저자: Kevin · 외국인
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메모리 섹터 급락(삼성 -8.9%, 마이크론 -8%, 샌디스크 -11%)의 원인을 실적 기대치 미달과 자사주 매입 기대 미달로 설명. 노무라 리서치 기준 칩 부족지수 103.8로 공급 부족이 2027년 이후까지 지속될 수 있으나, 2029년경 메모리 가격 하락 전환 예상. 클로드 이후 메모리 가격 급등이 AI 수요 촉매였으며 추론용 모델 확산은 고대역폭 메모리 수요를 줄일 수 있음. 메모리주는 기대치 거래라 레버리지 위험이 크다고 경고.
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메모리 주식이 크게 밀리면서 나스닥100도 끌어내리고 있습니다. 삼성전자가 8.9% 급락한 데에는 기대치와 실제 결과의 괴리가 일부 작용하고 있지만, 제가 보기에 더 중요한 이유는 업계 자체와 경영진들이 이 문제를 입에 올리기 시작했다는 점입니다. 메모리 주식에서 구조적 공급 부족이 있다고 해서 시장의 순환적 성격이 사라지는 것은 아닙니다.
오해가 없도록 분명히 말씀드리면, 이것이 "메모리 하락에 베팅해야 한다"는 뜻은 아닙니다. 중요한 내용이 많은 긴 리서치 자료이고, 지금부터 핵심 부분을 차근차근 짚어보겠습니다. 저는 이미 자료를 모두 읽고 요점을 표시해 두었습니다.
노무라의 자료를 보기 전에 먼저 알아야 할 것이 있습니다. "병목"의 물리적 특성이 왜 사이클을 막지 못하는지, 그리고 진짜 질문은 이 사이클이 언제 끝나느냐는 것입니다. 끝나는 신호는 무엇이고, 지금 그 신호가 나타나고 있는지도 이야기하겠습니다. 이 모든 것은 기대치와 현실의 차이를 먼저 이해하면 가장 잘 와닿습니다.
예를 들어 삼성전자 주가는 한국 증시에서 8.9% 급락했고, 이 때문에 마이크론도 8% 가까이 떨어졌습니다. 이 하락이 지금 이 순간에도 진행 중이고, 이 부분을 이야기하는 사이에도 주가는 계속 밀리고 있습니다. 샌디스크는 약 11% 하락해 다른 종목들까지 끌어내리고 있고, 나스닥은 735선에서 밀려 700포인트 아래인 703까지 떨어졌습니다. 지난주 알파 멤버십에서 우리는 735 이후에는 하락할 것이라고 봤고, 700선 아래로 빠질 수도 있다는 전망을 지난 월요일 아침에 내놓았는데, 그 이후 계속 내려가고 있습니다.
이것이 곧 약세장에 진입했다는 뜻은 아닙니다. 여러 요인이 동시에 작용하고 있습니다. 일부는 메모리 섹터와 관련이 있고, 다른 일부는 베선트에 대한 신뢰 상실과 관련이 있는데, 이는 다른 영상에서 다룰 주제입니다. 잭슨홀 관련 이슈도 마찬가지로 별도의 영상 주제입니다. 다만 미트 케빈 멤버십 할인 쿠폰이 있으니 참고하시고, 혜택과 가격 구조에 큰 변화가 다가오고 있으니 27일 전에 가입하시면 다른 분들보다 긴 기간의 평생 이용권을 받으실 수 있습니다. 여기에 도널드 트럼프와의 무역 전쟁, 그리고 캐나다 문제도 있습니다.
이런 요인들이 지금의 고통을 키우고 있는 것은 분명하니 무시하면 안 됩니다. 하지만 솔직히 말해서 이란, 무역 전쟁, 베선트와 워시 같은 이슈만으로는 한국 증시에서 하루 만에 삼성전자가 8.7% 떨어지지는 않습니다. 메모리 섹터에 특수한 상황이 있다는 점이 바로 강조하고 싶은 부분입니다.
삼성전자에 무슨 일이 있었을까요? 삼성이 실적 보고서를 발표했는데 기대에 미치지 못했습니다. 다만 단순히 기대를 조금 못 채운 수준은 아닙니다. 수치를 보면, 명목 기준으로 매출은 예상보다 0.29% 적었고, 주당순이익은 1.77% 적었습니다. 이 정도 차이가 8.9% 하락을 정당화하느냐고 물으면, 사실 그렇지는 않습니다. 다만 이것은 엔비디아 같은 기업에 중요한 시사점을 줍니다. 시장은 엔비디아가 모든 예측을 뛰어넘을 것이라고 기대합니다. 그러니 "엔비디아가 실적 기대치를 상회할 것"이라는 시각으로 엔비디아를 보면 안 됩니다. 이미 시장은 엔비디아가 그 수준을 넘을 것이라고 예상하고 있기 때문입니다.
실적 기대치란 그런 것입니다. 시장 기대치는 실적이 이 수준일 것이라는 전망인데, 그 기대치 자체가 과거에 실적이 X% 넘게 나왔던 경험에 기반해 형성되어 있습니다. 그래서 예측치를 넘어도 시장 기대치에 못 미치면 주가는 급락할 수 있습니다.
더 중요한 것은 삼성의 놓친 이익만이 아닙니다. 마이크론에도 비슷하게 작용할 수 있는 중요한 지적이 있었습니다. 바로 자사주 매입에 대한 기대치입니다. 시장은 회사가 100조에서 200조 원 규모의 자사주를 매입할 것으로 봤습니다. 그런데 실제로는 90조에서 110조 원 수준의 자사주 매입과 배당을 하겠다고 발표했습니다. 기대 범위의 하단에 가까운 수치입니다. 시장으로서는 이것이 꽤 실망스러운 결과입니다.
이를 더 쉽게 이해하기 위해 화이트보드를 가져와 노무라의 마이크론 리서치를 분석해 보겠습니다. 시장이 100조에서 200조 원을 기대한다면, 자사주 매입 규모로는 약 720억 달러에서 1,400억 달러에 해당합니다. 시장이 이런 기대를 할 때는 보통 평균값을 봅니다. 컨센서스 평균은 140조 원이었습니다. 사람들이 기대한 것은 이 수준이었고, 그 범위가 현실적인 것으로 여겨졌습니다. 결국 나온 수치는 90조에서 110조 원이었습니다. 어떤 곳은 104조에서 110조로 보기도 했지만, 어쨌든 기대보다 훨씬 적은 규모입니다.
또 하나 짚을 점은 이렇습니다. 자사주를 사들이는 대신 배당에 더 무게를 둔다는 것입니다. 이미지 측면에서 보면 이것은 애매합니다. 회사가 아마 부풀려진 가격에 자사주를 사들였는데 주가가 떨어지면, 그 회사는 완전히 광대처럼 보입니다. 물론 회사가 자기 주가가 어떻게 움직일지 정확히 예측할 수는 없습니다. 예를 들어 세일즈포스가 250억 달러의 부채를 일으켜 주당 191달러에 자사주를 사들였는데 주가가 160달러로 떨어졌다면, 그 역시 완전히 광대처럼 보입니다. 저는 그때 재무제표를 보고 주가가 160 안팎일 때 세일즈포스를 사야겠다고 생각했습니다. 그들이 광대처럼 보였지만, 성장을 믿고 자사주를 사들이고 있다고 판단했고, 단기적으로 떨어져도 장기적으로는 오를 것이라고 봤기 때문입니다. 실제로 그렇게 되어 지금은 약 210달러에 거래되고 있습니다. 그 하락을 제대로 활용한 셈입니다. 하지만 단기적으로라도 어떤 가격에 샀는데 떨어지면 이미지는 나빠집니다. 배당을 지급하면 특정 가격에 자사주를 사야 한다는 부담에서 벗어날 수 있습니다. 그래서 이는 회사가 우리가 경기 순환의 정점에 더 가까이 와 있다고 판단한다는 신호일 수 있습니다.
채널이나 알파 멤버십에서 자주 얘기했듯이, 사람들은 주식으로 빨리 부자가 되고 싶어 합니다. 시장에 베팅하기 가장 좋은 때는 바닥 근처에 있을 때입니다. 지금처럼 정점 근처에 있을 때는 정점을 맞히기가 바닥을 맞히기보다 훨씬 어렵습니다. 문제는 바닥이 정확히 어디냐는 것입니다. 여기일까요, 저기일까요, 아니면 또 저기일까요? 그래서 바닥을 찾기는 더 어렵고, 이 고통을 견디려면 강철 같은 신경이 필요합니다. 그러니 지금은 아마 국지적인 정점에 가까울 수 있습니다.
어쨌든 이 상황은 삼성에 대한 통찰을 줍니다. 기대에 못 미쳤고, 그것은 단지 자사주 매입을 꺼리는 이미지 문제 때문만이 아니라, 발표된 수치가 예상보다 훨씬 낮았기 때문입니다. 마이크론의 경우 UBS는 회사가 발행주식의 최대 40%를 자사주로 되살 만큼 충분한 돈을 벌 수 있다고 봤습니다. 이것은 UBS의 데이터입니다. 회사 스스로 "잉여현금흐름의 대부분을 주주에게 돌려주겠다"고 말했기 때문에, UBS가 계산을 해보고 "그들은 주식의 40%를 사들일 수 있다"고 결론 내린 것입니다. 그러자 트위터, 핀트위터, 레딧에서는 "세상에, 40%를 사들인다고?"라며 헤드라인을 장식했습니다. 아니요, 아마 그렇지 않을 겁니다.
핵심은 이것입니다. 만약 마이크론이 지금 삼성을 따라 "우리는 주식의 10%를 사들이겠다"고 발표한다면, 대규모 자사주 매입이라는 점에서는 좋은 발표로 보일 수 있습니다. 하지만 기대치를 고려하면 매우 실망스러울 것입니다. 삼성이 자사주 매입보다 배당을 더 많이 한 이유 중 일부는, 삼성전자의 지분을 가진 다른 계열사와 회사들이 일정 비율 이상의 주식을 보유할 수 없고 그렇지 않으면 규제 제재를 받기 때문입니다. 이 중 일부는 기술적이고 이상한 규제 문제일 뿐입니다. 회사는 그렇게 설명하려고 하죠. 제 개인적인 생각은 회사가 부풀려진 가격에 자사주를 사들인다는 인상을 주고 싶지 않다는 것입니다. 그래서 배당을 선호하는 것이고, 규제를 탓하는 것은 좋은 핑계가 됩니다. 늘 그렇듯이요.
이제 노무라 연구로 넘어가겠습니다. 이 내용은 지금 메모리 주식 매도세에서 벌어지는 일과도 관련이 있기 때문입니다. 이것이 일시적인 것인지 아니면 우리가 마주한 실제 상황인지 이해하는 데 도움이 될 것입니다. 제가 여기 적은 것은 경제학의 기본 원리입니다. 이번에도 같습니다. 다시 말씀드리지만 비관적으로 들리려는 의도는 없습니다. 시간문제일 뿐입니다. 하지만 어느 시점에는 모든 것이 무너집니다. 노무라도 바로 그렇게 주장합니다. 칩이 부족할 때 고객들은 칩 시장과 메모리 섹터 주식의 변동성을 증폭시킵니다. 이를 과잉 주문, 심지어 이중 주문이라고 부르는데, 자기 몫을 확실히 받기 위해서입니다. 그리고 이 부족분이 줄어들면, 체결했던 계약을 모두 이행하기보다는 계약금을 포기하는 쪽을 택합니다. 계약을 맺은 것을 후회하는 상황에 빠지지 않기 위해서입니다. 그래서 이것을 유령 수요라고 부르고, 사이클이 반전되면 즉시 취소될 수 있다는 것입니다.
샌디스크 같은 회사가 보유한 환불 불가능한 계약금도 바로 이것과 관련이 있습니다. 샌디스크는 선금을 많이 받았는데, 이런 일은 많은 하이퍼스케일러와 클라우드 기업에서도 일어납니다. 엔베이스든 누구든 인프라 투자를 계속하기 위해 많은 선금 자금을 받습니다. 사람들은 이런 선금을 보고 "세상에, 이 회사는 현금흐름이 엄청나구나"라고 생각합니다. 하지만 이것은 실제로 앞으로 몇 년간의 계약에 대한 선지급이라는 점을 잊고 있습니다. 계약이 취소되면 이런 추가 계약금을 더 이상 받을 수 없습니다. 그러니 취소가 현실화될 때 잠재적인 하방 위험이 생깁니다.
이 취소가 일어날 것이라고 단정하는 것은 아닙니다. 지금은 막대한 공급 부족 상태에 있습니다. 그러니 이것은 미래의 문제입니다. 그럼 지금 우리가 사이클 어디쯤에 있는지 살펴보겠습니다. 노무라는 지금 우리가 호황 국면에 있다고 봅니다. 그리고 실제로 부족 단계가 줄어들 가능성은 거의 없다고 가정합니다. 이는 꽤 이례적입니다. 노무라는 상당 기간 공급 부족이 이어질 것이라고 보고 있습니다. 그들은 자신들이 칩 시장 상황을 나타내는 지표라고 부르는 CSI, 즉 그들의 공급 부족 지수의 최신 값이 103이라고 주장합니다. 저는 이것을 "범죄 현장 조사(crime scene investigation)"라고 부르고 싶은데, 어쨌든 그들의 지표입니다. 기본적으로 100을 넘으면 칩이 부족하고, 100 아래면 칩이 남아돈다는 뜻입니다. 과거에도 칩 과잉 사이클을 겪은 적이 있습니다. 예를 들어 2023년 3월이나 2014년, 또는 다른 해를 떠올릴 수 있습니다. 오르내림이 있는 것은 정상적인 사이클입니다. 부족 압력은 변동하거나 약간 완화될 수 있지만, 데이터는 공급 측면이 완화되는 체제 전환이 임박했음을 보여주지 않습니다. 다시 말해 그들은 부족 상황이 계속될 것이라고 봅니다. 그러니 이것은 실제로 부족에 대한 낙관적 전망입니다. 그래서 제가 비관적이 되자는 게 아니라 사실을 보자고 말씀드리는 것입니다.
지난 40년 동안 대부분 반도체 사이클은 세계 경제를 따라 움직였습니다. 그런데 지금 노무라는 반도체 사이클이 스스로 GDP 성장의 원천이 되고 있다고 주장합니다. 제가 보기에 이것은 실제로 위험 요인입니다. 막 경기 침체로 미끄러지려던 경제를 오히려 가속하고 있기 때문입니다. AI는 이 경제를 호황 모드로 올려놓았고, 그것은 좋은 일입니다. 하지만 AI 수요가 둔화되면 기저 경제가 받던 자극이 줄어들 것입니다. 이것은 타당한 관찰입니다. 반도체 시장은 보통 경제를 따라가기 때문입니다. GDP가 늘면 사람들은 칩과 컴퓨터를 많이 삽니다. 지금은 사람들이 칩과 컴퓨터를 많이 사고 있고, 그래서 GDP가 성장하고 있습니다. GDP의 상당 부분이 인공지능 분야에 의해 견인되고 있는 것입니다. 골드만삭스가 이 AI 붐이 없었다면 우리가 경기 침체에 빠졌을 것이라고 보는 이유가 바로 여기에 있습니다. 세계 경제는 1990년대 이후 가장 큰 투자 붐 한가운데 있습니다. 적어도 한국에서는 주택 가격이 다시 빠르게 오르고 있고, 유동성이 강하며, 이중 유동성과 부동산 슈퍼사이클이 나타나고 있습니다.
물리적 한계는 엄청난 가격 우위로 이어집니다. 오랜 기간 이어진 AI 수요와 천천히만 적응하는 공급 기반이 만나는 이례적인 조합입니다. AI 지출은 더 이상 소비자 가전의 교체 주기에 묶여 있지 않습니다. 그리고 가격이 오르는 와중에도 이런 지출 의무는 한 해 동안 거의 변하지 않습니다. 엔비디아는 서버 칩 가격을 약 15% 올렸고, 이것이 "세상에, 이것이 엔비디아의 이익 증가로 이어지겠구나"라는 기대를 만들고 있습니다. 저는 이 가격 인상의 상당 부분이 오로지 메모리에 의해 주도된다고 봅니다. 그래서 사람들이 메모리 시장을 매우 낙관하는 것입니다.
높은 가격은 더 오래 지속될 수 있습니다. 사실 노무라 연구가 바로 이 점을 주장합니다. 7월 기준 노무라의 최신 CSI는 103.8로, 표본 중 최고치에 가깝습니다. 이는 칩 시장이 여전히 깊은 부족 상태에 머물러 있고, 과거 사이클보다 더 오래 높은 가격을 유지할 수 있음을 시사합니다. 다시 말해 그들은 "여러분, 이번에는 다릅니다. 이번 사이클은 과거보다 더 오래 갈 것입니다"라고 증명하기 시작한 것입니다. 그리고 그것은 어느 정도 맞을 수도 있습니다. 저는 사실 이 중 많은 부분이 클로드와 관련이 있다고 생각합니다. 이런 말을 단순화하려는 것이 아니라, 제가 왜 이렇게 생각하는지 설명하려는 것입니다. 프로그래밍용 클로드는 주로 메모리 확장 덕분에 큰 혁신이었다고 봅니다. 프로그래밍 목적으로 훨씬 더 많은 메모리에 접근하게 되면서 마치 메모리 장벽을 깬 것과 같습니다. 대규모 코드베이스나 사이버 보안에서 코드를 작성할 때 환각(할루시네이션)이 훨씬 줄어든 것도, 적어도 첫 번째 장벽인 "메모리 월"을 넘었기 때문입니다. 물론 "메모리 월"은 여전히 존재하고, 고속 메모리는 여전히 엄청나게 부족합니다.
고대역폭 메모리(HBM)를 만들려면 훨씬 더 많은 DRAM이 필요하고, 지금 이 부품은 심한 품귀 상태입니다. 내년에는 고속 메모리 가격이 두 배 가까이 오를 것으로 봐야 할 것 같습니다. 이건 정말 대단한 제품이고 값도 아주 비싸며, 이 GPU들에 없어서는 안 되는 부품입니다. 그런데 이번 메모리 붐은 상당 부분 1분기, 그러니까 3월, 그리고 2분기 4월의 프로그래밍 수요가 이끌었다고 생각합니다. 우리 식으로 말하면 "Claude 모먼트"였죠.
문제는 이런 "Claude 모먼트"가 매년 찾아오지 않을 것이라는 점입니다. Anthropic이 이 Claude 모먼트 직후에 기업공개(IPO)를 하는 것도 우연이 아니라고 봅니다. 그래프를 한번 보세요. 이 그래프는 메모리 칩 부족을 보여주는 지표인데, 정확히 Claude가 등장한 그 시점에 정점을 찍습니다.
Claude의 폭발적인 성장은 주로 코드 작성 때문입니다. 그리고 Codex를 앞세운 GPT의 추격도 있었죠. 제 손글씨가 엉망이라 미안합니다. 그래서 보통은 출력해서 보는 걸 선호하는데, 글씨를 잘 못 써서요. 어쨌든 중요한 건 그게 아닙니다. 이게 우연이라고 생각하지 않습니다. Claude와 함께 일한 것이 결국 이 정점까지 우리를 데려왔다고 보는 게 맞을 겁니다.
Anthropic이 이런 배경에서 IPO를 하려는 이유는, 지금이 연간 실적이 가장 좋아 보이는 시점이기 때문입니다. 7월 말 기준 ARR(연간 반복 매출)이 650억 달러라는 건 IPO를 홍보하기에 아주 솔깃한 숫자죠. 그런데 이 성장세를 계속 이어갈 수 있을까요? 아마 또 한 번의 "AI 협업" 모먼트가 필요할 겁니다.
그게 어디서 올까요? 어쩌면 헬스케어에서 올지도 모릅니다. 요즘 Moderna가 암 면역치료제와 Merck와의 파트너십으로 많이 이야기되고 있는데, 아주 인상적입니다. 저도 정말 팬입니다. 하지만 기사를 계속 보겠습니다.
노무라의 7월 CSI 지표는 103.8로 기록에 근접해 있습니다. 최근 월간 변동폭은 작아서, 적자 사이클이 확실히 꺾였다고 보기는 어렵습니다. 여기서 분명히 짚고 싶습니다. 제가 처음에 이건 비관적인 자료가 아니라고 말씀드린 이유가 이겁니다. 노무라는 지금 상황이 더 나아지고 있다는 신호가 아직 없다고 말하고 있는 겁니다.
그래서 제 노트에도 이렇게 적어둔 거죠. 하지만 이미 Claude 인기가 폭발한 뒤입니다. 제 생각에 다른 무언가가 주도권을 잡지 않는 한, Anthropic이 이 사이클의 정점이 언제인지 알려줄 겁니다. 그럼 무엇이 주도권을 잡을 수 있을까요? 세 가지 정도를 생각합니다. 로보틱스, 범용 인공지능(AGI), 그리고 의료 AI의 대형 돌파구입니다. 모두 일어날 수 있는 일이죠.
개인적으로는 가까운 미래에 AGI가 등장한다고 믿지 않고, 로보틱스는 아직 15년은 남았다고 봅니다. 의료 AI는 고급 모델이 필요한지, 아니면 알리바바 같은 해법으로 충분한지 잘 모르겠습니다. 그래도 이건 고려해볼 만한 얘기입니다. 그래서 모델은 메모리 제조사들의 주가가 2027년 이후까지 오를 것을 시사합니다.
노무라 애널리스트들이 이번에는 상황이 다르다고, 사이클은 계속되겠지만 이전보다 길어질 수도 있다고 말하는 것도 눈여겨보세요.
이제 마이크론에 대한 제 수치로 넘어가겠습니다. 이런 차트를 보여주는 게 맞는지 모르겠지만, 투자자 심리를 보여주기 때문에 보여드립니다. 보통 회사 이익이 이렇게 치솟으면 그렇죠?
이건 마이크론 주당순이익(EPS) 성장률입니다. 주당순이익은 2025년과 2026년 사이에 약 900% 급등했습니다. 말도 안 되는 성장률이죠. 물론 이건 제가 간단히 메모한 겁니다. 문제는 기술적으로 낮은 기저와 비교하고 있다는 점입니다. 로그 차트를 쓰면 이런 극단적인 수치를 완화하고 지수적 성장의 일부를 걷어낼 수 있습니다. 그래도 이 차트를 좋아하는 이유는, 제 생각에 투자자 심리를 보여주기 때문입니다.
6월에 모두가 최대 레버리지를 끌어다 쓸 때 삼성이나 마이크론 주식에 올인한 사람들은 어떻게 됐을까요? 사람들은 이런 명목 성장을 보고 레버리지를 일으켰습니다. 하지만 이런 숫자는 영원히 가지 않습니다. 마이크론의 매출은 앞으로 4년간 성장할 것으로 예상되지만, 성장률은 0에 가까워질 겁니다. 이게 문제입니다.
그럼 주가는 언제 정점을 찍을까요? 지금 시점에 가까울까요? 그러니까 클라우드 이후의 시대 말입니다. Anthropic의 IPO 이후에 정점이 올까요? 이건 커피 찌꺼기로 점치는 것과 같은 질문입니다.
하지만 핵심은 시장이 기대치에 반응한다는 것입니다. 우리가 기대치 얘기를 처음 시작했을 때를 기억하시나요? 시장은 이미 메모리 가격 하락을 반영하고 있습니다. 그렇다고 마이크론 사업이 나쁘다는 뜻은 아닙니다. 시장은 이미 메모리 가격이 앞으로 떨어진다는 걸 압니다. 메모리 가격 성장률, 즉 2차 도함수가 마이너스로 바뀌는 것도 우리는 알고 있습니다.
질문은 가격이 떨어지느냐가 아닙니다. 이 사이클이 얼마나 오래 가느냐입니다. 노무라도 이렇게 말하고 있죠. "보세요, 지금 엄청난 적자가 있습니다. 이번에도 똑같습니다. 사이클은 끝날 겁니다." 하지만 그게 문제가 아닙니다. 문제는 호황이 오면 보통 호황 사이클이 이렇게 생겼다는 겁니다.
이 사이클이 이런 모양 대신, 고원이 더 길게 이어지는 이런 모양일 수도 있을까요? 사실 이 "두께"라고 할 수 있는 부분이 낙관할 이유입니다. 사이클이 더 길어질 수 있다는 거죠. 그런데 예를 들어 Anthropic이 지금처럼 돈을 많이 쓰지 않게 되면 그 기대치가 쪼그라들 수 있습니다. 고속 메모리가 중요하다는 걸 기억하세요.
잠깐 옆길로 새겠습니다. 제 생각에 대부분의 기업용 AI는, 리인베스트에서 AI로 일하면서 보는 바로는, 데이터를 추론하는 데 필요한 메모리가 고급 모델을 훈련하는 데 필요한 만큼 많지 않습니다. 이건 논리적으로 맞다고 봅니다. 고급 모델은 훈련할 때 이 블랙웰 GB200, GB300, 베라 루빈 스택 같은 것들이 필요합니다. 최첨단 모델을 지원하려면 최신 대용량 메모리 스택이 필요하죠.
오픈 스케일 모델과 기업 응용 프로그램은 그렇게 많이 필요하지 않습니다. 훨씬 작은 칩, 구형 칩, 독자 칩, 더 압축된 오픈소스 모델로도 돌아갈 수 있습니다. 이런 모델을 많이 쓸수록 고속 메모리 수요는 줄어듭니다.
그래도 가격은 여전히 오를 겁니다. 적자도 여전히 있습니다. 하지만 오픈 웨이트 모델이 더 많이 나올수록 그 고원을 낮추게 됩니다. 시장이 메모리 주식을 거래하는 방식이 바로 그렇습니다. 시장은 "메모리 가격이 앞으로 떨어질 테니까"라는 이유로 거래하지 않습니다. 맞아요, 앞으로 메모리 가격이 다시 떨어질 거라는 건 바보도 알아요. 2차 도함수가 마이너스가 된다는 것도 우리는 압니다.
이 사이클 전체는 무엇이 이걸 더 크게 만들 수 있느냐에 달려 있습니다. 만약 로보틱스가 등장해서 갑자기 우리가 결국 하게 될 일을 가르쳐야 한다면, 그러니까 이 모든 비전 기반 시스템이... 뭐라고 하죠? GPU 스타? 아, 죄송합니다. 로봇 비전은 어떻습니까? 제 말은 바로 그겁니다. 훈련이 필요한 모든 머신 비전에는 많은 하드웨어가 필요할 겁니다. GPU도 많이, 고대역폭 메모리도 많이 필요하죠. 하지만 이게 15년 뒤에 일어난다면, 그 전에 큰 경기침체를 맞을 수도 있습니다. 1년 안에 일어나고 옵티머스 로봇이 준비된다면, 다시 한번 급등할 수 있습니다.
메모리 회사 주식은 이렇게 거래됩니다. 그래서 이런 주식에 부채를 가지고 버티기 어려운 겁니다. 레버리지를 쓰면 큰 실수를 할 위험이 있습니다. Situational Awareness처럼요. 모두에게 진짜 교훈이 된 사례였죠.
이제 제가 가진 다른 페이지로 넘어가겠습니다. 네, 네, 네. 기술적으로 지금 가격 측면에서 우리는 여기 있습니다. CSI 충격 아래에서 예상되는 평균 수출 가격 범위를 보면, 메모리 가격이 한동안 계속 오를 것을 시사합니다. 선이 점점 평평해지고 있으니 2차 도함수가 떨어지고 있고, 곧 1차 도함수도 떨어지기 시작할 겁니다, 그렇죠?
1차 도함수가 마이너스가 되면 메모리 가격이 떨어지기 시작하는 겁니다. 보통 사이클이 시작하고 2~3년 뒤에 그렇게 됩니다. 이번 사이클은 실제로 2025년 4분기쯤 시작됐습니다. 그러니 2029년쯤이면 지표가 솔직히 마이너스가 될 겁니다. 이건 이미 예측에 포함돼 있습니다. 남은 질문은 이 이익이 얼마나 클 것이냐입니다.
이게 지금 메모리 회사들의 주가를 결정하는 요인이고, 그래서 이 회사들에 투자하기가 어렵습니다. 변동성이 엄청나게 클 테니 아주 조심하세요. 여러분은 기대치를 거래하고 있는 것이니까요. 그래서 삼성 주가가 8.9%, 8.7%씩 떨어진 겁니다.
AI와 고대역폭 메모리가 너무 중요해지고 웨이퍼도 엄청나게 필요해져서, 더 넓은 시장에서 공급망 제약을 일으키고 있습니다. 메모리가 너무 핵심이 되어서 칩 제조에 들어가는 모든 부품의 가격이 오르고 있다는 뜻입니다. 그리고 이 가격 우위는 전체 밸류체인으로 번지고 있습니다.
좋습니다. 또 뭐가 있죠? 오늘의 제약은 극복하기 더 어렵습니다. 기판 공급도 그렇습니다. 전반적으로 시간이 더 걸립니다. 그리고 이 적자는 더 오래갈 수 있습니다. 다시 말하지만, 그들은 이것이 2027년 말 이후까지 이어질 것이라고 봅니다. 다만 역사적으로 이중 주문이 일반화되고 있다고 지적합니다. 그리고 이 이중 주문이 취소되면 모멘텀이 크게 뒤집히는데, 그건 좋은 일이 아닙니다.
이게 실제로 엔비디아에 유리하게 작용할 수도 있을까요? 이건 또 다른 논리입니다. 메모리 회사 주가 하락이 실제로는 엔비디아에 이득이 된다고 주장할 수도 있습니다. 메모리 공급 비용을 적게 쓰면서 더 많이 벌 수 있으니, GPU 가격을 높게 유지할 수 있다는 거죠. 가능한 얘기입니다. 음, 그건 정상적인 얘기고요.
이제 무어의 법칙을 조금 얘기해보겠습니다. 보통 칩은 디플레이션의 원천입니다. 트랜지스터 밀도가 대략 2년마다 두 배가 되니까요. 그래서 미세화의 세대마다 더 빠르고, 더 많고, 개당 더 싼 칩이 나왔습니다. 그래서 반도체 가격은 수십 년 동안 떨어졌고, 지속적인 디플레이션의 원천이었습니다.
하지만 고대역폭 메모리 생산의 본질, 즉 엄청난 양의 DRAM을 스택으로 쌓아야 하는 특성이 이전 사이클보다 더 오래가는 구조적 부족을 만들고 있습니다. 순환성은 남겠지만 더 오래 갈 겁니다.
올해 상반기 메모리 가격은 전년 대비 135% 올랐습니다. 그리고 Claude 출시 이후인 2분기를 보면 메모리 가격은 약 400% 올랐습니다. 제가 보기에 이건 정말 중요한 관찰입니다. 메모리 가격의 가장 큰 상승이 Anthropic Claude 모먼트 직후, 그러니까 말하자면 바로 그 기간에 일어났다는 것이죠. 이게 중요한 이유는 이 성장을 뒷받침하는 촉매가 무엇인지라는 질문을 다시 던지기 때문입니다. 그 가격 상승을 찾아볼 수 있는지 보겠습니다.
마이크론 보고서 어딘가에 나와 있을 겁니다. 열어볼게요. 메모리만 보면, 처음에는 "아, 전년 대비 110% 올랐다" 정도였는데 그게 400% 같은 말도 안 되는 수치가 됐습니다. 여기 보죠. 오, 네, 네, 네. 좋아요. 이건 마이크론의 예시입니다. 준비되셨나요? 흠. D램 매출은 343% 늘었는데, 주로 260% 가격 상승 때문이었고, 낸드 평균 가격은 310% 올랐습니다. 그러니까 정확히 400%는 아니지만, 제 요점은 이게 2분기이고, 마이크론 2분기 재무보고서라는 겁니다. 2분기는 1분기보다 더 극단적이었습니다. 훨씬 더요.
이 수치들은 1분기를 보면 110% 범위였다고 적혀 있습니다. 그러니까 No More Research 보고서에 나온 가격 상승의 대부분이 1분기가 아니라 2분기에 일어났다는 겁니다. 이건 원인을 찾는 데 다시 중요합니다. Claude 말이죠.
좋습니다. 여기 또 뭐가 있죠? 아, 사실 방금 "Enough" 자료를 끝낸 것 같네요. 이건 "Enough"에 대한 제 리서치입니다. 그럼 여기서 주요 결론은 무엇일까요? 그래서 이게 무슨 뜻일까요? 주식시장이 지옥으로 가고 있다는 뜻일까요? 아니요, 사이클이 끝났다는 뜻이 아닙니다. 오늘 시장에는 헛소리가 많이 돌고 있습니다.
잭슨홀이 다가오니 이번 주 하락을 이용한 매수 기회가 생길 겁니다. 물론 라이브 방송도 할 거고요. 메모리에 관한 핵심 내용도 논의하겠지만, 짧게 알려드리면 프로모션 코드 J Hole을 쓰실 수 있습니다. 8월 27일까지 유효합니다. 이 날짜까지 가입하시는 회원들께 혜택을 더 추가할 예정이라 의미가 있는 시점입니다. 그리고 그 뒤에는 가격도 상당히 오를 예정입니다. 그러니 기억하세요, 멤버십은 세금 공제가 되고, 리서치, 알파 리포트, 트레이딩 알림, 그리고 모든 강의에 접근할 수 있습니다. 아주 괜찮아요. mekevin.com에서 확인해보세요.
그럼 메모리에 대한 핵심 결론은 무엇일까요? 지금 우리는 어디에 있을까요? 메모리에 대한 핵심 결론은 이렇습니다. 적자는 한동안 계속될 겁니다. 하지만 어느 시점에는 기대치가 사이클을 계속 자극해야, 마이크론이 40% 자사주 매입을 실제로 할 수 있습니다. 그렇지 않으면 기업들은 결국 보수적으로 행동할 겁니다. 부풀려진 가격에 자사주를 사서 나쁜 인상을 주는 건 가치가 없다고 생각할 겁니다. 차라리 배당을 하는 게 낫다고요. 부채 상환이나 설비투자에 자본을 조금 더 남겨두자고 생각하겠죠. 합리적인 선택입니다.
문제는 이 모든 회사들이 미래 수요에 대한 기대를 바탕으로 생산 능력을 늘리고 있다는 겁니다. 제 생각에 이들은 메모리 관련 기업들이 모두 오늘날의 수요를 맞추기 위해 생산 능력 확장에 돈을 쏟아붓고 있다는 사실을 깨닫지 못하는 것 같습니다. 그래서 보통 공급과잉이 생기는 겁니다. 각자 개발 계획을 조율하지 않기 때문입니다. 누군가는 조율한다고 생각하더라도 실제로는 그렇지 않습니다.
어쨌든 이건 메모리 사이클에서 무슨 일이 일어나는지 이해하는 데 유용한 입문이라고 생각합니다. 메모리에 정말 낙관적이라면, 아마 곡선의 이 부분, 즉 고원이 더 오래갈 거라고 예상하고 있거나, 제가 못 보는 S자 곡선을 보고 있는 것일 겁니다.
다시 말하지만, 로보틱스, 헬스케어, AI는 시장이 예상하는 것보다 조금 더 멀리 있다고 생각합니다. 그리고 그 분야들에 하방 위험을 만듭니다. 샌디스크는 데이터 저장을 전문으로 하는 회사이지만 어찌 보면 이 범주에 함께 묶여 있습니다. 삼성과 샌디스크에 대한 제 전체 영상도 한번 보세요.
Search for it on YouTube. This will be Kevin's video about SanDisk. But it provides a complete breakdown of the memory market.
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