저자: 빈센트 · 한국인
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한 줄 결론: 반도체 급락은 펀더멘털보다 투심 악화와 정책 불확실성에 따른 변동성이며, 8월 중순 바닥 다지기 후 주도주 중심 반등을 기대하고 삼성전자 특별배당 등 주주환원 정책을 주목하라는 입장. [시장 상황] 코스피가 연속 서킷브레이커를 맞는 등 투심이 극도로 악화되어 있으며, 좋은 실적과 빅테크 capex 확대 등 호재도 부정적으로 해석되는 상황. 한국 반도체 하락폭이 대만·일본보다 커서 정책 기인 변동성으로 판단. 정책 골든타임은 이미 지났다는 평가. [SK하이닉스 실적] 영업이익 약 60.5조원으로 컨센서스 하단 수준이며 컨센서스 대비 약 6.4% 하회. 매출액 대비 재고 증감이 핵심 트리거이며 하반기 재고 재축적 과정에서 영업이익 기대감은 유지. 다만 LTA(장기계약) 관련 IR 답변은 기대에 못 미침. [주주환원] SK하이닉스 ADR 상장으로 약 25일간 주주환원 정책 발표가 제한되어 8월 초중순으로 기대 이연. 삼성전자는 내일 확정실적 발표 후 특별배당 등 주주환원 정책 가능성이 높다고 봄. 단기적으로는 내일 추가 하락 가능성도 언급. [정책] 정부 대응은 시장 정화(규제 완화)와 허들 상향(접근성 축소) 두 방향 중 번갈아 나타날 가능성. 과거 대책 발표 후 변동성 확대 사례 언급. [수급] 개인은 예금 감소로 위축, 외국인은 매도 물량이 줄었으나 순매수는 아님, 기관은 일부 매수에 그침. 레버리지·미수 등 꼬리표 자금의 반대매매 출회로 투매 양상. [밸류에이션 및 투자전략] 코스피는 역사적으로 저평가 구간 진입으로 판단. 펀더멘털 대비 주가가 매우 저렴하다는 입장이나 단기 바닥 확정은 불가. 여유자금으로 월 분할매수(예: 연 1천만원 시 월 100만원) 전략 제시. 기존 평단은 약 100만원 근처로 추정. [중장기] 삼성전자·SK하이닉스 중심 시장 주도 지속 기대, HBM 4·5세대 기술 경쟁력 강조. 하반기 영업이익이 상반기보다 증가 가능성. 반등은 주도주 중심으로 시작될 것으로 전망. 지수 목표 언급(5,000~6,000 가능성 시사). [리스크] 금리, 유가, 이란 전쟁, 트럼프 변수, 중간선거, 빅테크 프리캐시플로 우려 등 매크로 불확실성 존재.
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반도체주가 동반 하락하고 있지만, 하락 폭은 한국이 월등히 큽니다. 결국 이것은 변동성의 문제이고, 저는 이 변동성을 정책에서 오는 나비효과로 보고 있습니다. 골든타임이 매우 중요한데, 정책 방안에 대한 골든타임은 결과적으로 이미 지났다고도 볼 수 있습니다. 코스피가 연속해서 서킷브레이커를 맞은 것은 이례적인 상황입니다.
말씀하신 것처럼 밸류에이션이나 이성적인 분석이 지금은 무의미한 순간입니다. 매도가 매도를 부르는 사태이고, 전반적으로 투심이 극히 악화되어 있습니다. 오늘 SK하이닉스가 실적을 발표했는데, 내용에는 상당히 좋은 부분도 있었습니다. 다만 SK하이닉스가 ADR 상장을 했기 때문에 약 25일 정도는 주주환원 정책을 발표할 수 없는 기간입니다. 그래서 주주환원 정책에 대한 기대는 8월 초중순으로 이연되었다고 할 수 있습니다.
실적이 좋아도, 나빠도, 기대했던 빅테크들의 capex 투자가 나와도 시장은 지금 모든 것을 부정적으로 해석하고 있습니다. 그러니 오늘 같은 날 원인이 무엇이냐고 묻는다면, 투심이 극히 악화되어 있다는 것이 답입니다.
이럴수록 어떤 투심이 어떻게 악화되어 있기에 이성적인 판단이 힘을 잃었는지 곰곰이 생각해 볼 필요가 있습니다. 가장 우려스러운 부분은, 지난해부터 우리 시장이 상법 개정을 세 번이나 거치면서 이제는 달라질 수 있고, 장기 투자의 터전이 마련될 수 있다는 강한 믿음과 가시적인 변화가 있었다는 점입니다. 그런데 지금처럼 변동성이 큰 시장이 되니 그 믿음이 흔들리고 있습니다.
코스피를 월봉으로 보면 6월이 분수령이었습니다. 7월에는 수급이 꼬였기 때문에 일부 조정은 불가피하지만, 그 조정이 가파른 상승세를 눌러 또 다른 시세를 낼 것이라고 저희 하우스도, 저도 7월에 긍정적인 시나리오를 보고 베팅을 했습니다. 그런데 기가 막히게 정반대로 틀려 버렸습니다.
펀더멘털에 대한 이상은 없습니다. 지난주 알파벳을 시작으로 이번 주 SK하이닉스까지, 우리가 기대했던 긍정적인 소식들이 나오고 있습니다. 캐펙스 투자를 빚내서 하는 것, 프리캐시플로가 마이너스라는 우려에도 불구하고 투자는 계속되고 있습니다. SK하이닉스의 영업이익은 일시적 효과로 일부 증권사들이 발표 전에 소폭 하향 조정했지만, 발표된 수치는 컨센서스 하단 정도인 약 60조 4천억 원이었습니다.
그렇다면 근본적으로 이렇게 큰 폭의 하락을 맞을 만큼 악재인가 하면, 펀더멘털 측면에서는 아직 기대할 만한 부분이 있다고 말씀드리고 싶습니다. 다만 주가는 펀더멘털만이 아니라 금리, 수급, 정책, 다양한 매크로 요인이 함께 형성합니다. 지금의 하락은 우리 시장에 대한 근본적인 의구심이 극대화되고 공포감이 최고조에 이른 상태라고 판단합니다.
개인은 예금이 줄어든 것을 보면 여력이 크지 않고 상당히 위축되어 있습니다. 외국인은 크게 사지도, 크게 팔지도 않고 있으며, 좋게 보면 파는 물량이 줄었다고 할 수 있지만 적극적으로 사지는 않고 있습니다. 기관은 오늘 일부 매수하는 모습을 보였지만 아직 추세를 형성할 정도는 아닙니다. 이 모든 것이 불확실성입니다.
지금은 일부 이벤트를 소화하는 과정에서 기간 조정이 좀 더 필요해 보입니다. 다만 펀더멘털이 모든 것을 대변하지는 않지만, 반등을 한다면 펀더멘털 없이는 반등이 불가능하다고 봅니다. 그래서 이럴수록 주가를 형성하는 여러 요소 중 가장 근본이 되는 펀더멘털을 더 점검해야 한다고 말씀드립니다.
언제 반등할지에 대해서는, 가파르게 내렸고 내림 폭이 매우 컸기 때문에 일부 이벤트를 소화하면서 8월을 맞이할 것으로 봅니다. 8월은 지금보다 조금 더 바닥을 다지는 구간이 형성될 것으로 보고 있습니다.
한국 증시의 하락은 저는 반도체 순환 시대라고 볼 수 있다고 생각합니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 시가총액 대비 40% 중후반, 거의 50%에 육박할 만큼 쏠림이 있습니다. 그러다 보니 많은 포트폴리오가 일부 쏠려 있고, 금리, 유가, 빅테크의 프리캐시플로에 대한 우려 같은 것들이 직결탄을 맞으면 결국 반도체 문제가 됩니다.
이번 주 금요일을 기점으로 정부 정책이 발 빠르게 움직이고 있고, 다음 주부터는 보다 많은 대응 방안이 마련될 것으로 보입니다. 모든 것을 해결할 수는 없겠지만, 변동성의 시작점인 정책에 대한 우려가 제도적으로 보완될 것이라는 기대감을 가질 수 있는 한 주라고 생각합니다.
정책의 방향에 대해서는, 공식적으로 정책 자체를 비판하면 안 되겠지만 정확히 어떤 목적을 갖고 어떻게 해야 하는지가 중요합니다. 두세 달 전 어떤 매체에서 이런 말씀을 드린 적이 있습니다. 정책이 발휘된다면 그 목적에 따라 좀 더 바꿔야 한다는 것입니다. 이 정책이 나온 이유는 해외는 있는데 국내는 없어서, 자금이 해외로 나가는 것을 막고 국내로 들어오게 하려는 것이었습니다. 그러나 결국 변동성만 더 키웠다고 할 수 있습니다.
앞으로는 두 가지 방향이 있을 것 같습니다. 이미 규모도 커졌고 파급효과도 크기 때문에 없애는 것은 쉽지 않을 것입니다. 따라서 시장 논리에 정화를 맡길 것인지, 아니면 허들을 높이고 접근성을 강화해서 자연스럽게 참여자를 줄일 것인지, 이 두 정책 사이에서 정부는 방향을 잡을 것 같습니다. 개인적으로는 이 두 가지가 번갈아 나타날 가능성이 높아 보입니다.
실적은 예상치만큼 나왔습니다. 발표 전에 일부 증권사들이 영업이익이 60조 초반까지 줄 것이라고 봤고, 매출도 줄 수 있다고 봤습니다. 디램 포지셔닝이 SK하이닉스는 상대적으로 적고, 최근 디램 가격 상승분이 매출이나 영업이익에 반영되는 정도가 덜할 것이라는 시각이었습니다. 실제 영업이익은 약 60.5조 원으로 컨센서스 대비 약 6.4% 하회했습니다.
숫자는 나올 만큼 나왔다고 보고, 제가 가장 중요하게 보는 것은 OP 마진과 매출액 대비 재고자산입니다. 메모리 반도체는 사이클 산업이라 재고의 증감이 핵심입니다. 하반기에 재고를 다시 채우는 과정에서 영업이익에 대한 기대감은 여전히 살아 있다고 봅니다.
다만 오늘 컨퍼런스콜에서는 시장이 원하는 답변이 충분히 나오지 않았습니다. LTA(장기공급계약) 관련해서도, 어떤 가격에 어떤 조건으로 얼마만큼 계약했는지, 계약 금액의 20%가 얼마인지, 고객사가 누구인지 등 구체적인 정보가 나오기를 바랐지만, 이는 개별 거래이기 때문에 큰 범위 외의 세세한 정보가 공개될 가능성은 적어 보입니다.
오히려 기대가 컸던 것은 주주환원 정책이었습니다. 최태원 회장이 2주 전쯤 "갖고 있으라, 오를 것이다"라는 취지의 발언을 했고, 주주환원 정책을 심각하게 고려하고 있다는 얘기도 있었기 때문에 이 하락 국면에서 나오면 좋겠다는 기대가 있었습니다. 그러나 SK하이닉스가 7월에 ADR 상장을 하면서 SEC의 영향을 받게 되었고, 이 때문에 강력한 주주환원 정책은 약 25일간 발표가 제한됩니다. 회사도 이를 계속 얘기해 왔습니다. 시장의 기대만큼 친절하지 않았고 원하는 메시지도 나오지 않았다는 점이 사후적으로 보면 컨퍼런스콜에 대한 아쉬움입니다.
SK하이닉스 컨퍼런스콜을 오랫동안 지켜본 입장에서는, 원래 하던 문법대로 진행된 것 같습니다. 시장이 위축되어 있고 심리적으로 공포에 눌려 있기 때문에, 좋은 숫자가 나와도 오히려 하락 폭에 대한 우려가 모든 것을 해석하고 있다고 봅니다.
내일은 삼성전자의 확정 실적이 발표됩니다. 특별배당을 비롯한 주주환원 정책이 나올 가능성이 매우 높아 보입니다. 오늘 많이 떨어졌는데, 내일 더 떨어질 수도 있습니다. 지금은 펀더멘털에 대한 이성적 판단보다 투심과 공포감 때문에 계속 물량을 던지고 있기 때문입니다. 다만 오늘 밤 FOMC를 비롯해 내일까지 이벤트를 보면, 삼성전자의 주주환원 정책에 대한 기대감도 분명히 있습니다.
SK하이닉스는 다음 주 후반, 혹은 그다음 주 후반쯤에는 주주환원 정책에 대한 기대감이 상당 부분 높아질 것으로 보입니다. 심리는 큰 이벤트와 분수령이 나오기 전까지는 회복되기 어렵습니다. 결국 기간 조정이 필요하다는 것이 제 판단입니다.
애널리스트는 체력 대비, 숫자 대비 데이터로 이야기하는데, 상반기보다 하반기에 영업이익이 더 늘어날 가능성이 높습니다. 주가는 기울기 함수이기 때문에, 상반기까지 이어진 가파른 상승세가 하반기에 꺾이면 주가도 거기에 반영될 수 있습니다. 그런 의미에서 보더라도 지금의 과한 낙폭은 현재의 펀더멘털 대비 매우 싼 국면에 진입한 것은 맞다고 생각합니다.
싸다고 해서 지금 사면 반드시 오른다고 누구도 담보할 수는 없습니다. 다만 체력 측면에서, 앞으로 벌어들일 이익에 비해 주가가 매우 저렴해졌다는 말씀은 드릴 수 있습니다.
사야 할지 말아야 할지에 대해서는, 항상 이렇게 말씀드립니다. 사고 싶으니까 물어보시는 것 아니냐고 하시는데, 인생은 하고 싶은 것을 해야 한다는 말씀을 계속 드립니다. 다만 저는 가장 근본적인 원칙을 깔고 있습니다. 장기 투자를 해야 하고, 여유 자금으로 오랜 시계를 갖고 해야 한다는 것입니다. 그렇다면 펀더멘털에 수렴하는 관점에서 투자를 하자는 말씀을 드립니다.
지금의 하락은 이런 이성적 판단이나 펀더멘털에 대한 기대가 모두 무력화된 상황입니다. 그래서 두 가지로 나눠 말씀드리겠습니다. 첫째, 여유자금으로 장기 투자를 하는 경우입니다. 예를 들어 1년에 1천만 원을 추가 투자할 계획이라면 한 달에 100만 원씩 나눠 매수하는 방식입니다. 지난달에 100만 원을 샀다면 이번 달에도 100만 원을 사는 것이고, 지금 타이밍이 매우 매력적인 자리일 가능성이 높습니다. 다음 달에도 마찬가지로, 그때 밸류에이션이 어떤지 보면서 한 달씩 나눠 매수하면 됩니다.
둘째, 이미 진입해 있던 사람들의 경우입니다. 제가 2~30만 원 때부터 꾸준히 모아 간 분들의 평균 단가는 지금 약 100만 원 근처일 것입니다. 지금 가격은 수익권일 수도 있고, 하락권일 수도 있습니다. 그럼에도 오래된 시계로 보면 매월 조금씩 사는 관점에서는 지금도 좋은 자리라고 말씀드리겠습니다.
개인의 위험 감당 능력은 사람마다 다릅니다. 본인의 캐시플로가 어느 정도인지, 자산이 얼마인지, 투자 경력이 얼마인지 등을 감안해야 합니다. 저는 장기적으로 보는 사람이기 때문에 매월 조금씩, 그때그때 타이밍에 따라 매수하는 방식을 말씀드리는 것입니다. 1천만 원의 예시처럼 본인이 1년 동안 투자할 수 있는 금액을 월별로 나눠 적절한 시점에 들어가면 좋다는 말씀입니다. 지금이 그 타이밍인지 묻는다면, 사후적으로 해석될 수도 있겠지만 앞으로 벌어들일 금액에 비해 지금은 매우 저렴해진 상황이라고 말씀드릴 수 있습니다.
투매에도 두 가지 흐름이 있습니다. 자기 현금으로 장기 투자하는 분들은 빚을 내서 하는 돈이 아니기 때문에 버틸 수 있다고 생각하는 분들이 꽤 있는 것 같습니다. 반면 최근 다른 레버리지를 썼거나 꼬리표가 붙은 돈은 지금의 시간에 상당한 위협을 느낍니다. 최근 미수나 반대매매가 나오는 패턴을 보면, 꼬리표가 붙은 돈들이 조금씩 쏟아지고 있다고 보고 있습니다. 전반적으로 우리가 말하는 투매, 즉 많은 실망 매물이 나오고 있는 것 같다는 생각이 듭니다.
우리 시장을 주도하는 삼성전자, SK하이닉스는 그 외 다른 종목들보다 분명히 비교 우위에 있다고 다시 한번 말씀드립니다. 계속 말씀드렸던 것처럼 장기 투자를 해야 하고, 조금씩 모아 가며 중장기 시계로 봐야 합니다. 그렇다면 지금 자리도 밀리면 사는 안정적인 자리에 왔다고 볼 수 있습니다.
6월에서 7월로 넘어가면서 7월에 조정이 있었지만, 지금보다 큰 조정이 있을지는 누구도, 저희 하우스도 담보하지 못합니다. 그래서 낙폭이 매우 크지만, 지금 시점에서 매월 조금씩 분할 매수한다는 관점에서 보면 가장 좋은 자리 중 하나라고 말씀드립니다.
지금의 시가총액을 놓고 보면, 우리 시장의 모멘텀을 믿습니다. 미국처럼 시가총액 1등과 2등이 바뀌는 일이 있었는데, SK하이닉스가 단기적으로 시총 1등이 되기도 했습니다. 그래서 과거에 "삼성전자와 SK하이닉스가 아니고 닉스 전자라는 분리 시대가 왔다"고 말씀드린 적이 있습니다. 지금도 마찬가지입니다. SK하이닉스가 시총 1등이 되는 것보다는 그 모멘텀을 믿습니다. 장기 투자하는 가운데 계속해서 돈을 버는 선두 경쟁자인 삼성전자와 SK하이닉스가 우리 시장을 계속 이끌어 주기를 바라고 있습니다.
최근 시장의 평가는 혹독합니다. 그럼에도 가장 근간에는 실적이 여전히 중요하다고 말씀드리고 싶습니다. 금리, 수급, 지정학적 불안감, 트럼프의 변덕, 중간선거 같은 변수도 봐야 하지만, 결국 데이터는 우리를 배신하지 않습니다.
SK하이닉스는 종합 반도체 회사가 아니라 전문 메모리 반도체 회사입니다. 2분기 실적 발표에서 HBM 얘기가 있었는데, HBM3, HBM4를 넘어 5세대 HBM에서 발열 쪽 기술 개발에도 상당한 노력을 기울이고 있습니다. 이런 거품과 불안감이 지나고 나면, 기술적 펀더멘털이 다시 재평가받을 순간이 올 것입니다. 지금의 과한 낙폭이 그때 더 재평가받을 수 있는 요소도 분명히 있는 컨퍼런스콜이었다고 말씀드리고 싶습니다.
오늘 낙폭을 보면 옆 나라 대만, 일본, 그리고 바다 건너 미국은 다른 세상인 것 같습니다. 한국의 낙폭이 워낙 과한 것은 시가총액 대비 주도주의 비중이 커졌기 때문입니다. 과거 반등 패턴을 보면, 결국 또 다른 주도주가 나오느냐보다는 낙폭이 컸던 기존 주도주 중에서 실적과 이익에 대한 기대감이 높은 종목이 다시 리바운드하는 경우가 많았습니다. 다른 쪽으로 확산될 가능성도 있지만, 제 분석에 따르면 지금의 반등은 주도주에서 시작될 가능성이 높다고 봅니다.
지수가 5,000이냐 6,000이냐는 등의 가격은 보이는 것일 뿐입니다. 늘 말씀드리지만, 우리가 버는 이익 대비 지금의 밸류에이션이 어느 정도인지 본다면, 코스피는 지금 역사적으로 가장 싼 국면에 진입했다고 말씀드리고 싶습니다.
주주환원을 매우 기다리고 있는 것 같습니다. LTA는 개별 계약이기 때문에 세세한 정보를 우리가 알고 싶은 만큼 전달할 가능성은 적어 보입니다. 마이크론이나 SK하이닉스도 기본적으로 5년 정도의 기간을 두고 협의하고 있습니다. SK하이닉스의 경우 하단은 막혀 있고, 상단은 DRAM 변동폭에 대해 어느 정도 여지를 넓힌 구조입니다. 삼성전자는 상단과 하단이 모두 막힌 LTA 구조를 가져갈 가능성이 높습니다. 마이크론의 사례 이후 최근 LTA는 계약금을 20% 정도로 올렸는데, 이는 이전에 없던 것입니다. 이런 구조가 중요한 것은 사실이지만, 주가 측면에서는 LTA에 대한 기대보다도 특별배당을 비롯해 그동안 벌어들인 돈을 주주에게 돌려주는 환원 정책이 나올지가 더 중요한 포인트라고 봅니다.
내일 일어날 일에 대해서는 모두 열려 있습니다. 어떤 사람은 긍정적으로, 어떤 사람은 부정적으로 보고 있어서 양쪽 포지션이 갈려 있습니다. 저에게 묻는다면, 저는 그래도 주주환원 정책에 대한 기대감이 있다고 말씀드리겠습니다. 이번 달 초 삼성전자의 2분기 잠정실적 때도 세계에서 가장 많은 돈을 버는 실적이었음에도 불구하고 주가는 크게 하락했습니다. 이번에도 똑같이 흘러갈 가능성은 충분히 있습니다. 그럼에도 저는 많이 싸진 가격대, 그리고 주주환원 정책의 가시성에 기대를 걸고 있다고 말씀드립니다.
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