저자: 김장렬 · 한국인
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결론: 잭슨홀 연준 발언은 금리인하 확인 수준의 평이한 내용일 가능성이 크고, 반도체는 HBM 공급과잉 우려가 시기상조라는 낙관적 시각이다. 거시 - 잭슨홀: 시장이 과도하게 기대할 이벤트는 아니며, 연준이 25bp 인하를 전제로 평이하게 언급할 것이라는 예상. 9월까지 위험천만한 언급은 없을 것으로 봄. 거시 - 일본: 어제 한국 증시 하락의 핵심 원인은 BOJ 리스크. 금요일 BOJ 발언이 엔캐리 청산 우려와 연결되어 더 중요할 수 있다고 봄. 반도체 - HBM 공급과잉: GPU 고점 논란과 별개로 HBM 공급 초과 우려가 있으나, 현 시점에서는 시기상조. 삼성전자의 캐파 증가가 변수이며 내년 상반기 공급 초과 논쟁이 나올 수 있음. 엔비디아 물량 비중(TSMC 기준 약 60~70%)과 커스터마이즈 수요를 고려하면 단순 공급과잉으로 보기 어렵다는 입장. 반도체 - 삼성 HBM3: 12단 양산 시점이 관건이며 HBM3E 퀄 통과 결정이 이달 중 또는 다음 달 초로 임박했다고 봄. 삼성의 시장점유율은 축소, SK하이닉스는 확대된 흐름. 메모리 가격: 서버용 DDR5 고정거래가격이 기존 10~15% 인상 예상보다 높은 15~20%로 상향되었다는 기사를 긍정적으로 해석. 3분기 메모리 업체 실적에 파지티브 효과 예상. 가동률 회복 시 소재·장비주에 낙수효과 기대. 엔비디아 실적: 다음 주 실적 발표 전 컨센서스 매출 약 287억 달러 대비 300억 달러 가까이 나올 것이라는 기대가 높아진 상태. 주가가 단기 급등해 고점 부담이 있으며, 실적보다 10월 가이던스(290~300억 달러 이상 여부)가 주가 방향의 핵심. 성장률 컨센서스는 약 70%이며 80% 이상 가이던스가 나와야 만족될 것이라고 봄. 종목/전략: 하이닉스가 핵심이며 삼성은 아직 불확실. 소부장은 월덱스, STI, 이수페타시스, PSK홀딩스 등 5~6개 종목을 제시하고, 시장 대비 아웃퍼폼이 확인되면 추종 가능하다고 언급. 지수 전망: 미국 증시는 사상 최고치 연속 상승 중이며 달팽이 계단식 상승 가능성. 한국 코스피는 2,700 안착이 시간문제로 보나, 120일선(약 2,715) 돌파 전까지는 속도가 빠르지 않을 수 있고 오버웨이트보다는 밸런스 접근을 권고. 출연자 전망 요약: 단기적으로 우호적이나 과열 부담을 인정하는 중립~약한 낙관 톤.
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네, 키워드로 읽는 시장입니다. 유니스토리자산운용 김장렬 본부장님과 함께합니다. 본부장님 안녕하십니까.
네, 안녕하십니까.
자, 첫 번째 키워드 바로 보겠습니다. 이번 주 들어 모든 매체에서 잭슨홀을 보자, 파월 의장의 입을 보자 여러 얘기가 나오는데, 시작하기 전에 본부장님, 오랜 시간 잭슨홀을 지켜보셨으니 소문난 잔치일까요, 아니면 뭔가 있을까요.
소문난 잔치가 금리인하를 50bp 하기를 원한다면 그건 아닐 것 같고요. 금리인하를 안 할 가능성을 내비친다면 난리가 나겠죠. 그것도 아니길 바라고요. 그래서 예상하는 정도의 힌트, 인하 가능성을 열어 놓는 정도의 코멘트가 나오지 않을까 생각합니다. 그래서 서프라이즈는 없을 것 같습니다.
그럼 잭슨이 무난하게 가져갈 것 같다는 쪽으로 이야기를 들어보겠습니다. 캔자스시티 연은 홈페이지에 나온 자료를 보니 통화정책 효과 전달에 대한 내용이 있더라고요. 금에서 중금리로 패러다임이 바뀌면서 통화정책이 예전처럼 녹록지 않다는 재평가가 있는 것 같습니다. 2~3년 전에는 평균물가목표제 같은 프레임 변화가 있었는데, 이번에도 뭔가 깜짝 놀랄 만한 게 있을까요.
이번에도 그 얘기는 안 할 것 같아요. 시장을 흔들 만한 얘기는 정치적 색채를 떠나서라도 대선이 2개월 뒤로 다가와 있어서 부담스럽습니다. 금리 인하도 모든 게 수순대로 가고, 진짜 경기 선행지수에 따라 경기 침체나 둔화가 연말 전에 나온다면, 대선이 끝난 뒤 포지셔닝을 종합적으로 얘기할 기회가 있을 겁니다. 이번 8월 잭슨홀이나 9월까지는 금리를 인하하더라도 50bp 인하나 그 다음 액션까지 가늠할 만큼 데이터가 충분하지 않다고 봅니다. 그래서 평이하게 가고, 위험천만한 얘기는 9월까지는 없을 거라는 게 제 개인적인 예상입니다.
정리하면, 잭슨홀이 끝난 뒤 다시 연준의 독립성에 대한 이야기가 나올 수 있겠군요. 잭슨홀 이후 이번 주 후반이나 다음 주에 우리 증시에 영향이 있을까요.
25bp 인하라는 말씀하신 전제가 맞다면 변화는 없을 겁니다. 다만 잭슨홀 전후로 우리 주가가 빠졌을 때 일본이 빠졌던 가장 큰 원인이 BOJ 때문이었거든요. BOJ가 다시 신경 쓰이는 상황이라, 그게 무난히 넘어가는지를 금요일에 더 유심히 볼 가능성이 있습니다. BOJ 총재가 "우리는 원래 금리를 인상할 건데 미국 때문에 못 하는 것"이라고 말하면, 결국 금리 인상을 한다는 쪽으로 해석될 수 있어서 오히려 발목을 잡을까 걱정입니다. 그 걱정은 어제 이미 선반영됐기 때문에, 다음 주에는 이슈가 안 됐으면 좋겠습니다.
알겠습니다. 잭슨홀보다 BOJ 총재의 발언이 엔캐리 트레이드 되감기와도 연결되니 더 중요하다는 말씀이군요.
자, 두 번째 키워드 보겠습니다. 본부장님의 전공입니다. HBM 초과 공급 우려가 나오고 있는데, 엔비디아 주가 상승세를 보면 이런 얘기가 왜 나오지 싶을 정도인데요.
HBM 초과 공급 우려는 GPU 수요나 AI 고점 논란과는 별개일 수 있습니다. GPU 수요가 좋고 AI 고점 논란이 아니더라도, HBM 공급 초과의 주체는 삼성, 하이닉스, 마이크론입니다. 마이크론은 규모가 작고, 하이닉스는 이미 잘하고 있죠. 그러면 변수는 삼성입니다. 삼성이 준비하는 캐파가 의미 있게 커질 수 있으니, 이것이 제대로 가동되고 수율이 어느 정도 올라온다면 계산상으로는 공급 초과를 얘기할 수 있는 수치가 나올 수 있습니다. 지금은 아니더라도 내년 상반기에 그 때문에 공급 초과 얘기가 나올 수 있고, 삼성이 너무 잘하면 HBM이 지금은 좋지만 끝까지 좋지 않을 수 있다는 얘기가 나오는 겁니다.
그런데 가동률을 그렇게 높일 수 있을 만큼 삼성전자가 HBM3 퀄테스트를 통과했나요. 아직 아니잖아요. 퀄이 되고 나서도 램프업에 시간이 걸리니까, 지금은 공급 초과를 우려하는 건 시기상조라고 보는 게 더 타당해 보입니다.
그렇다면 3~4개월은 그렇다 치더라도, 삼성전자의 캐파가 점점 늘어날 수밖에 없겠죠.
맞습니다. 다만 복잡한 면이 있습니다. 엔비디아 물량을 보면, TSMC 캐파가 이슈인데, TSMC가 엔비디아가 요구하는 수량을 다 준 게 아니에요. TSMC 전체 캐파 중에서 엔비디아로 나가는 비중이 60~70%가 안 됩니다. 나머지는 다른 회사들에게 가는 거죠. 여기서 또 하나 이슈는 엔비디아에 도전하는 업체들이 많이 생기고 있다는 겁니다. 이게 엔비디아로 나가는 물량의 변수를 만드는 거죠. 삼성전자가 단순히 공급을 늘리는 것보다, 엔비디아 물량을 맞추면서 다른 업체들의 다양한 커스터마이즈 요구까지 맞출 수 있느냐가 중요합니다. 삼성전자가 시간의 문제일 뿐 아무 문제가 없고 램프업만 하면 다 받을 수 있다고 생각하면 공급 초과는 올 수밖에 없다고 보는데, 내년 상반기든 하반기든 다양한 커스터마이즈 HBM 요구가 나온다고 보면 그렇게 해석하기는 어렵습니다. 그래서 지금 그걸 너무 비관적으로 보는 건 조금 이르다고 말씀드릴 수 있습니다.
말씀을 들어보니 가능성은 있지만 우려는 시기상조이고, 변수가 많다는 정도로 정리할 수 있겠네요. 결국 핵심은 탈엔비디아가 가능한가 하는 것 같습니다. 엔비디아가 기술적으로 초격차 지위를 유지하고 있는데, 이게 단기간에 무너질 것 같진 않습니다.
결국 단순화하면, 삼성은 엔비디아 퀄만 나면 일단 된다, 그런데 너무 잘되면 다른 업체에 피해를 줄 수 있다, 이게 지금 모아지는 얘기입니다. 엔비디아 공급망에 있는 하이닉스 같은 종목이 무너지면 안 되는 건데, 지금은 경기 침체와 고점 논란이 겹쳐서 주가가 내려갔기 때문에 반등하고 있는 거라고 이해하시면 될 것 같습니다.
이번 질문은 과거 삼성전자가 물량 공세로 가격을 흔들던 때가 떠오르는데요. 몇 년간 그런 얘기가 잘 안 들리더니, 최근 SK하이닉스와 삼성전자가 서버형 DRAM 고정 거래가격 협상에서 밀어붙이기 좋은 흐름이 있다는 기사가 나왔습니다. 의미가 뭘까요.
가격이 올라가는 거니까 아주 긍정적입니다. 기사가 맞다면 원래 시장에서 기대했던 인상폭은 10~15% 정도였는데, 기사에서는 15~20%라고 하니 5%포인트 정도 더 높은 거죠. 이유가 DDR5 수요가 좋아서인지, 아니면 공급 억제 때문인지 봐야 합니다. DRAM 가동률이 아직 100%는 아니고 85% 정도일 겁니다. 그런데도 아직 감산을 하고 있으니 공급을 억제한 효과가 있는 거고, 서버 쪽으로 수요가 조금씩 살아나고 있다는 신호로 볼 수 있습니다. AI용이 아니더라도 그렇게 볼 수 있으니 긍정적입니다. 3분기 실적에 반영되면 삼성, 하이닉스 모두 정도의 차이는 있겠지만 분명 플러스 효과가 나올 것으로 봅니다.
다만 계속 의구심이 드는 부분이 있습니다. 삼성전자가 SK하이닉스처럼 HBM이나 AI 반도체에 집중하는 것보다 라인업을 다방면으로 가져가는 게 좋은 건지, 앞으로는 좀 더 집중해야 하지 않는지요.
아직 해결이 100% 된 건 아닙니다. HBM3E 퀄이 통과된다 해도 8단인지 12단인지 기술적인 차이가 있고, 결국 메인스트림은 12단으로 가야 합니다. 12단은 연말쯤 가서나 확인하자는 상황이라, 규모 면에서 차이가 납니다. 2분기 마켓 쉐어도 삼성은 줄고 하이닉스는 올랐어요. 이런 여러 변화를 보면, 삼성전자가 스스로 원하는 밸류에이션을 받기는 어렵다는 증거라고 말씀드리겠습니다. 그래서 HBM3E 퀄 결정이 이번 달 중이나 다음 달 초에 나오기를 바랍니다.
삼성전자 HBM3E 시기가 정말 코앞에 왔네요.
맞습니다. DRAM 가격 인상에 대해 컨센서스가 잡히는 것 같습니다. 그렇다면 낙수효과를 볼 종목이 있을까요.
낙수효과는 HBM이 아닌 일반 DRAM을 말씀하시는 거겠죠. 가격이 올라가면 가동률도 더 빨리 올라갈 개연성이 있습니다. 2분기에 많이 눌렸던 일반 소재 업체들이 그 갭을 메울 수 있는 증거나 희망을 준다고 볼 수 있겠습니다. 소재주가 여기에 해당합니다.
간밤에 엔비디아가 상승하면서 시가총액 2위 자리를 탈환했습니다. 다시 1위도 될 것 같다는 얘기도 있는데, 다음 주 실적 발표를 앞두고 전반적으로 어떻게 봐야 할까요.
7월 분기 실적은 컨센서스 287억 달러보다 훨씬 높은 300억 달러 가까이 나올 것으로 보고, 최근 기대치가 많이 높아졌습니다. 컨센서스가 엄청 상향됐군요.
컨센서스는 290억 달러 이하인데, 최근 애널리스트 리포트 중에는 290억 달러 후반에서 300억 달러에 가까운 추정치도 있습니다. 최근 주가가 가속해서 올라서 고점 대비 5%밖에 안 남았고, 3% 정도만 남았다고 볼 수 있을 만큼 이미 많이 반영됐다고 봅니다. 그래서 실적보다는 10월 가이던스가 290~300억 달러에서 얼마나 올라가느냐에 달려 있다고 보겠습니다.
요즘은 실적이 잘 나와도 주가가 움직이려면 향후 가이던스가 중요하죠. 어떻게 나올 것 같으세요.
구체적인 숫자까지는 제가 알기 어렵지만, 성장률은 많이 내려갈 겁니다. 이번에 나오면 120%, 130% 정도 되는 거고, 조금 더 올라가면 컨센서스는 70% 정도의 플러스 또는 마이너스 성장률을 얘기할 겁니다. 작년 동기 대비 기저가 있기 때문에, 80% 정도의 yoy 성장률이 나오면 시장이 만족할지가 관건입니다. 결국 다음 주 실적 발표에서 전년 동월, 전분기 대비 증가율이 상당히 높을 테니, 그것을 시장 참가자들이 어떻게 해석하는지가 핵심 포인트가 되겠군요.
자, 마지막 키워드입니다. 본부장님, 반도체주 무엇을 담아야 할까요.
핵심은 하이닉스이고, 삼성은 아직 확실치 않으니 기다려야 합니다. 그다음 소부장주 몇 종목을 말씀드리겠습니다. 이 종목들이 시장에서 아웃퍼폼하는 흐름이 보이면 따라가셔도 됩니다. 2분기 실적은 나왔는데 3분기 가이던스는 회사마다 다르니, 작은 종목부터 보면 월덱스, 이건 소재에 가까운 부품이고요, 소모성 STI도 있습니다. 하이닉스 쪽에 들어가는 HBM 리플로우 장비도 있고, 이수페타시스는 다 아시는 종목이죠. PSK홀딩스는 리플로우 장비, 삼성전자에 들어가는 디스컴 찌꺼기 제거 장비, 그리고 반도체 합의 종목도 있습니다. 제가 다섯 여섯 개 정도 말씀드렸습니다. 세네 개 이상이 일주일 이상 시장보다 아웃퍼폼하면 전망이 좋다고 볼 수 있고, 시장 참여자들이 그쪽을 다시 갭 메우려는 의지라고 보입니다. 하이닉스는 엔비디아 기저가 좋으니 그렇게 나온다면 이런 종목을 중심으로 실적과 전망이 괜찮다고 볼 수 있습니다. 실적과 전망이 괜찮은 월덱스부터 PSK홀딩스까지 다양한 종목들이 과연 시장 기대보다 아웃퍼폼하는지 지켜보시면 되겠습니다.
끝으로 한 가지 여쭤보겠습니다. 다음 주에 다시 모시겠지만, 다음 주는 더 긴박할 것 같습니다. 실적 발표를 앞두고 미국 증시가 사상 최고치를 경신하고 있고, 연속 상승에 8월은 플러스로 마감했죠. 블랙 먼데이가 어느 나라 얘기였나 싶을 정도로 상승세가 가파른데, 이렇게 가파르면 조정 장치가 있는 것 아닌가요. 계속 속도를 유지할 것 같나요, 아니면 조정이 있을 것 같나요.
다음 주 실적 발표, 엔비디아 실적 발표를 앞두고 있으니, BOJ와 잭슨홀에서 서프라이즈가 없다면 주식 시장은 달팽이 계단 오르듯 야금야금 더 갈 소지가 있어 보입니다. 한국 기준으로는 2,700 안착이 아직 시간문제라고 봅니다. 다만 속도를 낸다는 측면에서는, 120일선 평균이 2,715 정도가 돼야 사람들이 돈을 더 넣을 텐데, 아직은 더 갈 여지가 있지만 빠르지는 않을 수 있습니다. 그래서 지금 오버웨이트할 상황은 아니고, 밸런스 있게 봐야 한다고 말씀드리겠습니다.
알겠습니다. 유니스토리자산운용 김장렬 본부장님과 함께했습니다. 고맙습니다.
네, 감사합니다.
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