저자: SvenCarlin,Ph.D. · 외국인
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엔비디아는 GTC와 모건스탠리 인터뷰에서 AI 추론 수요와 토큰 경제성으로 2027~2028년 매출 1조 달러 목표를 제시. 발표 내용은 긍정적이나 발표자는 하이퍼스케일러 CAPEX(연 약 2조 달러)가 수익화되어야 한다는 전제를 짚으며 지출 둔화 시 매출 2,500억 달러·주가 약 70% 하락 시나리오를 제시. 현재 시총 4.4조 달러, 2028년 PER 8.8 가정 시 강세 시나리오 12조 달러. 발표자는 위험 대비 보상이 불리하다고 보고 직접 매수보다 관망 입장, 시총 6~7조 달러 도달 시 공매도 고려를 언급. 골드버그·배리의 매도 의견에 공감.
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안녕하세요, 투자자 여러분. 젠슨 황의 강연을 3시간 들었고, 그 내용을 바탕으로 엔비디아의 위험과 보상을 분석해 보겠습니다. GTC 기조연설 외에 금융 쪽에 초점을 둔 모건스탠리 인터뷰도 있었는데, 이것도 전부 들었습니다. 그러니까 젠슨 황 관련 내용만 3시간이 넘습니다. 이제 회사를 분석하면서 위험과 보상을 따져 보겠습니다.
현재 시가총액 4.4조 달러에서 어디까지 갈 수 있을까요? 순서는 이렇습니다. GTC 컨퍼런스 메모, 모건스탠리 인터뷰, 최근 실적과 주가, 그리고 위험과 보상을 정리하고, 마지막으로 AI에 대한 제 생각을 덧붙이겠습니다.
시작하기 전에 두 가지만 말씀드리겠습니다. 이 영상을 보면서 자연스럽게 스티브 잡스가 떠올랐습니다. 잡스가 세상을 바꿨듯이 젠슨 황도 같은 일을 하려 한다고 느꼈고, 지금까지는 그 방향으로 잘 가고 있는 것 같습니다. 또 하나, 저는 가치투자자입니다. 위험과 보상을 보고, 안전마진을 찾습니다. 저에게 중요한 것은 가치, 주주, 이익, 주가수익비율(PER), 배당 같은 지표입니다. 이번에 관심 있게 본 것은 2028년 기준 엔비디아의 PER 8배입니다. 오늘 논의할 3배의 잠재 상승 여지도 이것과 연결됩니다. 이런 가치투자와 안전마진, 위험-보상 접근으로 지난 8년간 연 15% 수익을 냈습니다. 제 리서치 플랫폼에서 더 많은 내용을 확인하실 수 있습니다.
먼저 기조연설부터 보겠습니다. 협업 관계가 많았고, 참석자 시가총액을 합치면 40조 달러라고 하더군요, 믿기 어려운 숫자입니다. 이후 CUDA 얘기가 나왔습니다. 점점 빨라지는 플라이휠이 있고, 많이 쓸수록 스택이 쌓여 유효 수명이 길어진다는 설명입니다. 산업 전반에 어떻게 들어가는지, 구조화된 데이터를 기업 AI의 기준(ground truth)으로 쓰는 방식, 그리고 컨퍼런스콜 같은 비정형 데이터까지 활용하는 점도 짚었습니다. 여기에 엔비디아가 컴퓨팅 비용을 매년 76% 줄이고 있다고 했는데, 젠슨 황은 이를 놀랍고 아름답고 최고라고 표현했습니다. 시가총액을 생각하면 누구도 반박하기 어려운 분위기였습니다.
엔비디아는 사실상 모든 것에 쓰일 컴퓨팅 성장의 인프라를 짓고 있다고 합니다. 딥러닝 머신, 산업 전환, 미디어 등 엄청난 사용량이 예상되고, 컴퓨터를 넘어 로봇과 로봇 군단까지 이야기했습니다. 그 모든 것을 떠받치는 인프라가 엔비디아라는 주장입니다. 이유는 엔비디아가 만드는 추론과 콘텐츠 처리가 누구보다 낫고 빠르다는 것입니다.
GPU 수요가 폭발해 현물 가격도 치솟았습니다. GPU를 구하기 어렵고, 최고 성능을 원하면 엔비디아에 주문해야 하는 상황입니다. 핵심 메시지는 이렇습니다. AI가 이제 생산적인 일을 하고, 추론하고, 읽고, 추론 변곡점을 지났다는 것입니다. AI가 생산성을 내면 매출이 생기니 투자하는 게 현명하고, 그래서 사람들이 더 투자하고, 엔비디아는 2027년 말에서 2028 회계연도 사이, 향후 24개월 안에 매출 1조 달러를 찍을 것이라고 했습니다. 이 사업의 60%는 상위 5개 하이퍼스케일러에서 나옵니다. 장기적으로는 이것 자체가 위험 요인이기도 합니다. 그래도 토큰당 비용이 가장 낮다는 점을 강조했습니다. 데이터센터를 짓는다면 1기가와트 전력이 있고, 와트당 토큰 비용이 가장 낮아야 합니다. 전력이 제한된 상황에서 이 부분에서 엔비디아는 현재 넘볼 수 없는 위치에 있다는 주장입니다.
베라 루빈, NVLink 같은 제품 소개도 이어졌습니다. 저는 엔비디아가 세계 최대 기업이니 연구자로서, 투자자로서 무슨 일이 벌어지는지 이해하는 데 시간을 들여야 한다고 생각해서 발표를 한 초도 빠짐없이 들었습니다. 재밌게 보셨다면 좋아요를 눌러 주세요. 추론 개선, 그록과의 결합, 더 좋고 싼 토큰, 시간이 지나며 토큰을 전달하는 최고의 인프라가 강조됐습니다. 베라 루빈으로 엔비디아가 3000억 달러 규모의 기회를 얻는다는 얘기도 나왔고, 런치 파트너와 파트너 확대도 언급됐습니다. 자율주행, 메르세데스와의 협업도 이야기됐고, 우주용 칩과 언젠가 우주 데이터센터도 언급됐습니다. 이를 식히는 방법, 방사선 같은 문제도 풀어야 한다고 했습니다. 그리고 "새로운 챗GPT 순간"이라며 클로(Claude) 연동을 말했고, 앞으로 거의 모든 AI가 에이전트형이 될 것이라고 했습니다. NeMo와 엔비디아가 제공하는 보안, 그리고 모든 것을 오픈소스 AI로 가져가는 방향도 나왔습니다. 다음 주에 다룰 만한 내용도 있었습니다. 알리바바와 관련된 이야기도 있었습니다.
결국 모든 기업이 생산적인 일을 하기 위해 토큰을 쓰게 될 것이고, 모든 것이 토큰에 관한 이야기입니다. 가장 싼 토큰을 공급하는 쪽이 승자이고, 가장 생산적이며, 매출이 가장 많습니다. 그걸 하려면 모든 계층을 아우르는 엔비디아 인프라에 투자해야 한다는 얘기입니다. 이걸 "다섯 겹 케이크"라고 부르더군요. 그 위로 AI가 로봇과 기계로 들어가고, 디즈니 로봇 이야기와 노래로 발표를 마무리했습니다. 2시간 동안 놀라운 제품 시연이 이어졌고, 흥미로워서 보시기를 추천합니다. 2시간 정도 투자할 가치가 있습니다. 좋든 싫든 이것이 우리 삶의 방식을 바꾸고 있고, 우리가 살아 있다면 앞으로 수백 년의 삶을 형성할 것이기 때문입니다. 물론 그건 또 다른 이야기입니다.
이제 투자 관점이 더 강한 모건스탠리 인터뷰를 보겠습니다. 더 많은 컴퓨팅은 더 많은 매출로 이어지고, 생산적인 컴퓨팅은 GDP와 같다는 논리입니다. 데이터센터의 투자수익률은 토큰, 즉 "팩토리"에서 나오는 토큰에 달려 있습니다. 엔비디아는 와트당 성능을 10배로 끌어올려 매출도 10배로 만든다고 합니다. 그러니 최고의 아키텍처인 엔비디아 추론에 투자하라는 얘기입니다. 초당, 와트당, 달러당 토큰이 가장 많으니까요. 제약이 있을 때는 최고를 골라야 하고, 그래서 엔비디아를 써야 한다는 논리입니다. AI 팩토리가 필요한 사람은 엔비디아에 가면 독점 코드와 인프라를 받을 수 있는데, 다른 것과는 호환되지 않으니 엔비디아에 묶일 수밖에 없다는 얘기입니다. 오픈AI에 400억 달러를 투자했고, 올해 말 상장할 예정입니다. 그 400억 달러 규모의 용량은 엔비디아가 제공해서 오픈AI의 매출을 늘려 준다고 합니다.
모건스탠리 파트너는 엔비디아를 1순위 종목으로 꼽았습니다. 나중에 밸류에이션과 월가 시각을 얘기할 때 다시 보겠습니다. 1순위는 좋은 얘기입니다. 그런데 젠슨 황은 "33년 뒤에야"라고 말하며 사실상 월가를 몰아붙였습니다. 모건스탠리로서는 듣기 불편한 말이었을 겁니다. "우리는 다 엔비디아를 좋아합니다, 그동안 어디 계셨나요?"라고 할 수도 있겠지만, 상장도 시켜 줬는데 33년 동안 좋아할 기회가 있었는데도 이제야 좋아한다는 식의 한 방이었습니다. 좋은 한 방이었다고 생각합니다. 어쨌든 컴퓨팅이 매출을 낳고, 그 컴퓨팅이 지능이 되고, 지능이 일하면 더 많은 매출이 나온다는 구조입니다.
엔비디아의 실적을 보겠습니다. 최근 실적은 전반적으로 좋았습니다. 성장률이 74%였고, 수익성은 엄청났습니다. 마진은 개선되고 있고, 매출총이익률 75%, 순이익률 50%, 현금흐름도 매우 높았습니다. 여기서 800억 달러는 매출이 아니라 현금흐름 관련 수치로 보이는데, 순이익은 500억 달러로 50%입니다.
2028 회계연도 말, 즉 2027년 말~2028년 1월에 매출 1조 달러를 달성하고 순이익률 50%를 유지하면 순이익은 5000억 달러입니다. 현재 시가총액 4.4조 달러로 보면 PER은 8.8배입니다. PER 25배를 적용하면 시가총액은 12조 달러, PER 20배면 10조 달러입니다. 그래도 현재보다 2.5배가 넘는 수준입니다. 엔비디아가 이 목표를 달성한다면 PER이 20배 아래로 떨어질 가능성은 낮다고 봅니다. 물론 장담할 수는 없습니다. 이것이 강세 시나리오입니다.
이제 AI에 대한 제 의견을 말씀드리겠습니다. 첫째 핵심은 매출의 60%가 하이퍼스케일러에서 나온다는 점입니다. 그 말은 이들이 계속 돈을 써야 한다는 뜻입니다. 더 중요한 건 이들이 이익을 내야 한다는 것입니다. 투자수익을 얻어야 합니다. 하이퍼스케일러들은 연간 약 7000억 달러를 쓰고 있고, 기대 규모는 2조 달러입니다. 그리고 이 중 1조 달러가 엔비디아 매출로 이어진다는 것이 젠슨 황의 전망입니다. 엔비디아 사업의 60%가 다섯 하이퍼스케일러에서 나오니, 이들 설비투자의 대부분이 엔비디아로 가고, 그 밖의 것들까지 합하면 1조 달러 매출에 도달합니다. 그런데 2조 달러를 쓴다면, 그에 상응하는 수익이 있어야 합니다. 향후 2~3년 안에 최소 1조 달러의 수익을 만들어야 하고, 이는 2027년까지 하이퍼스케일러가 추가로 3000억 달러의 이익을 내야 한다는 뜻입니다.
지금은 현금흐름이 높고 투자도 공격적으로 하고 있지만, 장기적으로 이익을 두 배 이상 늘려야 합니다. 월가는 성장에 열광하고 있지만 두 배까지 기대하지는 않습니다. 대략 50% 증가 정도를 보고 있습니다. 엔비디아의 과감한 목표를 정당화하려면 구축이 더 오래 이어져야 합니다. 투자금을 두 배로 불리려면 AI 지출이 향후 3~4년은 물론 그 이후까지 계속돼야 합니다. 그렇지 않다면 이 기업들이 왜 엔비디아를 더 부자로 만들겠습니까? 어느 시점에는 이익이 없으면 이 돈 더미는 쪼그라들 것입니다. 지출을 하지 않는 유일한 대형 기업은 애플입니다. 설비투자는 140억 달러 수준으로 표준적인 수준이고, 애플은 옆에서 기다리며 잘 되는 것을 골라 쓰겠다는 입장입니다. 싼 가격에 들어올지는 지켜봐야 합니다. 인터넷 시대에도 다른 하이퍼스케일러들은 인프라에 투자하기보다 그것을 써서 승자가 됐고, 지금은 모두 인프라에 투자하고 있습니다. 애플은 "음, 이것도 나중에 쓰겠다"는 쪽에 가깝습니다. 지켜봐야 합니다.
감가상각 비용도 지켜봐야 합니다. 이 부담이 앞으로 2년 동안 점점 더 커질 것입니다. 2027년쯤이면 이미 전망이 바뀌기 시작할지도 모릅니다. 예를 들어 2026년에 1300억 달러를 쓴다면, 최소 15%의 투자자본수익률이 필요하고 그 수치는 해마다 더 높아져야 합니다. 제 조수에게 계산을 부탁해 보니, 15% 수익을 원한다면 10년 동안 페이스북이 2500억 달러의 추가 이익을 내야 합니다. 즉 현재 연 200~250억 달러 수준인 투자에 대해 매년 250억 달러 정도를 추가로 벌어야 한다는 얘기입니다. 이것이 실현되지 않으면 지출을 더 정당화하기 어렵습니다. 따라서 지출이 줄어들면 이것이 엔비디아의 핵심 위험입니다. 설비투자가 2024년 수준으로 돌아가면, 엔비디아는 매출 1조 달러에 도달하지 못하고 2500억 달러 정도에 머물 수 있고, 이익은 훨씬 줄어듭니다. 그러면 주가 재평가와 마진 압축이 일어납니다. 예를 들어 이익이 1000억 달러이고 PER이 12~15배라면 시가총액은 1~1.5조 달러 수준이 되고, 지금보다 70% 떨어질 수 있습니다. 이것이 앞서 말한 3배 보상과 대비되는 위험입니다.
AI 지출 자체는 세상을 바꿀 만하지만, 우선 향후 몇 년 안에 AI가 이익을 만들어 내는지에 달려 있습니다. 2조 달러를 쓴다면 언젠가는 5000억~1조 달러의 추가 이익을 만들어야 합니다. 그런데 S&P 500 전체 순이익이 좋은 해에도 약 2조 달러 수준입니다. 따라서 5년 동안의 AI 지출을 정당화할 만큼 또 2조 달러의 이익을 만들어 내기는 쉽지 않습니다. 이것이 하나의 제약입니다. 경제 성장의 한계, 시장이 얼마나 커질 수 있는지에 대한 제약입니다. 한쪽에서 성장하면 다른 쪽에서 무언가를 빼앗길 수도 있습니다. 생산성, 일자리 감소 같은 것들입니다.
지금 시장과 엔비디아 매출을 보면, 현재는 최고인 것이 분명합니다. 하지만 2027년 이후를 볼 수 있을까요? 그건 젠슨 황도 볼 수 없는 영역입니다. 위험과 보상을 정리하면, 최선의 시나리오는 12조 달러이고, 과열이 2~3년 더 이어지면 8조 달러도 충분히 가능합니다. 과열이 멈추면 빠르게 2조 달러, 그리고 1조 달러까지 떨어져 큰 손실이 날 수 있습니다.
마지막으로 AI에 대해 잠깐 얘기하겠습니다. AI는 지금 만화에 나오는 눈사람 같은 이미지로 마케팅되고 있습니다. 하지만 이 발표에서 저를 실제로 겁나게 한 것은 이것입니다. 우리가 통제할 수 없는 로봇 군단 같은 AI가 되면 어떻게 하나 하는 질문입니다. 아주 강력한 도구이고 세상을 바꿀 것이지만, 우리가 기대하는 것처럼 친근한 눈사람이 되지는 않을 것입니다. 인간의 본성이 그렇지 않기 때문입니다. 이란 사례만 봐도 우리 인간의 본성을 알 수 있습니다. 더 많은 도구, 더 많은 힘이 생기면 힘의 성격도 달라집니다. 그래서 누구도 논의하고 싶어 하지 않는 큰 위험이 있습니다. 금융, 거래, 데이터 같은 분야는 제로섬 게임이라서 이익을 내려면 엄청난 토큰을 써야 하고, 쉽지 않습니다. AI끼리 서로 상대하고, 구매하고, GDP를 키우고, 로봇 군단과 차량이 모두 AI가 되는 상황이 올 수 있습니다. 그렇게 되면 인간이 여전히 필요한가라는 질문이 생깁니다. 일론 머스크는 노동이 선택 사항이 되고 돈은 무의미해질 것이라고 했습니다. 누가 알겠습니까. AI가 자기만의 돈을 만들어 낼지도 모릅니다. 하지만 엔비디아가 성장하고, 시장이 성장하고, 사람들이 더 부자가 되고, 부자들이 경제를 끌고 가는 상황에서 위험을 신경 쓰는 사람은 많지 않습니다.
위험 이야기가 나온 김에 애널리스트 분포를 보겠습니다. 이건 놀랍습니다. 엔비디아에 대해 47명이 강력 매수, 8명이 매수, 2명이 보유를 주었고, 한 명은 용기 있게 강력 매도를 주장했습니다. 그 사람은 제이 골드버그(Jay Goldberg)입니다. 그는 마이클 버리와 함께 엔비디아 매도를 말하고 있습니다. 그의 논리를 잠깐 살펴봤습니다. 순환 금융, 인위적 수요, 마진 압축 또는 회계 조작, 지속 불가능한 하이퍼스케일러 설비투자, 그리고 이익이 없다면 결국 지출을 줄여야 한다는 점, 맞춤형 실리콘 확산으로 인한 점유율 잠식 등을 지적합니다. 모든 기업이 자체 칩을 만들려 하고 있다는 점도 위험으로 꼽았습니다.
큰 숫자의 법칙을 생각하면 엔비디아가 4조, 8조 달러까지 가는 것도 쉽지 않은 일이고, 12조 달러로 간다는 건 말도 안 된다고 봅니다. 시장 전체의 이익이 지금 약 2,000억 달러 수준인데, 경쟁자도 들어오고 있습니다. 삼성도 투자를 크게 하고 있고요. 저는 3시간 동안 젠슨 황의 발언을 듣고 나서도 여전히 골드버그와 배리의 입장을 따릅니다. 제 성향이 그렇습니다.
어떤 주식에 투자하든 선택지는 있습니다. 엔비디아도 롱으로 3배 상승을 노릴 수 있고, 숏을 칠 수도 있고, 풋옵션을 사서 3배 수익을 노릴 수도 있습니다. 그래서 롱과 숏이 모두 엔비디아에 대한 좋은 거래가 될 수 있습니다. 두 포지션을 함께 세팅해서 괴리가 맞으면 양쪽에서 플러스 수익을 낼 수도 있습니다.
제 메시지는 이겁니다. 원하면 엔비디아에 롱과 숏을 둘 다 가져가도 된다는 것이고, 저는 아무것도 하지 않고 지켜보는 쪽을 택하겠습니다. 다만 엔비디아가 6조, 7조 달러까지 가면 저를 깨워 주세요. 그때는 숏을 치겠습니다.
이건 꼭 보여드리고 싶었던 부분입니다. 4년 전 엔비디아 목표주가는 20달러 수준이었습니다. 주가가 계속 오르니까 월가는 목표가를 계속 올려 잡습니다. 35년 뒤에도 마찬가지일 겁니다. 그러니 추천을 따라 산 사람들은 결국 손해를 보게 되는 구조입니다.
엔비디아는 우리가 투자하는 S&P 500의 약 7%를 차지하고, 하이퍼스케일러를 포함한 글로벌 시장에서는 약 5%를 차지합니다. 여기에 연결고리까지 더하면 시장의 20% 이상이 여기에 묶여 있습니다. 만약 AI 투자가 실패하면서 경기침체가 온다면, 여러분 401(k)의 절반이 영향을 받을 수 있습니다. 그래서 이 부분이 아주 중요합니다.
지금은 모든 게 엔비디아에 달려 있습니다. 앞으로 어떻게 될지 지켜봐야 합니다. 언젠가는 이런 한계와 경쟁 요인들이 따라잡을 겁니다. 하지만 저는 리스크 대비 보상이 마음에 들지 않아서 옆에서 지켜보는 쪽을 택합니다. 모두가 보상은 좋아하지만, 저는 리스크가 싫습니다.
처음에도 말씀드렸듯이 저는 가치투자에 가까운 사람입니다. 투자에 위험이 있는 건 맞지만, 저는 안전마진을 확보한 연 10~15% 수익을 선호합니다. 작년에 석유 주식을 이야기했는데, 그때 전략상 안전마진 투자가 가능해지기 시작했기 때문입니다. AI 분야도 작년에 이야기했습니다.
지금 가격은 얼마일까요? 제가 이야기했을 때보다 3배, 약 3,000% 올랐습니다. 그게 안전마진을 가지고 투자하는 것의 결과입니다. 저는 구조가 없어서 이걸 놓쳤는데, 앞으로 몇 년 동안은 이 부분을 준비해 보려 합니다. 제 리서치 플랫폼에서 제가 무엇을 하고 있는지 확인해 보세요. 이 상황에 대한 생각은 댓글로 알려 주시고, 다음 영상에서 뵙겠습니다.
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