저자: JaxonVale · 외국인
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9월 재무부가 장기채 바이백을 2억→4억→6억달러로 키웠지만 30년물 금리는 오히려 약 5.5%p 상승해 '시장이 이긴다'는 상황. 발언자는 귀금속 가격이 실질금리·달러·연준 행보에 민감하다고 설명하며, 연준이 재무부와 공조(금융억압)하는지가 갈림길이라 본다. 드러켄밀러의 은 관련 발언은 확인되지 않았으며, 현 상황은 은 매수/매도 권고가 아님을 명시.
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9월 8일 달라스의 한 경영대학원에서 스콧 베선트 재무장관은 "이제 내가 하우스(house)다"라고 말했습니다. 채권시장 얘기였습니다. 국채에 반대 베팅을 하는 사람들보다 자기가 더 많은 정보를 갖고 있으니, 거래자들은 그런 시도를 하기 전에 두 번 생각해야 한다는 뜻이었죠. 그로부터 13일 뒤 CNBC에서는 "나는 균형 가격을 정할 수 없다"고 말했습니다. 이 두 발언 사이에 재무부는 장기 차입 금리를 누르기 위해 쓰는 국채 매입 규모를 세 배로 늘렸습니다.
매입은 회당 20억 달러에서 40억, 다시 60억 달러로 커졌습니다. 그런데 이 정책이 끌어내리려던 30년물 국채 금리는 9월을 마칠 때 출발점보다 약 0.5%포인트 오른 상태였습니다.
제목부터 짚고 넘어가겠습니다. "실버 투자자에게 이것이 모든 것을 바꿀 수 있다"는 문구는 보통 은값이 곧 폭등하거나 폭락한다는 뜻으로 읽힙니다. 저는 그렇다고 말할 수 없습니다. 최근 스탠리 드러켄밀러가 은에 대해 한 말도 찾지 못했습니다. 다만 그가 이 국채 싸움에 대해 한 말은 있고, 제가 보기에 이 싸움이 은의 향방에서 가장 실질적인 분기점입니다. 은이 완전히 다른 두 세계 중 어디로 갈지를 이 싸움이 가릅니다.
먼저 국채 매입이 무엇인지 보겠습니다. 재무부는 돈이 필요하면 채권을 팝니다. 매입은 그 반대로, 과거에 발행한 채권 일부를 돈을 주고 되사서 소각하는 것입니다. 시장에 나도는 채권이 줄면 남은 채권의 수요가 늘고, 가격은 오르고 금리는 내려갑니다.
재무부는 이것을 유동성 지원이라고 부릅니다. 목표는 금리 수준이 아니라 시장이 원활하게 돌아가게 하는 것이라는 설명입니다. 드러켄밀러는 8월 말 월스트리트저널 기고에서 시장은 그렇게 받아들이지 않을 것이라고 주장했습니다. 투자자들이 정부가 특정 수준을 방어하고 있다고 믿는 순간, 금리가 오를 때마다 그것이 정부의 의지를 시험하는 사건이 된다는 것입니다.
방어되는 가격은 도전을 부르고, 도전마다 더 큰 방어를 요구합니다. 매입 규모가 계속 커지지 않으면 방어는 무너집니다. 이것은 예측이었고, 실제로 그렇게 되었습니다. 20억이 40억, 40억이 60억이 되는 동안 30년물 금리는 반대로 움직였습니다. 베테랑 시장 전략가 에드 야데니는 약 32조 달러 규모의 국채시장에서 60억 달러는 반올림 오차에 불과하다고 말했습니다. 드러켄밀러는 지속 가능한 해법은 재정적자를 줄이겠다는 신뢰할 만한 계획뿐이며, 그런 계획은 그 1000배 규모의 매입보다 효과가 크다고 봤습니다.
배경은 여기까지입니다. 그럼 이것이 은과 어떻게 연결될까요? 은이 가격에 반영되는 방식 때문입니다. 은은 이자도 배당도 주지 않습니다. 그래서 은 1온스를 보유하는 데는 보이지 않는 비용이 있습니다. 같은 돈을 안전한 채권에 넣었다면 벌 수 있었던 수익입니다. 중요한 것은 명목 금리가 아니라 물가를 뺀 실질 금리, 즉 채권시장이 말하는 실질 수익률입니다. 실질 금리가 오르면 은을 보유하는 비용이 커지고 금속 가격은 대개 떨어집니다. 실질 금리가 떨어지거나 마이너스가 되면 그 비용이 사라지고 은은 대개 오릅니다.
9월에 이것이 그대로 나타났습니다. 금리가 오르고 연준이 16일 금리를 올리자 은 가격은 미끄러졌습니다. 9월 28일에는 하루 만에 5% 넘게 떨어져 약 61달러가 되었고, 같은 날 금은 거의 4% 떨어졌습니다. 은 가격은 1월 고점 약 122달러의 절반 수준입니다. 그래도 1년 전보다는 약 30% 높아서 등락 폭이 얼마나 컸는지 알 수 있습니다.
여기서 1월을 돌아보면 유용한 대비가 됩니다. 1월 랠리는 높은 실질 금리가 아니라 그 반대의 공포 위에서 만들어졌습니다. 연준이 금리를 충분히 낮게 유지하도록 밀릴 것이라는 공포였습니다. 케빈 워시가 연준 의장 후보로 지명되자 그 공포가 꺼졌고, 거래소의 증거금 인상과 그것을 버틸 수 없었던 레버리지 포지션이 겹치면서 폭락이 빠르게 왔습니다.
즉 올해 은은 서로 충돌하는 두 가지 이야기에 의해 움직여 왔습니다. 하나는 정부가 결국 부채를 인플레이션으로 희석할 것이라는 이야기로 은에 호재입니다. 다른 하나는 실질 금리와 달러가 오르고 있다는 이야기로 악재입니다. 국채 싸움은 이 두 이야기가 부딪히는 자리이고, 드러켄밀러가 말한 것은 어느 쪽이 이기느냐는 질문입니다.
이것을 세 갈래 길로 생각해 볼 수 있습니다.
첫 번째 길은 시장이 이기는 경우입니다. 재무부는 계속 사고, 시장은 계속 팔고, 금리는 스스로 자리를 찾습니다. 그 자리가 지금보다 더 높을 수도 있습니다. 실질 금리는 높게 유지되고 달러는 강세를 유지하며, 금리가 정점을 찍을 때까지 은은 압박을 받습니다. 지난 한 달이 대체로 이 경로였습니다.
두 번째 길은 정부가 이기는 경우입니다. 다만 60억 달러 규모의 채권 매입이 아니라 힘으로 이깁니다. 경제학자들은 이것을 금융억압이라고 부릅니다. 정부가 여러 해 동안 금리를 물가 아래로 묶어 두면, 손해를 보는 쪽은 채권을 들고 있는 사람들입니다.
실제 선례가 있고, 드러켄밀러도 이것을 가리켰습니다. 1942년부터 1951년까지 연준은 제2차 세계대전 자금 조달을 돕기 위해 장기 국채 금리의 상한을 묶었습니다. 전쟁이 끝난 뒤에도 상한은 유지되었고, 몇 년 안에 인플레이션이 두 자릿수로 치솟았으며 장기 채권을 가진 사람들은 손해를 봤습니다. 이 구조는 1951년 연준과 재무부의 합의로 끝났습니다.
다만 이 비유가 어디까지 맞는지는 조심해야 합니다. 1940년대의 은은 지금과 아주 다른 존재였습니다. 이미 사라진 정부의 가격 정책과 통화 규칙에 얽혀 있었습니다. 그러니 1940년대를 근거로 지금의 은 가격을 예측하지는 않겠습니다. 그대로 옮겨지는 것은 메커니즘입니다. 실질 금리가 의도적으로 눌리면, 아무 이자도 주지 않는 자산을 들고 있는 기회비용이 줄어듭니다. 역사적으로 실물 자산이 가장 잘 버텼던 환경이 바로 이것입니다. 그것은 보장이 아니라 메커니즘입니다.
세 번째 길은 바산이 실제로 제시한 경로입니다. 그는 이란과의 전쟁이 시작된 이후 30년물 금리가 유가와 매우 가깝게 움직여 왔다고 주장했습니다. 그리고 전쟁이 끝나면 석유 공급이 나아지고 금리가 저절로 내려갈 것이라고 봤습니다. 그렇다면 극적인 일은 아무것도 일어나지 않습니다. 에너지 가격이 누그러지면서 금리가 서서히 내려가고, 누구도 무언가를 강제할 필요가 없습니다.
지금까지 말한 세 경로에서 빠진 것을 보시기 바랍니다. 연준입니다. 제 생각에 이 부분이 자주 간과됩니다. 재무부가 장기 채권을 사는 것은 한 가지 일입니다. 하지만 재무부는 단기 금리를 정하지 못하고, 금융억압을 지속시킬 돈을 찍어낼 수도 없습니다. 그것은 연준만 할 수 있습니다. 그런데 워시 체제의 연준은 정반대 방향으로 가고 있습니다.
연준은 9월 16일 12 대 0 표결로 금리를 인상했습니다. 2023년 이후 첫 인상입니다. 19명의 위원 중 16명이 올해 최소 한 번 더 인상할 것으로 예상합니다. 워시 본인은 전망치 제출을 하지 않기로 했습니다. 기자회견에서 그는 위원회가 물가 안정을 실현할 것이라고 말했습니다. 그리고 이는 수년간 연준의 채권 매입을 비판해 온 사람입니다.
그러니 지금 벌어지는 상황을 그려 보십시오. 정부의 한 축은 장기 금리를 낮추려 하고, 다른 축은 단기 금리를 올리고 있습니다. 드러켄밀러도 이 점을 정확히 짚었습니다. 재무부는 장기 채권을 사면서 단기 국채는 팔고 있고, 그는 이것을 잘못된 건물에서 운영되는 제한적 양적완화에 비유했습니다.
그래서 제가 보기에 진짜 경첩은 재무부의 환매가 아니라 연준이 결국 동참하느냐입니다. 연준이 계속 올리면 금리 억제는 작동할 수 없습니다. 중앙은행이 그것과 반대로 움직이고 있기 때문입니다. 반대로 연준이 인상을 멈추거나, 채권시장을 지키기 위해 더 높은 인플레이션을 용인하겠다는 신호를 보내면 두 번째 길이 열립니다. 그것이 진짜 체제 전환입니다. 다만 연준의 현재 발언은 반대 방향을 가리키고 있어서, 그것이 가능성이 높다고 말할 수는 없습니다.
이제 각 경로에서 은 자체가 어떻게 움직일지 보겠습니다. 이것은 자동으로 정해지지 않습니다. 금융억압 시나리오에서는 곧장 오를 것이라고 생각하기 쉽습니다. 그러나 1월은 우호적인 이야기도 같은 방향에 레버리지가 너무 많이 몰리면 폭락을 낳을 수 있다는 것을 보여 줬습니다. 은 가격이 몇 주 만에 70달러 초반에서 120달러 부근까지 뛰었을 때, 동력은 실물 시장이 아니라 선물과 레버리지 자금이었습니다. 그리고 실물 시장은 이야기가 암시하는 것보다 작습니다.
실버인스티튜트 조사에 따르면 2025년 공급 부족은 약 4000만 온스이고 올해는 약 4600만 온스가 예상됩니다. 실제로 있는 수치입니다. 2021년 이후 지상 재고에서 약 7억 6000만 온스가 빠져나갔습니다. 하지만 연간 수요가 약 11억 온스인 것을 감안하면, 4000만 온스 남짓한 차이는 약 4%입니다. 가격을 급등시키는 것은 금융 매수자들이고, 이들은 들어온 만큼 빠르게 나갈 수 있습니다.
반대쪽에서는 높아진 은 가격이 이미 수요에 피해를 주고 있습니다. 2025년 산업 수요는 줄었습니다. 보석 수요도 떨어지고 있습니다. 태양광 패널 제조업체는 패널당 은 사용량을 줄이고 있습니다. 재활용은 12년 만의 최고치를 기록했습니다. 실버인스티튜트 자체도 공급 부족이 올해 이후 사라질 것으로 봅니다. 우호적인 거시 환경이라도 구매자를 밀어내기에 충분할 만큼 비싸진 금속과 맞닥뜨리는 셈입니다.
한 가지 더 있습니다. 좋은 시나리오에서도 은 투자자를 불안하게 만드는 부분입니다. 은은 양방향으로 가장 먼저, 가장 멀리 움직이는 경향이 있습니다. 9월의 매도세마다 은은 금보다 더 떨어졌습니다. 실질 금리가 계속 오르면 이 민감성이 해가 되고, 내리면 도움이 됩니다. 어느 쪽이든 같은 베팅의 더 변동성 큰 형태를 들고 있는 셈입니다.
반론도 공정하게 듣겠습니다. 이 반론은 진지합니다. 베선트의 입장은 드러켄밀러가 환매가 무엇인지에 대해 단순히 틀렸다는 것입니다. 그는 시장이 유동성이 말랐고 균형에서 벗어나고 있었기 때문에 재무부가 이를 늦추기 위해 개입했다고 말합니다. 두 사람은 1988년부터 서로를 알아 왔고, 누군가 상대에게 양보한 적이 있느냐는 질문에 베선트는 없다고 생각한다고 답했습니다.
더 깊은 비판도 있습니다. 한 포브스 칼럼니스트는 이번 주에 10년물 국채가 세계에서 가장 중요한 가격이 아니며, 그것은 달러라고 주장했습니다. 유가 논리도 힘이 있습니다. 이란 분쟁이 가라앉고 원유 가격이 떨어지면, 개입 없이도 장기 금리에 대한 압력이 상당 부분 누그러질 수 있습니다. 그 세계에서는 극적인 분기점은 오지 않고, 은은 성장, 달러, 산업 수요 같은 평범한 요인에 따라 다시 거래됩니다.
그들이 옳은 부분은 시장이 때때로 스스로 진정된다는 것입니다. 그들이 놓쳤을 수도 있는 부분은 재무부의 매입이 이미 세 배로 늘었는데 30년물 금리는 그에 응하지 않았다는 것입니다. 드러켄밀러가 가리키는 구조적 압력, 즉 40조 달러를 넘은 연방 부채와 막대한 차입 수요는 유가가 떨어진다고 사라지지 않습니다.
그렇다면 무엇이 이 해석이 틀렸음을 증명할까요? 제가 지켜볼 지표는 다음과 같습니다.
첫째, 환매 규모 자체입니다. 드러켄밀러의 예측은 규모가 계속 커져야 한다는 것이었습니다. 재무부가 다시 규모를 키우면 그의 견해를 뒷받침하는 증거입니다. 추가 확대 없이 금리가 안정되면 베선트의 견해가 더 설득력을 얻습니다.
둘째, 연준입니다. 금리나 채권 보유에 관한 연준의 발언이 바뀌는지 보십시오. 현재 전망은 한 번 더 인상을 가리킵니다. 인상을 멈추면 상황이 달라지고, 연준이 재무부를 도울 의향을 내비치면 훨씬 더 크게 달라집니다.
셋째, 이란 분쟁과 유가입니다. 바산의 연결이 맞다면, 장기 금리를 예측하는 데 원유가 어떤 채권시장 해설보다 더 나은 지표일 것입니다.
넷째, 실질 금리와 달러입니다. 9월 내내 은은 둘을 면밀히 따라갔습니다.
다섯째, 포지셔닝입니다. 증거금 요건이 다시 바뀌거나 레버리지 은 상품으로 자금이 대거 유입되기 시작하면, 군중이 돌아온 것이고 1월 폭락의 재료가 다시 갖춰지는 것입니다.
듀켄 측의 다음 공시도 언급될 텐데, 11월 중순으로 예상됩니다. 무엇을 보여 줄 수 있고 무엇을 보여 줄 수 없는지 알아 둘 필요가 있습니다. 공시는 9월 말 기준 미국 상장 롱 포지션만 나열합니다. 선물, 숏 포지션, 해외 보유분은 드러나지 않습니다. 따라서 그가 은으로 무엇을 하고 있는지, 혹은 아무것도 하고 있지 않은지는 알 수 없습니다.
이제 정리하겠습니다. 증거가 뒷받침하는 내용은 이렇습니다. 2026년의 은은 광산 공급이나 태양광 패널에 대한 베팅이라기보다 실질 금리, 달러, 연준에 대한 베팅처럼 거래되어 왔습니다. 채권시장은 지금 재무부와 대치 중이고, 지금까지는 시장이 이기고 있습니다. 드러켄밀러가 실제로 경고한 것은 가격을 관리하려면 점점 더 큰 개입이 필요해지고, 진짜 해법은 재정 쪽에 있다는 점입니다. 그가 은에 대해 경고했다고 말하는 사람이 있다면, 그 근거를 보여 달라고 하면 됩니다.
우리가 모르는 것이 가장 중요합니다. 연준이 언젠가 재무부와 협력할지 모릅니다. 그것이 없으면 금융억압의 길은 열리지 않는다고 저는 봅니다. 유가가 떨어지면서 금리도 함께 떨어질지도 모릅니다. 은의 레버리지 군중이 다시 쌓였는지도 모르는데, 이것이 다음 움직임이 양쪽 어느 방향으로든 얼마나 격렬할지를 결정합니다.
이것은 은을 사라거나 팔라는 추천이 아닙니다. 무엇이 먼저 일어나야 하는지에 대한 지도입니다. 이 흐름을 따라가고 싶다면 구독해 주십시오. 다음 국채 환매 규모, 연준의 다음 행보, 30년물 금리가 우리가 어느 길 위에 있는지 알려 줄 것입니다.
은에게 모든 것을 바꿀 수 있는 것은 은 시장 안에 있지 않습니다. 돈의 가격을 누군가 정말로 정할 수 있느냐는 질문에 있습니다.
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