저자: 김영익 · 한국인
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촬영 시점 코스피는 2400 부근에서 조정받는 중이며, 김 교수는 명목 GDP 대비 기준으로 코스피가 여전히 저평가 영역이라고 보고 하락 시 주식 매수를 권함. 중국 경제는 2023년 성장률이 4% 후반~5% 초반으로 회복될 것으로 전망하며 대중 수출 비중도 소폭 증가할 것으로 봄. 한국은행은 1월 기준금리 0.25%p 인상(3.5%)을 한 뒤 이것이 마지막 인상이라는 기존 전망을 유지하며, 4분기 물가 하락과 마이너스 성장으로 연내 금리 인하 가능성이 70% 이상이라고 봄. 미국도 2월 FOMC 인상 후 인상 사이클이 끝나고 4분기 금리 인하 가능성이 있다고 봄. 선행지수 저점은 2023년 3월 전후로 예상되어 주가는 경기 회복을 선반영할 것으로 봄. 잠재성장률 하락을 감안하면 물가목표 2%를 포기할 가능성은 낮다고 봄.
다듬은 글
코스피 저평가 판단과 중국 경기 전망
연초 이후 9월 연속 상승하다가 촬영일 기준 이틀 연속 하락하면서 상승분 일부를 반납했습니다. 이런 상황에서 교수님은 빅 웨이브(거대한 변화)를 주제로 한 집필 당시와 견해가 달라졌는지 먼저 여쭤보겠습니다. 집필 당시 코스피가 2,200 정도였을 때 저평가 영역이라고 보셨는데, 지금은 2,400 정도를 찍었다가 현재 2,360 정도로 떨어진 상태입니다.
교수님은 주가가 저평가됐다는 말씀을 오래 드려 왔습니다. 저는 장기적으로 명목 GDP 대비 코스피를 평가합니다. 그렇게 보면 지금 코스피의 적정 수준은 3,000을 조금 넘습니다. 월별로는 일평균 수출 금액까지 감안해 그달의 적정 주가를 평가하는데, 1월 기준으로 보면 적정 주가가 2,400을 넘습니다. 코스피는 2,400을 찍고 지금 조정을 보이고 있습니다. 조정 폭이 더 커질 수도 있지만, 장기적으로 우리 주가는 저평가 영역에 들어선 국면이라고 봅니다. 떨어질 때마다 올해는 주식을 사는 것이 좋겠다고 생각합니다.
중국 경기에 대한 우려도 많습니다. 한국은 중국 경기에 매우 민감하게 반응하는 경제이기 때문입니다. 올해 1분기 중국 경기는 별로 좋지 않을 것 같지만, 2분기 이후 중국 경제성장률은 상당히 높아질 것으로 봅니다. 최근 보면 모든 나라의 올해 경제성장률이 작년보다 낮을 것으로 전망되는데, 큰 나라 가운데 중국만 올라갈 것으로 보입니다. 작년 중국은 3% 성장한 것으로 발표됐는데, 올해는 4% 후반에서 5% 초반 정도 성장할 것으로 봅니다. 우리나라 대중 수출 비중은 한때 26%까지 갔었고, 작년에는 중국 경제가 어려워지면서 23%로 떨어졌습니다. 올해는 중국 수출이 늘어 비중이 작년보다 1%포인트 정도 늘어 24% 안팎이 될 것으로 봅니다. 중국 사람들은 코로나 때문에 규제로 소비를 못 했는데, 올해는 소비가 살아날 것 같습니다.
금리 인상 종료 시점과 연내 인하 가능성
올해도 금리 공포가 지속되고 있습니다. 교수님은 한국은행이 1월에 기준금리를 0.25%포인트 올려 3.5%까지 올리면 그것이 마지막이라고 전망하셨습니다. 실제로 1월에 올렸는데, 그렇다면 이번이 마지막이 돼야 하는데 이 전망을 그대로 유지하고 계신지 여쭤보겠습니다.
교수님은 이것이 마지막이라고 보고 있습니다. 앞으로 물가상승률과 경제성장률이 달라질 것 같습니다. 금통위원은 여섯 명 중 3대 3으로 나뉘었다고 하는데, 제가 마지막이라고 보는 근거는 우리 경기가 작년 4분기부터 마이너스 성장에 접어들었을 것 같기 때문입니다. 2월 말 작년 4분기 GDP 속보치가 발표되는데, 전분기 대비 마이너스 0.3% 정도로 봅니다. GDP를 구성하는 소비, 투자, 특히 수출이 감소하고 있습니다. 작년 4분기에 이어 1분기도 마이너스 성장이 예상됩니다. 그래서 금리 인상 사이클은 마무리됐다고 봅니다. 물론 물가는 남은 문제인데, 1월에는 소비자물가상승률이 5% 안팎일 것이지만 12월이면 2% 후반까지 떨어질 것으로 봅니다. 그만큼 수요가 위축된다는 것은 경제가 좋지 않다는 뜻입니다. 오늘 노무라가 한국의 올해 경제성장률을 0%대로 전망하면서 금리 인상이 끝났을 것이라고 전망하기도 했습니다.
일반 투자자들은 코스피는 저평가라고 하는데 한국 경제성장은 역성장할 것이라고 하니 상반된 두 변수로 인해 이해하기 어려울 수 있습니다. 하지만 주가는 선행합니다. 예를 들어 선행지수 순환변동치는 2021년 6월에 정점을 찍었고, 주가도 그 무렵 정점이었습니다. 작년 11월까지 선행지수가 떨어지면서 코스피도 함께 떨어졌습니다. 제가 예상하기로는 선행지수 저점이 올해 3월 전후에 나올 것으로 봅니다. 현재 경제지표는 모두 나쁘지만, 주식시장은 미래를 반영하므로 선행지수 저점을 대세 상승의 출발점으로 본다면 앞으로 경기 회복이 예상되기 때문에 주가가 상승할 가능성이 큽니다. 올해 언론에서 '경기 침체', '금리 공포'라는 단어가 많이 나오겠지만, 작년 4분기 성장률이 마이너스라는 현재 지표는 참조하지 마시고, 미래 경기가 좋아질지를 나타내는 지표를 보셔야 합니다. 선행지수 순환변동치나 장단기 금리차를 보시는 것이 좋겠습니다. 장단기 금리차는 지금 계속 축소되어 마이너스까지 갔는데, 이것이 정상화되는지를 보시면 됩니다.
올해 물가가 12월에 2% 후반까지 떨어진다면, 연내 금리를 내릴 가능성은 얼마나 될까요? 확률로 따지면 70% 이상, 4분기 인하 가능성이 높다고 봅니다. 적정금리를 추정하는 방법 가운데 테일러 준칙이 있습니다. 실제 물가가 목표치보다 위에 있는지 아래 있는지, 실제 GDP가 잠재 GDP보다 위에 있는지 아래 있는지를 봅니다. 4분기에는 물가가 2% 후반으로 떨어지고, 실제 GDP는 잠재 GDP보다 한참 밑에 있을 것입니다. 이를 기준으로 4분기 적정금리를 추정하면 2.6% 정도가 나옵니다. 현재 기준금리가 3.5%이니 적정 수준이 크게 낮아진다는 뜻이고, 물가상승률이 낮아지고 경기가 나빠진다는 의미입니다. 그래서 4분기에는 금리를 인하할 수도 있다고 봅니다.
연준 독립성과 미국 금리 전망
최근 이창용 한은 총재가 "정부에 대해서는 독립적이지만 미국 연준에 대해서는 독립적이지 않다"는 취지의 발언을 해 화제가 됐습니다. 미국은 인플레이션이 어느 정도 잡히고 있지만 여전히 6% 이상입니다. 연준 위원들은 기대인플레이션을 잡으려는 목적인지 알 수 없지만 발언은 굉장히 매파적입니다. 미국 연준이 계속 매파적 입장을 고수한다면 금리 인하가 가능할지에 대해서도 말이 많은데, 전반적으로 미국도 올해 4분기에는 금리를 내릴 수 있다고 봅니다. 연준 위원들과 시장의 생각에 차이가 큽니다. 달러 인덱스는 얼마 전 114까지 올랐는데, 미국 경제가 4.5%의 금리 수준에서는 견디기 힘들 것입니다. 앞으로 미국이 금리를 내릴 수도 있고, 금리가 내리면 달러 가치가 떨어지는데 이를 반영한 것입니다. 채권시장도 한때 미 10년물 금리가 4.2%까지 올랐지만 최근 3.5% 안팎으로 떨어졌습니다. 채권시장도 같은 모델로 볼 수 있습니다. 2월 1일 FOMC에서 한 번 더 올릴 것 같은데, 이것으로 미국도 금리 인상이 끝난다고 봅니다.
미국 경제도 올해 거의 마이너스 성장할 것 같습니다. 전망치는 0.3%인데, 0.3%는 언제든 마이너스 성장으로 돌아설 수 있다는 뜻입니다. 지금은 소비도 늘고 고용도 좋지만, 최근 미국 가계저축률을 보면 작년 1월부터 12월까지 평균 3.2%입니다. 2005년 2.9%가 최저치였는데, 그 이후 가장 낮은 수준입니다. 미국 가계가 이미 소득을 다 써버렸다는 뜻이고, 쓸 돈이 별로 없습니다. 그래서 소비가 감소하고, 매출이 줄면 기업이 고용을 줄일 수 있습니다. 앞으로 소비와 고용 지표가 이를 보여줄 텐데, 이를 보면 연준 위원들의 생각도 바뀌려고 하고 있습니다. 3월에는 경제 전망을 수정하고 점도표를 다시 찍는데, 그때 점도표는 12월보다 훨씬 아래로 떨어져 있을 것으로 봅니다. 연준 위원들도 이런 상황을 모르지 않을 텐데, 아직 발언은 굉장히 강경합니다. 이에 어떤 의도가 있을까요? 우선 자신들이 많이 틀렸습니다. 2021년 상반기에 파월 연준 의장은 물가상승을 일시적이라고 말했습니다. 그런데 물가가 오르자 너무 세게 나오는 것입니다. 중앙은행 입장에서는 현재 물가를 중시할 수밖에 없습니다. 미국 물가목표는 2%인데 지금 소비자물가는 12월 6.5%입니다. 그래서 계속 강경 발언을 하는 것입니다. 하지만 중앙은행은 늘 선제적이어야 합니다. 금리를 올렸을 때 소비와 투자에 미치는 영향은 한국과 미국 모두 대략 12개월 시차를 두고 가장 크게 나타납니다. 따라서 12개월 후를 내다보고 통화정책을 펴야 합니다. 그런데 12개월 후에는 물가상승률이 많이 낮아져 있을 것이고, 경제성장률도 굉장히 떨어져 있을 것입니다. 지금 보는 것은 현재의 물가입니다. 그래서 통화정책에 한계가 있는 것 같습니다. 제가 농담으로 이야기하곤 합니다. 2008년 8월 한국은행이 기준금리를 인상했는데, 며칠 후 미국에서 글로벌 금융위기가 터졌습니다. 그만큼 현재만 보고 통화정책을 한다는 것입니다.
물가목표 2%의 유지 가능성
타깃 인플레이션 2%는 과학적인 수치라기보다 경험적으로 합의된 수치라고 합니다. 한은이나 미국 연준이 2%를 포기할 가능성이 있을까요? 이창용 총재는 절대 그렇게 하지 않겠다고 말했습니다. 우리 잠재성장률은 제가 추정해 보면 지금 2%에서 1% 후반으로 진입하는 과정입니다. 2~3년 지나면 인플레이션보다 디플레이션 이야기가 많이 나올 것으로 봅니다. 잠재성장률이 이렇게 하락하고 있는데 물가목표를 높이면 이런 추세와 맞지 않습니다. 그렇군요. 길게 봐야 하는군요. 알겠습니다.
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