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그런데 건설업은 모르는 동네에 가서 우리가 밖에서 일을 해야 되고 현지 인력을 고용을 합니다. 그러니까 A부터 Z까지 모든 환경이 다 바뀌어 버리는 거예요. 그래서 초기에 들어가는 경우에는 초기에는이 모든 것들을 불확실성이라는 항목으로 뉴스는 돈이다. 오늘은 건설주에 대한 이야기 우리 김열매 대표와 함께 해보겠습니다. 안녕하세요. 안녕하세요. 건설업 담당한지가 오래됐죠? 좀 오래됐습니다. 10년쯤 된 거 같아요. 최근에 보니까 건설주가 조금 얻어맞는 거 같아서 우리 김열매 대표 오시라고 했는데 건설주 어 본업은 좋아진 거 같아요. 최근에 실적 좋다는 얘기가 막 이제 나오고 있는데 주가는 어떻게 반 들어가죠?
그 그렇게 말씀하시는 대본을 보고 네. 찾아보니까 제가 담당할 때보다 주가 레벨이 매우 높아요. 그래서 이제 지금 보유하고 계신 분들은 조금 속상하실 수 있어서 죄송합니다만 사실 레벨이 지금 현재 레벨이 낮은 밸류에이션이라고 보긴 좀 어려울 것 같고 고점 대비 좀 떨어졌더라고요. 근데 뭐 고점 대비 떨어진 종목이 지금 한두 개인가요? 지금 제가 띄워놨는데 저기 현대건설 역사적 밸류에이션인데 올라가기도 많이 올라갔어요. 그죠? 정말 어마어마하게 올라갔죠. 제가 담당하던 동안에는 저런 주가를 본 적이 없습니다. 그렇죠. PBR 1배 이상으로 간 적이 별로 없었던 가끔 갔지만 이렇게 확실하게 위에 올라가 있는 저런 산은 제가 굉장히 오랜만에 보는 저렇게 올라간게 이제 결국은 뭐 AI 데이터 센터나 뭐 해외 원전 뭐 이런 거에 대한 이제 기대가 많이 들어온 거 아니겠어요?
네. 저는 그 지금 업종의 사이클을 봤을 때는 2006년 7년하고 좀 비슷한 거 같아요. 제가 건설 애널리스트는 2008년부터 했지만 건설 회사를 2003년부터 다녔었는데요. 그래서 그때 당시를 기억하면 회사의 이익이 증가하는 구간 그리고 수주가 증가하는 거기다가 더 덧붙여서 미래 수주에 대한 기대감이 생기고 있는 그런 상황인 거 같고요. 그때도 국내 부동산 가격이 올라가고 있었고 매우 높은 상황이었고 그런 상황에서 해외 수주 기대감이 있었던게 2007년이었는데 지금도 약간 유사한 모습이 그려지고 있는게 아닌가? 근데 해외 수준은 수준인데 예전과는 다른 수주죠.
그죠? 뭐 완전히 AI 쪽 관련되는 이제 파생돼서 나올 수 있는 뭐 수주 이런 걸 이제 기대감을 거는 건데 여기에다가 얼마의 밸류를 줘야 되는 거예요? 지금 밸류들 보면 지금 차트같이 저렇게 하늘로 올라갔다가 지금 내려오는 건데 최근에 리포트들 제가 쭉 읽어 보니까 아직도 고고하고 있거든요. 이게 더 잘 아시겠지만 그 건설업종 수주 산업이기 때문에 올해 이익이나 하물며 내년에 이익을 당겨와도 그걸로 밸류에이션을 맞춰서 주가가 움직이지 않죠. 주가가 사실 건설업종을 개인들이 좋아하시는 분들이 꽤 많으신데 이게 되게 어려운 산업이에요.
어렵죠. 왜냐면 수주라는게 기대감이 있을 때 주가가 가장 좋고 막상 기다렸던 수주가 너무 묶혔다 나오면 그러니까 오늘 나온다고 했으면 오늘 나와야 되는데 한 달 있다 나온다. 그 정도 기다리죠. 두 달, 세 달 기다렸는데 6개월 있다 나오게 되면 오히려 그때쯤에는 아 이제 소야 나왔냐 하면서 오히려 세론이라고 하는 뉴스 나왔을 때 팔아버리고 주가가 하락하는 일도 여러 번 겪은 거죠. 그 지금은 2007년하고 지금하고의 차이라면 그때는 이제 유가가 올라서 석유학 경기가 좋아서 중동 석유학 플랜트로 밸류에이션이 올라갔던 거고 그때도 당시에 어르신들이 그러셨어요.
아니 이게 말이 되는 밸루에이션이냐? 건가무슨영업 이익률이 엄청 올라갈 거 같지도 않은 수주받는다고 주가 오르는게 말이 되냐 했었는데 올랐거든요. 지금은 어 20년 정도 지난 거죠. 지금은 오히려이 컴퓨팅 파워가 새로운 커머더티가 됐다라는 시대잖아요. 시대상으로 보면 그때는 원유가 제일 중요했으면 지금은 반도체와 AI, 컴퓨트가 제일 중요한 시대잖아요. 여기서 파생되는 수를 받고 있으니까 어떻게 보면 그때랑 좀 비슷한 거고 네. 이제 그러다 보니까 대표주만 좀 바뀐 거 같아요. 그때는 석유학 잘하는 애들이 올랐으면 지금 원전 뭐 AI 데이터 센터 이거에 밸루에이션을 주는 건데 얼마가 적정하냐는 말해 봐야 주가를 맞출 수가 없다.
아직도. 근데 이제 이런 거죠. 우리가 그럼 AI 데이터 센터 지금 돈이 되나? 이게 진짜 많이 느나? 어떨 거 같으세요? 초기에는 돈이 됩니다. 네. 왜 초기에 돈이 되냐면요. 우리가 석유학 플랜트 중동에 갔을 때도 초기에는 벌었고 마지막에 나올 때는 울면서 나옵니다. 왜 초기에 돈이 되냐면요.이 기존의 플레이어라고 할 만한 기득권을 갖고 있는 애들이 잘 없어요. 없으니까. 기득권을 갖고 있는 플레이어가 대한민국 기업 중에 있으면 네. 맞진에 대해서 어느 정도 그 기업에 계산는 잣대가 있죠. 네. 근데 이게 그 산업의 업사이클의 초기 국면에서는 압도적인 1등이 없어요.
그러면 엄밀히 말하면 이거 바꿔 말하면 정확하게 스펙을 계산하고 물량을 뽑고 완벽한 원가를 알고 있는 회사가 어쩌면 없을 수도 있습니다. 그러니까 걷다가 마진까지 쫙 해 가지고 맞습니다. 뽑아 먹을 거를 초반에는 뽑아 먹을 수 있다. 게다가 기자재가 대부분 외산이에요. 지금 지멘스 뒤 이런데 주문하면 2년 기다려야 된다거든요. 근데 지금 환율이 막 200원 움직였잖아요. 이렇게 막 그 변동성이 많은 구간에서 초기에는 발주처가 일단 돈이 많잖아요. 데이터 센터 임대료가 계속 올라왔고 그런이 큰 사업을 하는데 공사를 빨리 하는게 중요하지.
이거 내뽑가지 이거 얼마 깎 이런 거 잘 못합니다. 그리고 할 수 있는 플레이어는 믿을 만한 회사랑 해야지 저기 모르는 이름도 모르는 중소형 건설 시킬 수가 없어요. 그러니까 탑 플레이어들만 들어가고 외산을 쓰고 거기에다가 혹시 뭐를 위험 그런 예비까지 얹어서 견적을 내요. 그래도 발주처가 하겠다고 해요. 왜냐 지금은 업항이 좋으니까요. 그래서 초기에 들어가는 기업들은 대체로 돈을 벌고요. 그걸 보면서 주가는 현재의 숫자가 아니라 이대로 사이클이 3년 5년 가면 정말 돈이 많이 벌 수도 있겠구나라고 생각을 하고서 시가라고 생각하고 주가는 가는 거죠.
네. 여러분들 그 지금 김열매 대표께서 이렇게 자세히 얘기해 주시는데 왕년에 건설담당 애널리스트도 하셨지만은 그전에 삼성물산이라는 또 회사를 건설분에 계셨잖아요. 그러니까 우리 김열매 대표께서 하시는 말씀 믿어도 됩니다. 현장에서 있던 이야기 하시는 건데. 자, 근데 AI 데이터 센터는 돈이 좀 될 거 같아요. 원전은 어떻습니까? 원전은 이게 좀 공기도 상당히 길고 말이죠. 돈 벌 거는 같은데 또 아까 말씀드린 대로 우리가 이제 시공 경험이 상당히 오랫동안 이제 쌓여 있고 다른 나라 안 할 때 말이죠. 돈 될까요? 사실 APR 1400이라는 한국형 모델을 해외에 가서 한 사인는 아직까지 하나밖에 없죠.
네. UA 원전이었고 실제로 이것도 돈이 많이 된다고 했지만 기대법하지 못했죠. 결과적으로는 네. 건설업이 같은 수주 산업 안에서도 더 어려운 게요.이 예를 들어 조선이나 기계나 중공업 같은 경우에는 외부에서 하는 일도 있고 현지 가서 하는 일도 있지만 대부분은 내 영역에서 내 공장이나 야드에서 일정 부분을 만들어서 가져가는 거기 때문에 원가의 변동이 좀 낮아요. 음. 그런데 건설업은 모르는 동네에 가서 우리가 밖에서 일을 해야 되고 현지 인력을 고용을 합니다. 그러니까 A부터 Z까지 모든 환경이 다 바뀌어 버리는 거예요. 그래서 초기에 들어가는 경우에는 초기에는이 모든 것들을 불확실성이라는 항목으로 예비비를 많이 책정하기 때문에 간혹 정말 대박이 날 때도 있어요.
네. 그런데 이게 원전 같은 경우에 그럴 수 있느냐? 요거는 이제 좀 현직에 있는 사람들이 얘기하기 힘들 거 같은데 제가 보기엔 이래요. 이거는 건설회사가 협상력이 있느냐 아니냐가 제일 중요하거든요. 근데 국가 단위로 들어갔을 때 협상력을 건설회사가질 수 있는지 요거는 아직은 파악이 좀 안 되는 거 같고요. 근데 이제 SMR 이런 거는 개별 회사들이 수주를 하고 있기 때문에 이거는 지금 굳이 가격을 낮춰 가면서 할 이유는 없지 않나 그러면 하기만 하면은 돈을 벌 수도 있죠. 아직 뭐 표준화 된 것도 없잖아요. 그렇죠. 여기에 함정이 있다는 겁니다.
표준화가 되지 않기 때문에 현재에서 실제했을 때 돈을 벌지 안 벌지는 모른다. 벌게 된다면 많이 벌 수도 있다. 원전 같은게 상당히 공기가 길기 때문에 중간에 에스컬레이션이 엄청나게 많잖아요. 이거 계산 잘 못 하면은 나중에 다 그냥 원가 부담돼 가지고 막 해해 놓기는 해 놓고 시공 경험이 있는데 토은 안 돼. 이런 경우 우리가 좀 봤잖아요. 정말 수차례 우리가 정말 중동 80년대, 70년대부터 겪어온 일이잖아요. 그래서이 정도 겪었으면 한국 건설회사도 설계 변경 정도는 제대로 청구할 정도의 역량이 되지 않았나 기대를 해 볼 수 있는데요.
제가 느낀 거는 해외의 발주처들이 이제 이런 거죠. 선진국 발주처들이나 돈이 정말 많은 발주처들 같은 경우에는 최고의 전문가들을 씁니다. 그래서 그들도 돈이 잘 벌릴 때는 좀 줄 수가 있는데요. 그들의 돈이 잘 벌리지 않을 때에는 설계 변경을 충분히 못 해 주고 있는 거죠. 그래서 지금 단계는 예를 들어 AI 데이터센터 향 SMR이다. AI 데이터센터 돈 잘되고 빨리 납기만 맞춰주면 그들이 우리한테 돈을 제대로 안 줄 이유는 없어 보여요. 그러니까 주가도 이런 수주에 긍정적으로 반응하는 거죠. 그런데 실제로 그럴지는 가봐야 안다는 거죠.
물론 멀티플 그럼 우리가 이제 볼 때 건설주는 PBR로 많이 보지 않습니까? 하는데 최근에 멀티플이 많이 이제 상향됐다가 조금 내려오는 이런 국면 그래서 지금 우리가 이제 언급한 AI 데이터 센터나 뭐 원전 이런게 그 옵션 밸류가 얼마나 지금 더 들어가야 되는 거예요? 더 남은게 좀 있을까요? 뭐 건설 회사들 최저 밸류에이션은 PBR 0.3배 0.4배 수준이었고 그 이유가 있죠. 이런 업종들의 공통점 흑자가 났다가 적자가 났다가 흑자가 나는 이런 반복적인 안정적이지 않을 아무도 모르는데요. 맞습니다. 그러니까 저평가 받았다가 그래도 미래에 수주 기대감이 생길 때 뭐 1배 줘야 된다 해서 1배 오고 아니야 이제는 프리미엄이 있는 부가 같이 있는 걸 수주하니까 두 배 줘야 된다.
세 배 줘야 된다. 이렇게 가는 겁니다네. 과거의 고점 같은 경우에는 삼성엔지니어링이 중동에서 가장 잘 나갈 때 PBR 다섯 배쯤 갔던 거 같아요. 제가 삼성엔지니어링은 과거에 IPO 할 때 제가 리포트 썼던 사람입니다. 삼성엔지니어링에서 저 취재하러 왔었어요. 카메라 들고 상장할 때 너무 비싸다. 왜? 이 회장이 그 지분을 들고 있었거든요. 그래서 건설업종도 아니었어요. 기타서비스 업종으로 맞습니다. 네. 주가만 올랐고 개인들만 피받죠. 그래서 프리미엄을 받을 수 있는 업종 지금은 원전이라는 산업이 한국 기업한테만 프리미엄 주는게 아니라 글로벌하게 원자력 에너지를 써야 된다라는 분위기로 가고 있지 않습니까?
이거를 규제하려고 했던 유럽까지도 도입하고 있는 상황이니 원자력 발전에 프리미엄을 얼마를 주는가의 문제인 거죠. 음 이게마다 저 말씀드릴 것 같고요.이 흐름이 이어지는 한 주가는 긍정적이다라고는 볼 수 있을 것 같고 문제는 사업 기간이 너무 길기 때문에 이걸 원전 때문에 투자하시는 분들이 정말 10년 동안 다 지을 때까지이 주식을 보유하실 분이 얼마나 계실지 모르겠는데요. 보통 건설업종은 수주 산업이기 때문에 수주 모멘텀을 보고 들어가는 거지. 그때까지 얼마를 벌지를 계산해서 들어가는 산업은 우리 개인 투자자들도 그렇고 시장도 그렇고 용감한게 저렇게 멀티플이 막 하늘 높은 줄 모르고 초반에 가지 않습니까?
몇 년 동안 이렇게 이어지다가 최근에 보면은 이렇게 좀 바스켓으로 파는 느낌이 나서 원전 관련해서 대장주라고 하면 현대 건설도 있고 대우건설도 있고 한데 조금 기분이 좀 안 좋아요. 지금 현대건설이 지금 아마 연 매출액이 올해 전년 대비 감소일 거예요. 외형이 줄어들고 있고 왜냐면 해외 수주도 부진했고 그리고 사실 외형이 30조까지 갔으면 뭐 상당히 큰 글로벌하게로도 탑티어 수준의 매출액입니다. 근데 올해 아마 28조원, 29조원을 이렇게 하는 걸로 알고 있는데 매출액이 이렇게 줄어드는 구간에서 원전이 그러면 지금 수주를 받으면 매출액이 몇 %까지 늘어날 거냐?
한 3조는 해야 10%가 되거든요. 네. 매출액게 3조를 하려면 10년짜리로 그냥 단순 계산했을 때 30조 수주를 받아야 되는 거 아닙니까? 그러니까 사실은 실질적으로 밸류에이션에 녹아내려면 2030 몇 년을 제가 당겨오는 거는 좀 무리 아니겠습니까? 그때까지는 어떻게 될지 우리가 아무것도 알 수가 없어요. 그런데 시장에서는 이런 것들을 최대한 기대감을 반영해서 움직이고 있고 그거는 뭐 내년 내우년 이익이 아니라 원자력 발전에 대한 글로벌 프리미엄을 같이 적용하려는 개념이기 때문에 어 이게 이제 전체 분위기가 중요한 거 같아요. 정말 원전을 얼마나 지을 것이냐 세계적으로 그리고 현대 건설이 그중에 몇 개나 할 것이냐 지켜봐야죠.
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