저자: 김학균 · 한국인
요약 보기
코스피 변동성이 구조적으로 커진 상태이며 삼성전자·SK하이닉스 비중이 60%에 달해 진폭이 클 수밖에 없다고 봄. 이는 약세장 전환이 아니라 변동성 장세로, 엔비디아·TSMC 서사가 무너지지 않는 한 메모리 조정은 반등 기회로 보는 입장. 오라클 등 약한 고리(부채비율 500%)와 레버리지 ETF 효과에 주의 필요. 메모리 주주환원 정책 필요성도 언급.
다듬은 글
좀 엇갈리는 코스피 흐름입니다. 많이 어지러우시죠? 특히 이번 주에는 하이닉스, 구글 알파벳 같은 해외 빅테크들의 실적 발표도 이어지는데요. 개미 스쿨 시간에 이분의 조언을 한번 들어보시죠. 신영증권 리서치센터장인 김학균 전무와 함께합니다. 안녕하세요.
네, 안녕하십니까. 이달 들어서 코스피 평균 변동률이 6.75%, 75%라고 합니다. 위아래로 이렇게 움직였다는 거죠. 어마어마한 거 아닙니까, 사실. 보통 외환위기 때나 코로나, 글로벌 금융위기 때 변동성이 높아지는데, 지금은 그런 위기가 있는 건 아니잖아요.
근데 구조적으로 한국 시장이 메모리 반도체 기업에 대한 의존도가 높아졌다는 게 변동성을 키우는 것 같습니다. 원래 반도체 기업은 삼성전자나 SK하이닉스나 매우 훌륭한 기업이지만, 이익의 진폭이 큰 사이클을 많이 타는 기업이거든요. 그래서 한번 업황이 나빠지면 삼성전자는 애널리스트들이 생각했던 이익이 한 번에 줄어들고, 하이닉스는 적자가 나죠. 지금 거기에 대한 반론들도 있습니다. AI 시대니까 이건 과거 같은 사이클이 아니라는 주장도 저는 받아들여야 한다고 보는데, 어쨌든 AI는 우리가 안 가본 길이거든요.
그래서 이 변동성을 말씀드려 보고 싶은데, 지난주 말에 미국에서 중국의 AI 업체가 모델을 내놓았죠. 문샷(Moonshot)이라는 회사의 키미 K3라는 모델입니다. 그 전에 6월 15일쯤에는 GLM 5.2라고 꽤 괜찮은 모델이 나왔고요. 이 회사, 즉 중국의 GLM AI가 홍콩에 상장된 기업이에요. 6월 15일에 제품을 출시하고 주가가 계속 올라서 6월 22일에 고점을 쳤습니다. 그런데 지난 주말에 20% 넘게 급락을 하면서 고점 대비 주가가 54% 밀렸어요.
중국도 마찬가지라는 거예요. 지금은 안 가본 길입니다. 새로운 신제품이 나오고, 불과 한 달 전에 괜찮을 거라고 봤던 기업도 중국 내에서 "쓸 만하네, 가성비 좋네" 했는데, 키미가 나오니까 주가가 한 달도 안 되는 사이에 54%, 반토막이 났습니다. 키옥시아 같은 회사도 고점 대비 주가가 반토막 났어요. 이것도 한 달이 안 된 일입니다. 그전에는 작년 저점에서 71배 올랐었죠.
장기적으로 AI 사이클이 된다, 안 된다를 말씀드리는 건 아닙니다. 저는 사이클이 안 죽었다고 보는 쪽이지만, 안 가본 길이고 주가가 굉장히 극적으로 반응하는 국면이기 때문에 전체 변동성이 커질 수밖에 없습니다. 한국은 시가총액 1위와 2위가 그 변동성에 노출됐고, 6월 25일에는 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피의 60%를 차지했어요. 진폭이 굉장히 클 수밖에 없는 구조입니다.
일본도 마찬가지고 중국도 그렇고, 우리는 더더욱 그렇습니다. 키옥시아는 일본 증시에서 시가총액 1위까지 올랐다가 지금은 5위까지 떨어졌죠. 일본에서는 하나의 회사인데, 우리는 두 개, 그것도 시가총액 1, 2위가 흔들리다 보니 코스피 지수 자체가 더 많이 흔들릴 수밖에 없습니다.
대만도 마찬가지입니다. TSMC가 타이베이 증권거래소의 43%를 차지해요. 단일 종목으로는 옛날 핀란드 증시의 노키아 다음으로 큰 비중이고요. 시가총액 2위는 미디어텍인데 4% 정도입니다. 1, 2위를 합쳐도 47%고, 본질적으로 TSMC와 미디어텍은 사이클이 달라서 같이 움직이지 않아요. TSMC는 주문형 반도체 성격이라 전통적인 메모리 반도체보다 비즈니스 안정성이 높습니다. 한국은 시가총액 1, 2위가 사이클이 급변했고 주가도 단기간에 급등했기 때문에, 주가 진폭도 커질 수밖에 없는 환경입니다. 앞으로도 변동성은 더 높아질 수밖에 없다고 생각합니다.
주류 재무론에서는 변동성을 위험으로 간주하죠. 저는 변동성이 위험이라는 시각에는 동의하지 않습니다. 변동성은 주가가 얼마나 널뛰기를 하는지 보여주는 지표일 뿐이에요. 지난 작년 4월부터 올해 6월까지 코스피가 급등할 때 변동성도 높아졌는데, 그게 잘못된 건가요? 그건 아닙니다. 다만 변동성이 커질 때 투자자들이 조심해야 할 것은 나쁜 의사결정을 내릴 수 있다는 점입니다. 올라갈 때는 욕심이 나고, 떨어질 때는 공포심에 휘둘릴 수 있거든요. 그래서 지금은 변동성이 구조적으로 커질 수밖에 없는 환경임을 인정해야 합니다. 시세를 너무 많이 보지 마세요. 열심히 본다고 답이 나오는 것도 아니고요. 우리가 가진 기업에 대한 판단이 늘 옳은 건 아니지만, 내가 주식을 샀을 때 가졌던 기대나 이익에 대한 전망을 가지고 움직여야지, 변동성에 휘둘리면 나쁜 의사결정을 내리기 쉽습니다. 그만큼 변동성이 커지면 투자자에게 나쁜 영향을 준다고 봅니다.
그게 사실 정신을 차리기 어렵죠. 버핏도 이야기했습니다만, 대부분 느끼셨을 텐데, 친구가 돈을 번 것만큼 판단력을 흐리는 마약은 없다고 찰리 멍거도 이야기했죠. 지금은 엄청난 변동성 속에서 떨어지면 다 망할 것 같고, 반등하면 저것도 놓칠 것 같고, 인간의 심리가 그렇게 따라다닐 수밖에 없잖아요.
센터장님은 평소에 굉장히 차분하셔서 화 한번 안 내실 것 같은데요. 뭐 그렇지는 않네요. 사람의 기질과 성향에 따라서도 투자 방식이 많이 차이 날 수밖에 없습니다. 그리고 한 가지는, 시장을 많이 봤다고 해서 미래를 잘 보는 건 아닙니다. 지금의 변동성은 올해 나타난 것인데, 진짜 유례가 없어요. 보통 차분했던 사람들도 금융위기보다 더한 변동성이 펼쳐지면 흔들리는 게 당연하죠. 결국 역사를 돌아보는 게 중요한데, 미래가 똑같이 반복되는 건 아니니까 저처럼 다소 복고적인 취향을 가진 사람이 투자에 늘 맞는 자세는 아니라고 봅니다. 그래도 비슷한 일이 작년 1월에도 있었습니다. 삼성전자와 하이닉스는 아니었지만, 그때 중국에서 딥시크가 나왔죠.
지금 AI 생태계를 이끄는 핵심은 엔비디아입니다. 엔비디아의 GPU가 데이터센터에 들어가고, TSMC가 GPU를 만들어 주고, HBM 같은 메모리 반도체가 들어가는 구조죠. 작년 1분기에는 엔비디아 주가가 40% 넘게 밀렸어요. 그때도 중국 딥시크 쇼크가 있었고, 엔비디아 GPU가 H100, 후퍼에서 블랙웰로 넘어가는 과도기였거든요. 잘 될 거냐는 걱정도 있었습니다. 지금도 중국 AI의 도전이 있고, AI GPU가 HBM4가 들어가는 루빈으로 전환되는 과도기잖아요. 최근 메모리의 변동성이 너무 크긴 한데, 이건 그전에 올라간 주가를 생각해 볼 필요가 있습니다. 이 서사가 무너질 때 가장 큰 조정을 받을 건 엔비디아와 TSMC라고 봐요. 그 GPU가 그렇게 많이 데이터센터에 들어갈 필요가 있겠냐는 거죠. 지금 엔비디아는 고점 대비 13% 정도 조정을 받았는데, 이건 견딜 만한 수준이고 횡보하며 안정적이에요. TSMC는 고점 대비 8% 조정입니다. 이 두 주식은 삼성전자, 하이닉스처럼 단기간에 일곱 배, 열 배 오르진 않았어요.
그러니까 서사가 크게 무너진 것 같지는 않습니다. 다만 시장의 평가는 늘 바뀌죠. 지난 금요일 뉴욕 증시에서는 흥미로운 일이 있었어요. 애플이 잠깐 시가총액 1위를 차지해서 엔비디아를 제쳤거든요. 애플은 AI 관련해서 아무것도 안 한 기업입니다. AI에 돈은 많이 들어가고 중국은 약진하고 있으니 걱정이 생기는 거죠. 결국 아무것도 안 하고 자기 것만 했던 기업이 시가총액 1위가 됐다는 게 굉장히 허무한 거고요. 지금은 그런 우려가 있는 겁니다.
안 가본 길에서의 우려는 제가 보기에 반도체 주식이 과하게 떨어졌다고 보는 쪽이지만, 높은 변동성은 안고 가야 해요. 판단을 내리는 것도 중요하지만 변동성을 이길 수 있는 포지션을 잡는 게 절대적으로 중요합니다. 2배짜리 레버리지 같은 건 하시면 안 돼요. 맨정신으로 어떻게 견디겠습니까. 찾아보면 이런 회의의 시간은 늘 있었고, 그걸 견디는 것도 투자자가 가져야 할 자세입니다. 우리가 돈을 버는 건 저점과 고점을 정확히 맞춰서가 아니라, 이런 것들을 잘 견디는 데서 나오는 거예요. 저는 그것도 투자에 수반되는 기회비용이라고 봅니다.
변동성을 견딜 수 있는 포트폴리오를 짜야 하는데, 자꾸 시간 제한이 째깍째깍 다가오고, 복리 효과로 횡보만 해도 녹아내리는 레버리지 ETF를 들고 있으면 안 된다는 거죠. 버핏이 주식 투자가 좋은 이유로 "삼진 아웃이 없기 때문"이라고 했던 것도 그 때문이죠. 만기가 없으니 계속 들고 갈 수 있고, 나의 판단이 맞는다는 전제하에 장기적으로 기다릴 수 있습니다. 벤저민 그레이엄이 "단기적으로 주식시장은 인기 투표지만, 장기적으로는 기업이 벌어들이는 내재가치, 결국 기업의 체중을 따라 주가가 수렴한다"고 했죠. 체중계와 같다는 말이요. 지금도 그 말이 떠오릅니다.
장기적으로 보면 예전에는 기계적인 기준들이 있었죠. 고점 대비 30% 밀리면 약세장 진입이다, 이런 거요. 저도 그런 주장을 해 왔습니다. 그런데 삼성전자와 하이닉스는 고점 대비 40% 가까이 빠졌는데도 약세장 진입은 아니라고 봅니다. 참 도전적이죠. 주가가 떨어지면 사람들이 가졌던 기존 관성이 있어서, 밀리면 대체로 반응이 나와요. 삼성전자나 SK하이닉스, 코스피가 사상 최고치를 찍은 게 한 달 전입니다. 한국에서는 작년 4월부터 1년 3개월 정도 누적된 서사가 있었죠. 그러니 주가가 조정을 받을 때는 시장의 과민 반응이라는 평가가 일반적으로 나오고, "이러다 올라갈 거야"라는 말이 나옵니다. 저는 단기적으로 주가 움직임은 랜덤워크라고 봐요. 무작위로 움직이는 것이니, 하루하루에 너무 주목하면 안 됩니다. 말씀하신 것처럼 30% 밀렸다면, "이건 별일이 있어야 밀리는 거 아니야?"라는 생각이 들죠. 내가 모르는 무언가가 있는 거죠. 경험적으로는 내가 몰랐을 뿐이고 시장이 맞았던 경우가 많았어요. 그래서 지금은 굉장히 주의해서 봐야 한다고 생각합니다.
그럼에도 결론적으로 약세장 반전은 아니라고 보는 이유를 두 가지 말씀드리겠습니다. 첫째, 레버리지 효과가 있었다고 생각합니다. 레버리지 ETF 효과가 인위적으로 가격 진폭을 높인 측면이 있어요. 둘째, 한국 시장이 무너질 때는 글로벌 시장도 같이 무너지는 경향이 있었는데, 지금은 글로벌 시장 중에서 크게 무너진 곳이 없습니다. 지금 S&P500 고점 대비 하락률은 2% 정도밖에 안 되고, 나스닥도 5% 안쪽이에요.
물론 이런 가능성은 있겠죠. 메모리 반도체 주도로 주가가 너무 많이 올랐기 때문에, 세계 증시가 안 무너져도 메모리가 꺾이면 한국은 뱃머리를 돌려 더 갈 수도 있다고 봅니다. 하지만 아까 말씀드린 것처럼, 이번 조정의 상당 부분은 레버리지 ETF 효과가 있다고 생각합니다. 정답은 없고, 주가 하락률에 더해 여러 재료들도 살펴봐야 하지만, 제가 다 말씀드릴 수는 없어도 저는 약세장 반전이라기보다는 메모리주들도 다시 반등하면서 시장이 다시 올라가는 쪽으로 생각합니다. 다만 그 시점이 언제인지는 알 수 없고, 울퉁불퉁한 과정을 겪으면서 가지 않을까 싶습니다. 약세장 진입이 아니라 변동성 장세로 보신다는 거죠.
미국 증시도 나스닥도 빠진 게 별로 없습니다. 물론 미국 안에서도 마이크론이나 샌디스크처럼 많이 올랐던 낸드플래시, 메모리 관련주는 낙폭이 크고 변동성도 크긴 해요. 하지만 지수 전반을 약세장으로 끌고 갈 정도는 아닙니다. 샌디스크는 41% 정도 조정을 받았는데, 작년 저점부터 지난 6월 고점까지 열 배 넘게 올랐습니다. 지금 기준으로 한 48배쯤 되고요. 40% 정도 조정을 받아도 작년 저점 대비 여전히 40배 이상 올라 있는 상황이니, 올라간 폭이 가파른 만큼 진폭이 클 수밖에 없는 과정이라고 생각합니다.
메모리 주식을 보면서 고통스러웠던 기억이 있으시죠. 빅사이클이고 눈앞에 이익이 있는데 과하게 빠진다는 생각을 2021년에도 했었어요. 그런데 이번에 다른 점은, 지난 6월 말 마이크론이 분기 실적을 발표할 때 컨퍼런스콜에서 애널리스트들이 장기 공급계약이 어떻게 되느냐는 질문을 많이 했다는 겁니다. 예전에는 그런 게 없었어요. 지금은 장기 공급계약이 늘고 있습니다. 삼성전자 기준으로 보면, 과거에는 장기공급계약도 없었고 이익의 진폭이 컸던 사이클이었죠. 2018년에 무너졌고, 2021년에도 무너졌어요. 진폭이 커도 주가가 반토막이 나진 않았지만, 지난번 주가 하락률은 -45%였습니다. 지금은 30% 넘게 빠졌고요. 그렇게 보면, 어디에 정답이 있겠어요. 안 가본 길을 가는 거니까 변동성은 안고 가야 한다고 봅니다. 저는 지금 나쁘게 보기보다는 오히려 리바운드의 기회가 생기지 않을까 생각합니다.
장기적으로 큰 그림은 방향에서 전혀 달라진 게 없습니다. 최태원 회장도 이야기했지만, 빅테크들 입장에서는 메모리 반도체를 구하지 못해 아비규환 상태이고, 더 많이, 더 빨리 달라고 하는 상황은 그대로예요. 다만 주식 측면에서는 주가가 그 기대를 얼마나 반영했느냐, 과하게 갔다 왔느냐, 그게 우려되느냐가 늘 반복되는 문제죠. 조금 걱정되는 서사로는, 칩을 쓰는 회사들이 삼성전자나 SK하이닉스의 메모리를 얼마나 살 거냐는 이슈가 있고, 그래서 이번 주에도 그게 관심사죠.
좀 나쁘게 본다면 하이퍼스케일러들이 회사채까지 발행하면서 칩을 사는데 지속 가능할까 하는 생각이 들 수 있어요. 그런데 구글, 마이크로소프트, 메타 같은 기업들은 훌륭한 기업들입니다. 연간 1000억 달러 이상 설비투자를 하는데, 영업에서 창출되는 현금흐름이 그 정도 되는 회사들이에요. 엄청난 문제는 아니에요. 상황이 나빠졌을 때 취약한 고리가 뭐냐고 생각하면, 오라클 같은 회사가 있죠. 오라클도 투자를 굉장히 많이 하는 회사인데, 전 세계적으로 가장 좋은 SI 기업 중 하나예요. 그런데 이 회사는 미국 기업들이 얼마 전까지 해 온 것처럼, 벌어들인 돈보다 주주들에게 환원을 엄청나게 많이 했습니다. 자사주 매입도 벌어들인 것보다 더 많이 했어요. 그러다 보니 기업에 쌓아 놓은 자기자본이 굉장히 얇아졌습니다. 구글의 부채비율은 43%, 메타는 62%예요. 보통 부채비율 100% 미만은 양호하고, 200%가 돼도 문제가 되는 건 아닙니다. 이 회사들은 여력이 있고 돈도 잘 벌어서 부채도 작아요. 그런데 오라클의 부채비율은 500%입니다. 오라클의 데이터센터는 대부분 오픈AI가 쓰는데, 오픈AI가 확약을 해서 RPO(잔여수행의무)가 있다고 하죠. 그런데 오픈AI도 뒷배가 별로 없어요. 마이크로소프트와도 조금 소원해졌고요. 그래서 이런 것들이 약한 고리가 되는 거죠. 확정된 미래는 아니지만, 전체적으로 보면 우리가 가졌던 서사가 크게 바뀐 건 아니지 않을까 생각합니다.
예전에 센터장님과 『자본 없는 자본주의』라는 책도 다룬 적이 있었죠. 그때도 말씀해 주셨는데, 미국 빅테크를 비롯해 주주환원을 많이 하는 기업들은 회사 내부에 자본을 쌓아두기보다 주주들에게 돌려주며 효율적으로 운영해 왔죠. 그런데 AI 시대가 되면서 데이터센터 등 인프라에 천문학적인 투자가 필요해졌습니다. 기존에 쌓아둔 게 없으니 다시 자금을 조달해야 하고, 미국과 글로벌 투자자들은 빅테크의 그런 모습이 생경하게 느껴지고 있어요. 설비투자를 많이 하는 건 원래 한국의 제조업 기업들이 하던 일이고, 그래서 한국 제조업체들은 저평가를 받아 왔는데요. 미국 빅테크와 우리 제조업의 위치가 많이 역전되고 있는 상황입니다. 미국 빅테크가 한국 제조업처럼 바뀌는 거죠. 설비투자가 많이 늘어나면서요.
오라클은 지금 자기자본이 약 430억 달러인데, 부채는 2,200억 달러예요. 부채가 많다고도 볼 수 있지만, 자본이 적다는 측면이 더 크죠. 앞서 말씀드린 메타, 마이크로소프트, 아마존은 데이터센터를 많이 짓는 기업들이지만, 영업에서 창출되는 현금흐름으로 어느 정도 투자가 가능합니다. 오라클은 회사가 말하기로는 올해 현금 유입이 300억 달러 정도인데 투자는 700억 달러 이상을 한다고 하니, 그런 약한 고리들을 잘 봐야 할 필요가 있어요.
그렇죠. 약한 고리부터 흔들리기 마련이고, 그러면 시장은 강한 고리마저도 염려하게 되죠. 자본주의에서 위기는 가장 취약한 데서 퍼져 나가니까요. 그래서 오라클은 부도 위험을 보여주는 CDS도 열심히 봐야 한다고 생각합니다. 다만 앞서 말씀드린 것처럼 오라클은 오픈AI와 연결되어 있죠. 트럼프 대통령이 미국에 엄청난 AI 투자를 발표할 때, 소프트뱅크, 오라클, 오픈AI가 함께 브리핑룸에 있었던 스타게이트 프로젝트가 있었죠. 오픈AI의 상장이 늦어질 때마다 시장은 염려하게 되고요. 이런 것들이 해결되어야 합니다. 지금 돈은 계속 빨려 들어가는데, 시장에서 보기에 마이크로소프트와 사이가 멀어진 것 같고, 숫자가 안 나오니 증자도 어렵죠. 원하는 가격으로 IPO하기 힘드니까요. 이런 것들이 지금 우려할 수 있는 불확실성 요인들입니다. 오픈AI가 IPO를 못 하면 자본을 조달할 수 있겠느냐, AI 투자를 지속 가능하게 할 수 있겠느냐. 그게 돌고 돌아서 메모리 반도체가 AI 국면에서 얼마나 지속하겠느냐는 질문으로 이어집니다.
시간이 왜 이렇게 빨리 흘러가죠? 여기까지 김학균 센터장과 함께 개미 스쿨을 진행했습니다. 현재까지 들어와 있는 뉴스를 잠깐 정리해 드리겠습니다. 코스피가 더 밀리고 있네요. 6,610, 6,607까지 떨어져서 3% 이상 밀리고 있고, 코스닥은 4% 이상 밀리고 있습니다. 코스피200은 3% 정도 떨어지고 있는데, 오늘은 매도 사이드카가 나오지 않을까 싶습니다. 6, 7월에는 하루 걸러 하루씩 사이드카가 나오고 있죠. 삼성전자, 하이닉스도 3% 넘게 다시 떨어지고 있습니다. 김학균 센터장과 이야기를 이어가겠습니다.
센터장님, 이번 주에 하이닉스 실적 발표가 있죠? 네, 그렇습니다. 하이닉스는 어닝 서프라이즈를 기록했지만 주가는 그 이후로 많이 빠졌는데, 하이닉스 실적 발표는 어떻게 봐야 할까요?
애널리스트들이 눈높이를 조금 낮춘다고 해야 할까요. 이번 사이클 들어서 처음으로 하이닉스에 대한 실적 전망 눈높이를 낮추고 있더라고요. 올해 예상 실적 기준으로 보면 하이닉스는 PER이 지금 다섯 배대 정도 될 거예요. 내년 예상 실적 기준으로는 PER 네 배 정도밖에 안 될 것 같아요. 반도체는 업황에 붙임이 심한 비즈니스라서, 실적이 꺾일 때 두려움이 생깁니다. 밸류에이션은 원래 시장이 많이 평가를 안 하기 때문에 PER이 싸요. 그러니까 이익이 꺾이더라도 싸니까 괜찮다고 생각할 수 있는데, 그 말 자체는 틀린 건 아닙니다. 그런데 나중에 보면 애널리스트들이 틀리는 경우가 많아요. 2년, 3년 뒤를 보면 지금 전망했던 내년과 후년의 실적이 턱없이 안 나오는 사이클을 그리게 되는 거거든요. 이번에도 그럴지 결국은 엔비디아 주가와 연동이 될 거라고 봅니다. 과거 반도체 주식은 투자가 많이 늘어날 때 팔아야 하는 게 맞았어요. 내년에 공급이 없다고 하지만 시장은 그 의미를 앞당겨 반영할 수 있습니다. 그런데 지금은 투자가 늘어도 과거보다 공급이 많이 늘지 않을 수 있는데, 그 이유는 결국 HBM입니다.
HBM은 일반 D램이나 낸드보다 효율이 떨어집니다. 같은 웨이퍼가 들어가도 손실이 많아요. 일반 D램을 만드는 것보다 웨이퍼 면적을 네 배 정도 차지한다고 하죠. 그러니까요. 지금 삼성이나 많은 기업이 증설을 한다고 해도, 현재 수요, 특히 D램 수요가 촉발된 것은 본질적으로 HBM이 많이 들어가면서 메모리 수요가 더 붙은 것도 있지만, 생산 캐파를 HBM이 잡아먹으면서 일반 D램 공급이 줄어든 측면도 있어요. 그래서 HBM이 굉장히 중요하고, HBM의 수요를 결정하는 건 엔비디아의 GPU입니다. 지금 루빈(Vera Rubin)이 나오고 있는데, 블랙웰에도 HBM이 여덟 개 붙어 있죠. 7월부터 하반기에는 고객들에게 베라 루빈으로 HBM이 여덟 개 붙고, 내년에는 울트라 루빈에서는 두 배가 붙는다고 하니, 제 생각에는 이 서사는 결국 엔비디아가 무너지면 같이 무너질 것 같습니다. 알 수는 없지만, 지금 엔비디아 주가가 고점 대비 10% 남짓 밀렸다면 통상적인 조정 강도예요. 그래서 AI 서사에서 "우리가 정말 잘못 알았네"라고 할 때 가장 먼저 무너질 순서는 엔비디아와 TSMC라고 생각합니다. TSMC는 설비투자를 엄청나게 늘리고 있는데, 엔비디아 수요를 보고 늘리는 거거든요. 주가가 많이 올랐다고 해서 30~40% 빠지는 게 맞다는 보장은 없습니다. 크게 꺾이는 분기점일 수도 있지만, 지금 판단으로는 그렇지 않은 것 같아요. 크게 꺾이려면 네거티브의 중심이 엔비디아나 TSMC여야 하는데, 그 주식은 무너지지 않는데 한국 메모리만 무너진다고 하는 건 조금 안 맞는 것 같습니다. 과거처럼 범용으로 PC에 끼우면 다 돌아가는 식의 기대를 모았던 게 아니라, HBM이라는 맞춤형 제품으로 비중이 넘어가고 있으니까요.
엔비디아 주가도 지금 200달러대를 보지만, 시가총액 5조 달러를 기록했었죠. 작년 1월 H100에서 블랙웰로 GPU가 바뀔 때 43% 정도 조정을 받았으니, 정답이 없는 안 가본 길인 건 맞아요. 진폭은 클 수밖에 없다고 봅니다. 가보지 않은 길이기 때문에 더 두려운 거죠. 이번 주에 미국 빅테크들의 실적 발표 시즌이 본격화되는데, 많은 분들이 주목하시는 게 그거잖아요. 알파벳을 비롯한 빅테크들이 자본지출(CAPEX), AI 관련 투자를 얼마나 늘린다고 할 것인가. 이게 정말 절대적으로 중요하죠.
그것도 중요하지만, 본업에서 얼마나 돈을 잘 버느냐도 중요할 것 같습니다. 구글이나 메타가 돈이 달려 회사채까지 발행하냐는 얘기가 나오는데 그렇지는 않아요. 아까 말씀드린 것처럼 1000억 달러 이상의 프리캐시플로우가 있는 회사들이라, 재무적으로 회사채를 발행할 수도 있는 거죠. 다만 지금은 시장이 그런 의심을 하기 때문에, 설비투자도 중요하지만 본업의 이익도 중요해졌습니다. 분기 EPS는 사실 너무 주목해서 볼 필요는 없다고 봅니다만, 시장의 주목을 보면 본업에서 얘기가 잘 안 나오고, 설비투자 계획은 계속 유지하거나 강화하면 힘들어 보이죠. 물론 다르게 해석할 수도 있습니다. 이 기업들은 지금까지 그럭저럭 잘해 온 회사들이니까요. 본업에서 꾸준히 돈을 벌면서 미래를 준비하며 투자하는 기업과, 본업에서 잘 못 벌고 있는데 계속 자본을 조달해서 투자해야만 하는 기업은 시장의 평가가 확실히 다를 수밖에 없습니다.
오라클은 역설적으로 본업에서 돈을 잘 법니다. 작년 단기 손익이 160억 달러였어요. 5월 결산 법인인데, 작년 6월부터 올해 5월까지 사상 최고치입니다. 그동안 자기자본을 좀 쌓아 놨어야 하는데, 1년에 100억, 200억을 버는 회사인데도 지금 자기자본이 말씀드린 대로 400억 달러밖에 없어요. 작년에 160억을 번 회사인데, 쌓아 둔 게 400억밖에 없다는 거죠.
그러니까 벌면서 많이 쌓아 두는 게 아니라, 주주들에게 번 것보다 더 많이 돌려준 것, 최근 10년 동안 미국에서 나온 굉장히 이상할 만큼 과도한 주주환원이 오라클이었죠. 그럼 이걸 뒤집어서 한번 질문을 드려 보겠습니다. 사실 우리나라 기업들은 과거에 미국 기업처럼 주주환원을 많이 했다기보다는, 공장과 설비 투자를 늘려야 하니 주주환원을 많이 못 하고 쟁여 두고 유보하는 게 훨씬 많았지 않습니까? 네. 그렇게 해서 위기에도 대응하고 성장에도 대응할 수 있었는데, 메모리 반도체가 과거 같은 사이클이 아니라 AI로 꾸준히 성장하는 시대로 간다면, 혹은 몇십조 단위가 아니라 몇백조 단위로 버는 기업이 된다면, 이제는 주주환원을 늘려야 합니다. 자사주 매입과 소각을 하고 배당 정책을 확실히 해 놔야 주가 하방이 경직되지 않겠느냐는 목소리가 나오는데, 제 생각에는 충분히 가능하다고 봅니다.
고객사와 수년에 걸쳐 장기 계약으로 메모리 반도체 물량을 확정해 놓는다면, 주주들에게도 안정적으로 장기 투자할 수 있는 기반을 주주환원 정책으로 만들어야 하지 않을까요. 지금 여러 설비 투자 계획이 발표되고 있는데, 예상되는 돈의 규모가 엄청나기 때문에 삼성전자 같은 경우에는 잉여현금흐름의 몇 %를 주주에게 돌려주겠다고 얘기하기도 했습니다. 또 거론되는 엄청난 상여금을 지급하기 위해서도 주식으로 지급해야 하니까, 자사주 매입이나 일정 부분은 판단을 잘해야 할 것 같아요.
저는 SK 최태원 회장이 말씀하신 것처럼, 지금은 투자하지 않는 게 리스크라고 생각합니다. 단가가 떨어지더라도 물량을 확대하고 점유율을 높이는 게 굉장히 좋다고 봅니다. 그래서 지금 삼성전자나 SK하이닉스가 돈을 투자에 많이 쓰는 것을 보고 시장이 예전처럼 투자가 늘어나니 메모리 사이클은 끝났다고 판단하지는 않을 거예요. 다만 자금이 들어오고 나가는 캐시플로우에서 투자 계획은 그대로인데 주주환원도 없이 돈만 쌓아 두는 것은 저는 나쁘다고 봅니다. 투자 계획을 훼손하면서까지 주주환원을 해야 한다는 주장은 아니지만, 주주들이 납득할 수 있는 고민의 결과를 보여 줬으면 좋겠습니다.
좋은 주식이란 물론 흔들림도 덜해야 하지만, 빠질 때 덜 빠지는 주식입니다. 노동자들도 어느 정도 가져가야 한다는 논란이 있지만 합의가 이루어졌잖아요. 주주에 대해서도 이것을 기업의 곳간을 빼먹는 것으로 생각하면 절대 안 되고, 합당한 설비 투자와 주주환원 사이에 합당한 기준을 만들어서 계획을 밝히는 게 굉장히 중요합니다. 잉여현금흐름의 얼마를 배당하겠다, 혹은 주가 상승과 배당을 합쳐 총 주주환원율을 얼마로 설정하겠다는 것만 보여 줘도 됩니다. 그렇게 해야죠. 아니면 투자가 너무 많이 들어갑니다. 설비 투자 대비 잉여현금흐름의 일정 부분은 주주에게 돌려 드리겠다고 하면, 지금은 이것이 엄청난 기회입니다.
저는 그런 소통도 가능하다고 생각합니다. 그런 설명 없이 그냥 잉여 유동성을 내가 가져가겠다고 하는 게 가장 나쁜 선택이라고 생각합니다. 자본 배치 측면에서요. 최태원 회장도 굉장히 이례적으로 하이닉스 주식을 장기간 보유하라는 취지로 이야기했는데, 그게 전방 산업의 수요뿐 아니라 주주환원 측면에서도 합당한지 행동으로 보여 줘야겠죠.
변동성 이야기를 했지만, 작년이나 올해 미국 투자하다가 국장으로 돌아오신 분들이 "국장은 진짜 못 하겠다, 너무 무섭다, 역시 미장이야" 하면서 다시 떠나는 분들이 늘어나고 있어요. 안타까운 일이죠. 미국에서도 마이크론이나 샌디스크를 보면 똑같이 반도체인데, 한국은 반도체 쏠림 때문에 다른 게 안 되잖아요. 코스닥 시장은 여러 결함이 많은 시장이라고 생각하지만, 주가지수가 고점 대비 거의 반토막 날 정도의 악재가 있었던 건 아니거든요. 미국을 보면 매그니피센트 7 주식이 최근 애플 등이 올라가긴 했지만 그렇게 좋지만은 않아요. 올해 미국 시장의 승자는 오히려 중소형주입니다. 러셀 2000이 S&P 500이나 나스닥을 훨씬 앞섰어요. 올해 연간으로 20%가 넘게 올랐으니 나름의 대안이 있는 셈이죠.
한국은 쏠림이 너무 커서, 올해 상반기까지 코스피가 101% 오르는 동안 전체 상장 종목과 ETF 약 2,500개 중에 주가가 떨어진 종목이 1,850개나 됩니다. 삼성전자, 하이닉스 등 AI 밸류체인 몇 개를 빼면 강세장을 느끼지 못하고 상대적 박탈감이 더 크죠. 삼성전자에서 하이닉스로 갈아탔는데 고점 대비 30~40% 밀렸으니 최악이죠. 그런 심적 고통은 충분히 공감합니다.
삼성전자와 SK하이닉스가 엄청난 돈을 버는 것 자체는 블랙홀은 아니고, 해외에서 벌어 오는 돈이에요. 하지만 증시 수급이 쏠리면 현상이 극심해질 수밖에 없고, 코스닥에서 수익을 못 낸 사람들이 하이닉스로 넘어갔다가 물린 분들이 아마 굉장히 많을 겁니다. 주변에도 많을 거예요. 거래량과 거래대금을 보면 파는 사람이 있으면 사는 사람이 있는데, 보통 주가가 고점 부근에서 거래량이 폭발하는 경우가 많죠. 5월까지 쏠림이 굉장히 극심했고, 6월 들어 단일 종목 레버리지 ETF가 상장되면서 코스피200의 60%를 차지하는 두 종목에 돈이 더 몰리고 변동성이 더 커졌습니다.
정부가 지난주 후반 단일 종목 레버리지 ETF에 대한 개선안을 발표했어요. 기본 예탁금을 1천만 원에서 3천만 원으로 올리고, 대용증권은 허용하지 않고 현금 3천만 원 이상이 있어야 살 수 있게 한 겁니다. 이런 보완책을 어떻게 평가하세요? 금융은 무형의 약속인데, 부작용이 있다고 이런 상품을 아예 없애자는 건 더 말이 안 된다고 생각합니다. 지금 있는 제도적 틀 안에서 할 수 있는 건 다 찾은 것 같습니다. 그럼에도 두 종목에 대한 의존도가 너무 커졌기 때문에, 시장의 높은 변동성을 낮추기에는 제도 변화만으로는 역부족이라고 봅니다.
8월 5일부터 기본 예탁금 3천만 원이 적용돼 한 달 가까이 지났지만, 그 이후에도 단일 종목 레버리지로 인한 변동성은 어느 정도 남을 수밖에 없습니다. 외국에서도 한국의 하이닉스나 삼성전자를 대상으로 한 레버리지 상품을 만들고 있으니까요. 기본적으로 두 종목 의존도가 너무 컸습니다. 우리나라에서 주가가 5% 이상 움직인 날이 올해 27번인데, 이게 지금까지 연중 가장 많은 수치예요. 레버리지 ETF가 만들어지고 나서 12번이 있었으니, 5월 말 이후 한 달 반 동안 12번이면 양이 확실히 많은 거죠. 그런데 그 이전에도 15번이 있었습니다. 그러니 반도체의 전도가 높아져서 메모리 반도체의 변동성이 시장에 반영되는 구조는 없어지지 않을 거라고 봐요.
그 구조를 바꾸는 것은 하루아침에 되는 일도 아니고, 정책 한두 개로 되는 일도 아닙니다. 어떤 분들은 농담 반으로 단일 종목 레버리지 2배짜리 거래량을 줄이면 3배짜리가 생긴다는 말도 하고 있어요. 다른 기업들이 돈을 더 많이 벌면 좋겠지만, 그것도 현실적으로는 쉽지 않습니다. 제도라는 건, 투자도 마찬가지인데, 주식을 사기 전과 산 후에 세상이 다르게 보이고, 만들기 전과 만든 후에 전혀 다른 모습이 되곤 합니다. 선의로 했더라도요.
그래서 당장 우리가 할 수 있는 것과 할 수 없는 것을 구분하고, 투자자 차원에서 어떻게 중심을 잡아야 하는지가 필요합니다. 앞부분에서 투자 태도에 대한 이야기도 해 주신 것이 바로 그 이유고요.
전문가와 함께했습니다. 감사합니다. 벌써 시간이 다 지나갔네요. 원·달러 환율은 현재 1,484원입니다.
Comments 0