저자: 홍춘욱 · 한국인
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한줄 결론: 한국 주식시장은 PBR 1배 근처를 저점 매수 구간으로 보며, 현재 PBR이 역사적 평균보다 약간 싸지만 과거 저점 수준에는 못 미쳐 아직 적극 매수할 때는 아니라는 입장이다. [한국 시장 PBR 밴드] MSCI 코리아 지수 PBR 기준으로 0.8배 이하(0.81 밑)는 과거 외환위기(97~98), 911테러(2001~02), 글로벌 금융위기(2008~09), 중국 위안화 절하(2015~16), 코로나(2020) 때 나타났고, 이 구간에서 매수하면 이후 성과가 좋았다고 설명. [현재 위치] 1월 말 기준 PBR 1.05~1.06배로 역사적 평균(1.0~1.1배)보다는 싸지만, 과거 저점 레벨(0.8배)에 비하면 매력적이라 보기는 어렵다는 판단. 코스피 2600포인트 부근이면 PBR 1.0배, 그 아래로 내려가면 추가 하락 가능성을 언급. [미국 시장 비교] 미국 PBR은 2000~2009년 약 1.5배까지 내려갔다가 이후 상승해 현재 3.1배 수준(역사적으로 비싼 편). 다만 미국은 ROE가 안정적으로 유지되어 높은 밸류에이션을 받을 수 있는 구조라 PBR만으로 비싸다고 단정하기 어렵다고 함. [한국 ROE와 밸류에이션] 한국 ROE는 2003~04년 중국 붐 때 약 20%였으나 현재 10% 미만, 역사적 평균 약 9.05%로 미국보다 낮음. 따라서 PBR이 낮은 것은 당연하다는 논리. [기업 이익 vs 주주환원] 한국 기업의 EPS(주당순이익)는 상승 여지가 있으나, 이익을 배당·자사주 등으로 주주에게 환원하지 않고 내부 유보하면서 BPS(주당순자산)가 꾸준히 증가. 이로 인해 ROE 변동성이 크고 경기에 따라 등락하며 밸류에이션이 높게 평가받지 못함. [결론 및 전략] 한국 시장은 PBR 0.8배 이하 절대 저평가 구간에서는 적극 매수(풀 베팅)를 고려할 수 있으나, 그 외 시기에는 리스크 관리를 하며 신중히 투자할 것을 권고. 주주환원 확대가 밸류에이션 개선의 핵심 조건으로 제시됨.
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안녕하세요, 이코노미스트 홍춘욱입니다. 이번 시간에는 주가가 큰 폭으로 조정을 받았을 때 어느 정도 레벨에 가야 매력적인지, 그리고 우리나라 주식시장은 왜 미국 시장에 비해 상대적으로 높은 밸류에이션을 받지 못하는지 살펴보겠습니다.
먼저 차트를 한번 보겠습니다. 이 차트는 MSCI 코리아 지수인데, 한국을 대표하는 1,600개 기업들의 주가를 평균한 것입니다. 점선으로 표시된 것이 PBR, 즉 주가순자산비율 밴드입니다. 가장 아래가 0.8배, 그다음이 1.02배, 가운데 실선이 1.2배 정도의 예상 밴드입니다. 우리나라 주식시장의 역사적 흐름을 보면, PBR이 1배 밑으로 떨어지거나 0.81배 밑까지 떨어지면 이때가 정말 투자 찬스라는 것을 금방 알 수 있습니다.
1997~98년 외환위기, 2001년 9.11 테러, 2008년 글로벌 금융위기, 2010~2015년 중국 위안화 평가절하, 2020년 코로나 사태 때를 보면, 이 시기에 주식 투자를 시작했다면 그 뒤 성과가 굉장히 좋았다는 것을 알 수 있습니다. 한마디로 우리나라 주식시장은 주당순자산가치 대비 주가가 크게 싸게 거래될 때 투자하면 좋다고 볼 수 있습니다. 반대로 PBR이 1.2배를 넘어서 끝없이 올라가면 좋을 것 같지만, 그 정도 레벨에서 오랫동안 머물렀거나 그 이상 레벨을 계속 유지하지 못했다는 것도 알 수 있습니다.
지금은 어떨까요? 1월 말 기준으로 역사적 평균 PBR이 1.0~1.1배 정도인데, 현재는 1.05~1.06배 수준입니다. 역사적 평균보다는 싼 편이지만, 그렇다고 2020년 코로나 때 0.9배 밑으로 떨어져 절대 매수에 들어갈 때에 비하면 매력적이라고 말하기는 어려운 여건입니다. 2,600포인트 정도면 PBR 1.0배 수준이고, 그 밑 레벨이 되면 더 내려갈 수도 있다고 볼 수 있습니다. 하지만 아직 2,800포인트 레벨에서는 절대 저평가라기보다 역사적 평균보다 조금 싼 편이라고 말할 수 있는 상황입니다.
그렇다면 이 PBR 밴드를 가지고 미국 시장을 분석해 보겠습니다. 2000년부터 2009년까지는 PBR이 1.5배까지 내려올 정도로 줄곧 흐르다가, 2009년부터 다시 올라가기 시작해서 지금은 역사적 PBR 레벨 3.1배 밴드, 현재 3배 후반 정도까지 와 있습니다. 한마디로 미국 주식시장은 역사적 평균보다 비쌉니다.
그러면 미국 주식시장을 팔고 한국을 사야 하느냐고 이야기하려면 한 가지 걸림돌이 있습니다. 바로 다음 그림입니다. 파란색 선은 ROE, 즉 기업들이 자기자본 대비 얼마나 이익을 잘 내고 있느냐를 보여주는 지표입니다. ROE 레벨이 안정적이고 꾸준히 올라가는 나라는 높은 밸류에이션을 받아도 됩니다. 그림에서 보시듯 1990년대에는 ROE 레벨이 높지 않았지만, 2008~2009년 이후부터는 ROE가 꾸준히 안정적인 모습을 보이고 있습니다. 이런 안정적인 모습이 나타나는 순간 주당순자산가치 대비 주가 비율도 점점 올라가는 것을 알 수 있습니다.
한마디로 기업의 수익성이 안정적이고 단단하다고 느끼면, 투자자들의 마음이 편해지고, 마음 편한 투자자들이 저가 매수에 나서면서 밸류에이션이 올라간다고 볼 수 있습니다. 따라서 미국은 PBR 수준만 가지고 주식이 싸다 비싸다 말하기 어려운 시장이라고 볼 수 있습니다.
그렇다면 왜 한국은 PBR이 잘 맞을까요? 이 그림에서 보듯, 한국 시장의 ROE 수준이 미국과 다릅니다. 기업의 자기자본 대비 이익 창출 능력이 2003~2004년처럼 중국발 붐으로 대세 상승 기간에는 거의 20%까지 올랐지만, 지금은 10%에도 미치지 못하고 있습니다. 역사적 평균 ROE도 9.05%에 불과할 정도로 미국보다 낮습니다. 그러니 PBR이 미국보다 낮은 것은 당연하다고 할 수 있습니다.
결국 우리나라 주식시장은 선진국 시장에 비해 기업의 수익성이 떨어지고, 안정적이지도 않기 때문에 낮은 밸류에이션을 받는, 주식의 매력이 떨어지는 나라라고 볼 수 있습니다.
여기서 의문이 제기됩니다. 우리나라 기업들이 돈을 잘 번다는 이야기를 많이 듣는데, 왜 ROE는 낮을까요? 다음 페이지 그림에서 보시듯, 빨간 선으로 표시된 한국 기업의 EPS, 즉 주당순이익 능력은 굉장히 올라가 있는 중이고, 앞으로도 올라갈 여지가 충분하다고 봅니다. 다만 그럼에도 불구하고 BPS, 즉 주당순자산가치가 꾸준히 우상향하고 있다는 점도 간과해서는 안 됩니다.
BPS가 꾸준히 올라간다는 것은 무엇을 의미할까요? 기업들이 벌어들인 이익을 주주들에게 돌려주기보다 계속 내부에 유보하면서 주당순자산가치를 쌓아 나가고 있다는 뜻입니다. 그러다 보니 기업들이 아무리 돈을 잘 벌어도, 주식시장에서 보면 수익성에 상응하는 평가를 받기 어려운 시장이 되는 것입니다. ROE의 분자에 해당하는 이익을 늘리는 것도 방법이지만, 분모에 해당하는 BPS, 즉 주당순자산가치의 상승 속도를 줄이는 것, 다시 말해 주주들에게 이익을 제대로 돌려주는 것이 필요합니다. 우리나라 주식시장은 주주들에게 보상을 충분히 해주지 않는 시장이다 보니, 기업의 성과가 좋아 EPS가 올라가고 BPS도 쌓이는 가운데 ROE는 경기에 따라 올랐다 내렸다 하는 변동성을 보입니다. 상대적으로 안정적으로 올라가지 못하고 경기 따라 오르락내리락하니, 한국 주식시장의 밸류에이션은 높은 평가를 받지 못하는 것입니다.
정리하면, 한국 주식은 PBR 1.0배 수준에서 분할 매수를 고려할 수 있고, 0.9배가 깨지는 절대적 저평가 구간에서는 적극적으로 베팅할 수 있는 기회가 됩니다. 그 외 시기에는 경기 흐름과 ROE의 변동성을 잘 살피면서 신중하게 투자하시기 바랍니다.
지금까지 경청해 주셔서 대단히 감사합니다.
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