저자: 엄경아신영증권조선애널리스트 · 한국인
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조선 업황(수주·마진·실적)은 매우 양호하며 선가도 2026년 들어 재상승 중이라 2028년까지 수주 안정성이 높다고 봄. 주가 부진은 사이클 우려와 과거 마스가 기대 선반영 반납 때문으로 해석. 현대중공업 목표주가 100만원 유지, HD한국조선해양은 지주사 할인율 40% 적정 및 배당 확대 기대. 피크아웃 시그널은 아직 없다는 입장.
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추석 특집 2-1: 조선, 업황은 좋은데 주가는 왜 이럴까
#HD현대중공업 #HD한국조선해양
*채널: Korean Equities | KW Kang / 출연: 신영증권 조선 애널리스트 엄경아*
한국 조선·해양을 중심으로 HD현대 그룹은 조선 투자를 많이 진행하고 있습니다. 사업회사에서 배당을 올려 받아야 이 회사가 실제로 투자할 현금을 모아 두었다가 집행할 수 있기 때문에, 뉴스는 결국 돈입니다. 추석 특집 2탄, 시작해 보겠습니다. 오늘은 신영증권의 엄경아 조선·해양 담당 애널리스트님을 모셨습니다. 안녕하세요.
안녕하세요. 이번 추석에는 뭐 하십니까?
쉬어야죠. 평범한 사람으로 돌아가네요. 며느리의 도리도 잘 지켜야죠.
이번 추석 연휴에 조선을 생각해 보실 분들이 많을 것 같아요. 예전에는 주가가 좋았는데 최근 부진하다 보니 "주가 왜 그래?"라는 질문을 많이 받으시죠?
그런 얘기 많이 듣죠. 그래서 "주가 왜 그러냐"고 물어보시는 분들께 저도 되묻습니다. "사고 계시면서 그런 얘기를 하시냐"고요. 물린 분들이 많은 건 맞는 것 같습니다. 투자 시기가 얼마나 늦었으면 지금 물렸다는 얘기를 많이 하실까 싶어서, 이 부분은 조금 생각해 볼 필요가 있다고 봅니다. 업황은 더할 나위 없이 좋은데 주가 흐름이 그렇지 못한 기간은 다른 섹터에 비해 조금 긴 편인 건 맞습니다.
주가가 먼저 많이 달려서 그런 것 아닌가요? 미래를 먼저 반영해서요.
25년 상반기에는 '마스가(MASGA)'라는 단어에 많이 꽂혀 있었습니다. 실질적인 진행은 없었지만 주가가 꽤 선반영했던 부분이 있었고, 저희는 그 부분을 온전히 반납했다고 봅니다. 그 이후 26년 들어서는 업황이 굉장히 좋은 편입니다. 물량 지표, 가격 지표, 전방산업 지표가 모두 좋은데, 오히려 그걸 역으로 반영하고 있어서 평균으로의 회귀가 있지 않을까 생각합니다.
저는 조선을 담당해 본 적은 없지만, 최근 수주, 마진, 실적이 모두 잘 나오는데 도대체 주가는 무엇을 걱정하는 건가요?
조선은 사이클 산업이라는 틀에서 벗어나기 어려운 부분이 있는 것 같습니다. 반도체도 대표적인 사이클 산업이죠. 과거에 업황이 좋을 때를 보면 조선과 반도체가 약간의 시차를 두고 비슷하게 좋은 사이클을 만든 경우가 많았습니다. 선박은 그 정도는 아니지만, 반도체는 가격 지표 변동이 단기간에 이루어지죠. 지금 그런 상황이 오랜만에 다시 보이기도 하고요. 좋은 건 알겠는데 여기서 꺾이면 어떡하나 하는 두려움이 굉장히 많은 것 같습니다.
피크아웃 신호를 체감하고 계신 게 있나요?
아직 그런 신호는 없습니다. 그런데도 걱정은 되는 거죠. 최근 실적을 보면 상선 쪽 영업이익률이 20%대까지 올라간 회사도 있고, 삼성중공업도 10%대로 올라갔습니다. 반도체는 마진 정점 얘기가 나왔는데 조선은 어떤가요? 마진 정점이 앞으로 남아 있나요, 아니면 이미 피크인가요?
지금 26년 상반기 실적을 보면, 저희가 가장 많이 수주했던 시기가 23년 전후입니다. 그때 수주한 물량의 결과가 26년 상반기 실적으로 나오고 있는 거죠. 신조선 가격은 2020년 여름부터 24년 9월 말까지 상승했습니다. 그래서 내년에 건조할 물량들은 여전히 상승세에 있던 시기에 수주된 물량입니다. 비용 지표에 급격한 변화가 없다면 28년 정도까지는 이 호황이 이어질 여지가 여전히 있다고 봅니다. 선가는 24년 9월 말부터 26년 1분기 정도까지 빠졌었는데, 25년에 지표상으로 분위기가 수그러드는 걸 느꼈어야 했는데 오히려 마스가에 꽂혀 모든 걸 무시했었습니다. 지금은 하락세가 멈추고 선가가 다시 상승 중입니다. 이런 것까지 반영하면 28년까지는 자신 있게 말씀드릴 수 있고, 26년이 끝나면 29년까지도 개선될 수 있다는 얘기를 드릴 수 있지 않을까 생각하고 있습니다.
29년까지 개선된다면, 반도체 경기가 27년 하반기~28년 상반기를 보는 것과 비교하면 훨씬 긴 것이네요.
저희는 장기 수주 산업이니까요. 최근에는 과거와 달리 새로운 스토리들이 많이 붙습니다. 미국 얘기도 붙고, 잠수함 얘기도 붙고, FLNG나 부유식 데이터센터 같은 얘기도 붙으면서 내러티브가 확대되고 있는데, 주가만 제자리인 게 이상한 것 같아요.
과거와 비교하면 본업이 아주 잘하고 있다는 점은 같습니다. 나머지 사업을 보라는 얘기를 하는 상황은 이번 사이클에서 처음인 것 같습니다. 과거에는 상선 사이클이 죽으면 다른 것으로 대체할 수 있다는 식으로 반등 얘기를 했는데, 지금은 상선이 그 어느 때보다 좋은 상황입니다. 여기에 부유식 데이터센터도 만들 수 있을 것 같고, 원래 진입하지 않았던 미국 시장에도 들어갈 것 같다는 얘기를 드리고 있습니다. 컨디션은 오히려 지금이 더 좋습니다.
26년 하반기 매크로 지표에 변화가 생긴다고 가정했을 때, 현 시점에서 예측하는 27년 숫자가 가장 안 바뀔 섹터가 어디냐고 물으면 저는 자신 있게 조선이라고 답합니다. 예전에 확보해 둔 수주로 가는 것이고, 과거와 달리 계약 상대방에 대한 불안감도 낮습니다. 조선 업체들의 수주 잔고 안정성은 2007년보다 훨씬 높습니다. 고객사들이 재무적으로 워낙 안정적이라서, 26~27년 매크로 지표가 조금 변하더라도 투자 계획이 바뀔 위험이 낮습니다. 그런 측면에서 가장 안정적으로 얘기하기 편한 컨디션이라고 볼 수 있습니다.
탑다운으로 보면 아주 좋다는 게 기본 그림이네요. 이제 회사별로 들어가 보죠. 엄 연구원께서 좋아하시는 대표 기업들이 있죠. 현대중공업부터 얘기해 볼까요? 목표 주가가 100만 원으로 업계에서 제일 높습니다. 여전히 긍정적으로 보시는 건가요?
이번에 주가가 빠질 때 상향 조정을 했기 때문에, 기존 뷰가 변하지 않았는지 확인하시는 분들이 많습니다. 앞서 말씀드렸듯이 조선 업황은 탑다운으로 봐도 베스트 컨디션입니다. 그 베스트 컨디션에서 가장 리딩 역할을 잘하고 있는 회사가 현대중공업입니다. 조선을 잘하고 있고, 해양도 하고 있고, 엔진은 유일하게 내재화해서 만들고 있습니다. 방산도 진행 중이고, 사이즈를 크게 가져가면서 자회사들도 각자 영역을 잘 영위하고 있습니다. 업황이 좋아질 때 가장 수혜가 큰 회사죠.
다른 증권사 리포트를 보니 목표 주가가 저희보다 20~30% 정도 낮더라고요. 일부에서는 너무 낙관적이라는 얘기도 있고, 이익 추정치는 큰 차이가 없는데 밸류에이션 멀티플을 강하게 주는 느낌도 있습니다.
전 세계가 전기가 모자라는 상황이죠. 선박 시장 안에서도 그 부분에 대한 솔루션을 직접 제공할 수 있는 형태를 가진 곳이 HD현대중공업입니다. 얼마 전에 발표했듯이 육상 전력 부족에 대응해 엔진 사업부 증설까지 공격적으로 발표했습니다. 그래서 성장성에 대한 기대치가 있었고, 실행에 옮겨서 물량을 채우는 시점이 되면 매출 사이즈는 지금보다 훨씬 커질 수 있습니다. 초기 진입 사업이라서 수익성을 모르고 들어가는 게 아니라, 이미 담보된 수익성에서 시작하는 부분입니다. 다른 업체들에 비해 전망이 훨씬 밝다고 봅니다.
방산도 10조 원 정도로 보는 곳이 있고, 엔진 사업도 15조 원 정도로 평가하는 곳이 있습니다. 전체적으로 PBR 가치도 많이 주고 있어서 다른 증권사와 괴리가 있는데, 일부에서는 더블 카운팅 아니냐는 얘기도 있습니다.
더블 카운팅은 HD한국조선해양 얘기를 하시는 건가요? 저희가 지분 가치를 산정한 건 상장되어 있는 두 회사, 옛날에는 두 개였는데 지금은 조선 비상장 업체 지분 가치만 산정한 케이스입니다. 앞서 전기 부족에 직접 솔루션을 제공한다고 말씀드렸는데, 선박 엔진은 현대중공업이 만들지만, 해외 블루에너지 같은 고체산화물 연료전지 법인은 HD한국조선해양이 보유하고 있습니다. 평택 생산 기지도 만들어 놓고 생산에 돌입해 있습니다. 조선의 현재 베스트 컨디션 사업은 현대중공업에 있고, 미래를 준비하는 사업들은 HD한국조선해양이 법인화해서 보유하고 있습니다. 해외 투자를 확대해 매출 범위를 넓힐 여지도 한국조선해양을 통해 투자할 수 있는 부분입니다. 그래서 더블 카운팅보다는, 지금 카운팅에 넣은 법인이 굉장히 제한적이고 실제로는 훨씬 더 많이 가지고 있다고 보시면 됩니다.
엔진 캐파를 늘려도 주가 반응이 없는 이유가 뭔가요? 무엇을 더 넣어줘야 할까요?
조선은 원래 그런 측면이 있습니다. 어제까지만 해도 별거 아니라고 해석했던 뉴스에 갑자기 크게 반응하기도 하는데, 지금은 조금 과해져 있는 상태인 것 같습니다. 선박은 필수 서비스를 제공하는 산물입니다. 선박이 없으면 지구상의 국가들이 경제생활을 유지할 수 없습니다. 그런데 필수재를 만드는 참여자는 점점 줄어들고 있습니다. 그렇다면 밸류를 다시 잘 줘야 한다고 생각하는 시점이 올 텐데, 지금은 그 부분이 너무 당연하게 여겨지는 것 같습니다. 최근 일부 증권사는 목표 주가를 내리기도 했는데, 혹시 뭔가 잘못되면 목표 주가를 하향할 일이 있을까요?
수주 산업이니까요. 수주가 나올 이유가 사라지면 사이클이 꺾인 게 확실합니다. 2007년에도 조선주는 2007년 4분기에 꼭지를 찍고 리먼 사태 전까지 2007년의 상승분을 모두 반납했습니다. 그때는 확실한 시그널이 있었습니다. 대장 선종인 벌크선 발주가 하늘 높은 줄 모르고 나오고 가격도 엄청나게 올랐습니다. 중국이 원자재를 영원히 많이 빨아들일 것 같은 분위기가 시장에 강하게 형성되어 있었기 때문이죠. 선박 투자자 중에는 직접 운송하려는 투자자도 있지만, 배를 자산으로 보고 투자한 규모도 굉장히 큽니다. 그런데 그 투자는 자산 가격이 계속 오를 거라는 전제 위에 있습니다. 부동산을 살 때도 가격이 계속 오른다는 전제를 강하게 갖잖아요. 벌크선 운임 지수가 만 포인트를 찍고 5개월 만에 거의 반토막 나서 5,000포인트까지 빠졌고, 2008년 다시 만 포인트 위로 올라갔지만, 시장이 만 포인트가 계속 갈 수 없다는 걸 인지하자마자 발주량이 끊기기 시작했습니다.
지금은 친환경 선박 교체 수요로 발주가 열심히 나오고 있는데, 선사들이 투자를 멈춰야 하는 상황이 생길 수도 있습니다. 수주가 끊기지 않는 동안에는 수주 산업에 대해 경계심을 가질 이유가 크지 않습니다. 주가는 재미가 없지만 언젠가는 100만 원에 갈 것이고, 인내심의 한계를 느낄 수도 있지만 기다리면 올 수 있다고 봅니다.
좋습니다. 현대중공업 목표가 100만 원, 아직도 자신 있다는 것으로 정리하겠습니다. 두 번째로 HD한국조선해양 얘기를 해 보죠. 현대중공업보다 더 좋아하는 기업이라고 받아들여도 될까요?
그룹 자체가 모든 사업 회사가 지금 저평가 상태입니다. 지분 구조를 보면 계열사들이 많이 얽혀 있죠. 그런데 싸다고 해도 주가가 안 가면 소용없다는 얘기도 있습니다. 조선 업황이 턴어라운드하는 것이 대전제라는 건 저희가 어떻게 할 수 없는 부분입니다. 저희는 사업회사의 업황 턴어라운드나 주가 평가를 강하게 보기 때문에, 지금 많이 할인받고 있는 지주사에 투자하는 것입니다. 전망 면에서는 크게 차이가 나지 않는데, 철학이나 멀티플 조정에서 차이가 있는 것 같습니다.
그런 것 같습니다. 피크아웃이라고 보고 사이클이 꺾였다고 본다면 멀티플을 바꾸는 게 맞지만, 저희는 조선 섹터에 주고 있는 멀티플을 지금 꺾을 때는 아니라고 생각합니다.
저도 예전에 지주사 담당을 했는데, 중간 지주사에는 홀딩 컴퍼니 할인율을 적용해야 합니다. 한국조선해양에는 어느 정도 할인율이 적정하다고 보시나요?
저희는 40% 정도로 봅니다. 다른 곳은 그보다 조금 높지 않습니까? 여기서는 피인수 회사들이 배당 이익으로 전환되는 흐름이 생겨나고 있고, 현금 창출 능력이 좋은 자회사들이 포진해 있기 때문에 할인율을 축소할 수 있을 거라고 봅니다.
배당 가능 이익이 생겼다고 해서 실제 배당으로 넘어오는 건가요, 아니면 숫자만 잡히는 건가요?
회사가 배당을 할 생각을 하지 않을까 생각하고 있습니다. 한국조선해양 중심으로 실질적으로 투자할 현금을 모아 두고 있기 때문에, 저희는 배당으로 실현될 가능성이 높다고 봅니다. 목표 주가가 타사보다 높은데 주가가 오르려면 캐털리스트가 있어야 하죠. 조선업만으로는 힘들 수도 있고, 반도체도 최근 비슷한 경우가 있었습니다. 자본 배분, 배당이나 주주환원 같은 이슈가 있어야 올라가지 않을까요? 그쪽에서 나올 액션은 없나요?
이번에 사업회사에서 중간배당이 나왔습니다. 현대중공업에서 한국조선해양으로 배당해 주는데, 작년 중간배당은 1,600원 정도였는데 이번에는 6,000원대로 크게 올랐습니다. 저희는 28년까지 조선 사업회사 중간 배당 증가가 이어질 것으로 봅니다. 그러니 저희가 받을 배당도 앞으로 2년 정도는 계속 늘어나는 쪽으로 보셔도 됩니다. 회사 측도 배당 정책이나 성향에 대해 시장과 어느 정도 가이드라인을 두고 교감하고 있는 것으로 보시면 됩니다.
그런데도 주가는 아직 재미가 없네요. 그러면 알짜배기 회사가 많다고 봐도 되겠네요.
그렇죠. 그룹 내에서 캐시카우 역할을 할 수 있는 사업이면서 가장 주력 사업이기 때문에, 조선업 자체를 좋게 보는 것이 대전제가 되고, 그 성장이 주주들과 나눠지는 것까지 누리고 싶다면 중간 지주사를 가져가시는 게 안정적일 것 같습니다.
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