저자: 송재경 · 한국인
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연준 의사록과 고용지표 하향으로 9월 금리인하 가능성이 높아지며 약달러 전환 기대. 2019년 이후 미국이 순수출국이 되면서 유가와 달러가 동행하는 구조로 변화. 하반기 기본 시나리오는 유가 약세→달러 약세이나 중동 전쟁 확전과 중국 경기부양이 변수. 미국 주식은 단기적으로는 강세 가능하나 CAPE 35배(역대 3번째 고점), Fed 모델상 채권 대비 고평가, 10년 선행수익률 낮을 가능성으로 장기 투자자는 진입 시점에 신중할 것을 권고.
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이 시간 디멘전 투자 부분에 송재경 대표 함께하겠습니다. 어서 오세요. 안녕하세요.
간밤에 FOMC 의사록이 나왔습니다. 그리고 고용 지표가 1년간의 데이터가 크게 하향 조정되다 보니까 금리 인하가 거의 확정적이다, 그래서 미국 시장은 올랐습니다. 9월 금리 인하 가능성은 이번 주 후반에 나올 지표로 더 확인해 보시겠지만, 투자자들이 이 기간을 소위 말하는 강달러가 끝나는 국면으로 봐야 하는 건가요?
사실 나 홀로 미국 강세가 상당히 오랫동안 이어졌고, 우리는 부러워만 했고 답답했었는데요. 그 가장 큰 동행 지표 중 하나가 달러 강세입니다. 수출업체는 좋겠지만, 수입을 하거나 해외여행을 가는 입장에서는 상당히 불편한 게 원화 약세, 달러 강세입니다. 해외 투자자도 마찬가지고, 국내 투자자도 해외 투자는 좋지만, 그런 측면에서 보면 지금 강달러가 꺾이고 마무리되는 건 우리나라 입장에서 상당히 좋은 일입니다.
달러가 예상보다 세게 강세로 간 것은 미국이 물가와의 전쟁에서 역대급 금리 인상을 했고, 그것이 다른 나라와의 금리차를 크게 벌려 놨기 때문입니다. 우리나라 기준금리와 비교하면 2%포인트 격차가 2년 이상 지속되고 있었죠. 그런 측면에서 이번에 미국이 금리를 인하하면 약달러 시대가 열릴 수 있습니다. 약달러 때는 미국보다 미국 이외 나라의 주가 성과가 상당히 좋다는 거죠.
차트의 노란색 선이 달러 지수인데, 올라가면 강달러, 내려오면 약달러입니다. 파란색 선이 위로 올라가면 미국 주식이 더 좋은 것이고, 내려오면 미국을 제외한 세계 주식, 우리나라 같은 시장이 훨씬 좋아지는 상황입니다. 2006년 이후, 2010년 이후 지속적으로 미국 나 홀로 강세가 지금까지 5년 정도 이어졌는데, 드디어 약달러로 돌아선다면 우리에게도 기회가 오고, 돈도 더 잘 벌 수 있고, 해외 여행도 더 편하게 갈 수 있는 기회가 오지 않을까 기대해 볼 수 있습니다.
연준의 통화정책도 달러에 영향을 주지만, 요즘은 미국이 원유 순수출국으로 전환되면서 유가도 달러 움직임에 큰 영향을 주고 있습니다. 흐름이 어떻게 달라졌을까요?
맞습니다. 이전에는 양국 간 금리차와 연준이 금리를 올리느냐 내리느냐에 따라 달러가 움직였다면, 최근에는 유가의 흐름도 많이 영향을 줍니다. 핵심은 지난 45년간의 흐름과 최근 5~6년간의 흐름이 달라졌다는 점입니다. 과거에는 유가가 오르면 달러의 가치가 떨어졌습니다. 원유를 사는 데 돈이 더 많이 들어가니까요. 미국이 순수입국이었기 때문에 세계 넘버원 에너지 소비국으로서 원유를 워낙 많이 소비했고, 유가가 오르면 달러가 훨씬 약해지는 현상이 벌어졌습니다.
그런데 정확히 2019년부터 달라졌습니다. 1970년대 이후 최근까지 차트의 파란 선을 보면, 과거에는 유가가 상승하면 달러가 약세로 가는 반비례 관계였습니다. 그런데 2019년 이후에는 오히려 유가가 오르면 달러도 강세로 가고, 원유와 달러의 흐름이 같이 움직이는 동행 관계로 바뀌었습니다. 이 점에서 큰 변화가 있습니다.
왜 2019년에 이런 방향이 크게 달라졌을까요?
가장 큰 이유는 산업의 큰 변화입니다. 미국을 크게 변화시킨 것은 2010년대 이후의 셰일 혁명이라고 볼 수 있습니다. 셰일 혁명으로 미국은 에너지 순수입국에서 2018년에 세계 넘버원 석유 생산국이 되었고, 2019년에는 에너지 순수입국에서 순수출국으로 바뀌었습니다. 이제는 수입하는 원유보다 수출하는 원유가 더 많아진 거죠. 차트를 보시면, 이전에는 소비는 세계에서 가장 많은데 생산이 부족해서 수입으로 그 차이를 메웠습니다. 그런데 생산이 늘면서 수출이 빠르게 늘어나 수입을 역전했습니다. 결과적으로 미국은 에너지를 많이 수입하던 나라에서 이제는 전 세계에 에너지를 수출하는 나라가 되었습니다. 그래서 이제는 유가가 오르면 달러도 강해지는 관계가 형성되었기 때문에, 유가의 흐름을 열심히 살펴보면서 달러의 방향을 점쳐볼 필요가 있습니다.
금리도 물론 중요합니다. 하지만 그건 다른 곳에서도 많이 이야기하니까, 우리는 유가의 향방이 궁금해지죠. 많은 영향을 미칠 수밖에 없기 때문에요. 하반기에는 어떻게 될까요?
기본 시나리오는 유가 약세 국면입니다. 그래서 달러 약세에 힘을 실어줄 수 있을 것 같은데, 두 가지 변수가 있습니다.
가장 파악하기 어려운 것은 중동의 전쟁 확전 여부입니다. 지금 미국이 나서서 블링컨 장관이 이란과 이스라엘 등 관련국들의 휴전을 종용하며 분위기를 만들고 있는데, 결과가 어떻게 될지는 아직 뚜껑을 열어 봐야 하는 상황입니다. 대선 전까지는 러시아-우크라이나 전쟁과 중동 전쟁이 지속될 가능성이 높아서 아직 변수로 남아 있습니다. 이 부분은 열어 둬야 합니다.
두 번째는 중국입니다. 중국의 경기가 안 좋아서 에너지 소비가 확실히 줄고, 원유 수입 자체도 상당히 둔화되는 모습이 나타나고 있습니다. 원유 수요가 약화되면 유가의 하방 압력으로 작용하고, 이것이 약달러의 또 다른 변수가 될 수 있습니다. 다만 중국이 막판에 마음을 바꿔 공격적인 경기 부양책을 쓸 수도 있습니다. 이 두 가지 변수가 있다는 것을 염두에 두시고, 약달러에 베팅하시는 분이라면 중동 이슈와 중국의 수요 변화를 꼭 챙겨보시길 권해 드립니다.
그럼 이제 시장 이야기를 좀 해봐야 할 것 같습니다. 간밤에 그리고 9월 금리 인하 가능성이 높아졌습니다. 금리를 내리면 밸류에이션이 다시 높아질 수 있고, 강세장이 시작될 수도 있다는 이야기를 많이 합니다. 정말 그렇게 될까요?
단기적으로는 강세장의 모습을 충분히 보일 수 있다고 말씀드리고 싶습니다. 다만 제가 오늘 가져온 자료는 장기 투자자 입장에서 과연 현재 미국 시장이 좋은 상황인지를 보는 것입니다. 앞으로 10년간 들고 가겠다고 생각하시는 분들에게는, 진입 시점으로 그렇게 바람직한 상황은 아닐 수도 있다는 것을 확인해 보고 싶어서 차트를 가져왔습니다.
장기 투자하면 보통 바이앤홀드를 떠올리죠. 바이앤홀드가 투자 전략에서 금과옥조처럼 여겨지는데, 문제는 비싸게 사면 문제가 된다는 것입니다. 싸게 사면 문제가 없고 기다리면 되는데, 비싸게 사면 항상 마음이 불안해지죠. 그래서 미국 시장이 얼마나 비싼지를 보는 것이 중요합니다. 타이밍을 잡기는 어렵지만, 현재 수준을 알아보는 데 좋은 지표 세 가지를 오늘 보고 싶습니다. 첫 번째는 CAPE, 즉 경기조정 주가수익비율, 두 번째는 Fed 모델, 세 번째는 선행 수익률입니다. 이 세 가지로 미국 시장이 어느 정도 수준인지 판단해 보겠습니다.
세 가지 모델을 말씀해 주셨는데, 첫 번째 모델이 먼저 궁금합니다. 노벨 경제학상을 받으신 로버트 실러 교수가 만든 모델이라고 하셨죠. 어떻게 풀이하면 좋을까요?
보통은 앞으로 1년간 벌어들일 이익으로 현재 주가를 나눈 PER을 씁니다. 그런데 이건 단기적으로 변동성이 너무 심하죠. 그래서 분자의 주가는 그대로 두고, 분모에 지난 10년간 벌었던 이익을 전부 합친 평균값을 씁니다. 변동성이 훨씬 작아지고, 물가도 감안하기 때문에 변동성이 상당히 약화됩니다. 이걸 감안했을 때 현재 수준이 어느 정도인지 장기 차트를 가져왔습니다. 1800년대부터의 장기 차트인데, 1900년 이후 지난 125년간의 평균은 약 18배 정도입니다. 가장 최근인 8월 기준으로 계산한 수치를 보시면 35배입니다. 어마어마하게 높은 상황이죠. 1900년대 이후 세 번째로 높은 수준이고, 가장 높았던 것은 2000년 수준, 그다음이 2022년 수준이었습니다. 결국 지금 상황에서 보면 미국 시장의 밸류에이션은 정말 비싼 상황이라는 것은 분명합니다.
미국은 1800년대 후반 데이터도 있어서, 우리가 뒤를 돌아보면서 앞을 내다볼 수 있는 거죠. 이런 밸류에이션 외에도 채권과의 수익률을 비교해서 상대적인 매력도를 보고, 그 안에서 주식이 고평가인지 저평가인지 판단하는 방법이 있지 않습니까?
맞습니다. 이건 그린스펀이 만들었다고 알려져 있죠. 세상에는 주식만 있는 것이 아니라, 주식의 대체재인 채권이 있습니다. 주식과 채권을 섞어서 60대 40 같은 포트폴리오를 짜는 모델도 있지 않습니까. 결론적으로 지금 채권이 주는 수익률과 주식이 줄 수 있는 수익률을 비교해서 주식이 더 비싼지, 지금 채권을 사야 할 때인지를 평가하는 것입니다. 다만 주식 수익률을 구하는 게 좀 애매하죠. 방법은 심플합니다. 아까 본 PER을 뒤집으면 됩니다. EPS를 위로 놓고 주가를 아래로 놓으면, 현재 내가 산 가격으로 EPS를 얼마에 살 수 있느냐를 역으로 보는 겁니다. 이걸 환산한 것이 어닝 일드, 즉 주가수익률에서 현재 10년 국채 수익률을 뺀 흐름입니다. 위로 올라가면 채권 대비 주가가 많이 싸져 있다는 뜻이고 PER이 낮다는 뜻이죠. 밑으로 내려오면 시장이 고평가돼 있다는 뜻입니다. 2002년 이후를 보시면, 현재 Fed 모델이 의미하는 바는 주식이 채권에 비해 상당히 고평가돼 있다는 신호입니다.
선행 PER이 예고하는 장기 수익률도 궁금합니다.
이것은 앞서 본 장기 데이터의 연장선입니다. 현재 가격에 샀을 때 앞으로 10년간 얼마나 벌 수 있느냐를 보여주는 차트인데, 전에도 보여드린 적이 있습니다. 1980년 이후 데이터를 보시면, 현재 수준에서 샀을 때 이후 10년간의 연평균 수익률이 나옵니다. 싸게 사면 이후 10년간 좋은 연평균 수익률을 보이고, 비싸게 사면 향후 10년간 수익률이 낮다는 것은 매우 당연한 이야기입니다. 문제는 지금 우리가 처한 위치가 약 22배 정도인데, 과거 이 수준에서 샀을 때 이후 10년간의 수익률은 거의 똘똘이라고 표현할 만큼 수익을 내지 못했다는 점입니다. 단기적으로는 변동성이 충분히 있고, 연준의 금리 인하로 좋은 성과를 낼 수도 있겠지만, 길게 보시는 분들은 미국 투자에 좀 더 신중할 필요가 있습니다. 이 점을 꼭 염두에 두시길 말씀드립니다.
시청자분께서 한국은 단기 투자, 미국은 장기 투자라고 말씀하셨는데, 장기 투자를 하실 때도 타이밍을 잘 보고 들어가시는 게 좋을 것 같습니다. 오늘 함께해 주신 디멘전 투자부 송재경 대표였습니다. 감사합니다.
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