저자: 송재경 · 한국인
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2020년 이후 제로금리 기조와 2022년 이후 미·유럽 금리인상, 일본 제로금리 유지로 금리차가 벌어져 엔캐리 트레이드가 과도하게 성장했다. BIS 자료상 엔화 차입 규모는 약 2,700억 달러(엔화 대출 기준)에서 FX스와프 등 장외거래 포함 최대 14조 달러까지 추정되어 청산이 끝났다고 보기 어렵다. 엔선물 숏 포지션은 7월 초 약 37만 계약에서 2만여 계약으로 크게 줄어 순롱 전환 가능성이 높다. 과거 2007년(약 40% 엔강세, 증시 반토막)과 2015년(약 20% 엔강세, 증시 약 10% 조정) 사례를 제시하며 2015년 경로가 가장 무난하다고 봤고, 엔화 추가 강세 가능성에 대비할 필요를 강조했다.
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이 시간에는 디맨션 투자부문 송재경 대표와 함께합니다. 어서 오세요.
안녕하세요. 오늘은 한바탕 시장을 공포로 몰아넣었던 엔캐리 트레이드를 자세히 다뤄보려고 합니다. 조금 잠잠해진 것 같은데도 여전히 불안합니다. 왜 이런 일이 일어났는지 배경을 살펴보고, 우리가 어떻게 대응해야 할지 짚어봐야 할 것 같습니다.
맞습니다. 말도 많고 탈도 많았습니다. 시장은 어느 정도 안정화된 것 같지만, 끝났다는 쪽과 아직 남았다는 쪽의 의견이 갈리고 있습니다. 그래서 마치 장님이 코끼리를 만지는 형국이라고 할 수 있죠. 오늘은 엔캐리 트레이드 청산 이슈를 정리해 보겠습니다.
배경부터 보면, 코로나 때로 돌아가 생각해야 합니다. 미국, 유럽, 일본, 우리나라 모두 침체를 막기 위해 가장 먼저 금리를 제로까지 내렸습니다. 여기에 재정까지 엄청나게 투입해 경기를 부양했죠. 그 후과로 2021년부터 공격적인 인플레이션이 나타났고, 2022년부터 미국과 유럽은 인플레이션과 전쟁을 하기 위해 금리를 본격적으로 올리기 시작했습니다.
문제는 이때 일본이 다른 길을 갔다는 겁니다. 미국과 유럽이 인플레를 잡으려고 금리를 올리는 동안, 일본은 오히려 인플레가 올라가기를 원했습니다. 장기간 디플레이션으로 고생했기 때문에 제로 금리를 계속 유지했고, 그 결과 금리 격차가 크게 벌어졌습니다. 미국과 유럽은 올라가는데 일본은 제로인 상태가 이어진 것이죠.
BIS 자료를 보시면, 이 차이가 전 세계 유동성 흐름을 완전히 뒤바꿨다는 것을 알 수 있습니다. 미국과 유럽의 국제 신용 공여는 2022년 미국이 금리를 올리기 시작한 1분기와 유럽이 올리기 시작한 3분기 이후 확실하게 줄어들기 시작했습니다. 반면 일본 엔화 기반의 신용 공여는 그때부터 본격적으로 늘어났습니다. 결국 두 지역의 서로 다른 금리 정책이 글로벌 유동성 시장의 격차로 나타났고, 엔화로 돈을 빌리는 거래가 엄청나게 늘어났습니다. 이것이 엔캐리 트레이드 청산의 단초가 된 것입니다.
청산이 끝났는지에 대해서도 월가 이코노미스트들의 의견이 분분합니다. 앞으로 청산될 물량이 있다면 시장 충격 전망도 엇갈리고 있고요. 대표님의 정답은 무엇인가요?
그때그때 다르다고 말씀드릴 수밖에 없습니다. 쉬우면 좋겠지만, 장님이 코끼리를 만지듯 각자 자기가 만진 부분이 맞다고 얘기하고 있거든요. 전체 그림을 그리려면 무엇을 봐야 하는지 알아야 합니다.
BIS 자료를 보면 신현송 박사님의 의견이 참고가 됩니다. BIS 조사국장을 지내셨고 현재는 고문으로 활동하고 계신 분인데, 지난 주말 엔캐리 트레이드 청산 규모에 대해 강력한 의견을 내셨습니다. 이분의 설명을 세 가지로 나눠 볼 수 있습니다.
첫 번째는 순수한 엔화 대출입니다. 은행 대차대조표상 자산으로 잡히는 규모인데, 생각보다 적습니다. 약 40조 엔, 달러로는 2,700억 달러 정도입니다. 이 정도면 이번 한 달 사이에 대부분 청산됐다고 볼 수 있습니다.
두 번째는 외국인들이 보유한 엔화 표시 자산 전체 규모입니다. 이것은 약 1조 달러 정도입니다. 여기까지만 봐도 대부분 청산됐을 것이라는 생각이 들 수 있습니다.
그런데 문제는 숨어 있는 부분입니다. 장부에 올라가지 않는 거래, 즉 대차대조표에 표시되지 않는 거래를 부외거래라고 하는데, 대표적인 것이 FX 스왑입니다. 환율을 이용한 파생상품 거래인데 장부에 잡히지 않습니다. BIS 결제 시스템 데이터로 보면 이 규모가 총 14조 달러에 이릅니다. 미국 GDP의 70~80%에 해당하는 어마어마한 규모입니다. 2,700억 달러와 14조 달러 사이의 격차가 이렇게 큽니다.
결국 신현송 박사가 말씀하시는 것은, 대차대조표 숫자만으로는 전체 그림이 보이지 않는다는 것입니다. 전체를 보려면 적어도 1조 달러에서 14조 달러 사이 어딘가를 봐야 합니다. 그래서 지금 상황을 두고 "이제 다 끝났다"고 단정하기는 어렵다는 점을 명심할 필요가 있습니다.
캐리 트레이드는 채권 간 거래이기 때문에, 청산된다고 해서 주식이 반드시 빠지는 것은 아닙니다. 다만 배경을 보면 저성장 자산을 숏 치고 고성장 자산을 롱하는 구조입니다. 엔화를 팔고 빅테크를 사는 식이죠. 그래서 엔화가 강해지면 빅테크의 변동성이 커집니다. 문제는 이 기간이 굉장히 길었다는 점입니다. 이른바 NK 트레이드의 수익률이 매우 좋았습니다.
교과서적으로 보면 프리런치, 즉 공짜 점심은 차익거래를 통해 순식간에 사라지는 것이 정상입니다. 그런데 이 거래가 너무 오래 지속된 것이죠. 대표적인 캐리 트레이드가 멕시코 페소를 사고 엔화를 파는 구조였는데, 이것이 2020년 초반부터 올해 7월 초 고점까지 이어졌습니다. 차트를 보면 멕시코 페소와 엔캐리 트레이드 지수가 S&P 500보다 훨씬 좋은 수익을 냈습니다. 주식보다 위험이 큰 거래인데도, 변동성은 적고 수익은 꾸준했습니다. 2020년 3월 바닥에서 올해 7월까지 거의 4년 가까이 우상향한 것입니다. 이것은 시장의 기능이 제대로 작동하지 않았다는 뜻으로 볼 수 있습니다.
거꾸로 말하면, 이 거래가 정상화되는 방향으로 돌아간다면 어마어마한 변동성이 숨어 있을 수 있습니다. 이 자금이 페소, 비트코인, 빅테크 등 여러 곳에 퍼져 있고, 그 규모가 1조 달러에서 14조 달러까지 벌어져 있기 때문에 쉽게 안심해서는 안 됩니다.
환율은 보통 두 나라 간 금리차로 설명이 됩니다. 세 번째 차트를 보시면 엔-달러 환율의 흐름이 양국 금리차와 거의 똑같이 움직였습니다. 그런데 최근 3분기 동안 큰 변화가 있었습니다. 4월 이후 금리차는 줄어들었는데, 환율은 160엔까지 계속 올라갔습니다.
그러다 최근 한 달 사이에 금리차가 좁혀지면서, 금리차 축소에 따른 엔화 약세는 어느 정도 해소된 상황입니다. 그 과정에서 엔화 매도 포지션도 자연스럽게 청산됐을 것입니다.
가장 쉽게 볼 수 있는 지표는 숏 포지션 규모입니다. 미국 상품선물거래위원회 자료를 보면, 숏 포지션이 가장 많았던 것은 7월 초로 약 37만 계약까지 쌓였습니다. 지금은 그 물량이 거의 완전히 줄어들어 약 2만 3천 계약 수준입니다. 94% 이상이 청산된 셈입니다. 이번 주말 발표에서 순숏 포지션이 순롱 포지션으로 전환될 가능성이 매우 높습니다.
추가적인 엔화 강세가 나올까요? 과거 경험을 보면 크게 두 가지 사례가 있습니다.
2007년 사례에서는 약 3년 동안 엔화가 약 40% 강세를 보였습니다. 120엔대에서 거의 88엔 아래까지 내려간 어마어마한 움직임이었습니다. 두 번째는 2015년에서 2016년 사이 약 1년 동안 엔화가 약 20% 강세를 보였던 사례입니다.
지금은 160엔에서 140엔대 중반까지 내려왔습니다. 둘 중 어느 쪽을 따를지 생각해 볼 필요가 있는데, 가장 바람직한 것은 2015년 사례입니다. 당시 주식시장은 10% 정도 출렁인 후 회복했습니다. 반면 2007년 상황으로 돌아간다면 심각합니다. 당시에는 1년 반 사이에 주식시장이 거의 반토막 났습니다. 가능성은 낮지만, 최악의 상황에 대비해 2007년 같은 시나리오도 점검해 볼 필요가 있습니다.
구매력평가 기준으로 보면 엔화는 달러 대비 여전히 저평가 상태입니다. 2년 전 출발점도 110엔대였습니다. 따라서 엔화가 정상적으로 110엔대까지는 가야 한다는 얘기가 많습니다. 이런 점을 고려하면 엔캐리 트레이드는 끝난 것이 아닙니다. 추가적인 엔화 강세를 원하는 목소리도 있으니, 투자자분들은 엔화의 흐름을 계속 주의 깊게 살펴볼 필요가 있습니다.
엔화 강세의 매운맛을 다시 겪지 않으려면, 대비가 필요해 보입니다. 지금까지 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
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