저자: 홍춘욱 · 한국인
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트럼프 관세 정책은 스태그플레이션 위험을 키우며 미국 증시는 PER 18배로 싸졌지만 불안요인이 많아 비중 확대는 어렵다. 글로벌 증시 내 미국 비중을 절반 수준으로 두고 한국(10% 이상), 일본, 중국, 인도 비중을 늘리는 것이 낫다. 한국 PBR 0.8배 수준은 과도한 저평가로 보며 중국 PBR 0.5배도 마찬가지다. 미국 주식 독주는 저물고 비미국 시장이 살아날 해로 본다. 조선업을 가장 선호하며, 중국 선박의 미국 항만 진입 제한과 방위산업 수요를 근거로 든다. 반도체는 관세 불확실성으로 잘 모르겠다고 밝혔다.
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미국의 주가수익배율(P/E)이 한때 23~24배까지 올라 1999년 이후 최고치였습니다. 너무 비쌌던 셈이죠. 그런데 지금 포워드 P/E 기준으로 18배 정도까지 내려왔습니다. 18배 정도면 미국의 역사적인 평균 수준입니다. 충분히 살 만한 레벨이라는 데는 동의합니다. 다만 작년 11월 트럼프 대통령 당선 이후 올해 1월까지 주가가 얼마나 올랐는지 보면, 사람들이 트럼프에 대해 헛된 기대를 가졌기 때문에 오른 측면이 컸습니다. 그 뒤 두 달 정도 조정을 받았는데, 이게 끝났는지에 대해서는 저는 조심스럽습니다.
안녕하십니까, 이코노미스트 홍춘욱입니다. 저는 32년째 경제 분석 업무를 하고 있고, 지금은 국민연금 등 글로벌 연기금의 자산배분 전략을 운용하는 프리즘투자자문의 대표로 일하고 있습니다. 여러분을 뵙게 되어 반갑습니다.
트럼프 정부가 이 정책을 계속 밀고 나간다면, 세계 경제의 스태그플레이션 위험이 굉장히 높아진다고밖에 말씀드릴 수 없습니다. 미국의 만성적인 경상수지 적자는 결국 미국이 저축할 수 있는 자금에 비해 너무 많이 투자하기 때문에 벌어지는 일입니다. 빅테크 기업들이 AI에 어마어마하게 투자하고 있는데, 이 돈을 국내 저축으로는 도저히 충당할 수 없습니다. 그래서 해외에서 돈을 빌려올 수밖에 없고, 그 돈으로 투자하다 보니 그 과정에서 생산되는 물건들을 수입해야 합니다. HBM 같은 한국의 메모리 반도체, 그리고 TSMC에서 가공된 제품들을 다시 가져오는 과정에서 어마어마한 경상적자가 발생하는 것입니다. 이걸 관세로 해결하겠다는 발상은 경제학 지식이 전혀 없다는 뜻이고, 주변의 미란 같은 사람들도 얼치기 경제학자라는 말밖에 할 수 없습니다.
관세가 경상적자를 해결할까요? 해결은 됩니다. 투자를 박살 내면 되니까요. 투자가 무너지면 고용이 줄고, 고용이 줄면 실업률이 급등합니다. 관세 부과로 물가가 오르는 가운데 기업들은 투자를 줄이고 고용이 무너지는 것, 우리가 스태그플레이션이라고 부르는 상황입니다. 인플레이션이 높은 가운데 실업률까지 높아지고 경제 성장이 멈추거나 마이너스로 돌아서면, 미국의 경상적자는 크게 줄어들 겁니다. 2008~2009년 글로벌 금융위기 때 미국의 경상적자가 크게 줄었던 것도 같은 맥락입니다.
이런 말도 안 되는 정책을 중단한다고 하면 시장은 좋아합니다. 그런데 이 정책을 계속 펼쳐 나간다면 정말 큰일이 납니다. 그래서 금융시장이 벌벌 떠는 것입니다. 트럼프가 무서워서이기도 하지만, 트럼프가 펼치는 정책이 일종의 경제적 자살이기 때문입니다. 그런 정책을 펴는 사람이 정신을 차린 듯 보이면 시장은 환호할 수도 있습니다.
변동성이 큽니다. 게다가 관세는 트럼프 대통령의 상징과 같아서 버리기가 쉽지 않습니다. 결국 관세를 부과해 인플레이션을 일으키고 스태그플레이션을 가져오는 상황이 찾아오지 않을까 걱정됩니다. 강한 모습을 보이고 싶겠죠. 폼이 나니까요. 그런데 그렇게 남을 길들인 대가가 자기 나라의 성장 부진이나 불황이라면, 그게 좋아할 일일까요? 당장 자기 일자리가 사라지는데 다른 나라 대통령들이 협상하겠다고 찾아오면 기분이 좋겠습니까? 그래서 저는 그를 전형적인 포퓰리스트라고 봅니다. 경제적 후폭풍에는 아무 생각이 없고, 일단 골만 보고 달려갑니다. 그 과정에서 지지를 얻기 위해 관세 같은 상징을 내세우고, 나라가 위대해졌다, 남들이 굴복한다는 메시지를 던지는데, 그 이면의 경제적 비용은 잘 반영되지 않습니다. 그런 사람인 줄 알고 뽑았으니 그 대가를 미국 사람들이 치르는 건 그렇다 쳐도, 세계 전체가 함께 치르게 된 상황이라 사람들이 걱정하는 것입니다.
제 예상이 틀려서 트럼프 대통령이 다른 나라 정상들이 찾아와 협상을 청하며 머리를 숙일 때 "그동안 미안했다"며 관세 정책을 중단한다면, 세계 경제도 좋아지고 모두에게 좋을 겁니다. 그 가능성에 기대는 바이지만, 아직은 제가 틀렸기를 바랄 뿐입니다.
미국 재무장관 베센트 같은 인물들이 뒤에 있으니 기대는 있습니다. 그런데 최근 미국 금리가 급등했습니다. 미국 국가부채는 약 36조 달러인데, 그중 외국인이 보유한 비중이 24%나 됩니다. 글로벌 투자자들이 트럼프 정부에 대한 불신을 갖게 되고, 경제 전체의 불황 리스크가 부각되면, 베센트 같은 사람들이 주류가 되고 나바로나 미란 같은 사람들이 밀려날 거라는 희망이 있습니다. 그 과정이 울퉁불퉁하지 않을까 싶습니다.
결국 불황이 본격화되고 시장이 힘들어지면 트럼프도 뜻을 굽히지 않겠느냐고 생각합니다. 그도 정치인이니까요. 그런데 그 과정에서 아집을 버리기가 쉽지 않을 것 같아 걱정입니다. 미국 채권금리가 저렇게 급등락하는 걸 보면 시장 심리는 굉장히 취약해져 있습니다. 글로벌 투자자들이 미국을 바라보는 눈이 차갑게 식었습니다. 미국 채권시장이 대폭락하면 전환이 더 빨라질 수도 있지만, 그 과정이 쉽지 않아 보입니다.
미국 주식의 PER가 23~24배까지 갔던 것은 1999년 이후 최고치였으니 너무 비쌌던 것이 맞습니다. 그것이 지금은 포워드 PER 18배 정도로 내려와 고점 대비 20% 이상 조정을 받았습니다. 18배면 역사적 평균이니 살 만한 수준이라는 데 동의합니다. 하지만 시장의 방향, 전환점이 모두 트럼프의 마음에 달려 있다는 점이 문제입니다. 여기서 샀는데 트럼프가 "나 그런 적 없다"고 하거나, "90일 뒤 상호관세를 무조건 부과하고 한국도 25%"라고 나오면 어떻게 할 것인가에 대한 대비가 필요합니다.
그래서 저는 "미국 주식만 산다", "미국 주식이 매력적이니 무조건 오른다"는 식의 주장과는 선이 다릅니다. 그런 방향 맞추기로 돈을 번 사람이 잘 있던가요? 지금 돌아보면 트럼프 당선 후 주가가 왜 그렇게 올랐는지 의문이 들 정도입니다. 결국 싸졌기 때문에 저가 매수 관점에서 접근한다는 주장에는 동의하지만, 지금이 바닥이라고 말하는 것은 또 틀릴 가능성이 큽니다. 트럼프의 온정에 기대다가 가스라이팅당하는 시장의 패배자가 될 수도 있습니다. 조심해야 합니다.
저희 프리즘투자자문 상품 기준으로 보면, 미국 주식 비중은 약 25%이고 나머지 시장도 약 25%입니다. 글로벌 증시에서 미국 비중이 절반이고 나머지 절반을 나머지 시장에 가져가고 있습니다. 미국 증시는 전 세계 시가총액의 약 60%를 차지하지만, 저는 미국 비중을 그보다 낮게 가져가는 것이 맞다고 봅니다. 버블 리스크가 크고, 금융시장의 레버리지가 충분히 청산됐는지도 의문스럽기 때문입니다. 미국에서는 돈을 빌려 레버리지 투자가 굉장히 활발하게 이루어졌는데, 지금 그 청산이 진행 중입니다. 이것이 언제 마무리될지는 아무도 알 수 없습니다. 미국 증시가 이전보다 싸진 것은 사실이지만, 불안 요인이 많아서 과감하게 비중을 늘리기는 어렵습니다. 그러면 나머지는 어디로 가야 할까요? 한국, 일본, 중국, 인도 같은 나라들에 투자를 늘려야 합니다. 특히 한국은 10% 이상 가져가는 것이 맞지 않을까 생각합니다.
그 이유는 우리나라 주식시장의 PBR(주가순자산배율) 때문입니다. 기업이 오늘 당장 문을 닫고 청산한다고 할 때 주주에게 돌아갈 돈이 주당 1만 원인데, 현재 코스피 기업들은 주당 8,000원 정도에 거래되고 있습니다. 많이 싼 편입니다. 이 방송이 나갈 시점에는 이미 올랐을 수도 있지만, 지난주 블랙데이 때 코스피가 2,400포인트 가까이 깨졌을 때 PBR은 0.8배 수준이었습니다. 2008년 글로벌 금융위기, 2020년 코로나 팬데믹 때 최저점 밸류에이션이 0.7~0.8배였습니다. 여기서 세계 경제가 멸망급 충격을 받는다고 해도, 10% 정도 더 조정받으면 그 레벨입니다. 공포에 질려 모두 팔아야 하는 시장이라고 보기는 어렵습니다.
중국도 마찬가지입니다. 지난해 10월 정도 중국 주식시장이 오르기 전, 홍콩 상장 중국 주식의 PBR은 0.5배였습니다. 우리가 0.8배인데 거기는 0.5배입니다. 청산가치보다도 훨씬 싸게 거래되고 있습니다. 금융시장 참가자들은 이 나라가 망한다고 보는 것입니다. 그 정도로 저평가되고 신용을 잃은 나라가 정말 망할 수도 있습니다. 말이 씨가 된다는 말도 있으니까요. 그러나 제 생각에는 한국이나 중국은 외환을 많이 보유하고 있어서 외환위기가 나기는 어렵습니다. 결국 수출이 잘 안 되는 정도의 내부 경제 충격일 것입니다. 그렇다면 "나라가 망한다"는 공포가 조금이라도 완화되는 시점에는, 경제가 끝장났다는 가스라이팅에서 조금만 벗어나도 탄력 있게 반등할 수 있다고 봅니다. 그래서 두 나라 모두 좋게 보고 있습니다.
인도는 최근 종교 분쟁으로 주식시장이 크게 조정을 받았습니다. 그래도 트럼프가 중국을 저렇게 때리면, 아이폰 공장을 비롯한 수많은 공장이 옮겨 갈 곳이 필요합니다. 미국으로 돌아오기도 하겠지만, 제 생각에는 인도로 많이 갈 것입니다. 인도도 나쁘지 않습니다. 일본은 주식시장도 우리와 비슷하게 조정받고 있지만, 엔화 강세에 대한 기대는 최근 높아져 있습니다. 전 세계 금융시장이 흔들리는 과정에서 일본 중앙은행만 금리 인상을 고집할 정도로 일본 경제 여건이 다른 나라보다 나아졌기 때문에 금리 인상 이야기가 나오는 것 아닐까 생각합니다. 그렇게 보면 일본 주식시장, 그리고 원화 환율을 감안한 엔화 자산도 폭락할 리스크보다는 상승 가능성이 있습니다. 종합하면, 최근 10여 년간 이어진 미국 주식의 독주가 저물고 진정되는 대신, 그 밖의 나라 주식시장이 살아나는 해가 될 가능성이 있다고 보고 있습니다.
모두가 아는 섹터이지만, 저는 조선업을 제일 좋아합니다. 솔직히 말씀드리면, 우리나라 시장에서 마음 편하게 투자할 만한 섹터는 조선 말고는 없어 보입니다. 조선 섹터가 편한 이유는 이렇습니다. 바이든 정부 때부터 시작됐는데, 중국에서 만든 배나 중국 국적 선박이 미국 항구에 아예 들어오지 못하게 하는 조치가 준비되고 있고, 사실상 통과될 것 같다고 합니다. 미국은 중국을 봉쇄하는 데 있어서 바이든이나 트럼프나 마찬가지입니다. 문제는 아무리 봉쇄해도 중국이 귀신같이 잘하는 분야가 있다는 것입니다. AI, 딥시크 충격을 줬던 분야, 그리고 전기차 같은 분야입니다. 이 분야들은 중국이 굉장히 잘하니까 중국 주식시장에도 희망이 있습니다.
우리 입장에서는 중국의 가파르고 힘든 추격을 뿌리칠 수 있는 산업이 무엇인지 생각해 보면, 반도체와 조선이라고 봅니다. 반도체는 트럼프 한마디에 관세를 부과받을지 아닐지가 달려 있어서 말이 많습니다. 솔직히 반도체는 저도 잘 모르겠습니다. 반면 조선은 다릅니다. 트럼프의 핵심 국가 이익 측면에서 보면, 방위산업에 대해 미국이 손을 떼게 되면 다른 나라들도 이쪽 분야에 많은 관심을 가져야 합니다. 방위산업의 핵심은 사실 전투함이고, 배를 만드는 산업입니다. 이런 점들을 종합하면 한국 조선업은 여러 면에서 유리합니다. 미국의 여러 규제와 해운 선박 규제가 있고, 미국 조선업이 쇠퇴하면서 핵심 동맹국에 조선을 맡길 가능성이 높아졌습니다. 여기에 중국 견제라는 목적까지 복합적으로 작용하고 있습니다. 그래서 한국이나 일본의 조선·중공업 관련 주식은 상당히 매력 있는 산업 분야라고 생각합니다.
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