저자: DMInsights · 외국인
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미국 10년물 국채금리가 5% 부근으로 상승하며 주요국 국채금리가 동반 상승. 연방부채 만기 도래분의 재조달 비용 상승(롤오버 산술)과 일본 등 해외 자금의 이탈이 배경으로 제시됨. 금리 상승은 시스템 붕괴가 아니라 '정상화된 가격'으로 해석하며, 중앙은행의 금 매입 확대를 실물자산 선호의 근거로 제시. 다만 금·은의 무이자 기회비용, 과거 큰 낙폭, 장기채 위험, 반대 논거(5%는 역사적 평균 수준, 고금리 정점에서 장기채 수익 가능성)도 함께 언급. 투자 조언이 아님을 명시.
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지구상에서 가장 안전한 투자 자산의 가격이 같은 달 여섯 나라에서 함께 다시 매겨졌습니다. 채권 데스크 바깥에서는 거의 아무도 이걸 눈치채지 못했습니다. 미국 10년물 국채금리는 5%까지 올랐습니다. 2008년 금융위기 직전 몇 달 이후 보지 못한 수준입니다. 같은 시기 영국, 일본, 독일, 프랑스, 호주의 국채금리도 함께 여러 해, 혹은 수십 년 만의 최고치로 올라갔습니다.
이 숫자 하나가 선진국에서 모든 주택담보대출, 자동차 대출, 기업 투자, 정부 이자 지출의 기준 가격을 정합니다. 그리고 이 숫자는 어떤 중앙은행의 지시도 받지 않습니다. 이 분석은 동시에 움직인 금리를 세 가지 시각으로 읽어 보려 합니다. 중앙은행이 조종하려 해도 돈의 기준 가격이 왜 오르는지, 그 상승의 원리가 왜 갑작스러운 공포가 아니라 느린 산술 문제인지, 그리고 그 산술에 가장 가까이 있는 기관들이 어떻게 반응하고 있는지입니다. 끝까지 보면 도쿄나 런던에서 찍힌 금리가 여러분의 주택담보대출 갱신 금리까지 어떻게 이어지는지 추적할 수 있을 겁니다. 그리고 '붕괴'라는 말이 위기를 가리키는지, 아니면 더 오래 갈 변화를 가리키는지도 스스로 판단하실 수 있을 겁니다.
먼저 짚어 둘 점이 있습니다. 언급하는 모든 수치는 확인이 필요합니다. 금리는 매일 움직이고, 데이터는 수정되기도 합니다.
이 숫자 하나가 금융 전체에서 다른 무엇보다 중요한 이유부터 보겠습니다. 연방준비제도(Fed)의 H.15 자료에 따르면 10년물 국채금리는 최근 5% 부근에서 거래되었습니다. 이 금리는 단순히 정부 채권 한 종목의 수익률이 아닙니다. 경제 전체에서 거의 모든 차입 비용의 기준점입니다. 주택담보대출 금융기관은 이 금리를 기준으로 가격을 정합니다. 기업 대출자도 마찬가지입니다. 은행은 기업 신용한도를 이 금리에 맞춰 책정합니다. 재무부 자체도 새로 발행하는 모든 채권에 이 금리를 지급합니다.
아파트 건물의 기초 슬래브를 떠올려 보십시오. 건물 안의 누구도 그걸 보지 않지만 모든 층, 모든 벽, 모든 창틀이 그 위에 얹혀 있습니다. 슬래브가 몇 인치만 기울어도 건물의 모든 문이 뻑뻑해지기 시작합니다. 10년물 금리가 바로 그 슬래브입니다.
프레디맥의 주간 모기지 조사에 따르면, 미국의 30년 고정금리 주택담보대출 금리는 지난 1년 동안 눈에 띄게 올랐고, 한 세대의 주택 구매자들이 정상이라고 여겼던 수준을 훌쩍 넘어섰습니다. 집은 바뀌지 않았습니다. 집을 사는 데 드는 돈의 가격이 바뀌었습니다.
대부분의 사람은 연준이 그 가격을 정한다고 생각합니다. 적어도 직접적으로는 그렇지 않습니다. 연준이 정하는 것은 초단기 금리, 즉 은행 사이에서 하룻밤 돈을 빌리는 비용입니다. 10년물 금리는 대출자들이 정부에 10년 동안 자금을 맡기는 대가로 얼마를 요구할지를 두고 벌어지는 글로벌 경매로 정해집니다. 대출자들이 더 많은 보상을 요구하면, 중앙은행이 무엇을 발표하든 금리는 오릅니다. 이 분석 전체를 관통하는 첫 번째 원칙이 바로 이것입니다. 초단기 금리는 출발 신호이고, 장기 채권 금리가 결승선입니다. 두 금리는 오랜 기간 서로 다른 방향으로 달릴 수 있습니다.
금리를 밀어 올리는 메커니즘은 극적이지 않습니다. 산술이고, 이름은 '차환(롤오버)'입니다. 미국 재무부 부채 자료에 따르면 연방정부 총부채는 40조 달러를 넘었고, 가장 최근의 1조 달러는 불과 몇 달 만에 쌓였습니다. 이 헤드라인 숫자는 너무 자주 반복되어 힘을 잃었습니다.
덜 주목받은 부분은 재무부 자신의 차환 발행 문서와 만기 일정 안에 있습니다. 추정치에 따라 약 8조 달러 규모로 보이는 매우 큰 몫의 부채가 향후 12개월 안에 만기가 돌아옵니다. 그 상당 부분은 금리가 제로에 가깝던 시기에 발행된 것입니다. 채권이 만기가 되면 원금을 갚아야 합니다. 지속적으로 적자를 내는 정부에는 그 원금을 갚을 흑자가 없습니다. 그래서 옛 부채를 갚으려고 새 부채를 발행합니다. 새 부채는 어제의 금리가 아니라 오늘의 금리를 붙여 나옵니다.
30년 만기 주택담보대출을 3%에 받았는데, 잔액의 큰 부분을 매년 시장이 요구하는 금리로 다시 빌려야 하도록 짜인 가계를 생각해 보십시오. 10년 동안은 차환할 때마다 더 싸게 받았습니다. 이제는 5%에 받습니다. 극적인 일이 일어날 필요는 없습니다. 채무불이행도, 공황도, 헤드라인도 없습니다. 채권이 만기를 맞을 때마다 청구서 금액이 그냥 커질 뿐입니다.
의회예산처(CBO) 전망에 따르면 순이자 지출은 이미 연방 지출에서 가장 빠르게 늘어나는 항목 중 하나이고, 평균 차입 비용이 1%포인트 오를 때마다 이 항목에 연간 수백억 달러가 더해집니다. 정부는 경매 한 번씩을 거치며 자기 모기지가 더 높게 리셋되는 것을 지켜보고 있습니다. 이것이 바로 채권시장이 실제로 묻고 있는 질문으로 이어집니다.
채무자가 시장 금리로 편안히 감당할 수 있는 수준보다 더 많은 빚을 지고 있고, 그 빚의 통화를 채무자가 직접 통제한다면, 역사가 제시하는 출구는 몇 개뿐입니다. 지출을 과감히 줄이는 것, 정치적으로 어렵습니다. 세금을 대폭 올리는 것, 이것도 정치적으로 어렵습니다. 아니면 통화 가치가 서서히 떨어지도록 두어 부채의 실질 부담을 줄이면서 명목 부채는 전액 갚는 것입니다. 20세기의 주요 채무 정부는 모두 결국 이 세 번째 문을 어떤 형태로든 이용했습니다.
채권 시장은 이 역사를 압니다. 참여자들은 낭만주의자가 아닙니다. 세 번째 문이 쓰이고 있다고 의심하면, 대출 기간 동안 잃을 구매력을 보상받기 위해 더 높은 금리를 요구합니다. 이런 관점에서 보면 금리 상승은 고장이 아닙니다. 대출자들이 채무자가 택할 것으로 예상하는 출구의 가격을 매기고 있는 것입니다.
이 다음 지점을 놓치지 마십시오. 추상적인 개념을 우체국에서 직접 측정할 수 있는 것으로 바꿔 줍니다. 미국우정공사(USPS)의 공개 요금 이력에 따르면, 2000년에 1종 우편 요금은 33센트였습니다. 2025년에는 78센트로 올랐습니다. 2000년 초에는 100달러로 우표 약 300장을 살 수 있었습니다. 지금은 약 128장을 삽니다. 편지가 무거워진 것도, 거리가 멀어진 것도 아닙니다. 개별로는 너무 작아서 반응을 부르지 않은 조정이 쌓여, 25년 동안 서비스의 측정 단위는 절반 넘게 가치를 잃었습니다. 채권 투자자들이 2 대신 5%를 요구하며 가격을 매기려는 것이 바로 이 조용한 누수입니다. 그들은 붕괴를 예측하는 것이 아닙니다. 우표가 더 많은 센트를 내게 되리라 예측하고, 그 대가를 미리 받으려는 것입니다.
이것이 미국만의 이야기였다면 그 자체로 중요했을 겁니다. 하지만 미국만의 이야기가 아닙니다. 영국은 2022년 가을, 전 세계가 보는 앞에서 이 실험의 빠른 버전을 돌렸습니다. 영란은행 기록과 당시 보도에 따르면, 새로 들어선 정부가 재원 없는 대규모 감세안을 발표했습니다. 영국 국채 시장은 거의 즉시 다시 가격을 매겼습니다. 금리가 급등했고, 파운드는 달러 대비 사상 최저로 떨어졌습니다. 그러자 숨어 있던 취약점이 드러났습니다. 영국 연금 펀드들이 국채 가격이 떨어지면 담보를 추가로 내야 하는 레버리지 전략을 쓰고 있었던 것입니다. 가격 하락이 담보 추가 요구를 불렀고, 담보 요구는 강제 매도를 낳았으며, 강제 매도는 가격을 더 떨어뜨렸습니다. 평일 오후에 돌아간 파멸의 고리였습니다. 영란은행은 긴급 매입에 나서 시장을 진정시켰습니다. 발표 후 약 7주 만에 총리가 사임했습니다. 아무도 선출하지 않은 채권 투자자들의 집단이 한 정부의 산술을 검토하고 설득력이 없다고 판단했고, 그 정부는 떠났습니다.
영란은행과 영국 부채관리청(DMO) 자료에 따르면, 영국의 장기 차입 비용은 이후 1990년대 말 이후 보지 못한 수준까지 올랐고, 금융위기 때보다도 높습니다. 영국은 나쁜 예산안 하나를 낸 것뿐입니다. 더 큰 교훈은 영국이 드러낸 메커니즘, 즉 모두가 안전하다고 여긴 채권 위에 얹힌 레버리지가 모든 주요 채권 시장에 존재한다는 점입니다.
일본은 느린 버전을 돌렸고, 그 결말은 대부분의 보도가 인정하는 것보다 여러분의 주택담보대출에 더 중요합니다. 약 30년 동안 일본은행은 금리를 제로 부근에 묶어 두었고, 자체 대차대조표 자료에 따르면 일본 국채 발행 잔액의 절반 정도를 쌓았습니다. 국내에서 의미 있는 수익을 얻지 못한 일본 저축자들은 자본을 해외로 보냈고, 재무부 국제자본 자료에 따르면 일본은 미국 국채의 가장 큰 해외 보유자 중 하나가 되었습니다.
30년 동안 바깥으로 흘러 나간 조수가 저렴한 자본으로 서구 모든 채권 시장의 항구를 조용히 채웠다고 상상해 보십시오. 이제 그 조수가 돌아서고 있습니다. 일본은행 발표에 따르면 일본은행은 채권 매입을 줄이고 정책금리를 올렸으며, 일본 국채 금리는 수십 년 만의 최고치로 올랐습니다. 일본 연기금이 환위험 없이 국내에서 실질 수익을 얻을 수 있게 되면, 그들은 집으로 돌아갑니다. 재무부 최근 분기 국제자본 자료에서도 일본 투자자들은 상당한 규모로 미국 국채의 순매도자였습니다. 세계 최대 대출자 중 하나가 창구에서 물러서면, 차입자는 다른 모두를 끌어들이려고 더 많은 금리를 제시해야 합니다. 도쿄에서 오르는 금리는 오하이오의 주택담보대출 금리로 이어집니다.
독일, 프랑스, 네덜란드, 호주가 그림을 완성합니다. 각국 중앙은행과 재무부 자료에 따르면 이들의 금리는 대체로 10년 이상 만의 최고 수준이거나 그 근처입니다. 원인은 세부적으로 다릅니다. 유럽의 재무장 예산, 에너지 비용, 정치 불안, 국내 인플레이션 등입니다. 그러나 공통분모는 같습니다. 역대 어느 때보다 많은 정부 부채가 시장에 나오는데, 그것을 흡수할 가격에 둔감한 매수자는 줄었고, 대출자들은 집단적으로 자신들이 받을 금리를 더 이상 점잖게 말하지 않게 되었습니다.
이 추상적인 이야기는 일상에서 다섯 곳에 한꺼번에 닿습니다. 첫째, 여러분의 집입니다. 채권 금리가 주택담보대출 금리를 정하고, 고정금리 차입자라도 새 금리에서 같은 집을 살 수 없게 된 구매자를 통해 그 영향을 느끼기 때문입니다. 이것이 결국 높은 금리가 집값을 누르는 방식입니다. 둘째, 세금입니다. 1조 달러 규모의 이자 비용은 반드시 조달되어야 하고, 정부는 역사적으로 명시적 과세와 인플레이션이라는 암묵적 세금의 어떤 혼합으로 이를 조달해 왔기 때문입니다. 셋째, 공공 서비스입니다. 이자가 먼저 지급되고, 예산에서 그 아래의 모든 항목을 밀어내기 때문입니다. 넷째, 저축입니다. 인플레이션보다 낮은 금리의 현금은 명목 잔액이 그대로 보여도 해마다 구매력을 잃습니다. 은행 계좌에서 돌아가고 있는 바로 그 우표 산술입니다. 다섯째, 일자리입니다. 차입 비용이 오르면 한계 기업들은 투자와 채용을 멈추고, 그중 가장 약한 기업은 쓰러지며, 그 비용은 채권 경매와 아무 관련 없는 직원들이 떠안기 때문입니다.
제목은 "모든 채권시장이 붕괴 중이다"라고 하지만, 더 정확한 말은 반대입니다. 채권시장은 붕괴하고 있는 것이 아닙니다. 15년 만에 처음으로 제대로 작동하고 있다고 해도 과언이 아닙니다. 무너진 것은 그 밑에 깔려 있던 가정, 즉 돈을 10년 동안 거의 공짜로 빌릴 수 있고 그 상태가 영원하리라는 가정입니다. 한 세대의 주택 구매자, 기업 재무담당자, 재무장관들이 자연법칙처럼 여기며 자란 가정이었습니다. 지난 60년의 기준으로 보면 10년물 5%는 이상 현상이 아닙니다. 연준의 역사 자료에 따르면 1990년대 평균보다도 낮습니다. 이상 현상이었던 것은 중앙은행이 전례 없는 규모로 자국 정부 부채를 사들여 유지한 제로 금리의 10년입니다. 그 시기는 예외였습니다. 그 시대가 끝나는 것이 균열처럼 느껴지는 이유는, 현대 금융 구조의 상당 부분이 그 시대가 계속되리라는 가정 위에 지어졌기 때문입니다.
금리는 병이 아닙니다. 온도계입니다. 그리고 온도계는 더 이상 눌려 있지 않습니다. 이 재구성을 받아들이면, 금리 상승은 시스템 고장이 아니라 정직한 가격의 귀환으로 읽히기 시작합니다. 십 년 동안 아첨을 받으며 살아온 차입자에게 정직함이 가져오는 불편함이 함께 오는 것입니다.
이 재구성은 기계 장치에 가장 가까이 있는 기관들이 왜 지금처럼 행동하는지도 설명합니다. 세계금협회(World Gold Council)의 분기별 수요 통계에 따르면, 중앙은행들은 몇 년 연속 역사적으로 높은 속도로 금을 쌓아 왔습니다. 그 속도는 앞선 10년의 약 두 배입니다. 이 가속은 2022년 서방 정부가 러시아 외환보유고의 일부를 동결한 뒤 시작되었습니다. 협회의 연례 외환보유 관리자 조사에서도 응답자 대다수가 국채 익스포저에서 벗어나 분산하려는 이유로 공식 금 보유량이 더 늘어날 것으로 예상했습니다. 이들은 통화를 발행하는 기관입니다. 그런 기관들이 가장자리에서 다른 정부에 대한 종이 청구권을 어떤 정부도 발행할 수 없고 외국 입법부도 동결할 수 없는 자산으로 바꾸고 있습니다. 이것이 어떤 결과를 증명하지는 않습니다. 다만 주권 대차대조표를 관리하는 사람들이 정부 부채의 재평가를 헤지할 만큼 심각하게 여긴다는 것을 보여 줍니다.
실물 자산을 긍정하는 논리가 떠올랐으니, 그 위험도 똑같은 무게로 말해야 합니다. 금과 은은 이자도 배당도 주지 않습니다. 정부 채권이 의미 있는 실질 수익률을 제공하는 시기에는, 이자 없는 금속을 보유하는 것 자체가 연간 기회비용을 발생시키고 그것이 시간에 따라 복리로 누적됩니다. 실물 보유는 보관 비용 등으로 수익을 계속 깎습니다. 거래소에서 거래되는 상장 상품과 선물 같은 종이 상품은 상대방 위험, 추적 오차를 도입하며, 레버리지 형태에서는 원금 이상을 잃을 수 있고 명목 기준으로 회복하는 데 여러 해가 걸릴 수 있습니다. 같은 사이클에서 은은 약 70% 하락했습니다. 그리고 은 수요의 절반 이상이 산업용이라는 점도 가격 변동을 키웁니다.
같은 원칙이 이 환경이 건드리는 다른 범주들에도 적용됩니다. 만기가 긴 정부 채권은 금리가 더 오를 위험을 안고 있으며, 그로 인한 시가평가 손실은 2022년 장기 미 국채 보유자들이 보여 준 것처럼 주식 하락폭에 맞먹을 수 있습니다.
중요한 리스크들과 반론
다음으로 짚을 것은 리스크 목록입니다. 짧은 만기 채권은 가격 리스크는 줄여 주지만, 금리가 떨어지면 재투자 리스크가 생깁니다. 주식은 가격 결정력이 있다고들 하죠. 원가가 오를 때 가격을 올릴 수 있는 기업이라도, 고금리 환경에서 밸류에이션 배수가 줄어들면 평가 손실 위험을 안게 됩니다. 집중 리스크도 있습니다. 여러 공개된 성과 분석에 따르면 현재 소수의 대형 기업이 지수 수익률을 주도하고 있습니다. 유동성 리스크는 붐비는 포지션들이 한꺼번에 빠져나오려 할 때 생기고, 하락장에서 소득을 인출하는 사람에게는 수익률 순서 리스크가 있습니다. 포트폴리오의 모든 자산 범주는 어떤 미래 상황에 대한 청구권이고, 모든 미래에서 안전한 범주는 없습니다.
이 논리를 반박하는 목소리도 충분히 들을 가치가 있습니다. 첫째, 1980년대나 1990년대를 겪은 사람이라면 그 시기 평균보다 낮은 금리에 '붕괴'라는 말을 붙이는 것이 터무니없다고 느낄 것입니다. 그 수준에서도 시스템은 여러 세대에 걸쳐 작동했습니다. 둘째, 중앙은행은 기능 장애를 억제하는 능력을 여러 차례 보여 왔습니다. 영국은행은 2022년 길트 시장을 며칠 만에 안정시켰고, 연준은 2020년 3월 몇 주 만에 미 국채 시장의 질서를 회복시켰습니다. 셋째, 달러와 미 국채는 어떤 대안도 규모 면에서 따라올 수 없는 깊이와 법적 인프라를 갖추고 있습니다. 외국인 매수가 물러서면 머니마켓펀드와 은행 같은 국내 투자자가 공급을 흡수해 왔습니다. 연준 연구에 따르면, 중앙은행의 금 보유량 증가가 일부 국가를 제외하고는 달러 준비자산 비중 하락과 뚜렷하게 맞물리지 않았습니다. 넷째, 그리고 이것이야말로 이 논지를 확신하는 사람을 불편하게 해야 할 반론인데, 인플레이션이 예상보다 빨리 식으면 한 세대 만의 높은 금리는 오히려 장기채가 최고의 수익을 내는 순간입니다. 금리 정점에서 듀레이션을 피하려는 본능은 역사적으로 시장에서 가장 비싼 본능 중 하나였습니다. 다섯째, 타이밍입니다. 2011년에 지속 불가능한 부채 흐름을 정확히 짚고 채권 시장 파국에 대비한 투자자는 10년 넘게 기다렸고, 그 사이 금리는 더 떨어졌고 주식은 세 배가 되었습니다. 정보력 있는 자본은 이 논쟁의 반대편에 서 있습니다.
이 모든 것을 쓸 만한 사고방식으로 바꾸는 것은 하나의 정신 훈련입니다. 수준(level)과 체제(regime)를 구분하고, 각 보유 자산을 그것이 의존하는 조건에 맞추는 것입니다. 현금은 통화의 구매력이 유지된다는 전제에 의존하는데, 장기적으로는 그렇다는 기록이 있습니다. 그렇더라도 현금은 인플레이션에 의해 잠식됩니다. 그래서 비상 자금과 장기 부의 저장 수단은 다른 문제입니다. 장기채는 인플레이션과 재정적자가 통제된다는 전제에 의존합니다. 바로 차환 계산이 의문을 제기하는 변수들입니다. 단기채는 금리가 현 수준에 머문다는 전제에 의존합니다. 가격 결정력 있는 주식은 고객이 계속 인상된 가격을 받아들인다는 전제에 의존하는데, 경기 침체가 이를 중단시킬 수 있습니다. 금은 제도권과 개인이 희소성을 보험으로 계속 여긴다는 전제에 의존합니다.
핵심은 승자를 고르는 것이 아닙니다. 어느 한 가지 미래가 예정대로 도래하는 것을 요구하지 않는 구조를 짓고, 무엇이 이 틀이 틀렸음을 증명할지 미리 적어 두는 것입니다. 이 경우 검증 지표는 공개되어 있습니다. 국채 이자비용이 세입 대비 안정되는지, TIC 데이터에서 외국인의 국채 매수가 회복되는지, 세계금협회 보고서에서 공식 부문의 금 매입이 2022년 이전 수준으로 물러서는지, 그리고 장기 금리가 중앙은행이 억누른 결과가 아니라 인플레이션이 실제로 꺾여서 떨어지는지입니다. 이런 신호가 나타나면 틀을 방어할 것이 아니라 업데이트해야 합니다. 반증 조건이 없는 논지는 그저 신념일 뿐입니다.
1993년 새로 선출된 미국 행정부의 한 정치 전략가는 그해에 나온 말 대부분보다 오래 기억되는 발언을 했습니다. 환생이 있다면 대통령이나 교황으로 돌아가고 싶다고 생각했었지만, 취임 몇 달 만에 국채 시장이 젊은 정부로 하여금 지출 계획을 포기하게 하는 것을 보고 생각을 바꿨다고 했습니다. 그는 모두를 위협할 수 있는 채권 시장으로 돌아가고 싶다고 말했습니다. 그때는 한 나라, 한 시장, 한 예산이었습니다. 오늘날 같은 선출되지 않은 규율이 워싱턴, 런던, 도쿄, 베를린, 파리, 캔버라에 동시에 적용되고 있으며, 이들 정부는 당시보다 훨씬 많은 부채를 안고 있습니다. 대출자들은 더 이상 예의를 차리지 않습니다. 재앙을 예언하는 것이 아니라 가격을 제시하고 있습니다. 그 가격은 청구서가 마침내 도착했을 때 10년간의 공짜 돈이 늘 치르게 되어 있던 비용입니다. 채권 시장은 투표하지 않습니다. 그저 가격을 매기며, 이제 다시 가격을 매기기 시작했습니다. 이 방식으로 금리, 차환, 국가 재무상태표의 움직임을 읽는다면, 뉴스 사이클은 넘어가도 다음 분기에 예정된 국채 입찰은 그대로 남아 있을 것입니다.
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