저자: 815머니톡 · 한국인
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영상은 최근 구글(알파벳) 주가 급락이 시장의 과잉 반응이며 저가 매수 기회일 수 있다는 관점을 제시한다. 인텔 폭락에 대해서는 X86이 데이터센터 전력 효율 면에서 ARM에 밀린다고 설명한다. 하이퍼스케일러 실적에서는 메타의 잉여현금흐름 마이너스 전환, 구글 적자 폭 확대, 아마존 매출 성장 둔화 등을 짚는다. 구글은 TPU 랙을 스위치 없이 소프트웨어로 연결해 엔비디아 구조보다 저렴하다고 주장하며, TPU 양산이 TSMC 패키징과 HBM에 의존해 한국 반도체의 중요성이 커진다고 본다. 이번 분기 잉여현금흐름 악화는 TSMC에 대한 선수금 등 운전자본 증가 때문이며 단기적 이슈로 해석한다. 검색 시장의 변화(AI 챗봇 이용 증가)는 구글의 구조적 과제로 언급된다. 발표자는 데이터센터·HBM·CPU·패키징 등 AI 인프라 병목이 2030년까지 이어질 수 있다고 보며, 반면 네오클라우드는 재무 취약성을 이유로 경계한다. 또 AI 랩의 토큰 가격 인상 여부와 B2B 수익화 속도가 향후 핵심 검증 포인트라고 제시한다. 삼성전자와 SK하이닉스는 AI 데이터센터 수요 정점 전망(2028~2030년)과 관련해 언급된다.
다듬은 글
구글 주가 급락, 정말 잘못 본 걸까
오늘 이렇게 빠지게 된 원인은 지금 구글에 대한 불안감입니다. 그다음으로 인텔도 오늘 25% 가까이 폭락했는데, 저는 인텔을 좋은 회사로 보지 않았습니다. X86은 기본적으로 데이터 센터 아키텍처와 맞지 않습니다. X86은 ARM 대비 전력 소모가 세 배 이상 많은데, 데이터 센터는 지금 전력을 엄청나게 쓰는 곳입니다. 모든 명령어를 동시에 처리하는 구조보다는 필요한 명령어만 처리하는 RISC 기반의 ARM이 득세할 수밖에 없습니다. 그래서 엔비디아도 최근 TSMC에 200억 달러 정도를 발주했습니다.
인텔이 오를 때 저는 에이전트 AI 확산으로 인한 CPU 쇼티지 때문에 생긴 일시적인 상황이라고 말씀드렸고, 인텔을 좋게 보는 분들께도 너무 길게 보지 마시라고 했습니다. 아마 그런 변곡점들이 나오고 있는 것 같습니다.
그렇다면 지금 우리가 메인으로 봐야 할 것은 결국 하이퍼스케일러, 구글 알파벳을 포함한 쪽입니다. 이쪽을 좀 더 분석해 보겠습니다. 저는 병목이 있는 영역 자체가 크게 풀릴 거라고 보지는 않습니다. 다만 그것만으로는 더 이상 주가 상승의 원동력이 되지 못합니다. 그래서 그 앞단에 있는 AI 랩과 최종 수요자까지 첫 번째 단락에서 말씀드리고, 두 번째 단락에서 삼성전자와 SK하이닉스를 다루겠습니다.
하이퍼스케일러 실적, 무엇을 보여주나
어제까지 발표된 하이퍼스케일러 실적을 보면, 메타는 규모는 작지만 처음으로 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰습니다. 구글은 적자 폭이 확대됐고, 아마존은 많이 나빠졌습니다.
매출 대비로 보면 구글은 매출액이 100% 올랐습니다. 구글은 돈을 쓰면 성장으로 표가 납니다. 마이크로소프트는 프리캐시플로가 플러스지만 성장률이 48%라 크게 나쁘지 않아서 주가도 상대적으로 괜찮았습니다. 아마존은 매출 성장률이 39.4%에 그쳤는데 프리캐시플로는 엄청나게 많이 났습니다. 저도 오늘 밤이 조금 걱정되지만, 아마 오늘 한국 증시가 이를 미리 선반영하고 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 이런 흐름을 미리 반영하고 있는 것이죠.
아마존도 구글처럼 반도체를 내재화했습니다. 아마존 데이터 센터에 들어가 보면 CPU의 약 60%가 자체 커스텀 CPU입니다. 트레이니엄 같은 가속기도 자체 비중이 많이 높아졌습니다. 다만 이를 외부 판매로 본격화하려는 상황은 구글보다 행복하지 않은 것 같습니다.
구글 TPU, 엔비디아와 무엇이 다른가
구글이 이번 실적 발표에서 자랑스럽게 강조한 것이 TPU 랙입니다. 여기에는 다수의 TPU가 들어가 있는데, 엔비디아 GPU와 비슷한 구조라고 보시면 됩니다. 지난번에도 말씀드렸듯이 GPU와 GPU를 연결해 스케일업하려면 그 사이에 반드시 스위치 트레이가 들어갑니다. 그런데 구글은 스위치 없이 소프트웨어로 연결합니다. 그만큼 저렴하고 성능도 좋습니다.
전체 스택 구성은 엔비디아와 거의 같습니다. 엔비디아는 컴퓨트 트레이, 컴퓨팅 랙이라고 부르고, 구글은 TPU 트레이, TPU 랙이라고 부릅니다. 구글은 여러 랙을 묶어 슈퍼파드라고 부릅니다. 즉 전체 플랫폼 구성은 엔비디아와 유사하지만 스위치를 쓰지 않기 때문에 저렴하다는 것이 차이입니다.
이번에 구글 TPU 물량이 많아진 이유도 있습니다. TPU 양산은 전부 TSMC에 맡기기 때문에 TSMC의 패키징을 거쳐야 합니다. 실리콘 인터포저 위에 TPU를 올리고 HBM을 붙이는데, HBM이 없으면 TPU는 무용지물이 됩니다. 그래서 대한민국의 중요성이 더 커졌습니다.
이번 분기 잉여현금흐름을 보면 20억 달러 이상 더 부정적인 숫자가 나왔습니다. 운전자본에서 많은 돈이 빠져나갔습니다. 구글이 TPU를 구매하면서 돈을 미리 지급했기 때문입니다. 저는 이 부분은 큰 문제가 아니라고 봅니다. 헤드라인 기사에서는 적자 때문에 난리지만, 이는 괜찮습니다. 오히려 제가 더 우려하는 것은 구글 검색입니다.
저도 이제 네이버에서 검색하지 않습니다. 요즘은 제미나이와 클로드에서 찾습니다. 훨씬 자세하고 디테일하며 근거도 많이 포함돼 있습니다. 구글에서 검색하면 쓸데없는 기사가 너무 많이 나옵니다. 그래서 구글 검색 광고가 많이 줄고 있는데, 사실 이것이 더 중요한 문제입니다. 다만 이는 구글의 문제이지 우리 반도체와는 상관이 없습니다. 생태계의 변화입니다. 우리가 이제는 검색엔진이 아니라 AI에게 묻는다는 뜻입니다. 네이버도 비슷한 위기감을 느낄 것입니다.
구글의 안드로이드 독점 판결도 우리와 무관합니다. 다만 반도체 측면에서 보면, TPU를 만들기 위해 TSMC에 선수금을 주면 잉여현금흐름 계산에서 운전자본 감소 요인이 됩니다. 새로운 매출을 일으키기 위해 미리 돈을 주는 것이기 때문에 운전자본이 줄어들고, 그만큼 프리캐시플로가 나빠 보이는 것입니다. 재무를 아는 분들은 잘 아실 겁니다. 이를 면밀히 보면 구글 하락은 단기적인 이슈라고 봅니다.
알파벳의 경쟁력
하이퍼스케일러 중 가장 파워풀한 기업은 알파벳입니다. 유튜브가 있고, 자율주행차 웨이모가 있고, 딥마인드라는 확실한 AI 플랫폼이 있습니다. TPU라는 반도체도 있고, 제미나이라는 AI 랩이 있으며, 막강한 데이터 센터도 갖고 있습니다. 데이터 센터 수는 아마존이 1위, 마이크로소프트가 2위, 구글이 3위입니다. 마이크로소프트는 매우 보수적으로 사업을 하고, 구글은 AI 산업에서 가장 공격적으로 나서고 있습니다. 메타도 구글처럼 되려고 뮤즈를 만들었습니다. 아마존은 사실 LLM이 거의 없다고 봐야 합니다. 반도체도 구글을 따라가고 있지만, 구글처럼 스위치 칩을 쓰지 않습니다. 즉 아마존 반도체는 네트워킹 측면에서 아직 경쟁력이 부족합니다.
저는 구글을 개인적으로 상당히 좋게 봅니다. 미국 기업 하나를 고른다면 구글인 것 같습니다. 알파벳은 생태계 수직계열화가 거의 완료되고 있고, 영업이익이 많이 나기 때문에 투자 여력도 충분합니다.
시장 참여자의 반응과 매수 기회
시장 참여자들은 다양합니다. 나오는 숫자가 나쁘니까 그냥 파는 사람도 있지만, 지켜보다가 "이거 저점 매수 기회다"라며 역으로 활용하는 사람도 있습니다. 특히 이번 구글의 TPU 구매 때문에 생긴 수요는 우리에게 중요합니다. TPU에는 HBM이 붙기 때문입니다. 그래서 마이크론도 빠지면 안 되지만, 구글은 HBM 주력 공급사로 삼성과 함께하고 있습니다. 엔비디아는 마이크론도 들어가 있습니다.
시청자분들이 궁금해하시는 것은 AI 기업들이 투자한 만큼 돈을 벌 수 있느냐는 것입니다. 그래서 버블 우려가 크게 나왔습니다. 빅테크는 캐시가 막강하기 때문에 지금의 투자는 일시적인 우려일 뿐이고, 문제가 되는 것은 군소 업체나 중견 기업이라고 볼 수 있습니다. 시장 점유 과정 중의 하나로 인식해도 될 것입니다.
구글은 매출이 두 배 늘었고, 영업이익률은 여전히 36%를 유지하고 있습니다. 아마존도 영업이익률 39%를 유지하고 있습니다. 매출 신장률이 좋다는 질문에 대해서는 이렇게 봅니다. 지금 모든 곳이 병목입니다.
AI 랩을 보면 오픈AI, 앤트로픽 같은 곳 외에도 눈에 잘 띄지 않는 회사들이 많습니다. 미국에는 비영리로 AI를 개발하는 연구소도 많습니다. 오픈AI도 처음에는 비영리 법인이었는데, 영리를 추구하면서 실망한 연구자들이 다시 비영리 AI 랩을 만들었습니다. 이들 모두 하이퍼스케일러의 고객입니다. 모델을 만들려면 서버가 필요하니 하이퍼스케일러에는 계속 대기 수요가 많습니다. 스페이스X가 조기에 흑자 전환한 것도 이런 대규모 AI 수요 때문입니다. 중국에는 오픈 웨이트, 오픈 모델을 하는 기업도 많습니다. 결국 이쪽은 계속 데이터 센터를 찾고 있습니다.
데이터 센터를 찾으면 데이터 센터를 짓습니다. 클라우드 서비스 프로바이더들은 아마존, 마이크로소프트, 구글처럼 본업이 있는 기업들입니다. 본업이 깔끔해서 구글 영업이익률 36%, 아마존웹서비스 39%가 나옵니다. 여기에 욕심이 생기니 투자를 더 하는데, 영업으로 번 돈보다 투자가 많으면 재무활동으로 자금을 조달해야 합니다. 회사채를 발행하거나 유상증자를 합니다. 이 때문에 금리 상승 측면도 있습니다. 클라우드 서비스 프로바이더는 수요가 많기 때문에 투자를 해도 본업이 좋습니다. 영업이익률이 30%에 가까운 비즈니스는 많지 않습니다. 저는 이들을 장기 생존자로 봅니다.
반면 네오클라우드는 본업 자체가 약합니다. GPU를 엔비디아에서 사서 그것을 담보로 은행에서 돈을 빌립니다. 비즈니스가 어느 정도 자율적으로 돌아가도 이자 부담을 감당할 만큼 영업 현금흐름이 좋지 않습니다. 재무적으로는 상당히 취약한 상황입니다. 다만 두 곳 모두 지금 매출은 좋습니다.
밑으로 내려가면 TSMC가 대부분의 가속기를 100% 만듭니다. 삼성이 만드는 것은 극히 미미합니다. 엑셀러레이터, 그리고 AI 시대에는 GPU만 있으면 안 되고 CPU도 많이 필요합니다. 엑셀러레이터와 CPU도 병목입니다. CPU는 자체 생산도 많이 하는데, 아마존, 구글, 마이크로소프트 모두 자체 CPU를 많이 만듭니다. 그다음은 메모리 병목이고, 엑셀러레이터와 메모리를 연결하는 CoWoS 같은 패키징 병목이 있습니다. 그 아래 기판 병목도 있고, 반도체 장비, 반도체 테스터, 후공정 OSAT까지 모두 병목입니다.
이 병목 때문에 상반기까지는 병목 기업들의 주가가 좋았습니다. 특히 반도체 쪽이 좋았습니다. 지금은 병목에 대한 의심이 생겼습니다. 네오클라우드를 의심하는 것입니다. 새로운 혁신을 할 때는 늘 수익과 비용이 일치하지 않습니다. 들어오는 수익보다 나가는 비용이 클 수 있습니다. 이것이 악순환으로 가면 몇몇 기업은 파산할 수도 있고, 선순환으로 가면 투자가 결국 승리의 기억이 됩니다. 지금은 병목이 존재한다는 것은 모두 알고 있습니다. 공급이 타이트하다는 것은 누구나 압니다.
그래서 상반기에는 병목 때문에 주가가 올랐고, 하반기에는 알고 있기 때문에 파는 것입니다. 병목인 것은 알지만, 레버리지를 일으킨 투자자들이 많아서 헤지펀드들이 그 포지션을 털기도 합니다. 실적은 좋은데 주가는 빠지니 얼마나 멘탈 관리가 힘들겠습니까. 주가가 계속 빠지면 실적이 좋아도 "내년부터 나빠진다"는 식의 해석이 나옵니다. 하이닉스는 2030년까지 병목이라고 하지만, 병목은 계속 있을 것입니다.
지금의 의심은 이것입니다. AI 랩이 수익성을 낼 수 있을까? 이번 앤트로픽 실적도 좋았습니다. 다만 지속 가능하냐는 것이 관건입니다. 토큰 수요자를 보면, 앤트로픽과 오픈AI도 성장하지만 오픈 웨이트가 많이 성장하고 있습니다. 오픈 웨이트는 데이터나 소스는 공개하지 않고 전체 비중만 알 수 있습니다. 주로 중국 기업들이 많이 쓰는데, 저렴한 AI 솔루션이기 때문입니다. 그리고 B2B 쪽은 팔란티어 같은 회사들이 많이 나온다면 걱정할 게 없습니다. 팔란티어는 매출이 전년 대비 90% 늘었고 영업이익률은 60%를 넘습니다. 오픈AI와 앤트로픽을 활용해 자체 솔루션을 만들고, 군사 장비를 고도화하며, 여러 기업이 AI로 불필요한 비용을 제거하고 있습니다. 기업들이 혁신하고 있는 것입니다. 다만 B2B는 성공 사례는 있지만, 투자 대비 성공 사례는 아직 적습니다. AI에 쓰는 비용 대비 성과가 입증되려면 시간이 필요합니다.
인류 역사상 늘 시간이 필요한 기술이 많았습니다. 그렇다고 AI 기술 자체를 부정할 수는 없습니다. AI를 잘 활용하는 AI 트랜스포메이션 기업은 분명 팔란티어 같은 기업이 생길 것입니다. 다만 그 시차가 있습니다. 제가 AI로 혁신해도 고객이 준비돼 있어야 합니다. 고객이 준비되지 않았다면 AI가 뭐냐는 말부터 나오고, 대화가 되지 않습니다. 그래서 지금은 수익과 비용의 대응 관점에서 보면 비용 지출이 AI 랩에 몰려 있습니다. 개인이 AI를 활용하기에는 아직 시간이 부족합니다. 토큰 비용이 한 달에 1천 달러 정도 되면 감내할 사람이 별로 없습니다. 그러면 회사가 써야 하고, 회사가 이를 바꿔줘야 합니다. 적극적으로 성공하는 사례도 있지만, 아직 의심이 가는 회사도 많습니다. CEO가 AI를 안 쓰면 안 된다고 해서 쓰는 경우가 많고, 정말 자발적으로 쓰는 경우는 많지 않습니다.
또 오픈 웨이트와 앤트로픽, 오픈AI가 서로 경쟁하며 전체 시장을 키워도, 결국 토큰 가격을 올리는 것에 대한 부담이 생길 것입니다. 이 부분은 앞으로 몇 년간 계속 검증 포인트가 될 것입니다. 인간이 아직 AI에 덜 의존하고 있는데, 만약 의존하게 된다면 AI 기업들의 카드는 단계적인 가격 인상이 될 수도 있습니다.
토큰 가격이 선순환이 되려면 혁신하는 기업은 토큰 가격이 올라도 괜찮습니다. 그 이상으로 생산성과 수익성이 높아지기 때문입니다. 그렇지 않은 기업은 AI 기업이 잘 설명해 줘야 합니다. 이렇게 하면 혁신이 생긴다는 것을 보여줘야 합니다. 팔란티어가 온톨로지로 기업에 들어가 불필요한 비용을 제거하고, 의미적 관계를 찾아 매출 물꼬를 트는 것이 바로 그 예입니다. 하지만 모든 기업이 적응할 수 있는 것은 아닙니다.
그러면 AI 랩은 토큰 가격을 올려야 하지만 너무 빨리 올리면 안 됩니다. 이용자의 부담이 커지기 때문입니다. 가격을 올리지 않으려면 AI 기업들은 토큰의 원가가 되는 AI 인프라를 가성비 좋게 만들어야 합니다. 그래서 구글이 필요한 것입니다. 엔비디아는 너무 비쌉니다. 구글 칩을 쓰면 원가 적용이 많이 됩니다. 그러면 토큰 가격을 조금 더 올려도 앤트로픽이나 오픈AI의 수익성은 최소한 유지될 것입니다. 저는 이 부분에서 구글의 역할이 매우 중요하다고 강조한 것입니다. 구글이 생태계를 키우기 위한 과정에서 운전자본 증가에 따른 프리캐시플로 악화는 감내해야 할 단기적인 고통이라고 봅니다. 오히려 경쟁력 있는 데이터 센터에 TPU가 들어가는 것은 구글의 사업 확대 전략이고, 그만큼 자신이 있다는 뜻입니다. 구글의 사업 전망은 상당히 밝게 보고 있습니다.
저는 이 생태계에서 엔비디아보다 구글이 더 좋다고 봅니다. 엔비디아는 이미 얻을 게 많고, 구글은 얻을 게 더 많습니다. 얻을 게 많은 기업은 항상 잘 봐야 하고, 특히 주가가 빠진 얻을 게 많은 기업은 저점 매수를 고려할 만합니다.
병목인데도 왜 주가가 오르지 않느냐고 하실 수 있습니다. 선순환 고리가 되면 주가는 분명 오를 것입니다. 멀티플도 높아질 것입니다. 실적이 좋아지는 것은 당연하고, 멀티플까지 높아질 것입니다. 다만 네오클라우드는 조심해야 합니다. 이 생태계에서 시간이 길어지면 AI가 우리 삶에 적극적으로 들어오는 데 시차가 길어지기 때문입니다. 그러면 약한 고리가 무너집니다. 이 약한 고리 때문에 주가가 한번 빠졌습니다. 코이버도 주가에 미치는 영향은 약해 보입니다. 제가 이 방송에서 처음부터 말씀드린 것은 코이버가 미국 데이터 센터 공급 능력에서 차지하는 비중이 3%밖에 안 된다는 것입니다. 3% 때문에 주가가 30% 빠지면 안 됩니다. 코이버가 잘못돼도 다른 곳이 데이터 센터를 인수할 것입니다. 지금은 공급난이기 때문입니다. 회사의 주인만 바뀌고 수요는 그대로 유지됩니다. 그 수혜는 엔비디아, AMD, 구글에 돌아갑니다.
그렇다면 구글 주가 폭락으로 벌어지고 있는 지금의 투자 심리 불안과 공포장은 하나의 매수 기회로 볼 수 있습니다. 좋은 기업을 살 수 있는 기회입니다. 영어로는 엔트리 포인트라고 하는데, 좋은 진입 시점이 된 것 같습니다.
이런 인식의 전환에는 시간이 필요합니다. 우리가 보통 집단지성이라고 부르는 것이 있습니다. 헤지펀드들도 집단지성이 중요하다는 것을 알고 있습니다. 지금 수급을 결정하는 집단은 헤지펀드입니다. 제가 하는 얘기는 어려운 내용이 아니기 때문에 이런 주장을 하는 분들도 있을 것이고, 그것을 인지하면 구글 같은 회사를 사게 될 것입니다. 그리고 구글의 수혜주를 다시 보게 될 것입니다. 그 수혜는 당연히 HBM을 포함합니다. HBM은 엔비디아에도 들어가고 구글에도 들어갑니다. 구글을 그대로 복제하는 회사는 아마존이라고 보시면 됩니다. 아마존은 트레이니엄이라는 가속기와 인퍼런시아라는 추론 칩을 만들고, CPU에서는 오히려 구글보다 앞서 있습니다. 다만 지금은 CPU보다 가속기가 중요하기 때문에, 병목이 있는 나머지 생태계는 지금 주가가 빠져도 병목은 맞습니다. 하이닉스는 2030년까지 병목이라고 말씀드렸습니다.
삼성전자와 SK하이닉스 전망
저와 대표님이 방송하면서 AI 데이터 센터 수요는 2028년을 정점으로 보신다고 말씀드렸습니다. 제가 따로 리서치를 해 보니 생각보다 더 긴 사이클이 이어질 것 같아서 2030년까지 간다고 얘기했습니다. 이번 실적 발표에서 SK하이닉스가 저와 똑같은 의견을 말해 줘서 한편으로는 동지가 있다는 생각도 들었습니다. 삼성전자는 2028년까지 병목이라고 말했습니다. 그렇게 말씀드렸습니다.
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