저자: 박세익 · 한국인
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AI 신용 우려와 고금리로 인한 조정 속에서도 피터린치 사례를 들어 변동성 대응 강조. 삼성전자·하이닉스 급락으로 밸류에이션 매력 부각, 10월 중순 미국 쿼드러플 위칭 후 반등 기대. 금리는 하락 전환 전망. 국제유가/정제마진 강세가 금리와 AI 성장주에 부담이며, 중간선거 결과에 따라 시장 변동 가능. 2차전지·반도체·소부장 등 고성장 섹터 중심 리밸런싱 제안.
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잘 맞추지는 못하지만, 주가가 이렇게 급락했을 때 어떻게 대응해야 하는지에 대해서는 대형 전략이 있습니다. 2022년 코로나 이후 이란 전쟁, 트럼프 대통령의 폭탄 관세처럼 우리가 예측하지 못했던 사건들이 계속 있었습니다. 예측한 사람도 없었습니다. 피터 린치도 1980년에 이런 얘기를 했습니다. 사람들은 시장 변동성을 맞춘 것처럼 말하지만, 실제로 폴 볼커가 금리를 이렇게 올릴 것을 예상한 사람이 있었느냐는 겁니다. 시장 변동성의 이슈가 앞으로 어떻게 될지는 결국 점쟁이들이 맞추는 것입니다.
그런데도 피터 린치의 연평균 수익률은 29.2%였습니다. 린치는 1977년부터 1990년까지 마젤란 펀드를 운용했는데, 이것은 변동성을 다 맞춰서 낸 수익이 아닙니다. 미국 경기가 좋을 때 투자해서 그 정도 수익이 났다고 생각할 수도 있지만, 더 위대한 점은 14년 동안 연말 기준으로 한 번도 손해가 나지 않았다는 것입니다. 물론 어느 시점에 가입했느냐에 따라 손해가 난 적은 있겠지만 말입니다.
1979년 2차 오일쇼크 이후 폴 볼커가 1979년 8월 연준 의장이 되어 금리를 400bp씩 올렸고, 1980년에 경기침체가 왔습니다. 이후 반등했다가 물가가 떨어지는 듯하다 다시 올라오자 볼커는 또 금리를 올렸고, 주가는 다시 빠지며 2차 경기침체가 왔습니다. 더블딥이었습니다. 그러고 나서 1982년 8월부터 금리가 다시 떨어지면서 주가 랠리가 시작되었습니다. 당시 미국 실업률이 10%까지 올라 사람들이 볼커의 집 앞에 트랙터를 끌고 와 위협했고, 볼커는 권총을 가지고 다녔다는 얘기도 있습니다. 1980년 9월에는 이라크가 이란을 침공해 8년간 전쟁이 이어졌습니다.
과거 사례를 보면 지금이 최악인 것 같지만 그렇지 않은 경우가 많았습니다. 그때 린치는 자산 배분을 잘해서 수익을 낸 것이라기보다 턴어라운드주와 고성장주 중심으로 포트폴리오를 짰습니다. 린치의 책에도 나오듯이, 시장이 급락하면 그의 펀드 수익률은 더 많이 빠졌습니다. 베타가 높기 때문입니다. 하지만 조정은 오래가지 않았고, 시장이 회복할 때 빠르게 회복하면서 경이로운 수익을 냈습니다.
그러면 이런 변동성에 우리는 어떻게 해야 할까요? 최근 시장이 이렇게 빠질 줄은 몰랐습니다. 이번 10월 전망 자료에서는 -3.8%, 6,580선까지 조정 후 옵션 만기 전 반등을 예상했는데, 6,000이 깨졌으니 틀렸습니다. 다른 채널에서는 이런 예측 실패를 두고 댓글이 난무하지만, 중요한 것은 틀렸을 때 어떻게 대응하느냐입니다.
오늘 아침 오가장 자료에 따르면 2026~2028년 가장 성장률이 높은 섹터를 공부했는데, 이런 조정 자리는 좋은 기회입니다. 어떤 주식을 살지, 어떤 섹터 비중을 늘릴지 정하고, 조정을 이용해 리밸런싱을 잘해야 합니다. 성장성이 없는 주식을 계속 물타기하는 것이 아니라, 시장이 안정화됐을 때 빠르게 올라갈 주식을 선택해야 합니다. 주인이 강한 상승 펀더멘털을 가지고 우상향하고 있다면, 철싹거리던 코스피라는 강아지는 결국 따라오게 되어 있습니다. 코스피 지수보다 더 빠르게 올라올 섹터는 오가장 자료에 따르면 2차 전지, 반도체, 소부장 등으로, 연평균 성장률이 30% 이상입니다. 이번 변동성은 생각보다 오래가지 않을 것입니다.
지금처럼 난이도가 높은 시장일수록 전문가에게 맡기는 것이 회복기에 더 나은 선택일 수 있습니다. 강세장이 다시 돌아와도 회복이 안 되는 경우가 많기 때문입니다. 그래서 전문가를 믿고 맡기는 것이 더 나을 것이라는 게 과거 경험이 주는 교훈인 것 같습니다.
오늘은 사연도 많이 올라왔는데, 시장 얘기는 초반에 말씀드렸으니 내일 미국 시장을 보겠습니다. 셋째 금요일은 선물·옵션 동시 만기, 즉 쿼드러플 위칭데이입니다. 그 이후 다음 주에는 강한 반등이 있을 것으로 생각합니다. 금리가 제 예상보다 높을까 봐 걱정했는데, 이번 CPI 발표 전에 미국 국채 숏 포지션을 잡았던 선수들이 이익 실현을 했을 것으로 봅니다. 그래서 다음 주에는 금리가 빠지고 주식이 강하게 반등하기를 기도하고 있습니다.
이번 주 전자의 밸류에이션 매력도가 높아졌습니다. 이달 들어 14일까지 16% 하락했고, 오늘은 더 많이 빠졌습니다. KB증권은 미래 예상 이익을 반영한 PBR이 3배 수준으로 낮아져 역사적 저평가 국면에 진입했다고 평가했습니다. 삼성전자 주가는 오전 10시경 전 거래일보다 8% 내린 21만4,000원대에 거래되었고, 현재 조정은 기업가치 상승 잠재력을 고려할 때 비중 확대의 기회라는 평가도 나왔습니다. 향후 배당 확대와 자사주 소각을 병행하는 주주환원 정책이 기대된다고 합니다.
코스피는 한때 5,450선까지 빠졌다가 오후 3시경 약간 반등해 마감했습니다. 삼성전자는 9.48% 하락한 21만 원에 끝났고, 고점 대비 43.9% 낮은 수준입니다. 7월 29일 저점 18만9,200원을 기록한 뒤 21만 원을 회복했습니다. SK하이닉스는 오늘 특히 험악하게 빠졌습니다. 지난 20일과 29일 저점이던 124만6,000원을 깨고 123만8,000원까지 하락했습니다. 고점 대비 57% 하락입니다. 월봉으로 보면 한 번 빠졌다가 반등하던 흐름이 5개월 이평선을 뚫지 못하면서 기술적 트레이더들이 손절하며 빠졌습니다. 다만 주봉으로는 60주 이평선이 바로 아래에 있어 이 지점에서 지지가 나올 가능성이 있다고 봅니다.
미국 증시에서는 네비우스 -12%, 어플라이드 디지털 -9%, 코어위브 -12% 등 네오클라우드 관련주가 일제히 급락했습니다. 오라클 -8%, 델 -1%, 마이크론 -4%, 팔란티어 -4% 등 AI 관련주도 하드웨어와 소프트웨어 가리지 않고 크게 하락했습니다. 필라델피아 반도체지수는 4.3% 떨어졌고, 나스닥은 1.9% 내렸습니다. 오른 것은 헬스케어와 필수소비재, 에너지 정도입니다. 전형적인 경기둔화 장세의 모습이며, 이 영향이 오늘 코스피에도 전해졌습니다.
주가가 크게 떨어진 날에는 여러 이유가 붙는데, 가장 먼저 눈에 띄는 것은 예상보다 높게 나온 CPI입니다. 지표 발표 후 국채 금리가 다시 급등하면서 위험선호 심리를 압박했습니다. 하지만 그것만으로는 이날 장을 다 설명하기 어렵습니다. 골드만삭스는 지금의 AI 투심 악화의 중심에 높은 물가나 금리 자체보다 신용시장이 보내는 AI 자금조달 경고가 있다고 강조했습니다. 10년물 국채 금리는 CPI 발표 직후 5.2%에서 5.325%까지 급등했다가 5.19% 안팎으로 되돌아왔고, 아시아장에서는 5.104%까지 떨어졌습니다.
AI 투자를 계속하려면 앞으로도 막대한 돈을 계속 빌려야 합니다. 그런데 물가가 예상보다 높고 금리가 오를 수 있다면, 조달 비용이 높아져 약속한 투자 계획을 끝까지 실행할 수 있겠느냐는 의문이 생깁니다. 지금까지 AI 확장의 병목은 GPU, 메모리, 반도체 부품, 장비, 전력이었습니다. 그러나 5% 금리가 뉴노멀처럼 자리 잡으면서 이제는 투자를 가능하게 하는 자본 자체가 병목이 되고 있습니다.
코어위브가 이 우려의 중심에 있습니다. 6월 말 연결 재무제표상 금융 부채는 351억 달러, 약 50조 원으로 자기자본 약 50억 달러의 일곱 배에 달합니다. 여기에 장부에 인식된 리스 부채 약 165억 달러가 별도로 있습니다. 빌린 돈과 임차한 시설로 빠르게 사업을 키운 만큼, 투자자들이 추가로 돈을 얼마나 적극적으로 대주느냐가 관건입니다. 네오클라우드 데이터센터 기업들은 기본적으로 선투자 후수익 구조입니다. 지금까지는 그 시차를 대부분 빚으로 메워 왔고, 선수금과 지분 투자로 마련하는 자금도 있지만 결국 나중에 돈을 벌어들일 것이라는 확신이 있어야 순환 구조가 돌아갑니다.
0.625%짜리 2032년 만기 회사채 수익률이 14.8%까지 뛰었다는 사실은, 이 무한 동력 구조에 대한 시장의 불안이 커졌음을 보여줍니다. 물론 코어위브가 기존 채권에 지급하는 약정 이자가 당장 14.8%가 되는 것은 아닙니다. 문제는 앞으로 돈을 빌리거나 차환할 때 투자자들이 비슷한 수익률을 요구하면 조달 비용이 엄청나게 불어난다는 점입니다. 코어위브의 5년 내 채무불이행 확률은 신용부도스와프(CDS)에 반영되어 50%를 넘었습니다. 길루리아 데이비슨 애널리스트는 9% 금리로 빌린 돈으로 얻을 수 있는 최선의 수익률이 5%라면 사업 규모를 키울수록 오히려 가치가 훼손된다고 비판했습니다. 핵심은 투자로 벌어들일 수익보다 자금 비용이 더 높아지는 사업을 무한정 확대할 수는 없다는 것입니다.
회사는 반박합니다. 마이클 CEO는 새로운 유형의 기업을 만드는 과정에서는 시장이 오해하고 비이성적으로 움직이는 시기가 있기 마련이라며, 고객 계약을 갱신하거나 담보 자산을 다시 임대하지 않더라도 현재 확보한 계약 잔고만으로 모든 빚을 갚을 수 있다고 밝혔습니다. 메리츠증권 황수연 연구원도 문제가 된 무담보 부채와 달리 담보부 채권은 액면가 수준에서 거래되고 있다며, 시장이 과민 반응하고 있을 가능성을 짚었습니다. 엔비디아 GPU와 구체적인 계약 현금흐름을 담보로 잡은 부채에 대해서는 불안이 크지 않다는 사실은, 시장의 의구심이 AI 산업 전반이 아니라 코어위브처럼 차입 부담이 상대적으로 큰 일부 기업에 국한되어 있다는 뜻으로도 볼 수 있습니다. 적어도 아직까지는 그렇습니다.
무담보 채권에서 시작된 불안이 신규 대출과 차환 조건까지 바꿀지, 결국 모든 조달 비용이 치솟을지는 지켜봐야 합니다. 이날 네오클라우드 종목군이 일제히 급락한 것은 좋은 징조가 아닙니다. 블룸버그에 따르면 이번 주 코어위브와 연계된 데이터센터 관련 채권 최소 일곱 개도 약세를 보였고, 갤럭시 디지털과 코인사이언티 관련 채권도 포함되었습니다. 돈줄이 마르면 다음은 설비투자(CAPEX) 축소입니다. 자금 조달이 어려워져 데이터센터 투자 일정이 밀리면, GPU, 메모리, 서버, 네트워크, 전력기기 주문도 똑같이 영향을 받습니다. 그동안 한국 증시에서 SK하이닉스 급락에도 버티던 반도체 소부장까지 이날 투매가 나온 배경입니다. 주성엔지니어링, 원익IPS, 하나마이크론 등이 장 초반 10% 넘게 밀렸습니다. 지금의 수주와 실적이 좋아도 고객의 투자가 얼마나 실행될지에 따라 미래 매출은 달라집니다. 최근 주가 급락이 곧 발주 축소를 뜻하는 것은 아니지만, 시장이 그 위험을 먼저 가격에 반영하기 시작한 단계로 봐야 합니다.
결국 AI 투자 심리가 회복되려면 병목 우려가 해소되어야 하고, 높은 조달 비용과 고금리에 대한 불안이 해소되어야 합니다. 그 열쇠는 AI가 아니라 경유, 디젤 값에 있습니다. 최근 월가는 금리만큼, 어쩌면 금리보다 더 유심히 이 가격을 보고 있습니다. 국제에너지기구(IEA)는 10월 석유시장 보고서에서 경유 공급 부족이 2027년까지 이어질 것으로 내다봤습니다. 4분기에도 공급이 수요를 맞추지 못하고, 바닥난 재고를 다시 채우는 것은 2027년 하반기 이전에는 어렵다는 진단입니다. 9월 전 세계 경유 공급량은 1년 전보다 하루 70만 배럴 줄었고, 러시아와 중동에서만 하루 130만 배럴이 감소했습니다. 미국 경유 소매가격은 지난달 처음으로 갤런당 6달러를 넘었습니다. IEA는 사상 최고 수준의 경유값이 상품 가격을 끌어올리고 있으며, 실질 소득과 경제 활동, 물가 전반에 광범위한 영향을 주고 있다고 평가했습니다. 경유값은 원유 흐름이 회복되는 것과는 별개의 문제입니다. 핵심은 원유가 아니라 정제 능력 부족입니다. 중동 긴장이 풀려 원유 흐름이 회복되더라도, 유럽과 아시아에는 이를 경유로 바꿀 정제 설비가 모자랍니다. 트럼프 대통령이 말로 에너지 휴전을 외쳐도, 이란 전쟁과 러우 전쟁으로 손상된 정유 시설은 곧바로 복구되지 않습니다. 그래서 정제마진과 디젤 크랙 스프레드가 좀처럼 내려오지 못하고 있습니다.
노무라증권의 전략가는 6월 이후 유럽의 경유 정제마진과 유로존 금리 변동성이 사실상 같은 궤적을 그렸다고 분석했습니다. 차트가 거의 똑같습니다. 연료값이 물가 전망을 흔들고, 물가 전망이 금리를 흔드는 구조입니다. 금리가 흔들리면 먼 미래의 이익을 당겨와 평가받는 AI 성장주가 가장 먼저 흔들립니다. AI 밸류의 운명 일부를 정유 공장이 쥐고 있는 셈입니다.
기름값은 미국 중간선거에서도 핵심 변수입니다. AI와 인프라 투자에는 공화당 의회가 우호적이지만, 기름값이 치솟으면서 민주당이 상·하원을 모두 가져갈 확률이 지금 60%를 넘었습니다. 시장은 민주당이 양원을 장악하면 데이터센터 규제가 강화될 수 있다고 걱정합니다. 전기요금 상승과 지역 반발로 데이터센터 여론이 나빠진 상황에서 인허가 문턱이 높아질 수 있다는 것입니다. 마이클 하트넷 BofA 최고투자전략가는 민주당이 상하원을 장악하면 상당한 위험회피가 나타나 주가가 10% 넘게 빠질 수 있다고 경고했습니다. 반면 JP모건은 이런 선거 경계감이 단기적인 전술적 우려에 불과하다고 선을 그었습니다. 선거 결과가 어떻게 나오든, 그전까지 시장이 극단적으로 반영한 정책적 불확실성이 해소되면 위험선호 심리는 긍정적으로 반전될 수 있습니다. 역사적으로 중간선거 이후 연말까지는 주가가 오르는 경향이 있습니다. 메리츠증권도 선거 이후 대기자금이 다시 돌기 시작할 가능성을 열어 두었습니다. 다만 당분간 시장은 샌드배깅을 걸 가능성이 큽니다. 한국은 이미 많이 빠졌지만 미국은 이제 막 하락하기 시작했다는 점도 부담입니다. 황수연 연구원은 자금순환 우려가 누그러질 신호를 확인하기 전까지는 보수적으로 대응하라고 조언했습니다. 미국 주식시장의 채권 변동성에 대한 민감도는 여전히 낮은 편이라고 합니다.
시장이 다음에 확인할 것은 크게 세 가지입니다. 첫째, 주요 AI 기업의 CDS 프리미엄과 회사채 신용 스프레드 상승세가 진정되는지 여부입니다. 이날 기준 5년물 CDS 프리미엄은 코어위브 1,118bp, 오라클 288bp 수준이었습니다. 국채 금리가 내려가는 것만으로는 충분하지 않습니다. 침체 불안과 AI 수익성 우려가 가라앉고, 기업들이 감당할 만한 조건으로 돈이 공급될 수 있다는 자신감이 숫자로 나타나야 합니다. 둘째, 물가와 정책금리 경로입니다. 당장 이날 밤 발표되는 미국 9월 PPI와 케빈 워시 연준 의장의 발언이 금리 경로를 가늠할 재료입니다. 정유와 물류비 부담이 생산자 가격과 기업의 판매 가격으로 얼마나 전가되는지도 살펴봐야 합니다. 셋째, 3분기 실적 발표입니다. 이달 말부터 나설 빅테크가 설비투자 계획을 어떻게 발표할지, 네오클라우드의 수주와 자금조달 비용은 어떤지, 데이터센터 자금을 공급해 온 블루아울 같은 사모신용 운용사의 투자와 대출 상황은 어떤지를 시장이 면밀히 살필 것입니다.
비관만 할 일은 아닙니다. 2분기 실적 시즌에도 CDS 프리미엄이 고점을 뚫으며 비슷한 우려가 불거졌지만, 당시에는 결국 실적이 의구심을 잠재우면서 증시가 반등했습니다. 단순히 AI 수요가 크다는 설명을 넘어, 그 수요를 실제 매출과 현금으로 바꾸고 투자금을 계속 조달할 수 있다는 것을 숫자로 확인시켜 주는 기업만이 시장의 선택을 받을 것입니다. 기사에 나온 크루리아도 신용시장의 깐깐함을 꼭 나쁘게만 보지는 않습니다. 자본시장이 이런 금리로 무조건 돈을 빌려주지는 않기 때문에, 지금의 마찰이 버블과 과도한 팽창을 억제하는 역할을 한다는 것입니다. 그는 자본의 병목이 AI 성장 속도를 더 장기적이고 지속 가능한 수준으로 묶어 주기를 바란다고 했습니다. 신용시장의 경고가 AI 랠리의 과속 방지턱이 될지, AI 버블을 꺼뜨리는 최후의 일격이 될지가 남은 질문입니다.
이 기사는 논리적으로 전개가 좋아서 어려운 내용인데도 읽기 편했습니다. 결국 정유 가격이 물가에 영향을 주고, 물가가 금리를 움직이고, 높은 금리가 자금 병목을 만든다는 흐름입니다. 금리가 9%대가 아니라 3%대로 빌릴 수 있다면 이 기업 저 기업이 돈을 끌어다 마구 투자해서 오히려 AI 버블이 가속화되었을 것입니다. 그런데 적당한 고금리는 아무에게나 돈이 흘러가지 않고, 정말 될 만한 기업만 선별해서 자금이 가게 만드는 효과가 있다는 것입니다. 좋은 기사였던 것 같습니다.
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