저자: 홍춘욱 · 한국인
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평균회귀 관점에서 한국 주식은 PBR 역사적 밴드 대비 여전히 저평가 구간이 아니라 비싸지 않다는 취지로 설명. 미국 실질금리가 2.5~3%까지 오르면 경기에 타격을 줄 수 있어 미국 국채가 매력적인 구간으로 간다고 판단. 과거 한국·중국·일본 주식에 대한 긍정 판단은 회고로 언급. 애플 등 대형주는 평균 회귀 가능성을 설명하는 사례로 쓰임.
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일단 제일 중요한 게 역사적인 평균에 비해서 너무 큰 차이가 벌어질 때가 매수·매도의 레벨입니다. 그래서 제가 가끔씩 이렇게 PBR 밴드를 들고 와서 보여 드리곤 하죠. 한국 주식은 좀 싸다고는 말 못 하겠어요. 이런 이야기를 가끔 하잖아요. 팔란티어는 저도 무서워서 못 합니다. 30년짜리 장기 흐름을 가지고 역사적인 밴드에서 볼 때 많이 비싼지 아닌지를 판단하는 잣대로 삼으면 좋지 않을까 싶어서 오늘 가져왔습니다.
안녕하세요, 이코노미스트 홍춘욱입니다. 자산 시장, 또는 주식 시장에는 크게 두 가지 세력이 존재합니다. 첫 번째는 평균 회귀 학파이고, 두 번째는 모멘텀 학파입니다. 물론 이 외에도 다른 세력들이 많습니다. 그럼에도 투자자들의 흐름을 보면 대략 두 가지로 볼 수 있는데, 오늘은 이 문제에 대해 주희 피디님과 함께 이야기를 나눠 보겠습니다.
안녕하세요, 주희 씨. 안녕하세요, 박사님. 박사님께서 30년 동안 쌓아 오신 투자의 기본 원칙부터 여쭤보고 싶습니다. 젊을 때는 모멘텀 투자자였고, 2007~2008년부터는 평균 회귀로 돌아섰다고요. 평균 회귀가 무엇인지 차트를 보면서 설명드리겠습니다.
슐러 PER 차트를 띄워 놨는데요. 슐러는 노벨 경제학상 수상자인 로버트 쉴러 교수가 만든 지표입니다. 일반적인 PER과 달리, 지난 10년의 이익을 가지고 현재 주가를 평가합니다. 미래 이익 전망이 너무 불확실하다고 본 것이죠. 1870년부터 지금까지 150여 년 동안 미국의 이 지표는 대략 16~17배 사이가 평균이었습니다. 그런데 지금은 40배입니다.
이 차트를 그린 이유는, 시장이 버블이나 패닉으로 이 16~18배 정도의 역사적 중앙값 레벨을 이탈할 때가 꽤 있는데, 몇십 년이 걸리더라도 결국 다시 평균 수준으로 복귀하는 성격을 지녔다는 것을 말씀드리고 싶어서입니다. 왜 그럴까요? 여러 이유가 있겠지만, 평균 회귀를 믿는 사람들의 핵심 특징은 결국 "평범해진다"는 겁니다. 경쟁을 믿는 거죠.
세상에 어떤 나라가 아주 잘되어서 너무나 멋진 미래를 보여 주고, 전 세계 돈이 몰려들어 그 나라의 평균 PER이 15~16배에서 30~40배까지 올라가 계속 유지된다고 해 보세요. 그러면 경쟁자가 밀려들고, 금리가 올라가면서 PER 같은 지표들이 내려갑니다. 그 과정에서 굉장했던 기업들이 점점 평범한 기업으로 내려오게 됩니다. 물론 시가총액은 높은 상태에서 옆으로 횡보하겠죠.
대표적인 예로 애플을 생각해 보면, 애플은 굉장히 위대한 회사라고 생각합니다. 저는 좋아하지 않지만요. 중국에서 했던 행동들에 대해 제가 너무 많은 책과 정보를 접해서 그렇습니다. 어쨌든 애플이 어마어마하게 좋은 최고의 회사이지만, 최근 몇 년의 성과를 보면 다른 종목들과 비슷한 성과를 올리고 있다는 걸 느끼신 분들이 있을 겁니다. 끝없이 영원히 가는 게 아니라 파동을 거치면서 결국 평범해지는 세상이 온다는 것, 저는 그 경쟁의 힘을 믿는 사람입니다.
반대로 모멘텀을 믿는 사람들은, 탁월한 기업이 힘을 받으면 그 힘이 가속도를 얻어 더 강한 상승을 보인다고 봅니다. 그 현상을 투자에 활용하려는 분들이 모멘텀 학파입니다. 메그니피센트 7이 2023~2025년에 오를 때의 기세가 대표적이죠. 주가가 오르기 시작하자 인덱스 펀드에 편입되고, 그러자 68조 달러에 달하는 전 세계 연기금이 그 회사를 사 주면서 수급이 좋아져 더 올라가는 식입니다. 상한가 따라잡기처럼 한번 힘이 붙으면 그 힘에 새로운 가속도가 붙어 세상을 바꿔 나간다고 보는 거죠.
두 효과는 서로 반대 이야기를 합니다. 평균 회귀는 모멘텀을 부인하지는 않습니다. 다만 로켓이 올라갔다가 결국 지상에 착륙하듯, 엄청나게 올랐다가도 다시 평범한 수익률로 돌아온다고 믿는 것이고, 모멘텀은 영원히 우주로 날아갈 수도 있으니 꼭 돌아온다고 생각할 필요가 있느냐, 일단 올라가는 것 자체에 집중하자고 보는 것이죠. 저는 두 학파가 완전히 다르다고 생각하지는 않지만, 개인적으로 모멘텀으로 돈을 버는 것이 너무 힘들어서 평균 회귀를 택했습니다.
평균 회귀를 믿는 사람은 기본적으로 역발상 투자를 합니다. 언젠가 성과는 평범해질 테니, 극단적으로 쌀 때 사고 극단적으로 비쌀 때는 파는 쪽의 입장을 갖는 거죠. 그래서 저는 역발상 투자이자 리밸런싱을 좋아하는 사람입니다. 한때는 모멘텀 투자자였지만, 로켓처럼 올라가는 기업을 찾는 게 너무 힘들었고, 로켓을 타더라도 우주로 날아가는 걸 기다리지 못하고 중간에 낙하산을 매고 탈출하는 성격이었습니다. 그래서 평균 회귀로 돌아섰죠.
우리 채널을 많이 보신 분들은 제가 몇 번 자랑한 것을 기억하실 겁니다. 2024년에 중국 주식을 꼭 투자해야 하느냐는 질문을 많이 받았을 때, 저는 중국을 긍정적으로 봐야 한다고 외쳤습니다. 또 올해 5~6월에 한국 주식 시장이 로켓처럼 오를 때는 그 위험을 경고하면서 리밸런싱하자고 외쳤죠. 제 블로그나 유튜브를 보신 분들은 2026년에는 한국보다 미국이 더 좋다고 말해 온 사람 중 하나였다는 것도 기억하실 겁니다. 수익률 자체만 보면 한국은 지금 9월까지 대만 다음으로 세계 2위 주가 상승률 국가입니다. 하지만 제가 묻는 건 그 수익을 실제로 누릴 수 있느냐는 것이고, 위험 대비 수익으로 보면 미국이 낫다고 봅니다. 시장의 주류를 쫓기보다 다수의 선택의 반대편에 서는 것, 이것이 평균 회귀 전략입니다.
박사님께서 애플을 언급하셨는데, 다른 평균 회귀 사례도 있을까요? 제가 좋아하는 사례가 하나 있습니다. 제가 일본 주식을 엄청 좋아하잖아요. 차트에서 보시듯 일본의 PBR 차트인데, 지금은 PBR 밴드 상단까지 올라갔습니다. 그 전인 2009~2013년을 보면, 역사적 평균 PBR 레벨보다 30~40% 정도 저평가된 상태가 계속되었습니다. 그때 아베노믹스가 시행되면서 닛케이 지수가 7,000엔에서 약 7만 엔까지, 13년 만에 열 배 가까이 올랐습니다. 2018년부터 제 유튜브를 보신 분은 아실 텐데, 저는 계속 일본을 좋게 봤습니다. 역사적 밸류에이션으로 볼 때 굉장히 저평가된 영역이 있었기 때문이죠.
지금은 아닙니다. 최근에는 일본 증시 이야기를 잘 안 하죠. 역사적 평균보다 훨씬 높아져 밸류에이션 밴드 상단까지 왔으니 더 이상 싸지 않습니다. 이제는 트레이딩의 영역이라고 생각하고, 더 급등하면 파는 게 맞다고 봅니다. 물론 지금도 이익이 계속 개선되고 있으니 더 갈 수도 있어서, 지금은 모멘텀의 영역이라고 봅니다. 다만 예전만큼 미국과 일본 주식의 비중을 적극적으로 확대하자는 의견은 갖고 있지 않습니다.
제 투자 스타일의 가장 기본은, 아주 극단적인 저평가 상황에 있는 주식을 계속 관찰하다가 새로운 정책 변화나 시장 흐름의 변화가 나타날 때 사는 것입니다. 작년에 제가 한국 주식이 좋다고 외쳤던 이유 중 하나도 이 때문입니다. 이 가격에도 한국 주식을 안 살 이유가 뭐냐고 말씀드렸는데, 한국의 PBR 밴드 차트를 보면 2025년 PBR이 0.8배였습니다. 우리나라의 역사적 평균이 1.2배니까 0.8배면 거의 30~40% 저평가된 거죠. 그런데 우리나라 수출의 선행 지표 역할을 하는 미국 ISM 제조업 지수 같은 것들이 그렇게 나쁘지 않았습니다. 그러니 왜 이렇게 저평가되어야 하느냐, 이 가격이면 한국 주식을 사도 된다는 이야기를 한 것입니다.
저희 같은 사람들은 기본적으로, 폭발적으로 오르는 종목은 언젠가 평범해질 거라고 생각해서 밸류에이션이 굉장히 높은 기업은 팔려고 합니다. 반대로 시장의 모든 사람이 쳐다보지 않는 시기에도 투자를 해야 한다고 생각합니다. 그런데 이 둘을 판단하기가 너무 어렵기 때문에, 투자 대상 중 어떤 자산이 폭발적으로 상승하면 매도하고, 밸류에이션 밴드 하단에서 쩔쩔매고 있는 자산을 저가 매수하는 리밸런싱을 통해서 역발상 투자나 고가 매도를 적절히 반복하고 싶은 희망을 갖고 있는 거죠.
자산 시장은 대체로 꾸준히 우상향한다는 생각을 가지고 계시잖아요. 그런데도 평균이라는 것이 존재하는지 궁금합니다. 평균을 해석하는 방법은 여러 가지인데, 제가 말하는 평균은 주로 밸류에이션을 가리킵니다. 기업의 PBR이나 PER 같은 것이죠. 두 번째로 금리 측면에서는 실질 금리가 있습니다. 밸류에이션이라는 것은 결국 이익 대비 주가, 순자산 대비 주가인데, 실질 금리는 절대 금리가 아니라 인플레이션을 감안한 금리로서 내재 가치를 측정하는 데 도움이 되는 지표입니다. 그 평균을 뜻하는 것이죠.
차트를 보시면, 지난 30년 동안 미국의 실질 금리 평균은 대략 1.5~2% 정도인 것으로 보입니다. 실질 금리가 이 위에 있을 때, 즉 굉장히 높은 레벨에 있을 때는 채권이 매력적인 시기가 오고, 반대로 너무 낮아져 있을 때는 채권보다 주식이 더 매력적이라고 저는 생각합니다. 그래서 PER로 주식의 매력을 판단하기도 하지만, 실질 금리 상황으로 채권의 매력과 채권 대비 주식의 상대적 매력도 측정할 수 있습니다.
박사님께서 평균 회귀 관점에서 최근 주목하고 계신 자산이 있는지 궁금합니다. 미국 국채 차트를 보시면, 이번 달 데이터까지 업데이트하면 실질 금리가 2.5%를 넘어섰고, 3%까지 가고 있는 것 같습니다. 이 정도 레벨까지 올라가면 저는 미국 경제가 버티기 어려울 것으로 봅니다. 실질 금리가 과거 평균보다 훨씬 높아지는 시기가 한 번씩 나타나고 나면, 항상 그 다음에는 불황이 찾아오곤 했습니다.
물론 언제 불황이 올지는 저도 모릅니다. 하지만 지금처럼 금리 레벨이 쭉쭉 올라가는 흐름이 계속된다면 경제에 타격을 줄 여지가 있고, 그 과정에서 다시 평균 회귀가 나타나 미국의 실질 금리가 내려갈 것입니다. 그래서 채권이 지금은 꽤 매력적인 레벨에 오고 있다고 봅니다. 그동안 저는 "우리 주식보다 미국 주식이 좋다"는 이야기를 많이 했는데, 이제는 미국 주식도 좋지만 미국 국채가 더 매력적인 레벨로 가고 있다고 판단합니다. 그 근거를 여기서 찾을 수 있을 것 같습니다.
마지막으로, 투자자분들이 지금 시장에서 평균 회귀의 원칙을 적용한다면 어떻게 접근해 볼 수 있을까요? 가장 중요한 것은 역사적 평균과 차이가 너무 크게 벌어질 때가 매수·매도의 레벨이라는 점입니다. 그래서 제가 가끔 PBR 밴드를 가져와 보여 드리곤 하죠. 한국 주식이 싸다고는 말씀드리기 어렵다는 것도 그런 이유입니다. 팔란티어는 저도 무서워서 못 합니다. 이처럼 30년짜리 장기 흐름과 역사적 밴드를 보면서 지금 많이 비싼지 아닌지를 판단하는 잣대로 삼으면 좋지 않을까 싶어서 오늘 가져왔습니다.
굉장히 어려운 주제인데, 쉽게 설명하려고 노력했습니다. 저는 평균 회귀 학파의 추종자이고, 젊을 때는 모멘텀 학파였습니다. 모멘텀은 잘 쫓아가지 못했고, 간이 작아서 잘 못 하겠더라고요. 그래서 시장과 반대로, 시장의 대세와는 다르게 움직이는 역발상 투자가 제 스타일인 것 같아 이렇게 투자하고 있습니다. 제가 절대적으로 옳다는 이야기가 아니라, 이런 투자 방법도 있다는 것입니다. 이런 방법들을 쭉 찾아가다 보면, 결국 자산 배분과 리밸런싱이라는 아주 재미있는 투자 방법에 눈을 뜨게 되지 않을까 싶어서 오늘 이야기해 봤습니다. 지금까지 경청해 주셔서 대단히 감사합니다.
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