저자: 노근창 · 한국인
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메모리 가격 급등과 공급 부족이 2027년까지 이어진다고 보며, 삼성전자·SK하이닉스 실적 모멘텀이 강하다는 낙관론. 2분기 DRAM·NAND 가격 60~70% 상승, 3분기까지 두 자릿수 상승 전망. 삼성전자 목표주가 27만원, 하이닉스 129만원 제시. 3분기 삼성 영업이익 100조, 200조 시대 가능성 언급. HBM4는 삼성이 선점, 엔비디아가 올해 HBM4 수요 90% 점유. 파운드리는 적자 축소 기대. 장비·기판 소부장도 긍정적. 오픈AI IPO 후 AI 투자 지속 전망.
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어제 코스피가 6,000선을 장중 돌파한 만큼, 오늘은 반도체를 더 깊이 들여다보겠습니다. 특히 프리장에서 의미 있는 숫자가 나오고 있어서요. 현대차증권 노근창 리서치센터장님과 함께 집중 분석해 보겠습니다. 센터장님, 어서 오세요. 바쁘신 중에 나와 주셔서 감사합니다.
아무래도 가장 궁금해하실 부분이 반도체와 투톱의 흐름일 것 같습니다. 전쟁 불안이 걷히면서 실적 팩트에 다시 주목받고, 외국인도 들어오고 있습니다. 삼성전자와 하이닉스는 조금 다른 방향성을 보이고 있는데요. 어제는 하이닉스가 장중 112만 원대까지 신고가를 돌파했고, 샌디스크가 부각을 받았고, 삼성전자도 증설 투자 결정 소식이 있었습니다. 이런 재료를 종합해서 투톱을 어떻게 보시는지 들어볼 수 있을까요?
지금은 솔직히 가격 상승 폭이 저희가 생각하는 수준을 이미 넘어섰습니다. 제가 2주 전에 대만에 가서 주요 구매처인 클라우드 사업자들, 대표적으로 구글 같은 곳을 체크해 봤는데, 내년까지 가격 상승은 불가피해 보입니다. 고객들이 2027년까지 가격 상승을 용인할 만큼 공급 부족(쇼티지)이 심각하기 때문에 서둘러 물량을 확보하려 하고 있습니다. 안타깝게도 작년 연말에 메모리 장기 계약을 맺지 못한 일부 클라우드 사업자들은 계약이 해지되기도 했습니다. 고객들의 스탠스가 많이 바뀌어서, 지금은 메모리를 빨리 장기 계약하려는 분위기입니다. 공급 측 기업들은 표정 관리가 필요한 시점이라고 말씀드리겠습니다.
그렇다면 주가 상승의 가장 큰 근거는 메모리 가격의 빠른 급등이었는데, 많은 증권가 전망에서는 내년에도 상승이 이어지되 상승 속도는 둔화될 수 있다고 봅니다. 그러면 투톱에도 타격이 올 수 있지 않을까요?
가격이 1~2%씩 오르면 고객들이 리스크를 관리하는구나 하고 받아들이겠지만, 90% 이상 오른 뒤 30~40%씩 오르는 것도 상당히 큰 상승입니다. 특히 이번 분기 전망을 보면 디램은 60%, 낸드는 70% 가까이 오를 것으로 보고 있습니다. 90% 이상 올랐던 두 제품이 4~6월에도 60~70% 오른다면 엄청난 수준이죠. 다만 칩메이커들은 B2B 계약이 많아서 서버 고객들에게 그 정도로 올리지는 않을 것 같습니다. 2분기까지 좋은 흐름은 대부분 알고 있는 내용이고, 3분기부터 상승이 둔화될 것이라는 시각도 일부 있습니다. 그런데 그 시각을 넘어서는 좋은 가격 흐름이 3분기에도 전개될 것으로 봅니다. 지금 두 자릿수 상승 자체가 기본적으로 20~30%씩 오른다고 보셔야 하고, 3분기, 4분기까지 두 자릿수 가격 상승이 이어진다면 실적 모멘텀은 예상보다 더 좋을 수 있습니다. 2027년에도 긍정적인 기대를 해볼 만합니다. 다만 2027년부터는 한 자릿수 상승이 되지 않을까 싶고, 높은 한 자릿수일지 낮은 한 자릿수일지는 수요에 달려 있을 것 같습니다.
수요 부분은 내년에 가서 확인이 필요하겠네요. 3분기까지는 두 자릿수 상승이 이어질 수 있다는 전망까지 들어봤습니다. 그렇다면 실적 이야기를 더 해보겠습니다. 23일 하이닉스 실적 발표가 예정되어 있는데요. 증권가에서는 40조 원 이야기도 나왔고, 현대차증권은 36조 원으로 전망하셨습니다. 메모리 가격이 높아지면서 눈높이가 계속 올라가고 있는데, 잘 소화해 낼 수 있을까요?
저는 2월 28일에 그 자료를 냈는데, 당시에는 제가 가장 높게 잡았던 것 같습니다. 지금은 시장 전망치가 40조 원 수준까지 올라왔습니다. 저희가 칭찬하기는 그렇지만, 연초에도 삼성전자 영업이익 40조 원을 국내 증권사 중에서 저희가 유일하게 제시했었습니다. 시장이 가격이 이 정도까지 오를 거라고는 설마설마했던 것 같습니다. 삼성전자도 그만큼 높은 실적을 기록했기 때문에, 하이닉스도 최근 컨센서스 이상의 좋은 성과가 나오지 않을까 보고 있습니다. 높아진 눈높이를 충분히 소화할 수 있을 것으로 봅니다.
이번엔 변화 포인트를 짚어 보겠습니다. 투톱을 놓고 HBM 경쟁 구도 변화에 주목하자는 말씀을 해주셨던 기억이 납니다. 삼성이 양산에 나서면서 글로벌 HBM 시장 점유율 30%대에 진입했다는 이야기도 나오고 있는데요. HBM 하면 늘 하이닉스였는데, 이제 삼성이 함께 거론되고 있습니다. 어떻게 보고 계신가요?
삼성 HBM4는 준비를 잘한 것 같습니다. 일부에서 지적되던 누설 전류에 따른 발열 문제도 상당 부분 해소됐습니다. 2월에 선제적으로 양산한 것만 봐도 주요 고객사들로부터 삼성 HBM4에 대한 자신감이 많이 나타나고 있고, 이번에는 상당히 좋은 성과를 낼 것으로 보입니다. 하이닉스도 HBM4를 최소한 2분기 후반부터는 양산할 것 같습니다. 루빈에 주로 HBM4가 탑재될 텐데, 올해 HBM4 수요의 90%는 엔비디아가 차지할 것으로 보입니다. 루빈이 본격적으로 고객에게 공급되는 시점은 하반기이기 때문에, 삼성은 선제적으로 양산했고 하이닉스도 늦지 않게 고객 니즈에 맞춰 공급할 것으로 예상합니다.
최근 현대차증권 보고서를 보니 4월 8일 기준으로 삼성전자 목표주가를 27만 원으로 상향하셨더라고요. 내년에도 메모리 가격이 20%대 상승할 것으로 예상하셨고, 3분기 영업이익 100조 원 시대도 가능하다는 전망까지 나왔습니다. 그렇게 판단하신 근거는 무엇인가요?
메모리 비즈니스는 가격이 오르면 이익이 탄력적으로 빠르게 늘어나는 구조입니다. 원재료비 비중이 높지 않아서 가격 상승이 그대로 이익에 반영되죠. 전체적으로 보면 3분기에는 영업이익 100조 원도 가능할 것 같습니다. 2분기에는 블렌디드 기준으로 삼성 전체가 약 30% 가까이 오를 것이고, 3분기에는 20% 안팎의 추가 상승이 예상됩니다. 낸드보다 디램은 더 오를 것입니다. 디램은 공급 부족이 더 심한데, 설비 투자를 제대로 하지 않았고 일부 낸드 캐파가 디램으로 전환되면서 공급이 더 빠듯해졌기 때문입니다. 따라서 3분기 영업이익 200조 원 시대도 충분히 가능하다고 봅니다.
디램까지 공급 부족이 심해지고 있어서 3분기 영업이익 100조 원도 가능하다는 말씀이네요. 그렇다면 파운드리 쪽은 어떨까요? 기대감이 계속 나오고 있는데, 어떤 부분이 주가에 더 반영될지도 궁금합니다.
지금은 메모리만 봐도 되고, 파운드리는 이익 기여도가 적자이긴 하지만 분위기상 그렇게 중요하진 않습니다. 다만 삼성도 신공정을 통해 반전을 모색하고 있고, 테슬라 2나노 수주도 따냈고 테슬라 3나노도 양산 준비 중입니다. 기존 우려보다는 좋아진 것은 맞지만, 올해 흑자 전환은 힘들 것 같습니다. 제가 보기에 삼성 파운드리는 HBM이나 엔터프라이즈 SSD에 들어가는 로직 칩을 많이 만드는데, 메모리에 들어가는 로직 칩은 메모리가 워낙 좋으니 자연스럽게 파운드리 물량도 늘어날 것입니다. 이 부분이 적자폭을 줄이는 데 긍정적으로 작용할 것으로 봅니다. 결국 AI 특수가 파운드리 적자를 줄이는 포인트가 되겠고, 메모리에 집중해도 좋다는 긍정적인 결론입니다.
좋은 이야기만 계속 나오고 있는데, 고려해 볼 변수는 없을까요? 센터장님은 오픈AI 상장(IPO)이 변수가 될 수 있다고 짚어주셨던 것 같습니다.
데이터센터에 투자가 너무 많이 들어가다 보니 수익성 대비 과한 것 아니냐는 우려가 있었는데, 이번에 오픈AI가 상장하면 2028년까지는 불확실성을 어느 정도 걷어낼 수 있다고 봤습니다. 오픈AI가 상장하면서 어느 정도 밸류에이션을 받느냐가 중요하고, 조달된 공모 자금으로 어느 수준까지 투자할지도 지켜볼 포인트입니다. 연말 상장 가능성이 높다고 보는데, 수천억 달러가 조달되면 2028년까지 상당한 투자가 이뤄질 것입니다. 경쟁사들도 함께 투자를 늘리고 있습니다. 앤트로픽도 데이터센터에 500억 달러 가까이 투자하고 있다고 알려져 있고, xAI는 연말까지 GPU 100만 개를 확보하겠다고 합니다. 오픈AI에 대한 우려는 앤트로픽과 xAI, 구글 제미나이가 오픈AI의 시장을 뺏어가고 있기 때문인데, 나머지 기업들도 점유율을 지키거나 뺏기 위해 투자를 많이 하고 있습니다. 오픈AI가 상장에 성공하면 기존 시장을 지키려고 천문학적인 투자를 계속할 테니, 반도체에는 태평성대가 이어질 것으로 생각합니다.
태평성대라는 말씀이 인상적입니다. 그렇다면 이 흐름 안에서 가장 집중적으로 혜택을 누릴 곳은 어디일까요? 소부장(소재·부품·장비) 쪽으로 면밀하게 들어가 보겠습니다. 지난주에는 시장 흐름이 HBM에서 범용 디램으로 단기적으로 넘어왔다고 짚어주셨는데요. 전력 구조나 전력 소모를 줄일 수 있는 SOCAMM 쪽을 봐야 하는지도 궁금합니다. 그리고 반도체 공급자 우위가 지속되면서 칩메이커는 좋은데, 장비는 그만큼 좋을 수 있을까 하는 생각도 듭니다. 장비에는 보수적인 전략이 지금도 유효할까요?
최근 일본과 대만 기업들을 다녀와서 얻은 결론은 전 세계적으로 다들 투자를 하고 있다는 점입니다. TSMC는 550억 달러를 투자하고, 메모리 기업들도 마이크론까지 장비를 더 달라고 하고 있습니다. 중국 반도체 회사들도 작년에 미뤘던 투자를 올해 다 하고 있습니다. 반도체 장비 중에서 독점적으로 공급하는 제품이 몇 개 있습니다. ASML의 EUV, 램리서치의 DRY 식각 장비, 도쿄일렉트론의 디벨로퍼, ASM의 ALD 같은 장비인데, ASML의 EUV는 시장 점유율이 50% 정도이고 나머지는 90~100%에 달합니다. 모든 회사가 투자를 하는데 특정 장비가 부족하면 나머지 장비가 준비돼도 원하는 만큼 생산 능력을 확보하지 못합니다. 그래서 장비 업체는 성적표상 성장률이 부품 회사보다 미미하게 보일 수 있지만, 모멘텀은 계속 이어지고 오히려 뒤로 이연됩니다. 주가도 지금까지는 장비 업체가 상대적으로 더 좋았습니다. 올해가 피크라고 하면 다들 먼저 팔 준비를 하는데, 장비는 물량 증가가 계속되면 주가는 단계적으로 상승할 수 있어서 나쁜 그림은 아닙니다. 최근 일본 기업들과 대만 서플라이체인을 만나보니, 데이터센터가 네트워크 장비화되고 있습니다. 서버끼리 네트워크로 스케일아웃, 스케일업하면서 고도화되고 있어서 스위치 칩이 많아지고 있습니다. 스위치 종류가 많아지고 3나노, 4나노로 만들어지니 프리치 쪽, 그리고 기판과 기판 소재 쪽도 수혜를 받습니다. 일본의 아지노모토는 즐거운 비명을 지르고 있을 정도입니다. 반도체 칩과 장비가 부족해 원하는 만큼 생산을 못 하니 작년보다 매출은 당연히 늘고, 이 흐름이 계단식으로 계속 올라갈 수 있다고 봅니다. 그래서 장비 쪽도 지금은 오히려 긍정적으로 보셔도 됩니다. 기판도 단기적으로 올랐지만, 추세가 더 강화되는 쪽이라서 소부장, 기판, 장비 쪽을 중심으로 전략을 잡아볼 만합니다.
큰 흐름에서 전략을 잡아볼 텐데요. 앞서 삼성전자 목표주가 27만 원 이야기를 나눴고, 하이닉스는 어떨까요? 현대차증권 보고서에는 목표주가가 129만 원으로 나와 있더라고요.
저희는 보수적으로 목표가를 제시하는 편입니다. 보수적인 기준이 오히려 체감상 더 맞을 수 있고, 현실을 직면하는 데 도움이 됩니다. 실적은 좋게 보고 있습니다. 다만 주가가 끊임없이 올라왔기 때문에 실적에 대입하고 여러 상대 비교를 통해 제시한 목표가이니, 여전히 긍정적으로 보고 있다고 말씀드리고 싶습니다. 마지막으로, 이번 사이클은 엔비디아 사이클로 보시는 게 맞습니다. 엔비디아가 xAI든 오픈AI든 지분 투자를 많이 하고 있습니다. 엔비디아는 매출뿐 아니라 AI 생태계가 계속 성장하는 데 초점을 맞추고 있고, 2030년에는 기지국에도 데이터센터 기능을 넣을 계획입니다. 엔비디아가 '아크 컴팩트'라는 기지국 전용 장비를 공급할 예정입니다. 결론적으로 엔비디아 매출이 계속 늘어나면 메모리 반도체는 너무 걱정하지 않으셔도 됩니다. 편입하면 된다고 보시면 될 것 같습니다.
지금이라도 가담해도 좋다는 말씀이네요.
네, 저는 그대로 보고 있습니다.
지금까지 반도체 투톱부터 소부장까지 촘촘하게 짚어봤습니다. 현대차증권 노근창 리서치센터장님과 함께했습니다. 오늘 말씀 고맙습니다.
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