저자: SvenCarlin,Ph.D. · 외국인
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구글·마이크로소프트·아마존·메타·엔비디아의 AI 투자 붐을 과잉 투자로 본다. 오픈AI·앤트로픽 등 적자 고객에 대한 순환 금융(circular financing)과 막대한 설비투자(CAPEX) 대비 낮은 현금흐름을 근거로 리스크가 크다고 주장한다. 최대 리스크는 AI가 성공해 비용이 급락하는 경우이며, 밸류에이션이 완벽을 넘어선 가격이 반영돼 있어 투자 위험이 높다고 결론짓는다.
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안녕하세요, 여러분. 아마존, 구글, 마이크로소프트 상황은 좋습니다. 메타는 조금 더 나쁘지만, 오늘은 이 기업들에 투자할 때의 위험과 보상을 이야기해 보겠습니다. 구글만 따로 다룬 영상이 있으니 설명란 링크에서 보실 수 있습니다.
구글은 이익이 좋았고, 클라우드 매출이 크게 늘면서 주가도 어느 정도 긍정적으로 반응했습니다. 겉으로 보면 놀라운 성장에 훌륭한 사업이라고 할 수 있습니다. 하지만 조금만 더 파고들면 맞지 않는 부분들이 보입니다. 재미있게도 구글의 AI를 활용해 표면 아래를 살펴볼 수도 있습니다.
제가 구글 클라우드 사업에서 앤트로픽과 오픈AI가 차지하는 비중을 물어봤더니, 그중 40%가 앤트로픽이라고 나왔습니다. 구글 입장에서는 약 2,000억 달러 규모의 부담이 됩니다. 구글 TPU 같은 다른 클라우드 서비스와 연결된 수주 잔고가 있고, 앤트로픽 같은 기업의 수요를 맞추기 위해 구글이 쓰는 돈도 있습니다. 큰 그림으로 보면, 앤트로픽과 오픈AI가 아마존, 마이크로소프트, 구글, 오라클 등 주요 클라우드 기업의 약 2조 달러 수주 잔고 중 절반쯤을 차지합니다.
이 기업들은 모두 연간 약 2,000억 달러를 투자할 예정입니다. 그리고 오픈AI, 앤트로픽 같은 고객이 그 비용을 회수해 줄 것이라고 베팅하고 있습니다. 자본 투자, AI 연구 등에 500억 달러를 쓰면서 연간 130억 달러씩 성장한다고 해도 이 모델이 지속 가능할지는 의문입니다.
이 사업들은 아직 수익을 내지 못하고 있고, 경쟁 때문에 앞으로도 수익을 내지 못할 수 있습니다. 그런데 이들은 계속 자금을 조달하고, 그 돈이 다시 구글로 돌아갑니다. 엔비디아도 마찬가지입니다. 성과는 훌륭합니다. 지난 1년간 주가는 오르내림을 반복했고, 지금은 조금 높아졌지만 여전히 15% 정도의 괜찮은 상승률입니다. PER은 30배에 불과하고, 놀라운 성장과 거의 두 배가 된 매출을 보여 줍니다.
그러나 엔비디아가 계속 성장하려면 고객들이 더 높은 가격에 엔비디아 칩을 살 수 있도록 자금을 대줘야 합니다. 협상도 없고 아무것도 없습니다. 끝없는 수요를 계속 부풀려서 모두가 계속 사도록 만들어야 합니다.
여기서 자금 순환 구조가 나옵니다. 이 매출과 AI 성장의 대부분은 현재로서는 지속 가능하지 않다는 뜻입니다. 엄청난 모험입니다. 또 다른 예로, 500억 달러짜리 임대 계약이 있습니다. 처음 200억, 다음 300억, 이 모든 것이 수주 잔고로 들어갑니다. AI에 거는 7,500억 달러짜리 베팅이며, 닷컴 버블 때 이미 보았던 것과 비슷한 경기순환형 기술 버블입니다.
기업들은 이 성장률을 유지해야 합니다. 모든 것이 하나의 흐름, 지금은 AI에 기대고 있기 때문입니다. 그래서 데이터센터를 짓는다든지 하는 식으로, 어떤 방식으로든 자기 제품을 사거나 쓰는 기업에 돈을 빌려줍니다. 이것을 순환 금융이라고 합니다. 이들이 하는 일에는 실질적인 수익성이 없습니다. 거래 자체가 순전히 순환적인 성격을 띠고 있습니다. SK의 경우도 같습니다. 오픈AI의 칩 구매에 3,500억 달러를 쓴다는 것인데, 사실상 자기 자신에게 사서 자기 수입을 늘리는 것과 다름없습니다.
이제 마이크로소프트를 보겠습니다. 주가 반응이 엄청났습니다. 4분기 실적을 보면 아주 훌륭합니다. 인텔리전트 클라우드 부문은 32% 성장했습니다. 하지만 재무상태표를 조금만 들여다보면, 유형자산이 1,090억 달러에서 3,130억 달러로 늘어났습니다.
감가상각 같은 것을 보면 10억 달러 정도만 늘어났습니다. 그들이 투자하는 데이터센터는 수명이 길지 않습니다. 특히 매년 새로운 베라 루빈 같은 칩이 나오는 상황이라 더 그렇습니다. 만약 그 3,130억 달러를 5년에 걸쳐 상각한다면, 연간 비용은 600억 달러가 됩니다. 지금은 400억 달러입니다. 그러니 이 비용은 시간이 지나면서 늘어날 수밖에 없고, 특히 투자가 더 늘어나면 더 그렇습니다. 한 분기에만 새로 500억 달러를 투자했습니다.
그런데 왜 앤트로픽에는 투자하지 않을까요? 이것은 오픈AI를 위한 것입니다. 오픈AI는 미래 클라우드 매출로 6,250억 달러라는 엄청난 계약을 맺고 있습니다. 오라클도 살펴볼 필요가 있습니다. 오라클은 작년에 이런 주문으로 빠르게 성장했다가 다시 뒷걸음질쳤습니다. 다시 클라우드 주문 얘기로 돌아가면, 오픈AI는 클라우드에 관여하지 않으면서 돈을 거의 쓰지 않습니다. 애플이 그렇고, 시장은 애플을 그 이유로 벌주고 있습니다.
하지만 애플의 PER은 47배로, 그 자체로 비쌉니다. 그래도 자본 집약도를 보면 애플은 모든 것에 140억 달러만 씁니다. 즉 애플은 AI에 베팅하고 있지 않습니다. 매우 흥미로운 대목입니다.
아마존은 큰 성장과 큰 비용을 보여 줍니다. 여기서도 원리는 같습니다. 순이익이 20% 늘었습니다. 앤트로픽에 대한 투자가 530억 달러였습니다. 좋습니다. 그만큼 엄청난 성장이 있었습니다. 다만 여기서도 37% 증가가 나옵니다. 영업이익이 빠르게 늘고 있습니다. 하지만 다시 말하지만, 앤트로픽은 거대한 촉매이면서 아직 수익을 내지 못하는 기업입니다. 아마존의 현금흐름을 보면 마이너스인데, 회사가 막대한 돈을 투자하고 있기 때문입니다. 지난 12개월에만 1,700억 달러였고, 시간이 지나면 2,200억 달러로 늘어날 것입니다. 모두가 그렇게 하고 있으니 우리도 마크 저커버그보다 더 많이 써야 합니다. 그 친구는 아무도 같이 놀고 싶어 하지 않는 아이라서 경쟁해야 하지만 잘 되지 않습니다.
시장도 그것을 좋아하지 않습니다. 어릴 때도 누이들이 그와 놀기를 거부했다고 하죠. 어쨌든 현실은 현실입니다. 메타는 지출을 1,300억~1,450억 달러로 늘릴 계획입니다. 지금까지는 510억 달러를 썼습니다. 여기서 이미 비용과 지출이 55% 늘었는데 수입은 28% 늘었습니다. 실제로 영업이익은 줄고 있고, 마진도 떨어지고 있습니다. 이것은 직접적인 경기순환형 고객이 없는 한 그다지 수익성이 없는 투자라는 것을 보여 줍니다. 메타도 많은 돈을 쓸 계획이고, AI의 진짜 수익성은 그것이 경기순환적이지 않을 때에야 드러날 것입니다.
마크는 초지능을 위한 인프라를 짓는 것이 이 기술의 혜택을 모두가 누리게 하는 핵심이라고 말합니다. 그게 요점이죠. 모두에게 좋은 것, 모두를 위한 AI, 하지만 우리는 수익성을 위해 투자합니다. 주주는 보상을 얻으려고 투자하지, 모두를 위해 투자하는 것이 아닙니다. 이 대목에는 모호한 점이 있습니다. 그럼 이제 다른 쪽, 재무상태표 밖 자산을 살펴보겠습니다.
메타는 블랙록과 함께 투자하는데, 자금의 80%를 블랙록이 투자합니다. 메타는 20%만 투자하고 나머지는 두고 봅니다. 그래서 우리가 이야기한 모든 투자, 즉 하이퍼스케일러당 2,000억 달러 외에도 재무상태표 밖 투자가 있습니다. 2027년에 하이퍼스케일러들이 쓸 것으로 예상되는 금액이 7,000억 달러입니다. 그리고 숨은 부채가 있습니다. 하이퍼스케일러들은 현재 숨은 부채 형태로 약 1조 6,500억 달러의 재무상태표 밖 부채를 지고 있습니다.
어떻게 작동하는지 보죠. 특수 목적 회사, 설비 구매와 임대 계약, 그에 따른 높은 비용이 있습니다. 이런 식으로 일이 진행됩니다. 지금은 이 주제가 유행이 아니라서 아무도 이야기하고 싶어 하지 않습니다. 이 비용은 5년 뒤에야 눈에 띄게 드러날 것이고, 그때까지 투자자나 시장 투기자에게는 영원처럼 느껴질 것입니다. 어쨌든 기업들을 보면, 이런 거래만 수천억 달러이고, 그 규모가 1조 6,500억 달러까지 이릅니다. 그리고 그것을 1년 700억 달러 같은 식으로 보면 이런 성격의 것입니다.
이 기업들의 지난 12개월 매출을 보죠. 클라우드 기술의 매출 대비 자본 지출을 보면, 아마존은 시장에 있고, 구글은 클라우드 매출의 2배를 쓰고, 마이크로소프트는 3배를 씁니다. 이것은 전체 수입 기준입니다. 메타는 경기순환형 자금 조달까지 포함해 클라우드 매출의 10배를 자본 지출에 쓰고 있습니다. 이것은 매우, 매우 위험한 일입니다.
리스 계약도 보면, 알파벳, 메타, 마이크로소프트, 아마존의 계약상 구매 의무가 8,000억 달러입니다. 오라클은 이보다 적지만 아직 시작하지도 않았습니다. 이 모든 것이 AI의 성공에 거는 베팅입니다.
제 생각에 가장 큰 위험은, 여러분을 놀라게 할 수도 있지만, AI가 실제로 작동한다는 것입니다. AI가 작동하면 누군가는 물을 것입니다. 같은 것을 10% 비용으로 얻을 방법이 없느냐고. AI가 범용 지능 수준에 이르면, 이 투자자들은 완전히 다른 그림을 보게 될 것입니다. 그리고 그것은 모든 것을 바꿀 수 있습니다. 기술이 변하고 있기 때문입니다. 중국도 AI 개발에 투자하고 있습니다. 중국 차를 타는 것을 원하지 않는 사람도 있겠지만, 그 차가 더 좋고 값이 싸다면 AI가 어디서 왔는지는 신경 쓰지 않을 것입니다. 작동하고 비용이 덜 든다면요.
지금은 모두가 실험하고 있고, 그 모든 것이 이런 경기순환형 자금으로 돌아갑니다. 그래서 이 AI에서 실제로 수익이 나는지 묻는 사람은 거의 없습니다. 그것이 문제입니다.
위험과 보상에 관한 결론은 이렇습니다. 이 기업들 중 어느 하나도 예전의 모습이 아닙니다. 예전에는 애플처럼 효율적으로 현금흐름을 만들어 내는 기계였습니다. 자본 지출이 적고 수익성과 마진이 높았으며, 돈을 찍어 내듯 벌고 자사주 매입 같은 것도 했습니다. 지금 이 기업들은 자본 집약적인 투자이며, 불안정한 사업 모델을 가진 두 고객, 앤트로픽과 오픈AI에 베팅하고 있습니다. AI라는 모험이 바로 그것입니다.
이것이 어떻게 풀릴지 보죠. 엔비디아의 매출은 지금 인식되고 있지만, 비용은 5~10년에 걸쳐 인식됩니다. 이것은 골드만삭스의 자료입니다. 칩의 수명을 기준으로 컴퓨팅 파워의 연간 감가상각을 보면, 2031년에는 연간 감가상각이 거의 1조 달러에 이릅니다. 투자 수익이 얼마인지 알 수 없는 상황에서 이것은 미친 일입니다. 이미 투자한 자금을 회수하려면 이 1조 달러의 비용에 대응하는 수천억 달러의 이익이 필요합니다. 그 돈은 어디서 나올까요? 저도 모르겠습니다. 알파벳의 주가를 보세요. AI 버블을 타고 올라서 4조 달러의 시가총액을 정당화하고 있습니다. 저는 늘 10억과 1조를 헷갈리는데, 어쨌든 자본을 두 배로 늘려야 합니다. 거의 9조 달러에 도달해야 합니다. 9조 달러의 기업가치를 가지려면, 5년 동안 4,000억 달러의 순이익을 내야 합니다. 이것은 현재 소득 수준보다 많습니다. 여기서 누가 미친 걸까요? 마이크로소프트도 거의 같은 상황입니다. 메타는 이런 AI 이익을 어디서 얻을까요? 아직 작동하지도 않고, 그러다 누군가 더 싸게 만들 것입니다. 한때 전자상거래가 그랬듯, 또 다른 AI 하이퍼스케일러가 나타날 수 있습니다. 전자상거래 붐은 모두가 집에 머물던 때 일어났습니다. 그 뒤 안정되었고, 지금은 AI 국면에 있습니다. 마이크로소프트도 마찬가지입니다.
그런데 이 마이크로소프트 그래프는 또 다른 것을 보여 줄지도 모릅니다. 10년 미만으로 투자해 온 분들은 모를 것입니다. 하지만 2010년대 초를 기억하는 분이 있을까요? 모두가 마이크로소프트를 싫어했습니다. 주가는 움직이지 않았습니다. 닷컴 버블이 꺼진 뒤 15년 동안 주식은 수익을 내지 못했습니다. 매우, 매우 운이 좋다면 하이퍼스케일러에게도 같은 일이 일어날 가능성이 큽니다. 투자를 정당화할 만큼의 소득과 현금이 세상에 충분하지 않고, 최선의 시나리오가 이미 가격에 반영되어 있습니다. 완벽함보다 높은 가격으로 말이죠. 역사상 이런 일은 없었습니다.
그러니 제 말은 너무 위험하다는 것입니다. 물론 이 댓글에서 말한 것처럼, 저는 애플이 280달러에서 과대평가되었다고 말했습니다. 지금은 340달러입니다. 지금은 조금 낮아졌지만, 버블 속에서는 버블이 계속 커질 수 있습니다. 주가가 떨어지고 있었습니다. 이제 가짜 매출 성장 보고서들이 나왔고, 가격은 다시 오르고 있습니다. 저는 주가를 예측하지 않습니다. 6개월 만에 두 배가 될 수도 있습니다. 제가 말하는 것은 재무입니다. 계산기를 두드려 구글이 어디서 4,000억 달러의 이익을 낼지, 모든 감가상각과 순환 자금 조달 등을 감안하고도 그것을 정당화할 수 있을지 계산해 보면, 가능성은 1%에 불과합니다. 이것이 주가에 이미 포함되어 있습니다. 그러니 저에게 이런 것은 맞지 않습니다. 저는 비용에 집중하겠습니다. 제 리서치 플랫폼에서 제가 하는 일을 확인해 보실 수 있고, 다음 영상에서 뵙겠습니다.
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