저자: 김열매 · 한국인
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결론: 건설주는 AI 데이터센터·해외 원전 수주 기대로 PBR이 역사적 고점 부근까지 올랐으며, 초기 사이클에는 돈을 벌 수 있으나 수주 지연·실적 불확실성으로 변동성이 크다는 취지. 건설주 밸류에이션 현황: 현대건설 등 건설주는 과거 담당 시절 대비 주가 레벨이 매우 높고 고점 대비 일부 하락했으나 여전히 높은 밸류에이션이라는 평가. 최근 리포트는 목표가를 높게 유지 중이라고 언급. 업종 특성과 주가 패턴: 건설업은 수주 산업이라 올해·내년 이익을 당겨와도 주가가 바로 반영되지 않으며, 수주 기대감이 있을 때 주가가 가장 좋고 실제 수주 발표 시 오히려 매도되는 경우가 많다는 설명. 2007년 비교: 당시 중동 석유화학 플랜트 수주 기대로 건설주가 오른 것과 현재 AI·반도체·원전 기대 구도가 유사하다고 봄. 다만 대표주만 달라졌다는 평가. AI 데이터센터 전망: 초기 사이클에는 돈이 된다는 견해. 기득권 플레이어가 적고, 외산 기자재 리드타임(지멘스 약 2년)과 환율 변동 때문에 발주처가 공기 우선으로 높은 견적을 수용하므로 초기 진입 기업이 이익을 볼 수 있다고 설명. 3~5년 사이클이 지속되면 큰 이익이 가능하다고 봄. 원전 전망: 한국형 APR1400 해외 수주는 UAE 한 건뿐이며 기대만큼 이익이 나지 않았다고 언급. 건설업은 현지 인력·환경 변화로 불확실성이 커서 초기 예비비를 많이 잡아 간혹 대박이 나기도 하나, SMR은 표준화가 안 돼 실제 수익성은 불확실하다고 봄. 에스컬레이션·설계변경 협상력이 핵심 변수. 밸류에이션 전망: 건설사 PBR 저점은 0.3~0.4배, 수주 기대 시 1배 이상, 프리미엄 수주 시 2~3배, 삼성엔지니어링은 중동 호황기 약 5배까지 갔던 사례 언급. 원전 프리미엄은 글로벌 원자력 확대 분위기가 이어지는 한 긍정적이라고 봄. 리스크: 원전 사업기간이 10년 이상으로 길어 수주 모멘텀 중심 투자가 필요하며, 현대건설 연매출은 전년 대비 감소(약 28~29조 추정) 중. 원전 수주로 매출을 10% 늘리려면 약 3조 원 규모 매출 증가가 필요하고, 이는 10년 기준 약 30조 원 수주가 필요하다는 계산을 제시. 실질 실적 반영은 2030년 이후 가능성이 있어 시장 기대 반영 속도에 대한 우려 표명. 원전 발주 규모와 현대건설 수주 점유율을 지켜봐야 한다는 결론.
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그런데 건설업은 모르는 동네에 가서 밖에서 일을 해야 하고 현지 인력을 고용합니다. 그러니까 A부터 Z까지 모든 환경이 다 바뀌어 버리는 거예요. 그래서 초기에 들어가는 경우에는 이 모든 것들을 불확실성이라는 항목으로 예비비를 많이 책정하기 때문에 간혹 정말 대박이 날 때도 있어요.
오늘은 건설주에 대한 이야기를 우리 김열매 대표와 함께 해보겠습니다. 안녕하세요. 건설업을 담당한 지 오래됐죠? 10년쯤 된 것 같습니다. 최근에 보니까 건설주가 조금 얻어맞는 것 같아서 김열매 대표를 모셨는데, 본업은 좋아진 것 같아요. 최근에 실적이 좋다는 얘기가 나오고 있는데 주가는 왜 반대로 갈까요?
찾아보니까 제가 담당할 때보다 주가 레벨이 매우 높아요. 지금 보유하고 계신 분들은 속상하실 수 있어서 죄송합니다만, 지금 레벨이 낮은 밸류에이션이라고 보긴 어려울 것 같고 고점 대비 좀 떨어졌더라고요. 고점 대비 떨어진 종목이 지금 한두 개인가요? 제가 띄워놓은 차트가 현대건설의 역사적 밸류에이션인데, 올라가기도 많이 올라갔죠. 정말 어마어마하게 올라갔죠. 제가 담당하던 동안에는 저런 주가를 본 적이 없습니다. PBR 1배 이상으로 간 적은 별로 없었고, 가끔 갔지만 이렇게 확실하게 위에 올라가 있는 산은 굉장히 오랜만에 봅니다. 결국 AI 데이터센터나 해외 원전 같은 데 대한 기대가 많이 들어온 거 아니겠어요?
지금 업종의 사이클을 봤을 때는 2007년과 좀 비슷한 것 같아요. 제가 건설 애널리스트는 2008년부터 했지만 건설 회사는 2003년부터 다녔습니다. 그때를 기억하면 회사 이익이 증가하는 구간이고, 수주가 증가하면서 미래 수주에 대한 기대감이 생기고 있는 상황인 것 같아요. 그때도 국내 부동산 가격이 올라가고 있었고 해외 수주 기대감이 있었는데, 지금도 약간 유사한 모습이 그려지고 있어요. 해외 수주는 수주인데 예전과는 다른 수주죠.
그렇죠. AI 관련해서 파생돼 나올 수 있는 수주에 기대감을 거는 건데, 여기에 얼마의 밸류를 줘야 되는 걸까요? 차트처럼 하늘로 올라갔다가 지금 내려오고 있는데, 최근 리포트들을 쭉 읽어보니 아직도 고고하더라고요. 건설업종은 수주 산업이기 때문에 올해 이익이나 내년 이익을 당겨와도 그걸로 밸류에이션을 맞춰서 주가가 움직이지 않습니다. 개인들이 건설업종을 좋아하시는 분이 꽤 많은데, 굉장히 어려운 산업이에요.
수주는 기대감이 있을 때 주가가 가장 좋습니다. 막상 기다렸던 수주가 너무 묵혔다가 나오면 문제예요. 오늘 나온다고 했으면 오늘 나와야 하는데 한 달, 두 달, 세 달 기다리다 6개월 뒤에 나오면, 그때쯤엔 "이제 와서 나왔냐" 하면서 뉴스가 나왔을 때 오히려 팔아버리고 주가가 하락하는 일도 여러 번 겪었습니다.
2007년과 지금의 차이라면, 그때는 유가가 올라 석유화학 경기가 좋았고 중동 석유화학 플랜트로 밸류에이션이 올랐던 거예요. 그때도 어르신들이 "이게 말이 되는 밸류에이션이냐, 영업이익률이 엄청 오를 것 같지도 않은데 수주 받는다고 주가가 오르는 게 말이 되냐"고 했는데 올랐거든요. 지금은 20년 정도 지난 거죠. 지금은 컴퓨팅 파워가 새로운 커머디티가 된 시대입니다. 그때는 원유가 제일 중요했다면 지금은 반도체와 AI, 컴퓨트가 제일 중요한 시대잖아요. 여기서 파생되는 수주를 받고 있으니 그때와 좀 비슷합니다. 대표주만 바뀐 것 같아요. 그때는 석유화학을 잘하는 애들이 올랐다면 지금은 원전, AI 데이터센터에 밸류에이션을 주는 건데, 적정 가격이 얼마냐고 물어봐도 주가를 맞출 수가 없다는 거죠.
그럼 AI 데이터센터는 지금 돈이 되나요? 이게 진짜 많이 남을까요? 초기에는 돈이 됩니다. 왜냐하면 중동 석유화학 플랜트에 갔을 때도 초기에는 벌었고, 마지막에 나올 때는 울면서 나오거든요. 초기에 돈이 되는 이유는 기득권을 갖고 있는 플레이어가 잘 없기 때문이에요. 대한민국 기업 중에 기득권 플레이어가 있으면 그 기업에 대해 계산하는 잣대가 있죠. 그런데 산업의 업사이클 초기 국면에서는 압도적인 1등이 없어요.
엄밀히 말하면 정확하게 스펙을 계산하고 물량을 뽑고 완벽한 원가를 알고 있는 회사가 없을 수도 있습니다. 그러니 초반에는 뽑아 먹을 수 있는 게 있어요. 게다가 기자재가 대부분 외산입니다. 지멘스 같은 데 주문하면 2년을 기다려야 하거든요. 환율이 200원씩 움직이는 변동성이 많은 구간에서, 초기에는 발주처가 돈이 많습니다. 데이터센터 임대료가 계속 올랐고 큰 사업을 하니까 공사를 빨리 하는 게 중요하지, 내역 가지고 얼마 깎고 이런 걸 잘 못 해요. 믿을 만한 탑 플레이어랑만 하지, 모르는 중소형 건설사에 시킬 수가 없어요. 그래서 탑 플레이어만 들어가고, 외산을 쓰고, 혹시 모를 위험 예비비까지 얹어서 견적을 내요. 그래도 발주처가 하겠다고 합니다. 업황이 좋으니까요. 초기에 들어가는 기업들은 대체로 돈을 벌고, 주가는 현재 숫자가 아니라 이 사이클이 3~5년 가면 돈을 많이 벌 수도 있겠다고 보고 움직이는 거죠.
김열매 대표는 왕년에 건설 담당 애널리스트를 하셨고, 그전에 삼성물산 건설 부문에 계셨으니 현장에서 있던 이야기를 하시는 겁니다.
AI 데이터센터는 돈이 좀 될 것 같아요. 원전은 어떻습니까? 원전은 공기가 상당히 길죠. 돈은 벌 것 같은데, 우리가 시공 경험이 오랫동안 쌓여 있고 다른 나라에서 안 할 때 돈이 될까요? 사실 APR1400이라는 한국형 모델을 해외에 가서 수주한 건 아직 UAE 원전 하나밖에 없어요. 그것도 돈이 많이 된다고 했지만 기대만큼은 아니었죠. 결과적으로는 그랬습니다.
건설업은 같은 수주 산업 안에서도 더 어려운 쪽이에요. 조선이나 기계, 중공업은 외부에서 하는 일도 있지만 대부분 내 공장이나 야드에서 일정 부분을 만들어 가져가기 때문에 원가 변동이 낮아요. 그런데 건설업은 모르는 동네에 가서 밖에서 일을 해야 하고 현지 인력을 고용합니다. A부터 Z까지 모든 환경이 바뀌어 버리는 거예요. 그래서 초기에 들어가는 경우에는 불확실성 항목으로 예비비를 많이 책정하기 때문에 간혹 정말 대박이 날 때도 있어요.
원전 같은 경우에 그럴 수 있느냐는 현직에 있는 분들이 얘기하기 힘들 것 같은데, 제가 보기엔 건설회사가 협상력이 있느냐 없느냐가 제일 중요합니다. 국가 단위로 들어갔을 때 건설회사가 협상력을 가질 수 있는지는 아직 파악이 좀 안 되는 것 같아요. SMR 같은 건 개별 회사들이 수주를 하고 있기 때문에 굳이 가격을 낮춰가면서 할 이유는 없고, 하기만 하면 돈을 벌 수도 있죠. 다만 아직 표준화된 것도 없어요. 여기에 함정이 있습니다. 표준화가 되지 않았기 때문에 실제로 해봤을 때 돈을 벌지 안 벌지는 모릅니다. 벌게 되면 많이 벌 수도 있고요.
원전은 공기가 상당히 길어서 중간에 에스컬레이션이 엄청 많아요. 이걸 계산을 잘못하면 나중에 원가 부담이 돼서, 해 놓기는 했는데 남는 게 없는 경우가 생깁니다. 우리는 중동에서 80년대, 70년대부터 수차례 이런 일을 겪어왔으니, 한국 건설사도 설계 변경을 제대로 청구할 역량이 됐다고 기대해 볼 수 있어요. 제가 느낀 건, 선진국 발주처나 돈이 많은 발주처는 최고 전문가를 쓰기 때문에 돈이 잘 벌릴 때는 줄 수도 있지만, 돈이 잘 벌리지 않을 때는 설계 변경을 충분히 못 해 주고 있다는 점입니다. AI 데이터센터향 SMR이고 돈이 잘 되고 납기만 맞춰주면, 발주처가 우리한테 돈을 제대로 안 줄 이유는 없어 보여요. 그래서 주가도 이런 수주에 긍정적으로 반응하는 거죠. 다만 실제로 그럴지는 가봐야 압니다.
건설주는 PBR로 많이 보지 않습니까. 최근 멀티플이 많이 상향됐다가 조금 내려오고 있죠. 우리가 언급한 AI 데이터센터나 원전 같은 옵션 밸류가 얼마나 더 들어가야 할까요? 건설사들의 최저 밸류에이션은 PBR 0.3~0.4배 수준이었어요. 이유가 있습니다. 흑자가 났다가 적자가 났다가 흑자가 나는, 반복적이고 안정적이지 않은 업종이기 때문이에요. 그래서 저평가를 받다가도 미래 수주 기대감이 생기면 1배를 줘야 된다, 그러다 프리미엄이 붙은 수주를 하니까 두 배, 세 배를 줘야 된다는 식으로 가는 겁니다.
과거 고점을 보면, 삼성엔지니어링이 중동에서 가장 잘 나갈 때 PBR 다섯 배쯤 갔던 것 같아요. 제가 삼성엔지니어링 IPO 때 리포트를 썼던 사람입니다. 그때 너무 비싸다는 말이 있었어요. 이 회장이 지분을 들고 있었기 때문에 건설업종도 아니고 기타서비스 업종이었죠. 주가만 올랐고 개인들만 피를 봤습니다. 지금은 원전이라는 산업이 한국 기업에만 프리미엄을 주는 게 아니라, 글로벌하게 원자력 에너지를 써야 한다는 분위기로 가고 있죠. 원전을 규제하려던 유럽까지 도입하고 있으니, 원자력 발전에 프리미엄을 얼마나 주느냐의 문제입니다. 이 흐름이 이어지는 한 주가는 긍정적이라고 볼 수 있어요.
문제는 사업 기간이 너무 길다는 겁니다. 원전 때문에 투자하시는 분들이 10년 동안 다 지을 때까지 주식을 보유하실 분이 얼마나 될지 모르겠어요. 보통 건설업종은 수주 모멘텀을 보고 들어가는 산업이지, 그때까지 얼마를 벌지 계산해서 들어가는 산업이 아닙니다. 그런데 개인 투자자도, 시장도 멀티플이 하늘 높은 줄 모르고 초반에 올라가는 걸 용감하게 따라가죠. 몇 년 동안 이렇게 이어지다가 최근에는 바스켓으로 파는 느낌이 나서 기분이 좀 안 좋습니다. 원전 관련 대장주라고 하면 현대건설, 대우건설이 있는데요.
현대건설은 올해 연 매출이 전년 대비 감소일 거예요. 외형이 줄어들고 있습니다. 해외 수주도 부진했고요. 외형이 30조까지 갔으면 글로벌 탑티어 수준의 매출액인데, 올해는 28~29조 정도로 알고 있어요. 매출이 줄어드는 구간에서 원전 수주를 받으면 매출액이 몇 %까지 늘어날까요? 매출이 10% 늘려면 3조는 해야 합니다. 10년짜리로 단순 계산하면 30조를 수주해야 하는 거 아닙니까. 실질적으로 밸류에이션에 녹아들려면 2030년 몇 년까지를 당겨오는 건 무리겠죠. 그때까지 어떻게 될지는 아무것도 알 수 없어요. 그런데 시장은 이런 걸 최대한 기대감으로 반영해서 움직이고 있습니다. 내년, 내후년 이익이 아니라 원자력 발전에 대한 글로벌 프리미엄을 같이 적용하려는 개념이라, 전체 분위기가 중요한 것 같아요. 원전을 세계적으로 얼마나 지을 것인지, 현대건설이 그중 몇 개를 할 것인지 지켜봐야 합니다.
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