저자: HowardMarks—팟캐스트인터뷰대상,진행자JacobAnalyzing은제외 · 외국인
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마크스는 인덱스펀드 장기 수익(연 10%) 가정이 위험을 과소평가한다고 경고하며, 현재 S&P500 PER 약 24~25배는 과거 역사상 저조한 10년 수익률과 연결된다고 주장한다. 고수익 채권은 연 7~8% 수준이며 세금 문제는 있지만 위험 대비 매력적이라고 말한다. 투자자는 공격-방어 사이를 조절하는 '다이얼'을 두고 자신의 평소 설정(예: 보수적 65)을 지켜야 한다. 시장 과열(2000년 닷컴 버블, 2007~2008 위기) 때 공포 속에서도 투자 기회를 포착한 사례를 든다. 극단적 예측보다 현재 위치를 아는 것이 중요하다고 강조한다.
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투자를 한다면 잠시 멈추고 스스로에게 세 가지를 물어보라. 하워드 막스가 일반 투자자를 위해 정리한 경계 신호 체크리스트다. 팟캐스트에서 그는 인덱스 펀드, 채권 거품, 위기에 대해 이야기했다. 핵심 메시지는 한 줄이다. 확률을 내 편으로 만들어라. 그는 거시경제를 예측하지 않는다. 대신 지금 우리가 어디에 서 있는지를 알아야 한다고 강조한다.
많은 사람이 저비용 인덱스 펀드로 S&P 500을 산다. 논리는 깔끔해 보인다. 장기 평균 수익률은 연 10% 안팎이고, 50년을 보유하면 복리가 안전지대로 데려다줄 것 같다. 하지만 가장 위험한 것은 위험이 없다고 믿는 것이다. 위험은 거래소에서 오는 게 아니라 인간의 행동에서 온다.
버핏의 말이 있다. 남들이 부주의할 때 조심하라. 남들이 걱정하지 않을 때 당신은 두려워해야 하고, 남들이 공포에 질렸을 때는 가격이 거의 공짜 수준까지 떨어질 수 있다. 미국 기업들은 앞으로도 번영을 만들어 낼 가능성이 높다. 다만 그가 말하는 장기란 최소 20년이다. 그의 좋아하는 옛 만화에는 공중전화 부스 옆에서 공장이 불타는 장면이 나온다. 한 남자가 소리친다. "분산투자는 잊어라. 지금 당장 Fernwood Chemical을 팔아라." 교과서적인 신중한 배분은 두 번째 불길이 치솟는 순간 무너진다.
J.P. 모건의 차트는 잔인하다. 매수 시점의 PER이 높을수록 이후 10년 수익률은 낮아진다. 핵심 숫자는 이익의 23배다. 역사적으로 그 수준에서 사면 연율 플러스마이너스 2% 정도에 그친 경우가 많았다. 지금 시장은 24~25배 부근이다. 가격이 이익보다 훨씬 빨리 올라 있다. 지난 100년을 보면 수익률이 8~12% 사이에 머문 해는 드물었다. 실제 경험은 대개 오르락내리락하는 격렬한 과정이다.
회사를 팔고 난 창업자라면 무엇을 할 수 있을까. 한 가지 방법은 상대 가격에 따라 동적으로 리밸런싱하는 알고리즘이다. 그는 다른 대안으로 채권을 제시한다. 계약은 명확하다. 6개월마다 이자를 주고, 만기에 원금을 돌려준다. 지급하지 않으면 파산 절차에서 채권자가 자산을 가져갈 수 있다. 그는 47년 동안 하이일드 채권에 몸담았고, 대부분의 차입자는 약속대로 갚았다. 현재 낮은 등급의 신용은 대략 7~8% 수익을 준다.
단점은 분명하다. 이자에는 매년 세금이 붙는다. 세후 4%를 확보하는 것이 위험을 감수하고 10%를 쫓는 것보다 더 안전하게 느껴질 수 있다. 투자는 사느냐 파느냐의 문제가 아니다. 공격에서 방어까지 이어지는 다이얼의 문제다. 샘은 보수적인 쪽, 아마 65 설정에 가깝다. 더 젊다면 55에 가까울 수도 있다. 자신의 기본 설정을 찾고, 대부분의 시간을 그 자리에 머물러라.
그는 「On the Couch」라는 메모를 썼다. 우리는 미래를 모르는 경우가 많지만, 지금 우리가 어디에 있는지는 반드시 알아야 한다는 내용이다. 2018년에는 『Mastering the Market Cycle』을 펴냈다. 부제는 "Getting the odds on your side"다. 사이클에서 내 위치가 무엇이 가장 가능성이 높은지를 결정한다. 그는 1990년에 처음 메모를 쓰기 시작했는데, 처음에는 아무 반응이 없었다.
첫 실제 반향은 2000년 1월 2일에 왔다. 그 메모의 제목은 "거품(bubble)"이었다. 그의 판단은 맞았고, 빠르게 증명되었다. 이 업계에는 오래된 격언이 있다. 너무 이르면 종종 틀린 것과 같다. 1999년 그는 『Devil Take the Hindmost』를 읽었다. 그 책에 나오는 남해 거품은 어제 일처럼 우스꽝스럽게 들린다. 당시 기술주도 똑같았다. 사람들은 데이트레이딩을 하려고 직장을 그만뒀다. 젊은이들은 누군가 자기 아이디어를 훔쳐갈까 봐 겁이 나 학교를 그만뒀다.
마크 트웨인은 역사는 반복되지 않지만 운율을 맞춘다고 했다. 인간의 본성이 되돌아오기 때문에 같은 주제가 계속 돌아온다. 미래는 아직 존재하지 않는다. 우리는 패턴을 찾기 위해 과거를 돌아볼 수밖에 없다. 이익도 매출도 없는데 평가액은 어마어마했다. 때로는 제품조차 없고 아이디어만 있었다. 그는 그해 1월에 이것을 썼다. 연중반이 되자 기술주가 무너지기 시작했다. 10년 뒤 그는 거의 하룻밤 사이에 유명해졌다.
광기는 고립되어 나타나지 않는다. 연쇄 반응을 일으킨다. 당시 분위기는 낙관, 탐욕, 쉽게 믿는 태도, 그리고 위험 감수였다. 아무도 두려워하지 않을 때, 현명하지 못한 거래가 가장 쉽게 성사된다.
사이클을 의사처럼 판단하라. 차분하게, 임상적으로, 감정 없이. 감정에 밀리면 잘못된 때에 잘못된 행동을 한다. 사야 할 때는 오히려 사고 싶지 않다. 가장 좋은 매수 지점은 흔히 컨센서스가 가장 낮은 곳에 있다. 거기에는 나쁜 뉴스와 공포, 비관적 기대가 높이 쌓여 있다. 모두와 같은 방향으로 돌면 모두를 이기기는 어렵다.
그도 두려움을 느낀다. 하지만 무엇을 해야 하는지 안다. 기업의 펀더멘털은 며칠 만에 완전히 바뀌지 않는다. 빠르게 바뀌는 것은 가격과 가치의 관계다. 1998년 루블이 폭락하고 아시아 외환위기가 닥쳤다. 롱텀캐피털 매니지먼트가 무너졌고, 한 젊은 매니저는 "이제 끝이다"라고 말했다. 막스는 그의 말을 들은 뒤 돌아가서 일을 계속하라고 했다.
영웅은 두려움이 없는 사람이 아니다. 두려움을 느끼면서도 행동하는 사람이다. 그는 침착함은 훈련이 아니라 기질이라고 말한다. 투자에서 침착함은 우위가 된다. 결혼 생활에서는 아닐지도 모르겠다고 덧붙인다.
그의 부모는 대공황을 겪었고, 그 상처는 집안에 그대로 남았다. 한 바구니에 모든 것을 담지 마라. 궂은 날을 대비해 저축하라. 그는 자신의 가장 큰 실수가 인생을 지나치게 보수적으로 산 것이었다고 말한다. 그렇지 않았다면 주식, 벤처캐피털, 바이아웃도 했을지 모른다. 그는 1978년 하이일드 채권에, 1988년 부실자산 투자에 뛰어들었다. 보수성은 오히려 새로운 분야에서 고객을 얻는 데 도움이 되었다. 그는 거의 49세에 오크트리를 창업했다. 마지막 결정적인 계기는 아내였다.
2008년은 진짜 스트레스 테스트였다. 위기가 시작된 뒤에 자금을 모으는 것은 너무 늦다. 모두가 "먼저 먼지가 가라앉을 때까지 기다리자"고 말한다. 하지만 큰돈은 떨어지는 칼을 조심스럽게 잡는 동안 종종 벌린다. 2005년과 2006년에는 쓰레기 같은 거래조차 성사될 수 있었다. 그것은 시장에서 신중함이 사라졌다는 신호였다.
2007년 새해 첫날, 그들은 고객에게 기회가 온다고 말했다. 부실 자산 펀드를 위해 30억 달러를 모을 계획이었다. 한 달 안에 80억 달러의 약정이 밀려들었다. 그들은 35억 달러만 받고 7호 펀드를 마감했다. 남은 수요는 준비 펀드로 들어갔고, 나중에 110억 달러에 이르렀다. 9월 18일까지 그들은 10억 달러를 조금 넘게 투자했다. 그리고 리먼 브러더스가 파산했다.
남은 질문은 하나였다. 투자할 것인가, 말 것인가. 투자했는데 세상이 끝나면 무슨 짓을 해도 소용없다. 투자하지 않았는데 세상이 끝나지 않으면 직무를 실패한 것이다. 그래서 결론은 차갑고 단순했다. 투자해야 한다. 세상의 종말을 예측하는 것은 어렵고, 그것에 베팅해서는 안 된다. 대부분의 경우 세상은 끝나지 않는다.
이후 15주 동안 7B 펀드는 매주 4억 5천만 달러를 투자했다. 총 70억 달러를 집행했다. 오크트리 전체로는 매주 평균 6억 5천만 달러를 투자했다. 2009년 초 연준이 금리를 제로로 내렸고, 양적완화가 시작되어 경제를 벼랑 끝에서 끌어올렸다. 결과는 매우 좋았지만 세상을 뒤집을 만큼은 아니었다.
그는 공식 책을 읽지 않는다. 투자자의 행동을 더 중시한다. 갤브레이스의 『A Short History of Financial Euphoria』는 100쪽 남짓이다. 엘리스는 핵심이 '패자의 게임'에서 이기는 것이라고 말했다. 멋진 샷을 쫓지 마라. 우선 공을 계속 쳐라. 오크트리는 승자를 더 많이 찾는 것이 아니라 패자를 줄이는 것을 추구한다.
역설이 있다. 매년 평균보다 조금 나은 성적을 내되, 극단으로 가지 않는 것이다. 제너럴 밀스의 연기금은 14년 동안 2분위를 유지했다. 평범해 보인다. 하지만 그 결과는 4위였다. 스스로 발등을 찍지 않으면 복리가 순위를 끌어올린다. 다른 회사는 은행주에 몰빵했다가 바닥까지 곤두박질쳤다. 상위 5위를 원하면서 하위 5위의 위험을 떠안은 셈이다. 고객은 그것을 원하지 않는다.
그는 그 식당이 오크트리와 같다고 말한다. 항상 좋고, 가끔 훌륭하며, 결코 형편없지 않다. 그 선을 40~50년 지키면 복리가 놀라운 일을 해낸다. 버핏은 위대함이 손에 닿을 듯 느끼게 하는 민중 영웅이다. 원칙은 단순하다. 그것을 꾸준히 지키기는 어렵다. 투자는 인생과 같다. 당신의 철학을 시험한다.
떠나기 전에 자기 점검 질문 세 가지를 던져 보라. 첫째, 정말 미래를 안다고 생각하는가. 둘째, 세상이 지금 그대로 유지될 거라고 가정하고 있는가. 셋째, 감정에 떠밀려 거래하고 있는가.
가장 중요한 것에서 그는 평범한 사람들에게 현장 안내서를 준다. 시장이 오르고 있는가, 떨어지고 있는가. TV 프로그램이 뜨거운가, 식었는가. 파티에서 투자자들이 몰려 있는가, 무시당하고 있는가. 새 채권 발행에 사람들이 몰리는가, 아무도 찾지 않는가. 차분하고 체계적으로 살펴보면 지금 어디에 서 있는지 알 수 있다. 승리를 보장하지는 못해도 확률을 분명히 높여 준다.
최근 어떤 실수를 했는지 댓글로 알려 달라. 본 영상은 교육 목적으로 제작되었다.
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