저자: 김장열 · 한국인
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삼성전자·SK하이닉스 HBM 경쟁에서 하이닉스 우위는 유지되며 삼성의 HBM4 양산 소식은 주가 영향이 제한적이라고 봄. 마이크론의 HBM4 엔비디아 공급 루머는 공식 부인으로 믿을 만하다고 판단. D램 쇼티지는 설비 투자 리드타임(7~9개월 이상)때문에 올 가을 이후에나 완화 가능성이 있어 당분간 지속된다고 봄. 중국 CXMT의 HBM3 생산은 수율·성능 한계로 제한적일 것으로 평가. 삼성·하이닉스 목표주가(약 150만원/30만원대)는 이익 대비 PER 기준으로 과도하며 과거 10배 PER은 드물었다고 설명, 주가 조정 가능성을 시사하나 당분간은 보유(인조이) 권고.
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메모리 하면 사실 삼성전자와 SK하이닉스가 원투 펀치잖아요. 삼성전자가 지금 HBM4 첫 양산에 착수한다고 하면서 주가가 더 잘 가고 있는데, 그렇죠. 네, 그렇습니다. 그래도 HBM은 하이닉스 아닙니까? 어제도 뉴스가 나왔는데, 삼성이 먼저 출하를 했다, 2월 구정 직후에 한다, 이런 얘기가 지난주에 나왔잖아요. 그런데 하이닉스도 다 됐다는 얘기가 나오니 별 의미가 있을까 싶은 생각이 듭니다. 굳이 얘기하면 이런 거예요. 삼성이 원A라는 구조에서 원C라는 구조로 점프를 하면서 시간이 더 걸렸죠.
그만큼 작년 가을 겨울을 지나며 각고의 노력을 했는데 주가는 늦게 반응했죠. 원A에서 원C로 갔기 때문에 성능 측면에서는 점프가 있었을 것 같아요. 엔비디아는 그 점프를 높게 평가해서 "너희 제품부터 일단 줘"라고 했을 것 같고요. 다만 하이닉스가 가진 원B라는 구조는 예전부터 수율 안정성을 확보하고 증명해 온 제품이에요. 당장 엔비디아가 생산을 많이 해야 하니 한두 개가 아니라 무지막지한 생산이 필요한데, 그 생산성을 뒷받침할 수 있는 건 하이닉스에 의존할 수밖에 없죠.
하이닉스가 삼성보다 6~9개월 늦어진다면 문제가 심각하겠지만, 그게 아니고 기술적인 마찰이나 어드저스트먼트가 필요해서 표면적으로 한두 달 늦었다 하는 건 전체 규모의 마켓쉐어가 60%다 70%다 하는 얘기와는 무관합니다. 메이저가 삼성과 하이닉스 사이에서 바뀔 수 있다는 억측은 원래부터 없었고, 주가가 조금 덜 간 정도에 불과하다고 말씀드릴 수 있겠습니다. 큰 의미는 아닙니다.
세미널리시스에서 마이크론이 HBM4를 엔비디아에 공급하지 않는다고 했는데, 마이크론은 아니라고 하잖아요. 영향이 있을까요? 마이크론 CFO가 그렇게 얘기했잖아요. 관계없고 이미 다 했다고요. 루머라면 공식 발표를 믿어야죠. 회사가 공식적으로 얘기하지 않으면 억측이지만, 공식적으로 얘기했다면 그건 믿어야 합니다. 다만 거기서도 정확히 출하량이 얼마인지, 마켓쉐어가 10%인지 20~30%인지는 얘기하지 않았어요. 일반 디램에서 마켓쉐어만큼의 목표를 순항하고 있다는 식으로 말했는데, 그게 약 20% 수준이니 당장 20%라는 뜻이 아니라 그런 목표로 가고 있다는 의미로 해석하면 됩니다.
정리하면, 삼성전자가 원A에서 원C로 가면서 스펙상의 도전 과제를 먼저 뚫었다는 측면에서는 마이크론이 조금 뒤졌다고 볼 수 있지만, 물량 측면에서 6대 7대 3대 0 식으로 의미 있게 갈렸다고 볼 필요는 없습니다. 그래서 주가도 다시 40만 원대 안착을 한 것 같습니다. 마이크론도 HBM4를 하긴 한다고 이야기하고 있습니다.
디램이 계속 쇼티지라고 하는데, 쇼티지가 언제까지 갈 거라고 보세요? 지난번에 말씀드린 것처럼, 반도체 공급을 왜 늘리지 않을까를 보시면 됩니다.
작년 9월까지는 HBM 때문에 쇼티지였어요. HBM이 워낙 부족하니까 삼성도 HBM에 무던히 노력했죠. 그리고 작년 2~3월에 가장 쇼티지가 심했던 낸드, 키옥시아 같은 낸드 업체들은 작년 이맘때 적자였어요. 이번에 올라와서 이익이 나오더라도 30~40% 수준, 그러니까 40%대 마진일 텐데, 그건 D램이나 HBM보다 낮잖아요. 무슨 일이냐 하면, 삼성과 하이닉스는 작년 상반기까지 HBM 말고는 눈에 안 보였어요. 그러다 KV캐시라는 것이 등장했는데, 이건 AI가 대화 맥락을 빨리 꺼내 쓰게 해주는 기술이에요. 이 메모리 용량이 작년 여름과 가을을 지나며 이렇게 커질 줄은 몰랐던 거죠.
그걸 HBM이 아니라 일반 디램에서 해야 하는데, 일반 디램 쪽은 투자 준비를 안 했던 거예요. 낸드는 말할 것도 없고요. 그래서 삼성이나 하이닉스가 투자 계획을 앞당기거나, "안 되겠다, 제대로 하자"고 액션을 취했다면, 공식 발표는 안 하지만 내년도 사업계획을 짤 때 빨라도 9월, 10월, 11월 사이에 액션을 취했을 겁니다. 장비를 발주하고 계획을 다시 썼을 거예요. 그런데 물리적인 시간이 필요하죠. 얼마나 걸리냐? 기존 케파를 바꾸는 거라도 7개월은 걸리고, 실질적으로는 9개월 이상 걸립니다. 그러면 올 가을쯤 되어야 새로운 물량이 배치될 가능성이 있어요. 그것도 가봐야 아는 거고요.
지금이 2~3월이니, 쇼티지가 완화될 가능성은 거의 없습니다. 다만 변수는 있어요. 반도체를 쓰는 업체들, 예를 들어 PC나 휴대폰을 만드는 업체들이 "우리가 가져가는 반도체 물량이 10%였는데 갑자기 많이 줄었네"라며 사업을 줄이겠다고 액션할지도 모른다는 얘기가 지난주 몇 건 나왔죠. 그런데 그 액션이 실제 숫자로 바뀌려면 3~6개월이 걸립니다. 그러니 반도체 가격 상승률은 언젠가 둔화되겠지만, 흐름상 업사이클은 올 가을과 겨울이고, PC나 휴대폰 업체들은 핵심이 아니에요. 핵심은 데이터센터지만, 이쪽에 문제가 생겨 낮아지면 결국 우리에게도 분명히 영향이 올 수 있다는 자각이 드는 거죠. 그게 아마 여름에서 가을쯤일 겁니다.
지금 주가는 삼성전자 30만 원, 하이닉스 150만 원 수준이고, 목표주가와의 괴리가 60%, 30% 정도 있다고 하면, 그 괴리가 좁혀질 때까지는 긴장감을 갖고 지켜봐야 하는 시간이 옵니다. 쇼티지가 확 줄어든다고 말할 수 있는 사람은 이 세상에 아무도 없어요. 당분간은 GTC 컨퍼런스 같은 모멘텀 측면에서도 더 나올 게 없으니, 그 시점까지는 인조이(즐기기)하셔도 괜찮을 것 같습니다.
중국에서도 요즘 메모리가 돈이 된다며 범용 쪽을 늘리고, HBM3도 한다고 하거든요. 이게 가능한가요? 기술력은 괜찮은가요? 가능하죠. 제품은 언제든 업그레이드는 어렵지만 다운그레이드는 쉽습니다. 올해 했기 때문에 그쪽에서도 다 할 수 있어요. 문제는 수율이죠. 양품이 30%가 나오는지 25%가 나오는지가 관건입니다. 적자를 내더라도 국가가 도와주고 1년 동안 쏟아부을 수 있지만, 수율이 30%도 안 나오면 못 할 거예요. HBM4는 아니고 HBM3 정도를 한다면 30%는 넘었다고 볼 수 있는데, 누가 써야 할 거 아닙니까? 성능에 대해서요. 중국 내부 회사들이 쓰겠죠. 바이트댄스 같은 곳이 쓴다면 아마 HBM3가 들어갈 거예요. 그런데 걔네들도 성능이 뒤지니 그것만으로는 안 되고, 그래서 문제가 생기는 거죠. 그래서 중국의 일부 물량에서는 가능할 수 있다고 보셔야 하고요.
그리고 중국이 HBM3를 생산한다고 해서 우리에게 더 나쁜 것도 아닙니다. 중국이 HBM3를 얼마나 커밋할지 정확히 확인해야 하는데, 컴퓨팅 과정에서 생산이 잘 안 되면 아마 DDR4나 DDR5 생산이 안 될 거예요. 제가 지금 앵커님과 다른 얘기를 하자면, HBM을 실제로는 덜 하고 DDR은 지금 가격이 없잖아요. 그러면 DDR 쪽에서는 빈 공간이 계속 생길 수도 있습니다. 둘 다 양산품 수율이 올라오는 걸 봐야 해요. HBM3도 가능하고 DDR4도 가능하고 다 좋은데, 이걸 다 끌고 가기에는 그들의 역량이 거기까지 올라오기가 쉽지 않다고 봅니다. 이것 역시 올해 봄보다는 가을 정도가 좀 심각하거나 한번 고민해볼 수 있는 시기라고 보고요. 어떤 방향이 될지는 그 정도는 가야 결정이 날 것 같습니다.
중국 이야기도 나눠봤는데, 투자자분들이 가장 궁금해하시는 게 삼성전자와 SK하이닉스의 목표가가 어디까지 가느냐죠. 매주 나올 거니까, 지금 주가에서는 아직 팔 필요가 없다고 말씀드리고요. 에널리스트 목표주가 중 가장 최근에 나온 게 아까 말씀드린 29만 원인데, 노무라에서 나온 거고, 국내에서는 26만 원 정도가 있어요. 삼성전자 하이닉스는 156만 원, 150만 원 정도 나왔죠. 제가 항상 얘기하는 건, 애널리스트 목표주가가 타당한지 그것만 가지고 얘기하면 30시간은 얘기해야 한다는 거예요. 제 강의를 3시간 한다고 쳐도 그걸 안 듣고 10분, 20분만 보면, 제가 마치 판별사처럼 그걸 가려주는 것처럼 보이는 게 싫은 거죠.
아까 말씀드린 것처럼, 목표 이익이 250조, 300조가 나오면 29만 원의 목표주가는 PER이 여섯 배도 안 됩니다. 이 자료는 이런 얘기를 할 때 보여드리는 건데요, "여섯 배밖에 안 되고, 하이닉스도 일곱 배도 안 되는데 왜 이렇게 싸요?" 하는 질문이 나와요. 매번 얘기하는데 제 목소리가 잘 안 들리시는지 모르겠지만, 2024년, 2025년에 들어올 때 삼성전자와 하이닉스의 EPS를 보시고 실제 PER이 어떻게 움직였는지 보세요. PER이 어떻게 움직였을 것 같아요? 삼성과 하이닉스의 PER이 8배, 10배를 움직인 적이 없습니다. 이익이 완전히 급락해서 PER이 높아진 경우를 빼면, 삼성이 10배를 넘는 경우는 거의 없었고 하이닉스도 9배를 넘기기 어려웠어요. 그러니 만약 10배, 9배 정도를 적용하면 그냥 무조건 30만 원, 140만 원까지 가는 거예요. 그만큼 가지 않는 이유는, 아까 초반에 말씀드린 것처럼 사이클리컬(경기순환적) 종목이라는 인식을 사람들이 아직 갖고 있기 때문이에요. 김장열이 이렇게 하면 안 된다고 말하는 게 아니라, 수많은 외국인을 포함한 기관 투자가들이 30년 동안 가져온 잣대가 그거예요. 2027년 이익이 증가한다는 걸 알면서도 PER 10배는 쉽지 않다는 거죠. 아까 말씀드린 2028년 넘버까지 보지 않으면 PER 10배 적용이 아주 쉽지 않다는 것을 다음에 또 말씀드리겠습니다. 다만 목표주가에 0.8을 곱한 정도는 리얼리스틱하다고 말씀드리면 좋을 것 같아요.
지금까지 유니스토리자산운용 김장열 본부장과 함께했고요. 방송은 여기서 마치겠습니다. 저는 내일 다시 뵙겠습니다.
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