저자: 송재경 · 한국인
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9월 증시는 계절적 약세 우려를 넘기고 상승 마감했으나, 장기금리 급등과 FOMC 10·12월 금리인상 가능성(폴리마켓 70%대)이 부담. 명목GDP 성장률 대비 10년물 금리 상승 여력을 열어둬야 하며 금리 상승 속도가 문제. 유가는 호르무즈 영향으로 선물보다 현물 괴리에 주의. 마이크론 실적 발표를 10월 관전 포인트로 제시하고, 오라클·메타 등 AI 고객사 CDS 확대를 리스크로 지목. 포트폴리오는 실적주(반도체, 에너지, 운송)와 현금 비중 조절 제시.
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네. 이제 9월 마무리를 잘해 보고 10월을 제대로 준비해 보겠습니다. 10월 전략은 어떻게 챙겨 봐야 할까요? 디멘션투자자문 송재경 대표님 모셨습니다. 안녕하세요.
네, 안녕하세요.
대표님, 9월은 참 매크로가 힘들었습니다. 매크로 데이터를 원체 많이 보시잖아요. 부담스러운 하루하루가 이어졌고 간밤에도 물론이었습니다. 국채 수익률이 자고 일어나면 급등이잖아요. 10월에도 이 같은 흐름이 이어질 거라는 시각이 있으실까요?
일단 결론부터 말씀드리면, 뚜껑 열어 봐야 알 수 있습니다. 일단 가 봐야 됩니다. 분위기는 썩 우호적이진 않다고 보셔야 될 것 같습니다.
9월을 정리해 보면, 오늘이 마지막 날이긴 하지만 제가 한 달 전에 9월이 걱정된다는 말씀을 많이 드렸었죠. 다행스럽게도 9월은 우리나라를 포함해 전 세계적으로 시장이 나쁘지 않았습니다. 미국 나스닥도 최고치를 경신했고, 대만은 2%대 상승했습니다. 우리나라도 지난주까지는 2% 가까이 올랐는데 이번 주에 조금 밀리면서 강보합 정도로 마무리할 것 같습니다. 일본도 나쁘지 않습니다.
기본적으로 9월의 전통적인 계절적 약세 우려를 잘 넘기고 올라왔다는 점이 의미가 있습니다. 유가와 금리 상승 부담을 뿌리치고 올라왔으니까요. 문제는 10월부터 시작되는 계절적 성수기로 진입하는데, 혹시 우리가 밀린 숙제를 하는 게 아닐까 하는 걱정이 있다는 겁니다. 원래라면 9월에 일정 부분 조정을 받고, 10월부터 11월에 실적과 함께 달려가는 게 훨씬 가볍게 갈 수 있는 흐름인데, 9월에 너무 뻗었다는 게 걱정입니다.
어제는 유가가 빠졌는데도 장기물 금리가 올랐습니다. 금리가 오르는 요인이 단순히 유가만은 아닐 수도 있다는 걱정이 분명 있습니다. 오늘 밤 발표될 미국 물가지표 PCE도 있고, 전반적으로 FOMC에서 10월과 12월에 어떻게 할지에 대한 불안감도 같이 있는 상황입니다. 10월은 원래 실적 시즌과 더불어 좋은 분위기로 가야 하는 시기인 것은 분명하지만, 유가와 물가, 금리에 대한 불안감은 여전히 살아 있습니다. 9월에는 이걸 좋게 표현하면 이겨낸 것이고, 나쁘게 표현하면 주가가 아직 반영하지 않은 부분이 뒤늦게 반영될까 봐 우려되는 상황이니, 그 점을 감안하고 10월을 임할 필요가 있겠습니다.
10월에도 매크로가 시장을 강하게 자극할 것 같습니다. 당장 PCE 데이터부터 시작해서 금리 이슈가 시장을 짓누르고 있죠. 9월에 잘 버텼다고 평가해 주셨는데, 많은 사람들이 국채 금리 5%를 넘긴 것을 뉴노멀이라고 보기도 합니다. 이에 대해 동감하시나요?
전에도 말씀드렸는데, 5%를 갖고 놀라지 말자, 저는 6%를 향해 갈 거라고 말씀드렸습니다. 블룸버그도 그렇게 이야기하더라고요.
가장 큰 이유는 명목 GDP 성장률입니다. 명목 GDP 성장률과 10년물 금리를 통상 비교하는데, 2005년 이전 글로벌 금융위기 이전에는 10년물 금리가 명목 GDP 성장률과 같거나 오히려 조금 더 높은 것이 정상이었습니다. 올드 노멀이죠. 예를 들어 미국이 2분기에 5%대 GDP 성장률을 기록했고 3분기도 비슷한 수준이 나올 것 같다면, 과거 기준으로 보면 10년물이 6%대는 있어야 하는 겁니다.
그런데 지난 20년간 저금리, 저성장에 익숙해지다 보니, 10년물 금리는 그보다 낮아야 한다는 게 몸에 익어 버렸습니다. 지금 성장률이 잘 나오고 있으니, 금리의 상승 여력은 열어 둘 필요가 있습니다. 다만 문제는 속도입니다. 지금 한 달 사이에 미국 10년물 금리가 오른 속도가 지난 70년 가까이 중에 손가락 다섯 안에 꼽힐 정도로 빠릅니다. 이렇게 가파른 상승이 항상 문제가 되죠. 방향은 어느 정도 예상하면 대응이 가능한데, 속도는 대응하기 어렵습니다.
맞습니다. 경제 주체들은 금리가 천천히 올라가면 거기에 맞춰 계획을 짜고 임금도 조정할 수 있습니다. 그런데 갑자기 팍 오르면 대출 금리가 올라가도 중간에 대응할 방법이 없어 고생하게 되죠. 지금 금리 수준이 올라가는 것 자체는 매우 당연한데, 속도가 너무 가팔라서 내리막길에서 제어하지 못할 정도로 빨라지면 사고가 나는 것처럼, 그 일이 벌어질까 걱정들을 하고 있는 겁니다. 채권 시장에서는 이 속도에 대한 경계심이 점점 높아지고 있고, 연준도 거기에 편승하는 모습을 보이고 있습니다. 주식 투자자들은 늘 낙관적으로 모든 게 잘 해결될 거라고 생각하지만, 반대편의 채권 투자자들은 상당한 긴장감을 갖고 시장에 임하고 있다는 점을 명심할 필요가 있습니다.
10월에도 FOMC 회의가 있죠. 시장에서는 11월 중간선거를 앞두고 이번에는 패스할 것이라는 시각도 있었는데, 10월 인상 가능성이 올라가고 있다고 보시나요?
어제 오후, 미국장이 열리기 전까지만 해도 폴리마켓 배팅 사이트에서 10월 금리 인상 가능성이 70% 가까이 올라갔고, 12월 FOMC에서는 77%까지 올라가 있었습니다. 9월에 이미 인상했는데 올해 남은 두 번의 회의에서도 연속으로 올린다는 것은 모양새가 좋지 않습니다. 지난주에 제가 에스컬레이터론, 엘리베이터론 얘기를 드렸는데, 이렇게 가면 에스컬레이터를 타는 게 아니라 엘리베이터 타는 속도인 겁니다. 걱정스럽죠.
다행스럽게도 어젯밤 뉴욕 연은 총재 존 윌리엄스가 속도 조절이 필요하다, 10월은 지켜볼 수도 있지 않냐는 얘기를 하면서, 확률이 44%까지 내려가긴 했습니다. 동전 던지기 수준까지 내려온 거죠. 어쨌든 오늘 밤 발표될 물가지표와 10월 FOMC 바로 앞에 나올 9월 PCE 물가가 10월 금리 인상 여부에 상당히 중요한 변수로 작용할 겁니다. 시장은 적어도 한 번, 잘못하면 두 번의 인상 가능성을 열어 둬야 하는 상황이고, 9월부터 시작해서 세 번 연속 금리 인상 가능성까지 열려 있으니, 연준의 흐름에 대해서는 경계심을 갖고 볼 필요가 있습니다.
10월 금리 인상 가능성이 대폭 올라간 것은 맞습니다. 대표님 말씀과 블룸버그의 시각이 일맥상통하는데, 추가 긴축에 대한 우려가 계속 커질 수밖에 없을 것 같습니다. 이렇게 되면 기술주 투자 관점에서 반도체 투자 심리가 훼손될 가능성도 굉장히 클 것 같습니다.
말씀하신 대로 주가는 그것을 미리 반영해서 조정을 받았습니다. 7월에는 가격 조정을 엄청 받았고, 8, 9월로 넘어오면서는 기간 조정을 받고 있는 셈입니다. 조정은 일정 부분 받고 있고, 제가 전에도 말씀드렸듯이 삼성전자와 SK하이닉스는 사실상 가치주 영역에 들어올 정도로 멀티플이 매우 낮은 상황입니다.
미국에서 메모리 쪽, 스토리지 회사들, 예를 들어 웨스턴디지털 같은 회사들이 훨씬 높은 멀티플로 거래되는 것은 저도 이해가 잘 안 됩니다. 메모리보다 하드디스크를 만드는 회사가 더 높다는 것이 이해가 안 되는 멀티플이죠. 샌디스크도 잘 나가고 있는데, 샌디스크는 그나마 그 회사들보다 낮지만, 미국 내에서도 이건 말이 안 된다는 얘기가 나옵니다. 오히려 샌디스크나 마이크론이 더 적정한 가치로 올라와야 한다는 얘기들을 하고 있고요.
마이크론이 올라와야 한다고 보면, 우리 삼성전자와 SK하이닉스는 그보다 더 낮아서 지금 PER 기준으로 다섯, 여섯 배에 거래되고 있습니다. 가치주 영역이 있기 때문에 이번에 금리가 올라가는 국면에서 상대적으로 방어력은 보여 주고 있지만, 고객사들이 돈을 빌려서 투자해야 하는 상황이다 보니 이런 것들이 연동되면서 주가 상승 모멘텀은 받지 못하고 있는 것만은 분명합니다.
결국 이번 10월의 관전 포인트는 오늘 밤이 아니라 내일 새벽입니다. 마이크론이 실적을 발표하고 컨퍼런스 콜을 한 뒤 시장이 이를 어떻게 평가하느냐가 SK하이닉스의 주가 흐름에도 영향을 줄 수 있습니다. 2분기 실적 발표 때 주가가 좋았는데, 그런 흐름이 다시 나타나 주면 좋겠다는 바람이 있습니다. 잠시 후에 마이크론 실적 이야기는 또 해 보겠습니다.
금리를 잡으려면 유가를 잡아야 한다는 말이 나오는데, 유가가 생각보다 쉽게 추세를 잡는 것 같지는 않습니다. 간밤에는 떨어졌는데, 유가 흐름은 어떻게 체크하고 계신가요? 현물과 선물은 지금 어떤가요?
일차적으로는 따로 논다고 보셔야 합니다. 선물은 미래에 대한 거고, 솔직히 가 봐야 압니다. 다만 현물 거래는 여전히 높다고 보셔야 할 것 같습니다. 차트를 보시면, 통상 현물과 선물은 큰 차이 없이 가는 게 일반적입니다. 빨간색이 현물이고 검은색이 선물인데, 지금은 11월물 기준입니다. 원래는 거의 차이 없이 같이 가는 게 일반적이죠. 한 달 사이에 큰 일이 벌어지겠습니까? 그런데 지금은 한 달 사이에 만리장성을 쌓을 정도의 일들이 벌어지고 있어서, 3, 4월에 엄청 벌어졌던 격차가 9월 들어 다시 그 수준으로 벌어졌습니다. 더 벌어졌다고 볼 수도 있습니다.
이런 일이 벌어지는 자체가, 선물은 일종의 희망도 섞여 있고, 채권 투자자들이 헤지용으로 쓰거나 내러티브로 투자하면서 시장을 왜곡하는 측면도 있다는 뜻입니다. 실질적인 실물을 사는 정유사들은 상당히 난항을 겪고 있다고 보셔야 합니다. 카타르 소식도 우리에게 안 좋은 소식인데, 불가항력 상태를 11월까지 더 지속하기로 했습니다. 우리의 장기 LNG 공급 계약이 있는데, 호르무즈 통과가 어려워서 우리가 원하는 물량을 11월까지도 못 받을 것 같다고 하니, 현물은 더 올라갈 수도 있습니다. LNG 쪽이라 조금 다를 수는 있겠지만 결론적으로 비슷합니다. 호르무즈 통과 문제는 의미가 거의 같기 때문에, 유가가 매일 눈에 보이는 선물 가격이 내려간다고 마음 편히 있으면 안 되고, 현물 가격, 보통 '데이티드 브렌트'라고 표현하는 가격을 같이 챙겨 볼 필요가 있습니다. 선물만 챙길 상황이 아니라 현물과 함께 흐름을 체크하는 게 중요하고, 괴리가 상당히 벌어져 있으니 매일매일 체크가 중요할 것 같습니다.
국채 금리는 매일 챙겨보는 데이터는 아니지만, 유가나 나스닥 선물은 최근 국장 개장과 함께 매일 챙겨보는 차트가 되었습니다. 많은 증권사가 실적을 이야기하고 있는데, 실적만 바라보고 있는 것도 투자자 입장에선 불안합니다. 실적이 안 나오면 어떻게 하느냐는 질문으로 이어지니까요. 대표님 시각은 어떠신가요?
말씀하신 대로 실적은 무조건 잘 나와야 합니다. 실적은 이미 지나간 얘기인데, 앞으로가 문제입니다. 회사들이 얘기하는 건 보통 한 분기 정도 추가적인 전망이고, 특히 미국 기준으로는 그렇습니다. 오히려 우리가 보는 그림은 2027년, 2028년까지도 현재 우리가 그리던 모습이 지속될 수 있느냐가 제일 중요합니다. 거기에 가장 큰 영향을 미치는 것은 고객사들의 수요도 중요하지만, 그것을 현재가치로 끌고 오는 금리입니다. 요즘 금리가 너무 빨리 올라가다 보니 문제가 분명히 있습니다.
투자자 입장에서는 이렇게 질문하게 됩니다. 내년에 실적이 잘될 줄은 알겠는데, 조금이라도 삐끗하면 어떻게 되는가. 또 실적이 나오더라도 금리가 올라가면, 굳이 내년 실적이 아니더라도 지금 당장 국채나 회사채가 훨씬 더 많은 이자를 주는데, 내가 굳이 너희한테 투자할 이유가 뭐냐는 질문을 시장이 하기 시작한 겁니다. 그렇게 보면, 현재 실적은 당연히 잘 나와야 하고, 국채와 회사채 금리의 방향이 안정화되는 모습이 함께 나와 줘야만, 상반기에 봤던 우상향 랠리가 편안하게 지속될 가능성이 훨씬 높아질 것입니다.
그렇다면 마이크론 실적 이야기를 안 할 수 없는데, 내일 아침이면 결과를 알게 되겠죠. 전망치가 굉장히 좋고, 목표 주가도 계속 올라가고 있습니다. 2,000달러가 나왔는데, 현재 대비 90% 더 간다는 관점이니 사실상 두 배죠. 메모리 반도체는 삼성전자와 SK하이닉스가 돈을 훨씬 더 잘 버는데, 단순 계산으로 보면 두 회사도 두 배는 가야 하는 것 아닌가요?
지금 마이크론은 일곱 배 정도에 거래되고 있고, 우리 삼성전자와 SK하이닉스는 다섯, 여섯 배에 거래되고 있습니다. 14배 정도 주자는 얘기인 거죠. 그게 적정하다고 저도 동의합니다. 필라델피아 반도체지수의 평균 멀티플은 20배 정도, 20배가 넘고, 원래는 25배 정도까지 거래됐습니다. 그래서 지금 상당히 높은 상황인데, 아까 말씀드린 대로 웨스턴디지털 같은 하드디스크 회사보다 마이크론이 적은 멀티플을 받는 게 말이 되느냐는 논리죠. 그렇게 보면 당연히 가야 됩니다. 다만 수급적으로는 눌려 있습니다. 마이크론도 마찬가지고, 거꾸로 말하면 들고 있을 만한 투자자들은 다 들고 있다는 의미입니다.
두 번째로는 "너희가 지금 잘 보는 건 알겠는데, 고객사들이 더 어려워지는 거 아니냐"는 질문이 있습니다. 장기 계약으로 묶여 있으니 안정적으로 계속 나오는 거 아니냐는 얘기가 있는데, 냉정하게 보면 그때 가서 봐야 합니다. 고객사가 너무 어려워져서 "너희가 망해도 좋으니 우리 거 계속 사라"고 할 수는 없잖아요. 마음의 위안은 되지만, 그때 가서 다시 평가해야 한다는 걸 냉정하게 감안하고 봐야 합니다.
포인트는 이걸 체크해 봐야 된다는 겁니다. 저는 실적도 잘 나올 것 같고, 전망도 시장을 충분히 만족시킬 만한 수준을 낼 것 같습니다. 문제는 고객사에 대한 평가를 어떻게 하느냐입니다. 엔비디아도 보험사들을 끌어들여서 소위 채권을 찍으면서 안정성을 가지려고 애를 쓰고 있지 않습니까. 마이크론 자체는 문제가 없는데, 고객사인 오라클이 지난 주말 불가항력을 선언했습니다. 데이터센터가 지연된다는 거죠. 블룸버그 얘기가 요즘 잘 나가는데, 블룸버그를 잘못한 것도 아닙니다. 주정부가 지금 안 그래도 관련된 대기오염 이슈가 걸려 있어서, 법 집행을 보니 "해결될 때까지 이거 못 한다"는 식이 된 겁니다. 이런 일이 뉴멕시코 사이트만 그럴까, 나머지는 어떨까에 대한 불안감이 생기는 거죠.
그래서 지금 오라클 CDS 스프레드가 250bp까지 올라갔는데, 역대 최고입니다. 원래 시장에서 10년물 5.5% 금리에 250bp를 더 얹어야 된다는 뜻입니다. 오라클은 투기등급, 이른바 정크 수준까지 가 있는 상황이고, 메타도 CDS가 드디어 100bp를 넘어섰습니다. 메타는 뮤즈 때문에 잘 나간다고 하는데, 채권 시장에서는 불안해하면서 CDS 스프레드를 끌어올리고 있는 겁니다.
속도가 너무 가파른 게 문제입니다. 100bp, 150bp로 갈 수도 있는데, 맥, 메타, 아마존, 구글 같은 곳은 70, 80bp 정도에서 관리되고 있었는데, 이제 100을 넘기 시작하면 그 다음부터는 기울기가 가팔라지는 경향이 있습니다. 결국 주식 시장에서는 긍정적으로 반응할 수 있어도, 채권 시장에서 "너희 고객사들이 이걸 잘 해결하면서 끌고 올 수 있느냐"는 질문이 끊임없이 나오고, 채권 쪽에서 이걸 더 끌어올려 버리면 주식 시장도 영향을 안 받을 수 없습니다. 이런 것도 같이 봐야 합니다.
AI라는 키워드로 다 묶여 있다 보니, 하나의 문제가 발생하면 블루오리진만의 문제가 아니고, 오라클만의 문제가 아니라는 식으로 연결될 수밖에 없습니다. 추석에 쉬고 있는 게 다행이다 싶었는데, 10월에는 부디 그런 일이 없었으면 좋겠습니다.
대표님, 10월 포트폴리오는 어디에 초점을 맞춰 봐야 할까요? 삼성전자나 SK하이닉스가 그렇게 매력적으로 보이진 않는데, 어떤 섹터가 괜찮을까요?
일차적으로는 연준의 금리 인상 사이클을 잘 견뎌낼 수 있는 것은 돈을 잘 버는 회사들입니다. 결국 실적주입니다. 그런 측면에서 보면 반도체만큼 실적주는 없으니, 포트폴리오에서 당연히 안고 갈 필요가 있습니다. 금리만 좀 안정되면 확실하게 다시 각광받을 수 있습니다. 과거 연준의 금리 인상 사이클에서 잘 버텼던 업종이 두 개 있는데, 첫 번째는 에너지 업종입니다. 고금리 시장은 늘 고유가와 같이 왔기 때문입니다. 지금도 우리나라 정유사 주가는 지속적으로 좋고, 운송주도 연결이 됩니다. 이런 것들을 같이 볼 필요가 있습니다.
두 번째는 의외로 기술주들이 잘 버팁니다. 최근에 나스닥도 좋고, 국장도 반도체 소부장이 잘 가고 있죠. 맞습니다. 결국 포인트는 같습니다. 금리 상승 초기에는 버티는데, 문제는 이것이 지속될 때입니다. 만에 하나 연준이 10월, 12월에 연속으로 금리를 올려 버리면, 시장 전반의 느낌이 2002년 초의 익국면이나 2018년 11월 국면과 비슷하게 느껴집니다. 시장이 지금 제일 불안해하는 게 그겁니다.
저희가 바라는 것은 올해는 딱 한 번 정도만 금리를 인상하고, 물가가 안정되면서 시장이 안정화되는 것입니다. 만약 연준이 계속 금리를 인상해야 하는 상황으로 간다면, 포트폴리오의 현금 비중에 대한 근본적인 고민을 해야 되는 시기로 진입할 수 있으니, 그걸 감안하면서 10월과 11월, 그리고 4분기에 임할 필요가 있겠습니다.
결국 실적이 답입니다. 실적이라면 반도체가 떠오르고, 유가와 관련된 섹터들을 잘 지켜보셔야겠습니다. 에너지와 최근 분위기가 좋은 섹터들을 관련해서요. 10월에도 든든한 수익을 안겨 주셨으면 좋겠습니다.
짧게 여쭤볼게요. 10월 장은 역사적으로 괜찮았나요? 그리고 11월 중간선거가 있는 해의 10월은요?
역사적으로는 9월에 조정을 받고 10월부터 약 7개월은 상승하는 기본적인 흐름이 있습니다. 특히 중간선거 해에는 더 그렇습니다. 10월부터 7개월이요? 그럼 내년 5월까지네요.
그렇죠. 특히 11월, 12월에 좋은 모습을 보이고, 우리나라도 원래 그런 모습을 보입니다. 다만 9월에 조정을 너무 안 받고 잘 버텼기 때문에, 밀린 숙제를 혹시 10월에 하게 될까 봐 그게 제일 걱정입니다. 그래서 지금 당장은 연준의 분위기가 상당히 중요합니다. 일단 지켜봐야 되겠고, 10월은 뚜껑을 열어 봐야 대응할 수 있겠습니다.
말씀 감사합니다. 당장 내일 마이크론 실적부터 10월의 분수령이 될 이슈들이 많으니, 계속해서 함께 지켜봐 주시기 바랍니다. 디멘션투자자문 송재경 대표님과 함께했습니다.
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