저자: 김종효 · 한국인
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두산에너빌리티는 원전·가스터빈 수주 모멘텀과 실적 마진 개선 기대가 있으나, AI 빅테크의 투자 지속성 및 수익성 우려로 신규 매수는 리스크 고려가 필요하다고 주장. 3분기 실적에서는 매출보다 마진율 개선 여부, 추가 수주·재무구조가 핵심. 주가 10만원 돌파는 증시 우상향과 관련 펀드 자금 유입이 지속되는지에 달려 있다고 봄. 신규 진입은 박스권 돌파 후 레벨 유지 시 고려, 펀드 매물에 의한 역방향 변동성 주의. 정부 정책은 과도하게 긍정·부정적으로 볼 필요 없다는 입장. 관련 종목으로 두산에너빌리티·BHI, 한전기술, 한전KPS, 한국전력 계열 주목 권고.
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냉철하게 짚어 주셨는데, 조금 전 2차전지 악몽에 대해서도 말씀해 주셨죠. 그 당시에도 밸류에 대한 우려는 있었지만 이를 불식시킬 만한 논리도 탄탄했습니다. 지금 원전·에너지 쪽도 다 좋게만 볼 수 있을 것 같은데, 가장 우려하시는 점이 무엇인지 궁금합니다. 최근 보도를 보면 SMR이 건설비 등이 생각보다 너무 비싸서 경제성이 낮다는 지적도 나오더라고요.
그 부분도 있습니다. 그리고 가장 중요한 포인트는 지금 전력이 부족하다는 것입니다. 원전만큼 열효율이 높은 발전이 없다는 게 핵심이죠. 태양광이나 풍력은 연료가 공짜이고, 물론 설비를 만들고 전력을 송전하는 데 돈이 들지만 바람과 햇빛을 그냥 쓰는 거니까 긍정적인 측면이 있습니다. 다만 말씀하신 대로 SMR이 정말 효율적이고 싼 전력이냐에 대해서는 논란이 많습니다.
더 큰 틀에서 보면, M7을 중심으로 한 빅테크 기업들이 뒤를 돌아보지 않고 한 방향으로만 투자를 달려 나가고 있는데 돈은 아직 못 벌고 있습니다. 대표적으로 오픈AI가 순환 경제를 하고 있죠. 엔비디아에게 돈을 받아 다시 엔비디아 칩을 사고, AMD에는 칩을 내놓으면 지분을 사주겠다는 식입니다. 돈이 없는데도 투자는 계속하겠다는 관점이다 보니, 지금 짓고 있는 데이터센터는 전력을 엄청나게 잡아먹습니다. 미래 시장이 메인이라는 건 누구도 부정하지 않지만, 돈을 못 버는 상황에서 투자가 어디까지 이어질 수 있을지 고민이 필요합니다. 2차전지도 마찬가지였습니다.
그때도 뻔히 알고 있었습니다. 버는 돈보다 CAPEX에 드는 돈이 너무 많아 현금흐름은 계속 마이너스였죠. 그럼에도 전기차 시장이 매년 30~40%씩 고성장할 테니 우려할 필요 없다고 했는데, 성장률이 30% 아래로 떨어지는 순간 주가는 박살이 났습니다. 지금 두산에너빌리티도 무조건 하지 마시라는 게 아닙니다. 제가 지금부터 하락한다고 말씀드리는 게 아니라, 신규 매수를 고민하시는 분들은 그런 부분을 충분히 고려하시라는 얘기입니다. 기존 보유로 수익이 크게 나신 분은 아직 내려올 때도, 흔들릴 때도 아니라고 봅니다.
어떤 부분을 주의해야 하느냐면, AI가 계속 돈을 못 번다면 M7을 포함한 글로벌 빅테크가 투자를 얼마나 이어갈 수 있을까 하는 점입니다. 이들의 투자가 주춤하거나 끊기면 인프라 투자도 끊길 수밖에 없습니다. 그러면 지금의 높은 밸류에이션, EV/EBITDA까지 끌어와서 아직 비싸지 않다고 하는 논리가 무너질 수 있습니다. 두산에너빌리티의 재무구조와 마진율이 과거보다 좋아진 건 사실이지만, 10년, 20년 넘게 보유해 오신 분들은 이 기업의 약점이 무엇인지 너무 명확히 알고 계시죠. 그런 점들을 생각하면 신규 매수를 고민하는 분들은 충분히 고민하셔야 합니다.
말씀을 듣다 보니 가스터빈이 왜 중요한지 알겠네요. 당장 숫자로 찍힐 수 있는 부분이라 주가가 탄력을 받는 것 같은데, 쏟아지는 이슈에 대한 냉철한 분석이 필요하겠습니다. 불가리아 원전 기자재 수주도 임박했다는 소식이 있는데 어디까지 사실입니까?
그건 우리가 미리 할 수 없는 부분입니다. 도장 찍은 것을 확인하기 전까지는 알 수 없죠. 체코도 수주 소식이 나온 뒤에 얼마나 많은 우여곡절이 있었습니까? 지금 동맹권을 중심으로 수주하는 데는 별다른 대안이 없는 것도 사실입니다. 미국은 원전 기술은 가지고 있지만 직접 지어줄 수는 없습니다. 그러니 미국 입장에서도 한국의 주요 제조업체와 기자재 업체를 끼고 가지 않으면 할 수 있는 게 별로 없습니다. 미국의 최대 문제가 바로 그거죠. 자유진영에서 원전을 지어줄 수 있는 나라는 일본 정도가 있지만, 일본도 지금 상황에서 남의 나라 원전을 좋은 가격에 지어줄 가능성은 낮게 봐야 합니다. 프랑스 EDF도 예상 공기와 예상 금액을 한 번도 맞춘 적이 없습니다. 기간은 네 배가 걸리고 비용은 몇 배씩 늘어나는 사례가 계속 나오고 있죠. 그래서 민주진영에서 원전을 짓겠다는 나라 중 한국을 선택할 가능성이 높습니다. 미국의 원천기술과 한국의 기자재·기술이 결합될 가능성이 크다고 봐야 하지만, 불가리아나 루마니아 같은 추가 수주는 도장을 찍기 전까지는 아무도 모릅니다.
두 번째 포인트는 이번 체코 원전에서 드러난 수익성 문제입니다. 계약 자체에 문제도 있지만, 계약을 이행할 때 체코 현지 자재를 60%씩 가져다 쓰게 되면 우리 몫은 얼마나 남을까 하는 고민도 필요합니다. 실제로 수주는 했지만 생각보다 남은 게 별로 없을 수 있습니다. 레퍼런스는 남았으니 추가 수출에는 긍정적이지만, 한번 정해진 가격을 레퍼런스가 생겼다고 급격하게 올릴 수 있을지는 의문입니다. 미국과의 계약도 설계비나 미국이 요구하는 원자재 사용 같은 조건이 상당 부분 붙어 있어서, 그 조건을 그대로 적용했을 때 안정적인 수익을 기대할 수 있을지는 좀 더 고민이 필요합니다.
지금까지 말씀하신 두산에너빌리티의 현재 위치와 앞으로의 모멘텀을 정리해 보면, 당장 눈앞의 숫자에 주목할 수밖에 없는데 3분기 실적은 어떻게 나올 거라 보십니까?
3분기 실적에서 가장 주목해야 할 것은 마진입니다. 매출이 급증하지 않더라도 가스터빈, 일부 원전 수출, 국내 신한울 3·4호기 등 원전 관련 매출이 일정 수준 유지됩니다. 이런 매출들은 과거보다 마진이 크게 올라갈 것이라는 게 기본 전제입니다. 따라서 3분기에는 기대했던 효과가 당장 다 나오진 않겠지만, 매출 증가보다는 마진 개선이 뚜렷하게 나타나는지를 가장 살펴보셔야 합니다.
실제로 마진 개선이 확인된다면 현재 다소 과속한 주가에 대한 우려를 어느 정도 잠재울 수 있습니다. 주가가 실적 발표 전에 많이 오르면 발표 후에 흔들릴 수도 있지만, 중요한 건 과거 대비 마진율이 급격히 올라가는 신호가 보여야 지금 주가를 충분히 설명할 수 있다는 점입니다. IR에서는 결국 추가 수주, 체코 등 이미 수주한 원전의 수익성, 그리고 과거부터 문제가 됐던 재무구조에 대한 질문에 제대로 답할 수 있는지가 관건입니다. 그래서 3분기에는 마진율, 재무구조, 추가 수주 관련 뉴스플로우를 확인하시는 게 중요합니다.
말씀하신 재무구조, 추가 수주를 눈여겨보자고 하셨는데, 이 부분들이 긍정적으로 나올 거라고 보십니까?
추가 수주는 긍정적일 거라고 봅니다. 가스터빈 수주는 당장 전력이 필요한 곳에서 어쩔 수 없이 선택하게 되는 발전 방식입니다. 원전을 제외하면 가장 높은 효율을 낼 수 있는 게 천연가스 복합발전이고, 이건 별거 아닙니다. 한 번 연소해서 발전하고 남은 배기가스의 열을 회수해 한 번 더 발전하는 방식이라 효율이 크게 높아집니다. 원전이 40% 대인데 거의 그에 준하는 효율을 얻을 수 있어서 이런 수주는 앞으로도 이어질 가능성이 있다고 봅니다. 다만 천연가스 가격이 급등하면 메리트가 급격히 떨어지니 주의가 필요합니다.
또 하나 중요한 건 국가 확산입니다. 불가리아 말씀도 하셨지만 언급되는 국가는 굉장히 많습니다. 중동이나 루마니아도 올해 초부터 뉴스에 계속 나왔습니다. 그렇다면 올해 연말 정도에는 가시화되는 것이 하나 둘은 나와야 하지 않을까요? 마진율이 생각보다 높지 않다면 최소한 매출 성장이라도 빠르게 이어져야 하니, 그런 부분을 점검하셔야 합니다. 그래서 추가적인 국가 확산이 필요하고, 미국 내 가스터빈 추가 수주가 나온다면 긍정적입니다. 또 두산에너빌리티는 에너지 종목이라서 국내 SMR 관련 수주도 나올 수 있는데, 이것도 화력 발전 등과 연결되어 실적에 반영되니 그런 부분까지 보시면 됩니다. 정리하면 추가 호재로는 국가 확산, 가스터빈 추가 수주, 국내 SMR 투자 모멘텀 정도를 보고 있습니다.
그럼 주가에 대해서도 여쭤보겠습니다. 목표가 10만 원 이야기는 예전부터 나왔는데, 그에 앞서 실적 발표가 먼저 있을 거잖아요. 그때 재료 소멸로 주가가 흔들린다면 신규 진입도 가능한지 궁금합니다.
신규 진입은 리스크를 고려해서 하셔야 합니다. 두 달 전에 이 종목을 말씀드릴 때 6만 원대에서 횡보하고 있었는데, 그때 제가 말씀드린 건 그 가격에 사기보다 박스권을 돌파할 때 쫓아가는 게 맞다는 것이었습니다. 반대로 다시 사야 하는 지점은 기술적으로 그 레벨을 깨지 않고 우상향 패턴을 유지하는 정도에서 잡는 게 맞다고 봅니다. 최근 이런 종목군의 상승은 ETF를 포함한 펀드 상품들과 함께 가고 있습니다. 지금 펀드에 돈이 엄청나게 몰리고 있고, 국민성장펀드 150조 얘기도 나오는데 그 일부가 이런 인프라에 투자되는 구조입니다. 그런 펀드로 돈이 얼마나 들어오는지가 또 하나의 포인트입니다. 그런 자금이 들어온다면 일부 조정을 받아도 일정 레벨을 깨지 않는 선에서는 신규 매수도 가능하다고 봅니다. 다만 지금부터 신규로 사시는 분들은 이익과 리스크를 거의 같은 수준에서 고려하고 접근하셔야 한다고 판단합니다.
보유자 입장에서는 10만 원 돌파를 기대해도 될까요?
과거에 버블이 쌓였던 종목군을 생각해 보면 그 이상도 가능하겠죠. 시장의 긍정적인 흐름이 이어지는 한, 특히 AI뿐 아니라 거의 모든 산업이 전력이 필요한 구간으로 가고 있습니다. 전력 기계를 다루는 두산에너빌리티 입장에서는 고점을 닫아둘 필요는 없다고 생각합니다. 그래서 10만 원이 중요한 게 아니라, 증시의 우상향이 지속되느냐, 관련 펀드가 계속 유입되느냐가 중요하다고 말씀드리고 싶습니다. 반대로 얘기하면, 무너지기 시작하면 펀드 쪽에서 집중적으로 매물이 나와서 생각보다 주가가 훨씬 많이 빠지고 큰 변동성이 나올 수 있다는 것도 염두에 두셔야 합니다. 펀드로 인한 상승은 좋아 보이지만 하락할 때는 역작용도 충분히 나타날 수 있으니, 그 부분까지 고려한 매매 전략이 필요합니다. 기존에 보유하신 분들께는 갈 때까지 가 보자는 말씀 외에는 드릴 말씀이 별로 없습니다. 이미 밸류가 10만 원 레벨을 넘어 버려서, 가격 기준은 그다지 필요하지 않다고 봅니다.
마지막으로 현 정부의 정책이 두산에너빌리티 주가에 우호적인지 냉철하게 평가해 주셨으면 합니다.
전 정부는 대통령과 산자부 장관이 해외로 원전 세일즈를 다녔죠. 지금은 그렇지 않습니다. 정부 정책만 놓고 보면 원전을 안 한다고 한 적은 없지만, 그렇다고 적극적으로 원전 세일즈를 하고 있는 것도 아닙니다. 산자부 장관이 공무원 출신이고 두산에너빌리티 임원을 지낸 경력이 있음에도 불구하고, 지금 적극적으로 해외에 어필하고 있는 건 아니어서 그렇게까지 긍정적이라고 보기는 어렵습니다. 그럼에도 국내에서 원전을 포기할 리는 없고, 두산에너빌리티는 원전주만은 아니어서 여러 산업을 가지고 있습니다. 그러니 정부 정책이 있다고 너무 긍정적으로만 보거나, 덜 도와준다고 부정적으로 볼 필요는 없다고 말씀드리고 싶습니다.
또 하나는 원전주가 너무 많다는 점입니다. 우진, BHI, 현대건설 등 종목을 넓히면 정말 많은데, 저는 두산에너빌리티와 BHI 정도로 압축하시는 게 좋다고 봅니다. 한전 계열 종목 중에서는 한전기술이나 한전KPS도 좋지만, 최근 외국인이 집중적으로 사고 있는 한전을 한번 주목해 볼 필요가 있다고 판단합니다.
네, 알겠습니다. 두산에너빌리티 얘기에서 시작해서 함께 눈여겨볼 만한 종목에 대해서도 조언을 주셨습니다. 여기까지 듣겠습니다. 알파경제 김종효 이사님과 함께했습니다. 감사합니다.
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