저자: 김장열 · 한국인
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애플 중국산 메모리 사용 압박 등 빅테크-메모리 힘겨루기로 삼성전자·SK하이닉스 급락. 출연자는 AI 인프라 투자(추론 예산 증가)와 RPO 성장은 여전히 긍정적이라 보며, 메모리 LTA 비중이 내년 중반까지 50%가 되어야 가격 안정 가능하다고 봄. 단기 반등 가능성은 있으나 V자보다 W/U자 흐름 예상, 현금 확보 후 분할 대응 권고. 7월 말 빅테크 실적이 분수령.
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삼성전자와 SK하이닉스가 잘 달리다가 빠지기 시작한 계기는, 애플이 중국산 부품을 써야겠다고 하면서 가격을 올릴 수밖에 없다는 이야기가 나온 것입니다. 이 얘기가 나오면서 우리 시장이 어려워졌습니다. 타이밍이 공교롭게 맞았습니다. 아까 김종효 센터장께서도 말씀하셨듯이, 빅테크들의 압력이나 이런 분위기에 의해 마이크론을 포함한 메모리 반도체에 전방위적인 압박이 가해지는 것 아니냐는 얘기가 있었는데, 이 이야기와 연결되는 측면도 있어 보입니다.
이런 분위기는 사실 한 달 정도 된 이야기입니다. 우리나라 언론에서는 많이 다뤄지지 않았지만, 외신을 매일 보는 사람들에게는 6월 초부터 계속 나온 얘기입니다. 반도체 가격 급등에 대해 굉장히 불편해하고 있고, 불만으로 이어지고 있다는 것입니다. 뭔가 조치까지는 아니더라도 여론과 투자자 설득 방향이 바뀔 것 같다는 이야기를 들었습니다. 그런데 시장은 이런 얘기들을 무시했습니다. 실적이 너무 좋았기 때문입니다. 삼성전자 실적은 역대급이었습니다. 하지만 결국 주식을 사주는 펀드매니저들에게 영향을 미치는 건 미국 월가와 정치권입니다.
반도체는 휴대폰이나 PC의 원가에서 5~10% 정도였던 것이 30~40%까지 올라가면, 기업들이 비즈니스를 계속할 수 없게 됩니다. 애플이 "안 주면 다른 데서 사겠다"고 할 수도 있지만, 3~5년 뒤에도 공급이 계속 부족할지 자문해 보면 답이 달라집니다. SK하이닉스의 최태원 회장이나 박 사장도 2027년 이후가 더 부족할 거라고 말했습니다. 역설적으로 내년에 공급 부족이 더 심해지면, 미국이 반도체 업체들에게 압력을 가할 수 있는 여지도 커집니다.
그러면 내년에 반도체 가격이 더 오르고, 기업들이 가만히 있을 수 있을까요? 있을 수 없습니다. 스펙을 낮추더라도 중국산이 웬만큼 나오면 그걸 쓰려고 할 것입니다. 그런데 여기에 미국의 전략이 있습니다. 미국은 중국을 저지하고 싶어 하고, 중국 반도체를 써주는 순간 중국 반도체의 성장이 담보되기 때문입니다. 그렇다고 우리가 이 상황에 기대고 있을 수만은 없습니다. 내년에 반도체 쇼티지가 더 심각해진다면, 그들이 우리가 생각하지 못한 행동을 옮기지 않는다고 장담할 수 있을까요?
2029~2030년까지 가면, 빅테크들은 CAPEX를 계속 써야 합니다. 알파벳처럼 탄탄한 기업은 프리 캐시플로가 약해지더라도 미리 자금을 조달해 두었습니다. 하지만 자금 조달이 어려운 회사도 있습니다. 예를 들어 오픈AI는 상장을 준비하다 내년으로 연기했습니다. 만약 캐시플로에 문제가 생기면 어떻게 될까요? 오픈AI와 연결된 투자 규모가 적지 않습니다. 결국 다른 기업이 흡수할 수 있겠지만, 흡수하기 전에 소용돌이가 한 번 일 수도 있습니다.
이런 상황들이 미국 쪽에서 우리에게 압력을 주는 빌미가 될 수 있습니다. AI가 버블이냐는 이야기가 아니라, AI 기술을 확산하는 데 필요한 반도체는 결국 컴포넌트입니다. 미국은 반도체를 부품으로 보고 있습니다. 이런 잡음이 계속되고 우리 입장에서 바람직하지 않은 조치나 압력이 지속된다면, 미국 투자자들은 메모리 주식을 먼저 다시 고려할까요, 아니면 빅테크를 고려할까요? 이 시간은 한 달로 끝날 수도 있습니다.
이번 달 말 빅테크들의 실적 발표 때, 메타나 마이크로소프트, 애플, 알파벳이 "우리는 곡괭이가 무조건 필요하다. 어떤 가격이든 가져간다. 3년간 LTA로 묶어서 가격이 지금 100에서 110이 되더라도 허용한다"는 식으로 나온다면, 지금의 주가 폭락은 저가 매수 기회일 수 있습니다.
사람들이 겁을 내는 이유는, 한 달 전과 수급 구조가 달라졌기 때문입니다. 두 배 레버리지 ETF 같은 상품이 등장하면서 수급이 극단적으로 쏠렸습니다. 또 강남 부자가 아니더라도 몇백억 없이 투자하던 개인 투자자들 사이에서 "변동성 장세 지겹다"는 얘기가 나온 것이 일주일 정도 됐습니다. 이 둘은 서로 연관되어 있습니다.
제가 낮게 샀더라도 손절가 15~20%가 걸렸다면 반응하시는 게 맞습니다. 현금이 남아 있어야 하기 때문입니다. 손절해도 될 만큼 현금이 있다면, 남들이 피를 흘리며 쓰러질 때 조금씩 들어가는 것도 괜찮습니다. 하지만 그런 현금을 가진 분이 얼마나 될까요? 현실적으로 손절은 유감스럽지만 지키는 것이 맞습니다. 물량이 아깝더라도 현금을 확보하는 것이 맞습니다.
일찍 낮은 가격에 들어가신 분들은, 당장의 이슈는 아니지만 펀더멘털에 의문이 생겨 주가가 빠진 것이니까 7월 말 빅테크 실적발표를 잘 들으셔야 합니다. 너무 긍정적으로만 보지 말고 중립적인 관점에서 "이건 너무 심했다"는 판단이 서면, 그때 확인하고 들어갈 수도 있어야 합니다. 그러려면 돈이 있어야 합니다. 현금이 기본적으로 30% 가까이 있었어야 하고, 새로 들어가는 사람은 절반 정도는 있어야 그런 여유를 가질 수 있습니다. 그렇지 않으면 겁이 나서 못 합니다.
지금은 빅테크와 메모리 반도체 사이의 힘겨루기가 벌어지고 있다고 볼 수 있습니다. 그 결론은 이번 빅테크 기업들의 실적 발표와 가이던스에서 나올 것입니다. "비싸고 힘들지만 그래도 우리는 CAPEX 투자를 계속해야 한다"는 메시지가 나온다면, 메모리에 대한 현실론을 인정하는 것입니다. 최근 너무 빠진 부분이 어느 정도는 원복되는 계기가 될 것은 분명합니다. 다만 계기가 될 수도 있지만 안 될 수도 있습니다. 안 될 가능성도 1~20% 정도는 있다고 보셔야 합니다. 그래서 그 부분은 현금으로 대기하고 있어야 합니다.
다른 한편으로는 이런 생각을 하시는 분들도 많습니다. 에이전틱 AI는 거스를 수 없는 시대적 대세이고, 빅테크 기업들이 중도에 포기할 수 없습니다. 서로 경쟁하는 상황에서 속도를 늦추면 오히려 자기가 죽을 수 있기 때문입니다. 미국 입장에서도 중국과의 패권 전쟁에서 질 수 없습니다. 이것이 6월 중순까지의 기본 내러티브였습니다. 바뀐 것은 없습니다. 흔들린 것은 빅테크 주문입니다. 미국 분위기 속에서 "빅테크도 결국 한계가 있다"는 이야기가 나오고, 실적 발표 때 "자사주 매입이나 주주환원은 어떻게 할 거냐"는 질문이 나올 것입니다.
빅테크 실적에서 볼 것은 EPS 성장률이나 매출 성장률보다는 RPO(잔여 수행의무, 미래 매출 수주잔고)입니다. RPO는 수주 다음으로 확정적인 미래 물량입니다. AI 비즈니스로 RPO 성장률이 100~150%가 나온다면, 매출 성장률이 80%, EPS 성장률이 40%에 그치고 마진이 5% 줄더라도, 미래 매출을 잡을 수 있는 RPO가 높다면 여전히 긍정적으로 평가받을 여지가 있습니다.
반대로 잉여현금흐름(FCF)이 마이너스인 회사는 용납이 안 될 것입니다. 오라클 같은 일부 기업은 약한 고리입니다. 영업현금으로 CAPEX를 하고 남는 돈이 있어야 자사주 매입이나 배당을 할 수 있습니다. 프리 캐시플로가 줄더라도 여유가 있는 상태에서 RPO 성장률이 예상 30%보다 50%로 나온다면, 시장의 믿음을 다시 살릴 수도 있습니다. 우리가 삼성전자나 SK하이닉스를 볼 때 LTA 비중이 얼마인지를 보듯이, RPO가 중요합니다.
IDC 조사에 따르면 추론 예산은 약 47%, 학습 예산은 28%를 넘어섰습니다. 인프라 투자가 학습 중심에서 추론 중심으로 바뀌고 있습니다. 이것이 메모리 반도체에 주는 영향은 매우 긍정적입니다. 더 늘어나야 합니다. 기본 내러티브는 바뀐 것이 없습니다. GPU와 대규모 언어모델로 AI를 서비스하는 빅테크와 스타트업들에게 메모리는 필요합니다. 그래서 메모리 가격이 오른 것입니다. 그런데 이들의 캐시플로가 잘 돌지 않고, 펀딩을 하려 해도 IPO 시장이 애매하거나 요건이 맞지 않아 꼬여 있습니다. 누군가 이 꼬인 것을 풀어줘야 합니다. 그래서 삼성과 SK하이닉스가 가격 인상을 줄이고, 예상보다 덜 올리고, 물량을 더 커밋해서 서로 양보하며 가자는 얘기가 나올 수 있습니다. 최태원 회장이 말씀하셨듯이, 가격이 계속 올라가는 것이 아니라 함께 공생하기 위해 어느 선에서 수급을 조절해야 한다는 분위기가 만들어질 수밖에 없습니다. 이런 가능성도 배제할 수 없습니다.
다만 이것이 지금 가격이 내려간다는 의미는 아닙니다. 수요량은 계속 올라갈 것입니다. 갑자기 멈추는 것이 아니라 성장이 주춤하더라도 수요량 자체는 우리에게 더 크게 작용합니다. 적정 레벨이 어딘지 서로 밸런스를 맞춰야 합니다. LTA 비중이 지금 20% 정도인데, 가격을 안정화하려면 최소 50% 이상은 되어야 합니다. 내년 중반까지는 그렇게 되기 어렵습니다. 그때까지는 이 논리가 계속 유효합니다. 그 기간 동안 밸류에이션 멀티플을 높게 쳐주지 않을 것입니다. 스티크라(고착된) 저평가에서 8배 사이에 갇히는 것입니다. 지금은 4~5배이니 우리는 "싸다"고 말할 수 있고, 그 판단은 맞습니다. 하지만 우리 돈을 받아 주는 쪽이 계속 뒤로 물러나면 주가는 천천히 올라갑니다. 주가가 내려간 뒤 L자로 횡보하다가 갑자기 훅 빠지는 상황은 상상하기도 싫습니다. V자나 W자로 편안하게 회복되기는 어렵습니다. 서로 간의 타협이 이루어져야 W자나 U자, 또는 나중에 V자로 가는 흐름을 기대할 수 있을 것 같습니다.
오늘 하락률은 ADR에서 나타난 흐름과 연결되는데, 제가 얘기했던 것처럼 오늘 하이닉스 가격이 올라가지 않을 수도 있다고 말씀드렸습니다. 실적이 나빠서 단기적으로 실망한 것은 분명하지만, 5~7% 이상 빠질 것은 아니라고 봤습니다. 삼성전자는 밸류가 하이닉스보다 15% 이상 디스카운트되어 있어서 이들도 바닥권까지 내려갈 정도는 아니라고 봤는데, 수급 센티멘트가 겹치면서 다 같이 빠지고 있는 것입니다.
지금 공포에 팔면 안 됩니다. 그런데 공포에 팔지 않으려면 현금이 있어야 합니다. 공포심을 버티기 어렵다면 일부를 손절해서라도 현금을 확보하고, 버틸 만하다면 그냥 버티면 됩니다. 항상 말씀드렸듯이 같이 빠질 때는 나중에 올라올 때 덜 올라올 수 있는 종목도 있습니다. 솔직히 찝찝하게 미련을 갖고 있는 주식이 있다면, 같이 동반 하락할 때 정리하는 것도 방법입니다. 장비주를 살지, 삼성을 살지, 화장품을 살지, 아니면 세 가지를 333으로 섞을지, 폭락할 때도 생각하면서 결정하셔야 합니다. 그런 종목부터 정리하고 바텀 피싱을 하는 것이 맞다고 말씀드리는 것입니다.
아까 잠깐 말씀드렸는데, 메타가 남는 AI 스펙의 클라우드를 임대해 주겠다고 한 것 때문에 AI 관련 이슈가 확 터졌습니다. 오해가 심했습니다. 간단히 정리하겠습니다. 메타가 자기네 라마 같은 언어모델을 돌리려면 데이터센터가 필요합니다. 그런데 이것을 자기네 용도 말고 다른 용도로 데이터센터를 임대해 주는 사업도 할 수 있다고 얘기했습니다. 그러자 "남는 거 아니냐, 자기네 돌릴 케파가 남는다는 건 수요가 없다는 뜻이냐, 업계 전체가 문제냐, 일반 임대하면 코위브(CoreWeave)와 싸우게 되고 가격도 떨어지는 것 아니냐"는 첫 번째 반응이 나왔습니다.
그런데 첫 번째 반응은 구분하지 않은 것입니다. 자기네가 쓰는 것은 고도화된 모델과 훈련 등이며, 이것은 계속 하이엔드 GPU를 써야 합니다. 그러니 이건 계속 챙길 것입니다. 한편 구형이 된 GPU도 있는데, 재활용하기 좋은 것은 그 정도 성능만 필요한 시장이 있습니다. 스타트업들이 계속 투자할 여력이 없으니, 메타 같은 곳이 그런 임대 자원을 제공하면 쓰겠다는 수요가 분명히 있습니다. 그래서 할당해 줄 수 있다는 의미였습니다. 사실 별거 아닙니다. 지금 당장 닥친 일도 아니고, 새로운 GPU의 확장은 계속 증가할 수밖에 없습니다. 그렇다면 빅테크들도 ROE가 좋아지면 투자를 계속하는 데 부담이 조금 덜어지는 것입니다. 상식적으로 판단하면 그렇습니다. 그런데 시장이 얼마나 불안했으면 이걸 그렇게 곡해했을까 싶습니다. 메타가 29일 실적 발표에서 이 부분을 점검해 줘야 하는데, 며칠 전 엔비디아 관계자나 누군가가 한 컨퍼런스에서 이미 "메타 같은 곳의 임대 사업 수요는 나쁘지 않고 계속 좋으며 하이엔드로 간다"고 분명히 얘기했습니다. 메타라고 특정하지는 않았지만, 이미 지나간 얘기입니다.
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