저자: 딜사이트경제TV · 한국인
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하나증권 이경수 수석연구위원은 지난 10월이 AI 수익성 논란과 외국인 매도로 크게 흔들린 장세였다고 평가했다. 지난주 변동성은 미국 중간선거 우려, 빅테크의 부채 부담, 인텔의 부정적 가이던스, 10월 말 뮤추얼펀드의 이익 확정 매도 등이 겹친 결과로 분석했다. 실적 시즌에서 클라우드 실적은 대체로 양호했으나 종목별 주가는 엇갈렸고, 알파벳은 검색·광고 본업의 둔화를, 인텔은 비용 부담을 각각 우려 요인으로 꼽았다. 시장은 프리 캐시플로 감소와 케이펙스 확대에 더 민감해졌으며, 신용평가사와 채권시장의 우려도 언급됐다. 중간선거 이후 불확실성이 해소되면 반등 가능성이 있다고 보았고, 11월은 중간선거와 무관하게 역사적으로 강세였던 계절성을 근거로 제시했다. 국내 시장은 펀드 클로징과 북클로징 효과로 반도체 소부장, 조선, 저평가·퀄리티·고배당 종목에 로테이션이 나타날 수 있으며, 연초에는 IT 대형주와 중소형주, 전력기기 등 산업재로 주도주가 옮겨갈 가능성을 전망했다.
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시장 개요와 10월 장세 평가
11월 첫 거래일이 시작됐습니다. 지난 10월은 AI 수익성 논란으로 시장이 크게 흔들렸던 달이었습니다. 미국 중간선거와 실적 시즌이 남아 있어 이번 11월도 지켜볼 포인트가 많은 달입니다. 퀀트 데이터로 시장을 분석해 보겠습니다. 하나증권 이경수 수석연구위원과 함께합니다.
10월 장세를 돌아보면, 체감상 지난 7월도 힘들었지만 그때 이상으로 힘든 장세였습니다. 매물대를 보면 7,000~8,000 구간 위로 6,000~7,000 매물대가 더 쌓였습니다. 결과론적인 얘기지만 변동성이 컸던 만큼 주의를 했어야 했다는 생각이 듭니다. 시장이 강하게 반등하지 못하고 있는데, 외국인이 계속 매도하고 있습니다. 외국인 매도는 지금 상황에서 유일한 수급원이 빠지는 것이라 저점을 확실히 잡았다고 보기는 어렵습니다. 이번 주 화요일 AMD 실적과 중간선거 발표가 중요한 변수가 될 것입니다.
지난주 변동성의 원인
지난주 변동성은 중간선거 우려가 가장 컸습니다. 빅테크의 실적 미스 우려, 부채에 대한 부담도 있었습니다. 아마존이 담보를 맡기고 부채를 일으킨다는 점, 즉 채권을 발행하지 않고 부채를 쓴다는 점이 부담으로 받아들여졌습니다. 다만 이것은 새로운 이슈라기보다 누적된 우려입니다. 인텔은 4분기 가이던스가 부정적이었고, 메모리 가격 상승에 따른 부담이 반영됐습니다. 인텔은 트럼프 정부의 AI 배팅을 상징하는 기업이어서, 중간선거 우려가 과도하게 반영되는 측면도 있습니다. 민주당이 상원까지 가져가면 데이터센터 착공이 어려워질 수 있다는 시각이 있었습니다. 2018년 트럼프 1기 때 중간선거에서 패배했을 때 11~12월 주가가 좋지 않았던 것도 일부 선반영된 것으로 보입니다. 여기에 계절성도 작용했습니다. 10월 말까지 이익을 확정하려는 미국 뮤추얼펀드의 매도가 상승 종목군에 집중됐습니다. 기술적 반등은 충분히 나올 수 있는 레벨이고, 지난주는 과하게 반응했다고 판단합니다.
실적 시즌: 클라우드는 좋았지만 주가는 엇갈려
실적 시즌 흐름을 보면, 스페이스X의 AI 관련 호실적으로 시작해 메타, 마이크로소프트, 알파벳, 아마존이 차례로 발표했습니다. AI와 관련된 클라우드 실적은 대체로 잘 나왔습니다. 그런데 현금흐름 등 노이즈 때문에 종목별 주가 흐름은 엇갈렸습니다. 이익망은 괜찮다고 볼 수 있지만, 인텔을 제외하면 반도체 주가는 계속 빠졌습니다. 지난 금요일에는 필라델피아 반도체지수가 7% 하락했습니다. 이번 달 흐름이 가장 중요합니다. 원래는 반도체, 하드웨어, 부품, 하이퍼스케일러 클라우드 등 이익 전망치가 고르게 올라가고 있었는데, 최근 실적 발표 직후 이 흐름이 벌어지는 측면이 있습니다.
알파벳은 실적이 좋긴 했지만 AI 쪽에 실적이 몰려 있었고, 캐시카우인 광고와 검색 실적은 좋지 않았습니다. 캐시카우에서 번 돈으로 AI에 투자해야 하는데, 그 캐시카우 자체가 부정적입니다. 이는 AI에 의한 잠식으로 볼 수 있습니다. 유튜브 프리미엄, 제미나이가 영상을 요약해 주면서 고객이 광고나 검색에 노출되는 시간이 줄어들고 있습니다. 지난 분기에도 본업에서 역성장 조짐이 있었고, 이번에는 더 심했습니다. 알파벳은 일시적 계절성과 유럽 세금 이슈 등을 언급하며 항변했습니다. AI를 광고로 연결하려는 노력이 지연되고 있고, 그 비용이 계속 나가고 있다는 점이 핵심입니다. 다만 AI 잠식 효과를 극복하고 캐시카우를 키울 기술력은 충분히 만들 수 있다고 봅니다.
인텔은 반도체 측면의 비용 부담이 여실히 드러났습니다. 현금이 많지 않다 보니 다음 가이던스를 크게 깎았고, 실질적으로 캐시플로와 이익을 하향 조정하는 모습이 관찰됐습니다. 마이크로소프트는 현금이 많고, 잠식 효과보다 AI 생태계, 애저 시스템이 계속 성장하고 있다는 점이 주가와 컨센서스에 반영되고 있습니다. 현재 마이크로소프트와 메타를 제외한 하이퍼스케일러 종목군의 컨센서스는 조금 빠지고 있습니다. AI 생태계 전체의 실적은 꾸준히 올라가고 선두는 여전히 반도체지만, 그 안에서 균열이 생기고 있습니다. 지난주가 그 첫 번째였기 때문에 시장참여자들이 불안감을 반영하고 있습니다. 여기에 중간선거 이후 데이터센터 착공이 어려워질 수 있고, 주민 반대와 전기요금 인상을 내세운 정치적 공세도 예상됩니다.
메모리 가격 상승은 단기적으로 부담이 됩니다. 금리가 올라 채권 발행이 어려워지자 보유 자산을 담보로 대출을 받는 아마존 같은 행태는 경영 능력으로 볼 수 있습니다. 낙폭이 놀라운 만큼, 밸류에이션보다는 더 많이 내려왔다고 생각합니다. 이번 주에는 AMD 실적과 월요일 발표되는 팔란티어 실적이 중요합니다. 팔란티어는 기존 소프트웨어와 온톨로지 자원으로 매출을 내는 구조라, 실적 개선 기대감이 빅테크 생태계의 안도 랠리로 반영될 수 있을 것입니다.
상반기와 하반기 시장 시선의 변화
시장을 보는 시선이 상반기와 하반기에 달라졌습니다. 이번 실적에서 이익을 확인하고 케이펙스 투자를 계속하더라도, 상반기에 투자를 안 하면 AI가 끝났다고 봤을 것입니다. 하반기에는 결국 현금, 즉 FCF를 더 봤습니다. 메타도 실적 발표 직후 애프터마켓에서는 올랐지만, 다음 날 FCF와 순익에 대한 우려가 나오면서 해석이 달라졌습니다. 일시적으로 소송 비용이 늘었다는 설명도 있었지만, 평가 계수가 달라졌습니다.
프리캐시플로는 계속 줄어들 것입니다. 케이펙스에 대한 내년 전망치가 오히려 올라가고 있습니다. 하이퍼스케일러들이 AI 생태계에서 먼저 점유하겠다는 경쟁 의욕이 강하기 때문입니다. 순익은 늘고 있지만 케이펙스가 훨씬 더 늘고 있어 캐시플로는 좋지 않을 것입니다. 채권 투자자와 신용평가사는 이를 우려합니다. 과도하게 부채가 늘고 있다는 점이 문제이며, 안정적으로 보던 아마존마저 채권이 맥스가 되자 담보부 채권으로 대출을 받는 상황입니다. 이로 인해 채권시장의 부담과 오너 또는 경영진과 주식 투자자, 채권 투자자 간 입장 차이가 커졌습니다. 주식 투자자는 반반이겠지만, 불안감을 느끼는 쪽은 신용평가사입니다. 금리가 빨리 떨어지면 자본 조달 비용이 낮아져 좋습니다. 그러나 오너들은 1~2%의 ROE 차이에는 크게 신경 쓰지 않습니다. 이 입장 차이가 좁혀질 것입니다. 경영진도 투자자 의견을 반영해 팩스 투자를 낮추거나 메모리 가격을 LTA로 조정하는 식으로 대응할 것입니다. 결국 메모리만 영원히 잘 나갈 수는 없다는 뜻입니다. 메모리 원가 상승은 쌀 가격처럼 중요한 변수이기 때문에, 메모리 측면에서 수익성을 일부 양보해야 빅테크 생태계가 안정적으로 장기 추세를 이어갈 수 있습니다.
따라서 AI 버블로 가기는 어렵다고 봅니다. 단기 재무는 나빠 보이지만 자본 순환은 비교적 안정적이고 건전합니다. 과거와 밸류에이션 측면에서 많이 다릅니다. 금리가 안전자산 역할을 하면서 조금씩 떨어지고 채권 수요가 늘고 있는 것은 건전한 방향이라고 봅니다.
미국 중간선거와 11월 계절성
가장 궁금해하는 미국 중간선거를 보겠습니다. 블루웨이브가 어느 정도 선반영됐을 수 있다는 말씀을 드렸습니다. 중간선거 이후 6~12개월 동안 시장이 크게 올랐다는 데이터도 있어 기대감을 가져볼 만한지, 공화당이 선전한다면 어떻게 될지, 민주당이 블루웨이브를 가져간다면 어떻게 될지가 핵심입니다.
중간선거의 계절성도 맞지만, 선거와 무관하게 11월 자체의 계절성이 상당히 높습니다. 오히려 11월 효과가 중간선거보다 훨씬 좋습니다. 중간선거 11월의 평균 성과는 약 2.6%인데, 선거와 무관하게 2000년 이후 11월 평균은 약 4%입니다. 따라서 중간선거라서 좋은 것이 아니라 11월이 원래 좋다고 보는 게 맞습니다. 12월도 항상 좋았습니다. 근본 원인은 미국 뮤추얼펀드의 첫 번째 배팅, 즉 1월 효과와 같은 연초 효과가 실제로는 11월에 나타난다는 점입니다. 10월 말까지의 자본 이득을 확정하고, 12월 말에 배당을 하기 전까지 두 달 동안 분배를 고민하는 구조입니다. 지난 금요일의 과도한 매도는 자본을 확정하는 마지막 날의 매도로 볼 수 있을 만큼, 11월의 첫 배팅 계절성은 충분히 있었습니다.
선거 기간의 11월은 평균 비선거 11월보다 성과가 낮았습니다. 2018년 트럼프 1기 때 하원 40석 가까이를 잃고 대패했던 시기가 대표적인데, 당시 11~12월에 5~6%가 빠졌습니다. 그러나 이후 상반기까지는 충분히 오르다가 코로나로 빠지는 흐름이었습니다. 따라서 이번에도 중간선거 전후 변동성은 충분히 있을 수 있습니다. AI 내러티브와도 연결돼 있기 때문입니다. 다만 중간선거는 이성보다 감성적인 요인이고, 정치가 실적에 큰 영향을 미치지 못한다는 점이 반영되면 불확실성이 해소되면서 상승으로 이어질 수 있습니다. 2018년에도 10월은 나빴지만 12월 말부터 회복해 메이크업하고도 남을 만큼 올랐습니다. 트럼프의 불복 선언이나 이란과의 전쟁 등 이상 변수가 있을 수 있으며, 지난주에는 이것이 일부 주가에 반영된 것으로 봅니다. 선거가 끝나고 불확실성이 해소되면서 민주당이 다수석을 차지해 이를 통제하는 시나리오가 기본입니다. 지금이 완전한 저점이라고 보기는 어렵지만 저점 근처입니다. 여기서 같은 이슈로 다시 밀린다면, 그때는 기술적 반등을 노리고 배팅해 볼 만하다고 생각합니다.
미국 기준으로는 S&P 500을 기준으로 말씀드렸습니다. 코스피도 미국보다는 낮았지만 변동성은 있었고, 미국 시장이 오를 때 코스피가 떨어진 것은 아닙니다. 11월 기준으로 한국도 약 3% 정도 주가가 좋았습니다. 한국은 펀드 클로징이 12월에 명확하게 되어 있고, 1월에 첫 배팅이 들어가기 때문에 1월 효과가 있습니다. 11월 효과는 미국이 더 좋습니다. 연말까지는 미국 증시의 계절성을 활용하는 것도 의미가 있다고 판단합니다.
11월 국내 시장 특징과 로테이션
현재 지표로 보면 지난달 변동성이 커진 것을 확인할 수 있습니다. 국내 기업 이익은 K자형으로 벌어지고 있어 전반적으로 하향 중이라고 볼 수도 있습니다. 수출 실적은 좋지만 개별 기업의 이익은 차이가 납니다.
한국 11월의 특징은 지수보다 스타일, 팩터, 종목 군집에 따라 연관성이 있었다는 점입니다. 11월에는 민감도가 높은 종목들이 빠지고 많이 떨어진 종목들이 반등하는 모습이 있었습니다. 12월 말 북클로징을 서서히 준비하는 흐름으로 봐야 합니다. 낙폭이 과대했던 반도체, 일부 조선, 반도체 소부장 기업들은 실적이 어느 정도 좋은데 주가가 10월까지 과도하게 밀렸습니다. 이 종목군에 대한 바텀 피싱의 기회가 있을 수 있습니다.
11월에는 저평가, 퀄리티, 고배당 같은 컨셉이 좋았습니다. 펀드 클로징 과정에서 많이 오른 종목을 파는 측면도 있지만, 시가총액 비중이 큰 종목이나 비중보다 언더웨이트된 종목, 많이 빠져 비중이 떨어진 종목을 메우는 북클로징 효과도 반영됩니다. 개인의 거래대금 비중은 줄어들고 있고, 기관과 외국인의 거래 비중이 훨씬 늘었습니다. 개인이 계절성을 야기하기보다는 기관과 외국인의 계절성을 더 오래 관찰하는 전략이 의미가 있습니다. 오늘 조선, 방산처럼 그동안 덜 올랐던 종목들이 오른 이유도 이 때문이라고 봅니다.
11월부터는 11월 말에 펀드 클로징이 되고 수익을 배분해야 하며, 운용사의 성과급도 정산해야 하므로 11월까지 끊어서 가는 측면이 있습니다. 또한 위탁 운용사가 운용사를 평가할 때 12월 말까지 끊어서 펀드 성과를 보고, 그 성과로 내년에 마케팅을 합니다. 따라서 지금 성과가 좋아야 내년에도 자금을 받을 수 있습니다. 이런 측면이 실질적으로 반영되는 첫 번째 시기가 11월입니다. 로테이션은 12월보다 11월에 훨씬 급격하게 일어납니다. 3분기 실적 시즌이라 호실적 종목군을 선취매하고 벤치마크를 붙이는 움직임이 나오기 때문입니다. 올해 장사를 마무리하려는 액션이 11월에 계절성을 만들었다고 생각합니다.
현재 퀀트 지표에서 생명보험, 에너지, 반도체, 기술 하드웨어, 전기제품이 주목받고 있습니다. 11월에는 중간선거, AI 변동성 등 여러 로테이션이 겹칠 가능성이 있습니다. 개인 투자자 입장에서 스타일 비중을 어떻게 조절해야 할지에 대해서는, 로테이션은 빠진 종목군으로 돌 것이고 중소형주로의 로테이션도 충분히 가능합니다. 두 가지를 같이 봐야 합니다. 다만 대형주를 팔고 중소형주로 가라고 말하기는 어렵습니다. 삼성전자와 SK하이닉스도 많이 빠졌기 때문에, 대형주 안에서도 낙폭 과대 종목군이 많습니다. 그쪽에서 어느 정도 로테이션을 챙기되 회전율을 높이는 접근이 지금은 유리하다고 봅니다. 기관과 외국인이 주력인 장세에서 개인 투자자가 선수가 될 수는 없습니다. 익숙하지 않다면 삼성전자와 SK하이닉스의 평단을 낮추는 노력이 현실적인 방법일 수 있습니다. 차트에 능하고 바닥을 형성한 종목군에 배팅할 수 있다면, 저평가와 실적 개선 여부를 함께 보고, 실적 발표 시 서프라이즈 가능성도 염두에 두고 배팅하는 것이 현명한 투자일 것입니다.
로테이션이 된 상태로 내년 상반기까지 쭉 가는 것은 아닙니다. 연초에는 새로운 주도주를 찾으려는 가능성이 높습니다. IT 대형주와 중소형주 위주로 가되, 전력기기 같은 산업재 쪽에서 업사이드가 될 수 있는 부분도 생각하고 있습니다.
10월 장이 마무리되고 11월 첫 거래일이 시작됐습니다. 로테이션이 예상된다는 말씀이니 그에 따른 전략을 잘 세워 보시기 바랍니다. 하나증권 이경수 수석연구위원과 함께했습니다. 감사합니다. 더 깊이 있는 시장 분석과 투자 전략이 궁금하시다면 화면 오른쪽 추천 영상을 클릭해 주세요. 딜사이트경제TV가 여러분의 성공 투자를 응원합니다.
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