저자: 깨비증권 마블TV [KB증권] · 한국인
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올해 연말에서 내년 초 사이 한국 증시가 미국 증시를 따라 마지막 반등 국면, 즉 3단계 랠리에 들어설 가능성이 있다는 전망이다. 이를 뒷받침하는 근거로는 과거 한국 증시가 보여준 4단계 랠리 패턴, 내년 이익 성장률이 약 33%에 이를 것이라는 전망과 그에 따른 주가수익비율(PER) 하락, 그리고 주가순자산비율(PBR) 기준으로 본 지수 하단(5,000포인트 초중반)과 상단(보수적 7,500포인트, 긍정적 9,000포인트)이 제시된다. 분석가는 AI 랠리가 변동성 지표 기준으로 아직 초입 단계에 있으며, 프런티어 AI 기업의 상장과 물가 변수가 후반부 진입 시점을 좌우할 것으로 본다. 반도체는 단기적으로 반등 기회가 있지만, 장기적 판단은 이익 추정치의 추이를 확인한 뒤로 미뤄야 한다고 보았다. 아울러 시장에서 소외된 업종도 반전 가능성이 있다고 언급한다. 퀀트 관점에서는 영업이익 추정치의 상향 속도가 둔화되고 있으며, 2027년에는 마진이 개선되는 기업의 비중이 줄어드는 점이 지적된다. 이에 따라 원가율 변동성이 큰 기업과, AI 특허 침투도가 높은 바이오·통신·소프트웨어·보안 분야에 주목할 필요가 있다고 본다. 시황 측면에서 코스피는 고점 대비 약 40% 하락해 과매도 상태에 있으며, 미국 경기 둔화의 변곡점은 2027년 중반쯤으로 추정된다. 시나리오상 연말연초에는 유가 안정이 반등의 트리거가 되고, 이후 내수와 유틸리티 등으로 상승이 확산되며, 2027년 중반 이후에는 코스닥의 소외 현상이 해소될 가능성이 제시된다. 다만 이 자료는 여러 기관의 의견을 담은 전망이므로, 제시된 목표치와 시나리오는 확정된 사실이 아니라 분석가의 전망으로 받아들여야 한다.
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저희는 올해 연말부터 내년 초까지 시장 반등이 나올 가능성이 있다고 봅니다. 이 전망을 시장의 방향을 결정할 변수들 중심으로 살펴보겠습니다.
한국 증시는 3저 호황, IT 버블, 2000년대 초 브릭스 랠리, 그리고 지금의 AI 랠리까지 큰 랠리를 네 번 겪었습니다. AI라는 테마를 미국과 공유했던 사례는 닷컴 버블이 유일하므로 이를 주요 비교 대상으로 삼고 있습니다. 당시 증시는 네 단계로 움직였습니다.
1. 한국이 먼저 달려가 고점을 찍고 먼저 하락합니다. 2. 미국은 한국이 충격을 받을 때도 크게 흔들리지 않고, 잠시 주춤하더라도 꾸준히 상승합니다. 3. 미국 증시가 고점을 향해 가며 랠리를 이어가는 것이 확인되면, 한국 증시도 미국을 따라 마지막 반등을 합니다. 4. 하락기에는 함께 무너집니다.
현재는 1, 2단계까지 진행됐고, 앞으로 3, 4단계가 남았다고 판단합니다. 따라서 올해 연말~내년 초에는 3단계, 즉 마지막 반등이 나올 가능성이 크다고 봅니다.
올해 국내 기업 순이익은 700조 원을 넘어 전년 대비 약 276% 성장할 것으로 전망됩니다. 이익은 크게 늘었지만 코스피 PER은 연초 10배에서 5배 미만으로 반토막 이상 떨어졌습니다. 이익의 지속성에 대한 의구심이 반영된 결과입니다.
한국 시장은 이익 성장률이 올라갈 때 밸류에이션이 빠지고, 이익 성장률이 떨어질 때 밸류에이션이 오르는 경향이 있습니다. 내년 이익 성장률은 현재 컨센서스 기준 약 33%로 예상됩니다. 극단적으로 20%대로 낮아지고 밸류에이션 변화가 없다고 가정하더라도 현재 수준보다 상승 여력이 있다고 봅니다.
- **상단:** 보수적으로 약 7,500pt, 긍정적 시나리오에서는 약 9,000pt - **하단:** 약 5,000pt 초중반
하단 근거는 PBR입니다. 과거 랠리 이후 PBR은 공통적으로 고점 대비 약 60% 하락하는 순환을 보였습니다. 이번 사이클의 고점은 지난 6월 PBR 약 2.6배였고, 여기에 -60%를 적용하면 약 1배가 됩니다. 이를 내년 BPS 기준으로 환산하면 지수 약 5,400pt이며, 보수적으로 보면 5,000pt 초반이 하단이 됩니다.
AI 랠리의 위치는 두 가지 지표로 확인합니다.
**1) 변동성** 일반적으로 주가가 오르면 변동성도 오른다고 생각하지만, 실제로는 랠리 초반에 주가가 매끄럽게 오르며 변동성은 낮게 유지됩니다. 랠리 후반에 주가가 급등락하면서 변동성이 올라갑니다. 주가는 후행적이어서 버블의 고점을 판단하기 어렵지만, 변동성은 일정 범위 안에서 움직이는 경향이 있어 장세의 끝을 가늠하는 데 도움이 됩니다.
현재 AI 기업들의 변동성은 올해 4월 이후 전체 시장 변동성과 벌어지기 시작했으며, 아직 초입 단계로 봅니다. 닷컴 버블 때 나스닥 변동성이 50~60%까지 오른 수준에 도달하면 그때가 진짜 끝물이라고 판단합니다. 올해 말과 내년에는 변동성을 더 키울 트리거도 있다고 봅니다. 프론티어 모델 AI 기업들의 상장이 그것입니다. 닷컴 버블 때도 1999~2000년 기술 기업 상장이 몰리며 변동성과 주가가 함께 급등했습니다. 다만 닷컴 때는 많은 기업이 수혜를 나눠 가졌지만, 지금은 소수 기업에 수혜가 집중돼 있다는 차이가 있습니다.
**2) 생산성** 신기술은 보급 초반에 생산성 지표에 뚜렷한 변화를 보이지 않습니다. 생산성 개선은 버블이 꺼지고 보급률이 절반 이상 올라간 뒤에야 나타나는 경우가 많습니다. 최근 근로자들이 AI 덕분에 업무 시간을 줄였다는 결과가 나오고 있어, AI가 어느 정도 생산성을 개선하고 있다고 봅니다.
시장이 걱정하는 것은 생산성 개선이 아직 보이지 않는 상황에서의 물가 상승입니다. 생산성은 같은 시간과 비용으로 더 많은 산출을 내는 것인데, 도입 초반에는 비용만 늘고 효과가 더디게 느껴집니다. 1966년과 2000년 초반에도 이런 상황에서 조정이 크게 나왔습니다. 현재 AI 보급률이 국가에 따라 대략 30~40% 이상에 이르러, AI에 큰 투자를 한 사람들은 성과에 조바심을 낼 시점입니다. 물가가 오르면 이 조바심이 자극되어 AI 랠리에 제동이 걸릴 수 있습니다.
다만 당장 제동이 걸릴 가능성은 낮다고 봅니다. 유가 상승의 기저효과가 내년 초부터 사라지면서 물가 상승률 전망치가 빠르게 내려갈 것으로 예상되기 때문입니다. 물가가 예상대로 내려가지 않는다면 리스크가 됩니다. 예를 들어 금리 인상으로 모기지 금리가 오르고 주택 수요가 위축되면, 임대료가 자극되어 생활물가가 생각보다 늦게 내려올 수 있습니다. 또 유가가 예상보다 덜 내려오는 경우도 AI 랠리의 제동 요인으로 보고 있습니다.
**반도체** 반도체는 다시 살펴볼 시점이라고 봅니다. 장기적으로 과거의 시황 산업 성격을 벗어났는지는 아직 단언하기 어렵습니다. 그러나 현재 수준의 낙폭에서 진입해 수익이 나지 않았던 경우는 많지 않았습니다. 두 대장주 모두 고점 대비 40~50% 이상 빠진 상태이며, 그 시점 중 아무 날이나 골라 매수했을 때의 성공 확률이 높게 나왔습니다. 따라서 단기적 반등 기회는 주어졌다고 봅니다.
다만 장기 추세적 반등을 위해서는 내년에 이익 전망이 하향되지 않는다는 점이 확인돼야 합니다. 현재 반도체 업종의 PBR은 약 2배 중반으로, ROE 30%대 초중반에 해당합니다. 그러나 예상 ROE는 60%를 넘습니다. 시장이 60%를 믿지 않고 30%대 어딘가를 예상하고 있다는 뜻입니다. 내년에 둘 중 어느 쪽이 맞는지 판가름 날 것으로 봅니다.
이익 추정치 하향이 시작되면 보통 약 3개월 뒤 주가 저점이 나오고, 이후 단기 매수 기회가 한 번 더 옵니다. 2013~2024년 사례를 보면 이익 추정치 하향 시작 후 주가 1차 저점이 3개월 뒤 나오는 경우가 일반적이었습니다. 2024년도 9월 이익 추정치 하향 시작 후 11~12월에 1차 저점이 나왔고 단기 반등 후, 그 이후 EPS 바닥에서 장기 투자 기회가 다시 주어졌습니다. 따라서 현 시점에서는 단기 반등은 가능하고, 장기 기회는 EPS 추이를 보고 판단하겠습니다.
**소외 업종의 반전** 바이오, 소프트웨어, 엔터, 소재 등은 올해 소외를 받았습니다. 이들의 공통점은 실적이 매력적이지 않았고 주가 수익률도 부진했다는 점입니다. 올해 좋은 수익률을 낸 배터리 업종도 작년까지는 실적이 나쁘고 거래도 적어 재미없는 주식으로 여겨지던 업종이었습니다. 내년에도 이런 소외 업종에서 반전 기회가 나타날 수 있으며, 이 영역에서 기회를 찾는 것이 내년 수익률을 좌우할 중요한 싸움이 될 것으로 봅니다.
**이익 전망에 대한 의심** 코스피 영업이익 전망은 연초 이후 183% 상향됐습니다. AI 설비투자 확대와 반도체 업황 개선 기대가 전망을 끌어올렸습니다. 그러나 영업이익 추정치 변화율은 상반기에는 계속 올랐지만 2026년 연말 들어 약 0% 수준까지 낮아졌습니다. 이익 전망은 여전히 높지만, 이를 끌어올리던 속도가 눈에 띄게 둔화된 것입니다. 시장은 "얼마나 벌 수 있는가"보다 "예상한 만큼 벌 수 있는가"에 의문을 제기하기 시작했습니다.
코스피 제조업 영업이익 증가율은 2026년 362%로 정점을 찍고 2027년에는 약 47%로 낮아질 전망입니다. 기저효과의 영향도 있지만, 연초와 달리 기대가 이미 숫자에 상당 부분 반영됐다는 점이 중요합니다.
과거 이익 증가율이 정점을 지난 2005년, 2011년, 2022년을 보면 모두 영업이익이 감소로 돌아섰습니다. 2011년과 2022년에는 6월까지 증익이 예상됐지만 이후 전망치가 모두 하향되며 실적은 감익으로 마무리됐습니다. 세 차례 모두 매출은 증가했지만 늘어난 매출에서 남는 이익이 줄어든 것이 원인이었습니다. 영업이익률 컨센서스 하락 속도도 정점 이후 약 두 배 빨랐습니다.
**이익률의 민감도** 국내 기업은 영업이익률 1%p 변화에도 영업이익이 크게 움직입니다. 2027년 코스피 영업이익률이 1%p 낮아지면 영업이익은 약 47조 원 줄어듭니다. 삼성전자와 SK하이닉스를 제외한 코스피 제조업의 경우에도 1%p 하락 시 영업이익은 전망 대비 약 12.5%, 8조 원 가량 줄어듭니다. 따라서 지금은 얼마나 "남기느냐"가 핵심이며, 마진 개선이 기대되는 기업에서 투자 기회를 찾아야 합니다.
마진 개선 기대 기업의 비중은 2026년 61%에서 2027년 50.8%로 크게 낮아집니다. 그러나 코스닥만은 이 비중이 오히려 증가합니다. 코스피 내에서는 소형주의 비중이 가장 높아, 종목 발굴 범위는 중소형주와 코스닥까지 넓혀 볼 만합니다.
**원가율 변화로 찾는 반전 기회** 마진을 가르는 핵심은 매출원가율입니다. 과거 수익성 악화의 주된 요인도 매출 자체보다 매출원가율 상승이었습니다. 2005년, 2011년, 2022년 모두 매출은 늘었지만 원가율 상승이 영업이익률을 크게 끌어내렸습니다. 다행히 최근 러시아산 원유 수출 재개, 중동 원유 공급 정상화 등 유가 안정 신호가 나오고 있어, 원가 부담 완화 가능성이 커지고 있습니다.
이런 국면에서는 원가율 변동성이 큰 기업이 반전 기회를 얻을 가능성이 높습니다. 같은 비용 변화라도 원재료비, 운송비, 생산 구조에 따라 이익률 영향이 다르기 때문입니다. 예를 들어 롯데케미칼은 매출원가율이 95%에서 75%로 크게 변동했고, 원가 부담이 낮아졌을 때 영업이익률이 크게 개선되어 엘지화학 대비 크게 초과 수익을 냈습니다. 음식료 업종에서도 원가 변동성이 큰 농심이 원재료 부담 완화 시 원가율이 크게 하락해 영업이익률이 개선됐고, 오뚜기 대비 주가 성과가 뚜렷하게 앞섰습니다.
다만 비용 여건이 개선되어도 실적에 반영되기까지 시차가 있습니다. 그래서 순서는 다음과 같이 접근합니다. 1. 먼저 비용 변화에 민감도가 낮은 업종에 관심을 둡니다. 원가율 표준편차와 원가율 수준이 낮은 통신서비스, 소프트웨어, 미디어 등이 해당합니다. 원가 노이즈 노출이 적은 사업구조이기 때문입니다. 2. 이후 원가율 변동성이 큰 업종, 예를 들어 소재 업종에서 회복이 기대되는 기업으로 관심을 옮깁니다.
**성장성 확인: AI와 특허 데이터** 이익 전망만으로는 성장의 전부를 보여주지 못합니다. 특히 AI처럼 최근 가장 뜨거운 테마는 원가 구조로 설명하기 어렵습니다. 이 부분은 특허 데이터로 보완합니다. 연구개발비는 투입 금액이고 회계 처리에 따라 다르게 반영되지만, 특허는 투입된 자금으로 확보한 기술 결과를 보여주기 때문입니다.
국내 AI 특허 출원 건수는 2017년 이후 약 24배 증가했습니다. 그런데 AI 관련 특허 중 순수 AI 알고리즘 개발은 약 6%에 불과하고, 응용 소프트웨어·서비스 및 적용 산업 관련 특허가 약 95%를 차지합니다. 즉 AI 기술 개발의 대부분이 기존 제품, 서비스, 산업 기술과 결합되어 진행되고 있다는 뜻입니다. 이는 AI의 수혜가 특정 AI 기업에만 머물지 않고, 기존 산업 전반의 기술 침투로 이어지고 있다는 의미로 읽을 수 있습니다. 어떤 기술 분야에서 AI 특허 침투율이 높은지를 보면, 향후 AI 기반 성장이 어느 업종에서 본격화될지 가늠할 수 있습니다.
- 한국 증시는 미국 증시 3단계(마지막 반등) 진입 가능성이 있는 시점입니다. - 지수 목표는 보수적으로 약 7,500pt, 긍정적 시나리오에서 약 9,000pt이며, 하단은 약 5,000pt 초중반입니다. - AI 랠리는 변동성 기준 초입 단계로, 상장 트리거와 물가 변수에 따라 후반부 진입 여부가 결정됩니다. - 반도체는 단기 반등 기회가 있으나 장기 판단은 이익 추정치 추이를 확인한 뒤에 하는 것이 바람직합니다. - 소외 업종에서도 반전 기회가 있으며, 특히 원가율 변동성이 큰 기업과 마진 개선 기대 기업에 주목할 필요가 있습니다. - 내년 수익률은 이익 전망의 지속성을 확인하며, 잘 남기는 기업을 찾는 데 달려 있다고 판단합니다.
여기 y축은 작년 대비 연간 특허 침투율이 얼마나 늘어났는가를 확인하는 기준입니다. 먼저 x축을 보시면, 바이오 정보와 화학 정보에서 AI 특허 침투율이 가장 높은 것을 확인하실 수 있습니다. 즉 신약 개발 관련 바이오 분야에서 AI 관련 특허 침투율이 가장 높았다는 뜻입니다. 신약 후보 물질을 찾으려면 단백질 구조 예측도 해야 하고, 질병 원인을 연구하려면 유전자와 단백질 데이터 분석도 해야 하는데, 여기서 관련 AI 기술이 가장 많이 공개되고 있다고 이해하시면 됩니다. 투자 관점에서는 신약 개발 성과뿐만 아니라, AI를 활용해 진단 기기와 의료 소프트웨어 성능을 높이는 기업에도 관심을 가져볼 만합니다.
절대적인 비중이 아니라 AI 관련 특허 비중이 가장 빠르게 높아진 분야, 즉 y축 기준으로 보면 첫 번째는 공정 제어입니다. 요즘 화두가 되는 생산성과 연관된 분야인데, 공정 제어 분야의 변화폭이 가장 컸습니다. 반면 배터리, 반도체 소자 등에서는 증가폭이 크지 않은 것으로 확인됩니다. 절대적인 비중도 낮고요. 의미를 풀어 보면, 공정 제어와 생산성을 높이는 분야에서는 AI 특허가 많이 활용되고 있지만, 제품 고유의 성분이나 제품 자체를 발전시키는 데에는 아직 AI 특허가 많이 나오고 있지 않다는 점을 알 수 있습니다.
그 외에 통신, 소프트웨어, 드론 분야에서도 AI 특허 침투율이 높아지고 있습니다. 세부 분야로 보면 정보 보안, 네트워크 보안, 무선망 관리, 네트워크 모니터링에서 AI 특허 침투가 높아지고 있습니다. AI가 처음에는 글을 쓰고 질문에 답하는 기술로 시장의 관심을 받았다면, 최근에는 시스템을 지키고 운영하는 AI 기술 개발이 눈에 들어오고 있습니다. 이러한 기술 개발 방향은 AI 수요의 변화도 반영하고 있습니다. AI 에이전트가 기업의 데이터와 소프트웨어를 직접 활용하면서 보안의 중요성이 높아지고, 데이터 트래픽 증가에 따라 네트워크 운용 효율화 수요도 확대될 전망입니다. 수요와 특허 기술이 맞아떨어진다는 점이 특징적입니다.
이를 종합하면 바이오, 소프트웨어, 통신이 관심 업종으로 나옵니다. 다만 이들 업종은 한 차례 시장의 주목을 받았던 업종으로, 새로운 투자 테마는 아닙니다. 보안이나 네트워크 보안처럼 세부 분야로 더 좁혀서 볼 수 있다는 점이 특징적입니다. 과거에는 기대감이 주가를 끌어올렸다면, 이제는 기술 개발 자체가 근거가 되어 재료로 작용할 수 있습니다. 기대가 약해지는 국면에서도 실체가 있는 기술이기 때문에 주가 하단을 지지하는 요인이 될 수 있다고 판단합니다.
특히 이들 관련 기업은 52주 기준 낙폭이 큽니다. AI 테마 안에서 과거에는 반도체만 주목받았다면, 지금의 소프트웨어, 바이오, 통신 분야는 AI 테마의 소외주로 볼 수도 있습니다. 주가가 낮아진 상황에서 특허 증가가 반등의 이야기를 만들어 줄 수도 있습니다.
과거 52주 기준 낙폭이 큰 종목 중 특허 공개 증가율이 높았던 기업들의 이듬해 상대 수익률을 비교해 보겠습니다. 여기서 특허 증가율이 높았던 기업은 1년과 2년 기준으로 특허 증가율 상위 1분위 기업을 의미합니다. 노란색 막대가 이 기업들인데, 다음 해 코스피를 평균 14.5%포인트 상회했습니다. 전체 낙폭 과대 기업은 6.4%포인트 상회했으니, 이보다 8.1%포인트 높은 수치입니다. 특허가 반등의 재료와 근거가 되어 반등의 기회를 만들어 줬을 수 있다는 의미입니다. 물론 코스피 자체가 아웃퍼폼했던 해에는 유의한 성과가 나타나지 않을 수 있지만, 그렇지 않았던 해에는 특허가 반등의 재료가 되었다는 점이 특징적입니다. 지금 시점에서도 AI 테마 안의 소외주였던 바이오, 통신, 소프트웨어를 다시 한번 주목해 볼 만하다고 말씀드리고자 합니다.
여기까지는 퀀트 관점에서 2027년 전망, 이익과 특허 이야기를 풀어 봤습니다. 다음으로 시황 파트에서 2027년 매크로 환경 변화에 따른 업종 대응을 구체적으로 말씀드리겠습니다. 감사합니다.
안녕하세요, KB증권 시황을 맡게 된 김지우입니다. 먼저 현재 시장 상황을 짚어 보겠습니다. 왼쪽 그래프는 코스피의 1년 주기 고점 대비 최대 낙폭을 나타낸 것인데, 현재 AI 사이클에서는 고점 대비 약 40% 빠진 수준입니다. 팬데믹이나 금융위기 같은 과거 사례와 비교할 만한 수준까지 증시가 과매도 국면에 빠져 있다고 판단합니다. 오른쪽을 보시면 코스피 선행 12개월 기준으로 약 64%가 고점 대비 축소된 상황입니다. 이는 과거 글로벌 금융위기보다 더 많이 하락한 것으로, 현재 시장의 하락이 실적이 아니라 투자 심리 위축에서 비롯된 하락이라고 해석할 수 있습니다.
그렇다면 무엇이 시장을 이렇게 과매도로 몰아가고 있을까요? 저희는 시장에 부정적인 자기 강화 움직임이 팽배해 있다고 판단합니다. 자기 강화란 무엇일까요? 유명한 투자자 조지 소로스가 주장한 재귀성 이론이 있습니다. 재귀성 이론이란 현실이 우리의 인식에 영향을 줄 뿐만 아니라, 우리의 인식 또한 현실에 영향을 줄 수 있다는 주장입니다. 현재 AI 사이클에 대입해 보면, 투자자들이 과거 버블 붕괴 사례와 현재 투자 사이클을 비교하면서 투자 심리가 위축되고, 이에 따라 주가가 하락합니다. 주가가 하락하면 기업의 자본 조달 비용이 상승하고, 그 결과 기업의 펀더멘털이 악화됩니다. 이처럼 투자 심리 위축과 펀더멘털 악화가 맞물려 반복되는 부정적 자기 강화가 나타나는 상황에 있다고 판단합니다.
시장은 과거 어떤 버블 사례를 참고하고 있을까요? 대규모 capex를 동반한 버블 붕괴 사례를 정리해 봤습니다. 대표적으로 영국과 미국의 철도 광풍, 미국의 1920년대 '광란의 20년대', 닷컴 버블, 미국 주택 버블이 있습니다. 각 사례를 살펴보되, 특히 버블이 어떻게 붕괴되었는지 그 움직임에 주목하겠습니다. 움직임은 두 단계로 설명할 수 있습니다. 첫 번째는 밸류에이션 멀티플 하락입니다. 과거 버블 사례를 보면 유가와 인플레이션이 오르면서 매크로 환경이 악화되고, 이것이 밸류에이션 멀티플 하락으로 이어졌습니다. 두 번째는 밸류에이션 멀티플이 하락한 상태에서 실제 경기와 기업 이익이 꺾이면서 증시 붕괴가 시작되는 패턴입니다.
첫 번째 사례는 미국 철도 광풍입니다. 1860~70년대 미국 남북전쟁이 끝난 뒤 토지 공여 제도와 철도 회사채 발행을 통해 철도 주식이 과열 상태까지 치솟았습니다. 오른쪽 그래프에서 하늘색 선은 미국 철도 회사의 월별 주가지수, 검은 선은 미국 철도 총이익입니다. 철도 회사 주가가 고점을 찍은 것은 주요 자금 공급자인 유럽 대륙 투자자들이 미국 철도 회사채에 부정적인 평가를 내리면서였습니다. 실질적인 붕괴를 본격화시킨 것은 1874년부터 시작된 철도 이익의 감소였습니다. 이익과 경기가 꺾여야 버블이 붕괴된다는 패턴에 부합하는 사례입니다.
두 번째 사례는 광란의 20년대입니다. 미국의 공장 전기화와 대량 생산 체제가 들어서면서, 수십 년간 이어져 온 미국 주가의 박스권을 돌파했습니다. 여기서도 미국 경기 사이클이 꺾인 뒤에 증시 정점이 나타났고, 이후 버블이 하락하는 공통된 움직임이 확인됩니다. 오른쪽 그래프에서 증시 정점은 1929년 9월입니다. 자동차 생산 지표와 소비재 생산 지수를 보면, 증시 정점에 앞서 1929년 여름에 경기 지표 정점이 먼저 나타났습니다. 경기 지표가 정점을 찍기 전까지는 금리가 상승했음에도 밸류에이션 멀티플이 덩달아 올라 증시는 계속 상승했습니다. 경기가 꺾이고 나서야 증시 정점이 나타난 것입니다. 경기 사이클이 둔화되어야 증시가 본격적으로 하락한다는 점을 반복해서 강조하는 이유가 여기에 있습니다.
닷컴 버블도 비슷합니다. 금리가 상승하면서 밸류에이션 멀티플이 먼저 축소되었고, 이후 S&P 500 고점이 형성되었습니다. 그럼에도 증시는 바로 하락하지 않고 버텼는데, 이는 기업 이익과 경기에 대한 기대가 남아 있었기 때문입니다. 오른쪽을 보시면 1999년에서 2000년으로 넘어가면서 제조업 PMI와 서비스업 PMI가 실제로 꺾였고, 그때부터 고점에서 버티던 증시가 본격적으로 하락했습니다. 2007년 주택 버블도 같은 패턴입니다. 금리가 먼저 오르고 밸류에이션 멀티플이 축소되었지만, 증시는 고점에서 버티다가 제조업 PMI가 꺾이고 기업 이익이 함께 꺾이면서 본격 하락했습니다. 2022년도 금리 상승, 멀티플 축소, 경기 둔화를 거쳐 증시 하락이 본격화되었습니다. 앞서 살펴본 다섯 차례 사례 모두에서 같은 공통점이 확인됩니다.
따라서 지금 중요한 것은 현재 경기 사이클이 어디에 위치해 있는지입니다. 증시가 과매도권에 빠져 있는 동안 경기가 여전히 견조하다고 판단할 수 있다면, 지금의 하락은 단순한 공포에 따른 매수 기회로 활용할 수 있기 때문입니다.
왼쪽은 미국의 분기별 GDP 성장률입니다. 실선은 확정치, 점선은 KB증권 매크로팀의 전망치입니다. 매크로팀은 2027년에도 미국 GDP가 연평균 2% 내외로 견조한 성장을 이어갈 것으로 전망합니다. 오른쪽은 글로벌 OECD 경기선행지수인데, 미국과 글로벌 지수 모두 100포인트 이상의 확장 국면을 유지하고 있습니다. 현재 경기는 견조해 보이지만, 더 중요한 것은 경기 둔화의 변곡점이 언제 나타나느냐입니다.
저희는 두 가지 관점에서 경기 둔화 시점을 추정할 수 있다고 봅니다. 첫 번째 근거는 주택 경기와 미국 제조업 경기 사이의 시차입니다. 보통 금융이 긴축으로 전환되면 다른 경기 지표보다 주택 경기 지표가 가장 먼저 나타나는 모습이 역사적으로 확인됩니다. 왼쪽 위의 파란 선이 미국 주택 경기지수, 검은 선이 미국 정책금리 추이입니다. 2026년 8월에 미국 장기금리가 다시 올랐고, 9월에는 9개월 만에 기준금리가 인상되었습니다. 그 결과 10월 들어 미국 주택지수가 악화되고 있습니다. 왼쪽 아래는 주택지수와 ISM 제조업 신규주문 지표를 함께 그린 것인데, 과거 사례를 보면 약 6~12개월의 시차를 두고 주택지수가 먼저 악화된 뒤 제조업 신규주문이 악화되었습니다. 올해 10월에 주택지수가 악화되었으니, 단순 계산으로는 약 6개월 뒤부터 미국 경기 둔화에 관심을 가질 필요가 있습니다. 즉 내년 중반부터 미국 제조업 경기 둔화 변곡점을 지켜볼 수 있습니다.
오른쪽은 과거 미국 제조업지수와 그 구성요소인 신규주문, 생산 지표가 어느 수준에서 정점을 찍었는지 나타낸 것입니다. 보통 50 후반에서 60 초반에서 정점을 형성했습니다. 현재 신규주문과 생산 지표는 50포인트 중반대이므로, 같은 시차를 적용하면 내년 중순쯤 고점 가능성을 가리킵니다. 이러한 역사적 패턴을 종합하면, 내년 중반까지는 미국 경기가 확장할 여지가 있다고 볼 수 있습니다.
또 하나 주목할 점은 고객 재고입니다. 왼쪽 그래프의 검은 선은 제조업 재고 중 고객 재고의 움직임입니다. 고객 재고가 계속 부족해지는 상황이 심화되고 있습니다. 달리 말하면 고객 재고가 쌓여서 경기 둔화가 나타날 가능성은 매우 낮다고 해석할 수 있습니다.
ISM 제조업지수가 내년 중반까지 상승을 이어간다고 가정하면, 오른쪽의 ISM 제조업지수 전년 대비 차이와 한국 수출의 전년 동기 대비 증가율을 함께 보겠습니다. ISM 제조업지수가 내년 중반까지 오를 수 있다면, 한국 수출 증가율 모멘텀도 꺾이기보다 이어질 가능성이 높습니다. 한국 실적의 대부분이 수출에서 나오기 때문에, 수출이 모멘텀 있게 상승한다면 단기적으로는 경기와 실적에 대한 우려를 낮춰도 괜찮다고 판단합니다.
다만 주가가 많이 빠졌다고 해서 자동으로 반등하는 것은 아니라고 생각합니다. 그렇다면 단기적으로 어떤 반등 트리거가 있을까요? 저희는 연말연초 유가와 운임 비용의 안정화에 따라 증시가 반등을 모색할 수 있다고 봅니다. 왼쪽 표는 WTI와 두바이 유가 그래프입니다. 2026년 5~6월에 미국과 이란 사이에 1차 합의가 이뤄졌고, 그로부터 약 1년 1개월 반이 지나 원유 가격이 안정화된 사례가 있습니다. 지금은 9~10월부터 호르무즈 해협의 원유 수출이 조금씩 정상화되고 있고, 운임 비용도 점차 내려오고 있습니다. 약 1~1개월 반의 시차를 두고 원유 가격이 정상화된다고 보면, 11~12월쯤 원유 가격이 내려올 수 있다고 해석할 수 있습니다. 이것이 연말연초의 주요 반등 트리거로 작동할 것으로 판단합니다.
오른쪽은 미국 주요 물가지수입니다. 파란 선인 헤드라인 CPI 상승률이 여전히 에너지를 포함한 수준에서 오르고 있기 때문에, 단기적인 물가 안정은 증시 반등의 촉매로 충분히 쓰일 수 있다고 판단합니다.
정리하면, 과거 버블 붕괴 사례를 보면 매크로 환경이 악화되더라도 실제 경기가 꺾이기 전까지는 증시가 버티는 모습이 확인됩니다. 현재 경기 사이클은 아직 견조하며, 경기 둔화 변곡점은 2027년 중반쯤으로 전망합니다. 따라서 연말연초에는 다가오는 에너지 수급 안정을 모멘텀으로 증시가 충분히 반등할 수 있다고 봅니다. 이 시기에는 기존 주도주였던 반도체와 AI 관련 주식을 제시합니다. 이후 반등이 이어지고 에너지와 환율이 안정되면 종목 확산이 일어날 수 있는데, 그때는 내수, 유통, 유틸리티, 항공, 음식료 등의 업종을 관심 업종으로 제시합니다.
2027년 중반부터는 경기 둔화 변곡이 나타날 가능성이 큰데, 경기 둔화 가능성이 조금씩 높아진다면 그동안 코스피 대비 소외되었던 코스닥의 소외 현상 해소에 주목하고 있습니다. 경기 둔화 시기에 코스닥을 추천하는 이유를 설명드리면, 탑다운 관점에서 코스닥의 상승 요인은 수급입니다. 코스피 대비 코스닥이 얼마나 관심을 받을 수 있는지, 즉 수급에서 코스닥 소외 현상이 해소되느냐에 따라 성과가 갈립니다. 왼쪽 그래프를 보시면, 미국의 장단기 금리차가 줄어드는 국면에서 코스닥 대 코스피 상대지수도 함께 낮아지는 것이 역사적으로 확인됩니다. 이는 시장에서 장단기 금리차가 줄어든다는 것은 경기 둔화 우려가 커진다는 의미이고, 그만큼 코스닥이 코스피를 아웃퍼폼할 확률이 높아진다는 뜻으로 해석할 수 있습니다. 이런 움직임은 단기적으로는 맞지 않을 수 있지만, 장기적으로 보면 어느 정도 동행하는 추세를 보입니다.
오른쪽은 한국 월수출의 전년 동기 대비 성장률과 코스닥 상대강도입니다. 노란 선이 코스닥 상대강도이며, 이 선이 하락하면 코스닥이 좋은 것이고 상승하면 코스피가 좋은 것으로 해석합니다. 한국 수출 모멘텀이 증가하면 코스닥 대비 코스피가 좋아지는 움직임이 나타납니다. 만약 2027년 중반부터 한국 월수출 모멘텀이 둔화된다면, 반대로 코스피 대비 코스닥이 좋아질 가능성이 크다고 생각합니다.
이상입니다. 깨비증권, KB증권이었습니다.
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