저자: 문장주 · 한국인
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글로벌 증시 급락의 핵심 원인은 경기침체보다 달러 유동성 축소라는 진단. - 결론: 경기침체 우려는 과도하며, 달러 유동성 부족이 해소되기 전까지 변동성이 지속될 가능성이 큼. 급락 원인 진단: - 재무부 발 유동성 감소(재정지출 둔화)와 연준 발 유동성 축소(QT, 제한적 금리 수준)가 겹쳐 달러 유동성이 일시적으로 줄어듦. - 7/17 전후 미국 CPI 헤드라인 마이너스로 디플레이션 우려, 금리 인하 기대 → 레버리지 헤지펀드 포지션 변화 촉발. 지급준비금·연준 대차대조표: - 지급준비금 감소 구조. 세인트루이스 연은 자료상 3조 2천억 원 수준이 깨짐. - BTFP 대출 상환 및 TGA 증가(3분기 말 8,500억 목표 등)가 지급준비금을 추가로 압박. 변동성 전망: - VIX 약 30, 19 이하로 내려와야 시스템 리스크 해소로 볼 수 있음. - 8/16 미국 옵션 만기까지 변동성 지속 전망, 그 전까지 매도 리스크 주의. 정책 전망: - 재무부 발 유동성은 자금조달 계획상 기대 어려움, 연준의 대응이 필요. - 연준은 주식시장이 10% 이상 하락하면 민첩하게 움직이는 패턴. 금리 인하와 QT 중단이 시장 안정에 도움이 될 것. - 7월 기준금리 인하, 9월 빅스텝 가능성 언급. 투자 관점: - 최근 조정은 많이 오른 종목의 일부 되돌림으로 보고, 평소 사고 싶던 우량주를 저가 매수할 기회로 제시. - 1차·2차 조정 구분. 2차 조정 주의 시점은 다음 주 금요일(8/16)까지. 이후 연준 유동성 정책 진행 시 대반전 가능. - 9월에는 유동성 축소 우려로 리스크 관리 필요, 분기(3분기 말~4분기) 주식시장은 상당히 좋을 것으로 전망. - 잭슨홀 전 연준 움직임 개연성 언급.
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글로벌 증시 급락의 원인은 달러 유동성 축소다
네, 오늘은 문장주 문스타인베스트먼트 대표님과 함께합니다. 대표님, 안녕하십니까. 안녕하세요. 어제 오늘 글로벌 증시가 천당과 지옥을 오가듯 요동치고 있는데, 전반적으로 어떻게 보시나요. 저는 지금이 저에게는 좋은 기회라고 생각합니다. 보통 사람들은 계좌가 녹아내리는 시절이지만, 저는 기회라고 봅니다. 개인적으로는 기회일 수 있다는 말씀을 주셔서 호기심이 증폭됩니다. 첫 번째 키워드로 넘어가겠습니다. 글로벌 증시 급락의 원인입니다. 원인 진단이 매우 중요한데, 어떻게 보셨나요. 엊그제 급락을 봐야 하는지, 아니면 오늘 아시아 증시가 전반적으로 반등하는 데 무게를 둬야 하는지 궁금합니다.
시간 관계상 논리적 흐름을 설명드리겠습니다. 지금 시장에서는 경기 침체, 엔캐리 청산 등 리스크가 많이 거론되지만, 이번 위기의 원리는 달러 유동성이 축소되면서 벌어진 일이라고 보시면 됩니다. 아직 경기 침체를 판단할 수 있을 만큼 시장의 우려가 과도하다고 생각합니다. 지금 변동성 리스크가 큰 상황입니다. 변성지수(VIX)가 30 정도 있는 시점에서는 기본적으로 시스템 리스크에 대한 매도가 나올 수 있습니다. 그래서 오늘 반등이 나왔다고 해서 시장이 점진적으로 상승할 것이라고 생각하는 것은 조심하셔야 합니다. 변동성이 한번 생겼기 때문에 다음 주 8월 16일 미국의 옵션 만기일까지는 변동성이 지속될 수 있다고 봅니다. 하락의 원인인 달러 유동성 부족에 대해 연준이 해결책을 제시하지 못하면 변동성은 계속될 수 있습니다.
유동성이 문제인 이유
말씀을 종합하면, 다음 주 미국 옵션 만기일까지는 지금의 변동성이 이어질 것이라는 말씀이었습니다. 중간중간 경기 침체보다는 유동성이 문제이고, 미국은 괜찮은데 오히려 유동성이 문제라고 계속 강조하셨습니다. 이 유동성에 대해 설명해 주시죠.
유동성은 어렵게 생각하실 필요 없습니다. 과거 유동성을 공급했던 구조와 지금 진행되고 있는 구조만 이해하시면 됩니다. 비행기가 이륙할 때 양쪽에 엔진이 두 개 있지 않습니까. 한쪽은 연준, 다른 한쪽은 재무부입니다. 연준발 유동성은 제약적인 금리 수준에서 제한됩니다. 오히려 양적긴축(QT)을 하고 있어서 양쪽에서 유동성을 줄이고 있었습니다. 재무부는 재정 지출을 늘리면서 시중에 유동성을 공급하고 있었는데, 재무부발 유동성이 감소하는 상황에서 연준발 유동성이 함께 나와 보완해야 했습니다. 그 교체 시기에 달러 유동성이 일시적으로 감소했다고 이해하시면 됩니다. 재무부발 유동성 감소는 결국 국채 수급에 의해 결정되는데, 7월 17일이 시장의 피크였습니다.
그 전에 미국의 CPI 헤드라인 수치가 마이너스를 기록하며 디플레이션 상황으로 접어들어 물가가 안정됐습니다. 시장에서는 기준금리 인하 기대감이 강해졌습니다. 미국 유동성 상황은 금리를 기준으로 움직입니다. 미국 헤지펀드는 금리 기준으로 레버리지를 쓰고 펀드를 운용하는데, 금리가 상승에서 하락으로 바뀌면 기존 포지션이 변하는 형세가 펼쳐집니다.
시중 유동성은 지급준비금입니다. 금리가 하락하면 지급준비금을 봐야 합니다. 연준의 대차대조표에서 자산은 SOMA 계정과 대출, 부채에는 지급준비금이 있습니다. SOMA 계정이 감소하고 있으니 지급준비금도 감소하고 있는 것입니다. 대출을 보면 BTFP가 있는데, 작년 SVB 사태 때 긴급 유동성을 지원했던 제도입니다. 문제는 금리가 싸지면 높은 금리로 빌린 대출을 갚고 싼 금리로 다시 빌리는 대환이 일어나면서 대출이 줄어든다는 점입니다. 지금 BTFP 잔고가 1,100억 달러 정도 있는데 내년 3월까지 만기가 도래합니다. 금리가 떨어지는 상황에서는 은행이 굳이 비싼 금리를 내며 대출을 유지할 필요가 없어 상환될 수 있습니다. 역레포 부분도 설명드리면, 3개월짜리 T-bill 금리가 역레포 금리보다 높게 유지되어야 역레포 잔고에서 시중 유동성이 나옵니다. 금리가 떨어지면 시장은 똑똑하기 때문에 단기 금리도 빨리 떨어지고, 그러면 역레포 잔고가 다시 올라가면서 시중 유동성이 다시 빠지는 효과가 생깁니다.
TGA 계정도 중요합니다. 지금까지 연준은 유동성을 공급하고 재정 지출을 해왔습니다. 7월 30일 FOMC 말고도 가장 중요한 발표가 있었는데, 분기 자금 조달 계획(QRA)입니다. 자금 조달 계획보다 TGA 계정을 어떻게 유지하겠다는 내용이 핵심입니다. 이전 발표에서는 TGA 잔고를 7,400~7,500억 달러로 유지한다고 했는데, 이번에 3분기 말에는 8,500억 달러를 유지하겠다고 했습니다. TGA를 1,100억 달러 정도 늘려야 한다는 뜻입니다. 이런 상황을 보면 지급준비금이 하락하는 구조가 됩니다.
세인트루이스 연은이 매주 내는 자료를 보셔도, 지금 지급준비금 기준인 3조 2천억 달러가 깨졌습니다. 참고로 SVB 사태가 터졌을 때 지급준비금이 3조 달러에 가까워지면서 은행 리스크가 생겼습니다. 지금 미국은 경기 침체 우려보다 달러 유동성이 부족한 상태입니다. 그래서 유동성 위험을 해결하려면 연준이 유동성을 공급해야 문제가 해결된다고 봅니다.
정리하면, 연준의 자산과 부채를 세분화해서 봐도 유동성이 줄고 있고, 시장에 돈이 없기 때문에 지금의 주식시장 급락은 경기 침체나 엔캐리 청산보다 달러 유동성 축소가 가장 큰 문제라는 말씀이군요. 그렇다면 반등의 조건은 유동성을 늘리는 것인데, 가장 흔한 방법은 금리 인하이고, TGA 얘기도 하셨는데 재무부 잔고는 연말에 계절적으로 조금씩 늘어나는 것 같습니다. 이 두 가지는 언제 나타나고, 나타난다면 시장에 긍정적일까요.
재무부는 자금조달 계획에 따라 움직이기 때문에 재무부발 유동성은 기대하기 힘듭니다. 결국 연준이 이 문제를 해결해 줘야 합니다. 과거를 보면 시장은 유동성이 부족하면 항상 먼저 발작을 일으킵니다. 연준은 바로 대응하기보다 시장이 더 크게 발작해야 움직이는 경우가 많았습니다. 미국은 주식시장이 떨어지면 실질적으로 문제가 생깁니다. 대부분 사람들의 자산 보유 비중 50% 이상이 주식에 연동돼 있어서 주가가 떨어지면 소비에 영향을 미치기 때문에 연준도 쉽게 손을 놓을 수 없습니다. 과거에도 시장이 10% 이상 하락하면 연준이 민첩하게 움직인 적이 항상 있었습니다. 이번에 어떻게 될지는 모르지만, 연준이 금융시장을 망하게 두지는 않을 것입니다. 이 문제는 달러 유동성 부족 문제이므로 해결될 때까지는 조심하셔야 합니다.
지금 말씀드리고 싶은 것은, VIX가 전일 피크를 찍고 떨어졌지만 여전히 30 수준입니다. 통상적으로 VIX가 19 이하로 떨어지지 않으면 시스템 리스크가 해소됐다고 볼 수 없습니다. 다음 주 8월 16일 금요일 미국 옵션 만기까지는 시스템 리스크에 따른 매도 가능성이 있으니 접근에 조심하시는 게 좋겠습니다.
조정 이후 반등 시나리오와 잭슨홀
이제 세 번째 키워드로 넘어가겠습니다. 말씀을 들어보니 경기 우려감이 있지만 근본 원인은 아니고, 지금은 유동성이 말라 있다는 것입니다. 데이터를 보면 유동성이 줄고 있는 것이 뻔히 보인다는 말씀이네요. 과거 패턴을 보면 연준이 나섰는데, 기사에서 연준이 긴급 회의를 할 것이라는 얘기도 있었습니다. 7월에 기준금리 인하가 가능하다는 얘기까지 나올 정도로 긴급했고, 9월에 빅스텝 얘기도 나옵니다. 이런 금리 인하가 되면 지금 상황이 진정될까요.
가까운 시점에 코로나 때 연준이 빅스텝으로 금리를 낮춘 상황을 보면, 연준이 먼저 액션을 했다고 시장이 바로 반등한 것은 아니었습니다. 우리나라 시장은 미국과 통화 완화 기조를 맞춘 다음에 반등했습니다. 지금은 미국과 전 세계적으로 스탠딩 레포 등 여러 수단으로 이미 유동성을 공급할 수 있는 안정 체제를 갖추고 있습니다. 시장이 문제인 것은 헤지펀드처럼 금융시장에서 직접 트레이딩을 하는 주체들에게 달러 유동성이 없다는 점입니다. QT는 테이퍼링을 했지만 계속 감소하고 있습니다. 5월에 QT 테이퍼링 규모가 600억 달러로 시장 기대보다 많았습니다. 연준도 시장 유동성을 모니터링하고 있습니다. 미국 금리뿐 아니라 진행 중인 QT도 최소 요구 지급준비금 수준이 위협받고 있어 곧 멈출 수 있다고 봅니다. 그렇게 되면 시장은 안정화될 수 있습니다.
여러분은 반드시 기억하셔야 합니다. 코로나 때 유동성을 풀어서 경제를 살리는 것을 보셨습니다. 그러니 경기 리스크를 과도하게 가져가지 마시고, 지금은 그동안 수익이 많이 났던 부분에서 일부 조정이 있었다고 생각하시고, 평소 사고 싶었던 빅테크 같은 좋은 주식을 저가에 살 수 있는 기회로 보시면 됩니다. 이번 조정은 유동성 측면에서 보면 9월 말이나 10월 초까지 진행됩니다. 1차 조정과 2차 조정을 나눠서 봐야 하고, 그 사이에 데드캣 바운스(단기 반등)가 있습니다. 2차 조정은 다음 주 금요일까지 조심하시고, 그 이후 연준의 유동성 정책이 잘 진행되면 대반전이 있을 수 있습니다. 9월에는 유동성이 축소되니 리스크 관리를 하시고, 분기 말에는 주식이 상당히 좋을 것으로 봅니다. 너무 걱정하지 마시고 지금 시기를 현명하게 보내시길 바랍니다.
지금의 조정이 연말에 결실을 맺기 위한 기회일 수 있다는 말씀이었습니다. 시간이 많이 지났지만 마지막 질문을 드리겠습니다. 8월 잭슨홀 회의가 있는데, 보통 2년마다 시장에 충격을 주곤 했습니다. 이번 잭슨홀은 어떨까요.
잭슨홀 전에 연준이 먼저 움직이는 것이 시장 안정에 도움이 될 수 있다고 생각하기 때문에, 그 전에 연준의 의도를 파악할 수 있을 것입니다. 이번 잭슨홀 전에, 다음 주 옵션 만기 전에 시장이 상당히 크게 흔들린다면 연준이 움직일 개연성도 있다는 말씀까지 주셨습니다. 오늘 문스타인베스트먼트 문장주 대표님과 함께했습니다. 감사합니다.
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