저자: JeremyGrantham · 외국인
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결론: 자산시장 전반이 거품 상태이므로 주식 비중을 줄이고 신흥국 가치주 및 현금 비중을 높이는 것이 낮은 나쁜 선택이다. [자산 거품 진단] 미국 주식·채권 등 주요 자산 3.5개가 심각한 거품 영역에 있다고 주장한다. 거품이 클수록 하락은 더 가파르고 길며 고통스럽다는 것이 기본 원칙이다. [과거 사례] 1989년 일본 주식시장은 PER 65배까지 올랐고 이후 폭락 후 회복하지 못했다. 1968-69년 소형주 거품 때 본인도 재산 대부분을 잃은 경험을 언급했다. [투자 대안] 가장 덜 나쁜 선택지는 신흥국 시장이다. S&P500 대비 PER 괴리가 크고 공정가치 근처라고 본다. 저성장 가치주와 고성장주의 비율은 1974년 이후 최고 수준이며 이 조합이 유리하다. 중국 등 고성장 신흥국의 가치주를 10~20년 보유하면 적정 수익을 기대할 수 있다고 권고한다. [현금 비중] 의지가 강한 투자자는 현금을 20~30% 보유하라고 권한다. 향후 더 낮은 가격에 매수할 기회를 위해서다. 70% 신흥국 가치주 + 30% 현금 구성이 탄력적인 포트폴리오라고 제시한다. [향후 전망] 향후 10~20년간 S&P500은 2000~2010년처럼 부진할 가능성이 크다고 본다. 신흥국은 연 11~12%p 이상 S&P를 앞설 것으로 예상한다. [본인 운용] 본인 펀드는 초기 벤처캐피털 75%, 유동성 준비금 25~30%로 운용한다. 벤처투자는 기업 창업 초기 단계에 가까울수록 고평가 자산 문제에서 멀어진다고 설명한다. [리스크/조건] 거품 붕괴 시점은 명확히 특정하지 않았다. 신흥국도 2007년 고점 때 PER 프리미엄이 있었음을 인정하며 대형 손실 가능성을 언급했다. [출연자 전망] 장기적으로 신흥국 가치주 우위와 S&P500 부진을 예측한다.
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거품이 클수록 그 뒤의 하락은 더 가파르고, 더 길고, 더 고통스럽습니다. 과대평가된 자산에서 멀어질수록, 즉 사업이 시작되는 날에 가까워질수록 부풀려진 자산의 문제에서도 멀어집니다. 비교적 초기 단계라면 창업자와 어느 정도 함께 일하게 되기도 합니다.
금리 논리는 우리가 어떻게 이 지점에 이르렀는지를 행동 측면에서 설명하는 것입니다. 변명이 될 수는 없습니다. 인류 역사상 가장 과대평가된 자산인 채권시장을 근거로 무언가를 정당화할 수는 없습니다. 제가 말하는 건, 그에 비하면 우리는 그저 매우 과대평가되어 있고, 그래서 상대적으로 싸다는 것입니다.
"이건 정말 위안이 되지 않는 말입니다." 1989년 당시 주요 증권사였던 솔로몬 브라더스는 PER 65배에 이르던 일본 증시를 정당화하는 팀을 보냈습니다. 당시 우리가 들은 바로는 그랬습니다. 그 데이터는 PER 65배로 제시되었지만, 그 이전에 PER이 25배를 넘은 적은 없었습니다.
완곡히 말해 정말 진짜배기 사례였습니다. 그 팀은 일본의 금리가 너무 낮아서 PER 100배도 공정하다고 돌아다니며 설명했습니다. 물론 뒤이은 토지, 채권, 주식시장의 붕괴는 엄청났습니다. 그 일은 1989년에 일어났고, 일본은 아직도 회복하지 못했습니다. 부동산 시장도, 주식시장도 여전히 1989년 수준에 이르지 못했습니다.
이는 기본 원칙을 떠올리게 합니다. 거품이 클수록 그것을 정당화하는 논리는 더 교묘해지고, 거품이 클수록 경기침체는 더 길고 고통스럽습니다. 대안이 무엇인지 아십니까? 장기 투자자에게 주식 말고는 대안이 없습니까? 이 주장이 꽤... 이해하기는 쉽습니다.
하지만 제가 말했듯이 이것은 역사상 가장 넓은 자산 거품입니다. 4대 자산군 중 세 개 반이 분명히 심각한 거품 구간에 있습니다. 그런데 네 개의 거품 중 하나를 골라야만 한다고 보는 시각은 삶을 꽤 암울하게 보는 방식입니다. 논리는 이해합니다. 어떤 거품을 고르든 아마 모두 함께 움직일 것이고, 큰 고통을 겪게 될 겁니다. 모두 거품이니 그나마 덜 나쁜 것을 골라야 한다는 이 주장의 지적 내용은, 시장이 무너질 때 머릿속에 계속 울릴 겁니다.
이 거품들이 저절로 바로잡힐 방법은 없을까요? 그게 어떤 아마겟돈 시나리오가 아니라면요. 아니면 여러분의 시나리오는 무엇입니까? 10~15년 동안 정체된 시장 상황에서 정상적인 이익과 시장 순환이 이어진다면 모든 게 괜찮을 겁니다. 제가 만나본 거의 모든 포트폴리오 매니저도 시장 거품 속에서 그런 일이 일어날 수 있다고 느꼈습니다.
하지만 그런 일은 결코 일어나지 않습니다. 시장은 긴 횡보를 싫어합니다. 우리 모두 아는 사실이죠. 시장은 생각보다 빨리 오르거나 생각보다 빨리 떨어집니다. 장기 횡보를 바랄 수는 있지만, 그런 일은 좀처럼 오지 않습니다.
그리고 거품에 참여한 사람들에게 저는 깊이 공감합니다. 제가 젊었던 1968~69년에도 작은 주식시장에서 놀라운 미니 거품이 있었습니다. 주가는 모두 네 배씩 올라 우리를 부자로 만들어 줬지만, 그 뒤 한꺼번에 터졌고 대부분은 파산했습니다. 저는 막 경영대학원을 졸업했는데, 작은 재산을 벌었습니다. 영국에서 은퇴를 생각할 정도였죠.
그런데 대략 아홉 달 만에 저는 2,000달러만 남기고 모든 걸 잃었습니다. 운 좋게도 레버리지를 감당하고 큰 빚 없이 빠져나올 수 있었습니다. 그때가 제 투자 인생에서 아마 가장 흥분되던 시기였습니다. 그래서 저는 완전히 공감합니다. 젊고, 투자하고, 돈을 벌고 있는 사람은 자신이 어떻게 파산했는지 전쟁담을 늘어놓는 늙은 괴짜의 말을 듣지 않을 겁니다. 그건 이해합니다. 그래서 제가 무슨 말을 해도 누군가의 행동을 바꾸지는 못할 겁니다.
거품이 모두를 끌어들이는 심리적 힘은 엄청납니다. 우리는 그걸 튤립 거품 이후로 알고 있었고, 그것은 결코 멈추지 않을 겁니다.
시장은 2009년 3월에 사실상 그 날짜에 바닥을 찍었습니다. 그리고 당신은 "두려울 때 다시 투자하라(Reinvesting When You're Scared)"라는 글을 써서 고객들에게 이 시점에 시장으로 돌아오라고 조언했습니다. 지금은 정확히 반대 상황인 것처럼 보입니다. 두려울 때 투자를 줄이라는 글을 써야 할까요? 그리고 이 거품들이 터질 때 장기적으로 끔찍한 결과를 겪을 수도 있는, 그렇게 젊지 않은 개인 투자자들에게 그렇게 권해야 할까요?
흥미로운 이름을 제안하셨네요. "두려울 때 투자를 줄여라." 제가 생각해낸 이름보다 낫습니다. 네, "두려울 때 투자를 줄여라." 심리적으로 두려울 때 다시 투자하는 것만큼 어렵습니다. 둘 다 이 행동의 정신을 잘 담고 있습니다.
저는 둘러보면서 질문할 겁니다. 무엇이 가장 덜 나쁜가? 가장 덜 나쁜 것은 신흥국입니다. 확실히 약간 과대평가되어 있지만, 바로 S&P 500과의 차이가 가장 큰 세 지점 중 한 곳에 있습니다. 그렇죠. 그리고 앞서 말한 다른 두 사례 모두 신흥국에서는 놀랍도록 잘 작동했습니다.
반대로 신흥국이 2007년에 정점을 찍었을 때는 S&P보다 높은 PER 프리미엄에 팔렸습니다. 정말 나쁜 일이 일어날 수 있고, 실제로 일어났습니다. 하지만 신흥국은 상대적으로 매우 싸고, 거의 적정 가치에 가깝습니다.
또 다른 요소는 비용 대비 성장률입니다. 저성장 주식은 2019년으로 끝난 10년 동안 고성장 주식에 뒤처져 왔습니다. 그리고 2020년에는 역대 최악의 해를 보냈습니다. 최악의 10년 뒤에 최악의 해가 온 셈입니다. 저성장 대 고성장의 비율도 1974년 이후 가장 높았습니다. 그리고 1974년 이후 가치주의 성과는 훌륭했습니다. 그래서 저는 이 두 아이디어의 교차점을 고려해 볼 것입니다.
신흥국의 가치주를 살 수 있다면, 여기에는 궁극적으로 가능성 있는 것들이 포함되죠. 그렇죠? 매우 높은 성장 잠재력을 가진 중국 같은 나라들을 포함해서요. 이들은 거의 확실히 선진국보다 높은 성장률을 보일 것이고, 엄청난 할인가에 팔리고 있습니다. 극도로 과대평가된 S&P의 세계에서 이들은 꽤 싸다고 할 수 있습니다. 그래서 10~20년 동안 묶어두고 실제로 괜찮은 수익을 기대할 수 있습니다. 제가 권하고 싶은 것이 바로 이겁니다.
사람들을 설득해 주식에서 완전히 빠지게 할 희망이 없으니, 제가 제안할 수 있는 최선은 이것입니다. 다만 강철 같은 의지를 가진 세 사람을 위해 말씀드리면, 심리적으로 감당할 수 있는 만큼 20~30%의 현금 준비금도 함께 갖고 계세요. 머지않은 미래에 훨씬 낮은 가격이 올 테니까요.
그렇다면 지금 장기 분산 포트폴리오로 가장 좋은 선택은 현금 준비금만 두는 것일까요? 아니요, 저는 저성장 신흥국을 감당할 수 있는 만큼 보유하고 싶습니다. 좋습니다. 현금 준비금도 감당할 수 있는 만큼요. 그리고 70/30, 즉 현금 30%와 더 싼 신흥국 70%로 구성한다면 꽤 탄탄한 포트폴리오가 될 겁니다. 의심의 여지가 없습니다.
다만 앞으로 10~20년 동안 S&P는 분명 부진할 것으로 봅니다. 2000년부터 2010년까지 마이너스 수익을 내며 힘든 시기를 보냈던 것처럼요. 참고로 신흥국은 복리 수익률 기준으로 연 11~12%포인트 더 나은 성과를 냈습니다.
제레미, 그럼 이것이 당신의 개인 포트폴리오에서 하는 방식인가요? 사실 저는 개인 포트폴리오는 없고, 펀드 포트폴리오가 있습니다. 맞아요. 제 업무는 가능한 한 많은 돈을 버는 것입니다. 우리는 벌 수 있는 모든 달러를 활용할 수 있으니까요. 좋습니다.
그리고 펀드에서는 75%를 초기 단계 벤처캐피털에 투자합니다. 물론 흔치 않은 방식이죠. 맞습니다. 25%, 지금은 30%까지 올라간 유동성 준비금은, 약정한 펀드의 요건 때문에 반드시 보유해야 합니다. 벤처캐피털 포트폴리오를 보유하는 것도 그 때문입니다. 그리고 그것은 올해 아주 훌륭하게 작동했습니다. 이것은 과대평가된 자산과는 정반대입니다. 사업 출범일에 가까울수록 과대평가된 자산 문제에서 멀어집니다. 비교적 초기 단계라면 창업자와 어느 정도 함께 일하게 됩니다.
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