저자: 이주환 · 한국인
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AI 투자 둔화 및 고금리 영향은 메모리에 제한적이라 주장. 메모리 수요는 비트그로스 정체, 수출은 가격 착시로 실제 약 50% 감소로 봄. 삼성전자·SK하이닉스는 의도적으로 가동률을 70~80%로 낮춰 가격을 유지 중이며, 공급 과잉 전환 시 가격 급락 우려. 환율 하락으로 3분기 피크아웃 가능성 90% 이상 제시, 4분기 실적 하락 전망. 소부장은 설비투자 사이클상 내년 실적 개선 가능성 언급. 중국 업체 추격 가속, 기술격차 급속 축소, 중국은 이미 점유율 10%로 빅4 진입, 2~3년 내 적자 가능성 및 주가 바닥은 실적 바닥 이후로 봄.
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안녕하세요. 네, 안녕하세요. 오늘은 반도체 애널리스트 이주환 애널리스트와 이야기를 나눠 보겠습니다. 반도체를 워낙 잘 아시는 분이라 매크로 지표를 여쭤보기는 조금 어렵습니다만, 반도체와 AI만큼 최근 국채 금리에 민감하게 움직이는 섹터도 없어서 한 가지만 여쭤보고 싶습니다. 전 세계 국채 금리가 고공행진을 하고 있습니다. 빚을 내서 투자하는 AI 기업들에게는 부담이 되고, 그래서 반도체에도 영향을 줄 수 있다는 이야기가 많이 나오고 있습니다.
AI 밸류에이션에 금리가 어느 정도 영향을 준다고 보십니까? 단기간에는 모르겠지만, 현재 금리 수준이 지속된다면 분명히 부담이 될 수밖에 없을 것 같습니다. AI 기업들은 이미 현금이 말라서 외부 차입으로 투자하는 단계에 들어섰기 때문에, 금리가 더 오르거나 장기간 유지된다면 내년 이후 투자 강도는 약화될 것이라고 생각합니다. 그럼에도 메모리 기업에 미친 영향은 하나도 없다고 보는데, 정말입니까?
네, 그래서 두 가지는 분리해서 봐야 합니다. 엔비디아, 마이크로소프트처럼 AI에 투자하는 기업이나 직접 차입을 해야 하는 기업들에게는 부담이 될 수 있습니다. 하지만 메모리 기업은 사실상 영향이 크지 않다고 보시면 됩니다. 시장에서는 고객사들이 AI 투자를 열심히 해 줘야 메모리도 더 많이 팔리니까, 빚내서 투자하는 고객사들이 부담을 느끼면 메모리주도 영향을 받는다고 해석하는데, 그 전제 자체가 성립하지 않습니다. AI가 등장해서 수조 달러를 투자하는 동안 메모리 총수요가 늘었느냐 하면, 늘어난 게 하나도 없습니다.
즉, AI 투자와 AI 붐, 그리고 메모리 총수요 증가율은 연관관계가 아예 없는 것으로 나옵니다. 수요 측면에서 어떤 데이터를 보시는 겁니까? 비트그로스(bit growth)입니다. AI 등장 전후로 비트그로스에 변화가 없었기 때문에, 결국 AI 투자가 늘고 줄고가 수요에 영향을 준다는 이야기는 성립하지 않습니다. 총수요에 미친 영향이 애초에 없었기 때문에 메모리 기업들에게 미친 영향도 없고, 메모리 기업들이 신경 써야 할 것은 중국의 생산이 얼마나 빨리 늘어나느냐 정도입니다.
이전에 비트그로스를 회사 측이 가격을 지키려고 조정하는 것이라고 말씀하셨던 것이 기억납니다. 그렇다면 잘 팔리니까 비트그로스를 올려도 되는 것 아닙니까? "잘 팔린다"는 것은 사실 착시입니다. 정말 잘 팔리고 있다면 한국의 반도체 수출이 엄청나게 늘고 있어야 합니다. 그런데 수출 통계는 가격 상승분이 모두 반영된 수치입니다. 제가 만든 모델로 가격이 오르지 않았다고 가정하면, 1월부터 8월까지 누적 기준으로 D램은 전년 대비 40% 감소했고, 낸드는 60% 감소했을 것입니다. 출하량 가격이 올라서 수출이 늘어나 보였을 뿐, 실제 수출량은 거의 50% 감소한 것입니다. 수요가 좋다면 수출이 반 토막 날 이유가 없습니다. 메모리 시장에는 여러 착시가 있고, 기업들이 시장을 속이는 측면도 있지만, 실제로 수출이 반 토막 났다는 것은 수요가 정말 안 좋다는 뜻입니다.
그런데 회사 입장에서는 범용 D램이 아니라 HBM을 만드니까 그만큼 범용을 더 만들 수 없는 것 아닙니까? 그렇지 않습니다. 그건 기업들의 일반적인 주장일 뿐입니다. 전체 메모리 시장에서 HBM이 차지하는 비중은 6%밖에 안 됩니다. 마이크론은 HBM을 만드는 데 생산을 전혀 줄이지 않았습니다. 왜 삼성과 하이닉스만 생산을 줄여야 합니까? 그 이유는 성립하지 않고, 주가를 높이고 메모리 가격 협상력을 높이기 위한 일방적인 조치에 가깝습니다. 실제로 가동률을 낮추는 것은 곧 생산을 줄이는 것입니다. 삼성과 하이닉스는 줄였지만, 마이크론은 줄이지 않았습니다. 영업이익률 차이를 보면 마이크론이 계속 높고, 그 차이는 더 벌어질 것으로 생각합니다.
쉐태원 회장도 이렇게 높은 가격이 계속 유지되는 것은 말이 안 된다고 말씀하셨습니다. 그래서 증설 이야기가 계속 나오는데, 호남이나 미국, 일본 등 어디든 투자해서 공급을 늘리겠다고 하지만 가동률을 올리는 것이 훨씬 빠른 방법일 텐데 왜 이렇게 말하는 걸까요? 정치적 레토릭입니다. 단순히 하이닉스 주가 하나를 막기 위한 정치적 레토릭이 중요한 역할을 하고 있습니다. 지금 새 공장을 빨리 지을 필요도 없습니다. 기존 공장 가동률만 100%로 올리면 삼성과 하이닉스의 공급량을 30% 늘릴 수 있습니다. 그런데 안 하는 이유는 공급을 정상화하는 순간 가격이 즉시 폭락하기 때문입니다. 인위적으로 만든 공급 부족이기 때문에, 생산을 정상화하면 가격은 급락하고 주가도 폭락할 것입니다. 그것을 막으려고 가동률을 높이지 못하고 있는 것입니다.
그렇다면 장기 공급 계약(LTA)으로 가격과 물량을 묶어 두고, 그 기간에는 고객이 무조건 사게 하면 가동률을 높여도 상관없지 않습니까? LTA는 가격을 특정할 수 없고, 물량에 대한 장기 공급 계약일 뿐입니다. 고객사 CEO 입장에서는 가격이 떨어졌는데 비싸게 맺은 LTA 가격으로 사야 하는 상황입니다. 지금 말씀하신 논리대로라면 공급 부족 때문에 삼성전자와 SK하이닉스가 가격을 결정할 수 있었던 것입니다. 공급 과잉이 되는 순간 그 힘은 싹 사라집니다. 지금 공급 부족에서 과잉으로 넘어가는 경계에 와 있습니다. 여기서 생산을 조금만 늘려도 바로 공급 과잉이 되고, 가격 결정권은 고객에게 넘어갑니다.
그러면 삼성전자는 지금부터 생산을 늘리고 싶지 않겠군요. 최대한 버티는 것입니다. 그래서 생산을 오히려 더 줄였습니다. 아이러니한 점은, 하이닉스 주가는 여섯, 일곱 배 올랐고 삼성전자도 네다섯 배 올랐는데, 기업의 가치가 그만큼 늘었느냐는 것입니다. 제조업체에서 기업이 성장했다는 것은 결국 생산량과 출하량이 늘었다는 뜻인데, 그건 하나도 늘지 않았습니다. 7만 전자, 20만 닉스일 때와 비교해 기업 가치는 하나도 바뀌지 않았습니다. 주가만 올랐고, 그렇게 만들기 위해 스스로 공급을 줄인 것입니다.
우리가 속고 있는 착시는 많습니다. 가장 큰 착시가 무엇이라고 생각하십니까? 기업들이 거짓말을 하고 있다는 것입니다. 어떤 거짓말입니까? 공장을 풀가동하는데도 공급을 늘리지 못한다는 거짓말입니다. 지금 삼성전자와 SK하이닉스의 메모리 가동률은 어느 정도라고 보십니까? 정부가 매달 발표하는 수치로는 70~80% 정도입니다. 이것을 90%까지도 끌어올리지 않고 있습니다. 원래 거의 100%여야 정상이고, 특히 호황기에는 100%를 넘어야 합니다. 이론상 100%가 한계이지만, 실제로는 100%를 넘는 경우도 많습니다. 지금은 마이크론과 중국의 창신메모리(CXMT)가 100%를 넘을 것으로 보입니다. 반면 삼성전자와 하이닉스는 70~80%에 머물러 있습니다. 그 결과 한국 기업들의 시장 점유율만 뚝뚝 떨어지고 있습니다. 결과가 그것을 말해 줍니다. 감산을 하지 않고 풀가동하면 캐파가 더 많아지고, 그러면 시장 점유율이 낮아질 이유가 없습니다. 그런데 이미 전체 D램 기준으로 마이크론과 하이닉스 점유율은 거의 같아졌습니다.
HBM 구분은 필요 없습니다. HBM은 시장이 너무 작은 니치 마켓입니다. 나머지 범용 시장을 다 잃어버리면 의미가 없습니다. HBM 시장이 크다고 생각하는 것 자체가 착시입니다. 삼성전자는 지난 분기 실적 발표 때 영업이익률을 높이기 위해 범용보다 HBM을 더 늘리겠다고 했는데, 지금은 이미 마진이 역전돼 있습니다. HBM 비중이 낮은 기업일수록 오히려 수익성이 높습니다. 창신메모리의 영업이익률은 82%로, 삼성전자와 하이닉스보다 높습니다. HBM을 적게 만든 회사일수록 지금은 수익성이 좋다는 뜻입니다. 지금은 범용 메모리가 가장 많이 벌고 있고, 수익성도 그쪽에서 더 높아졌습니다.
마이크론 실적 발표가 내일로 예정되어 있습니다. 실적은 당연히 좋을 것입니다. 우리가 포인트를 맞춰야 할 것은 마이크론뿐만 아니라, 한 달 후 삼성전자와 하이닉스도 발표한다는 점입니다. 지금 시장 주가가 가장 많이 하락한 이유는 메모리 피크아웃에 대한 우려 때문입니다. 피크아웃 여부를 확인하는 것이 중요합니다. 메모리 사이클이라는 것은 별게 아닙니다. 메모리 기업들의 영업이익률을 선으로 연결한 것이 메모리 사이클입니다. 영업이익률이 전 분기보다 하락하면 피크아웃입니다. 마이크론은 아직 가격이 하락하지 않았기 때문에 4분기까지 좋을 것 같습니다. 반면 삼성전자와 하이닉스는 먼저 피크아웃할 가능성이 굉장히 높습니다. 환율이 하락했기 때문입니다. 그래서 조심스럽게 말씀드리면, 2분기가 이미 피크였을 수도 있습니다. 삼성전자와 하이닉스가 2분기를 겨우 버텼다면 3분기가 피크일 가능성이 90% 이상이라고 봅니다. 마이크론은 4분기가 피크일 수도 있습니다.
그럼 주가는 선반영을 하는 것이네요. 3분기 실적 발표 후 4분기 가이던스를 보면 피크아웃을 느낄 수도 있습니다. 가이던스에는 영업이익률이 나오지 않습니다. 시장은 금액으로 계산하고 주가가 움직이는 것이 보통입니다. 그런데 메모리 사이클은 본래 영업이익률의 개념입니다. 3분기는 무조건 피크아웃이고, 2분기가 고점일 수도 있습니다. 9월에 환율이 200원이나 하락했기 때문입니다. 가격이 조금 올랐기 때문에 이것이 상쇄되면 3분기가 피크일 수도 있지만, 4분기에는 무조건 하락합니다. 4분기 3개월 전체에 낮은 환율이 적용되기 시작했기 때문입니다. 그래서 삼성전자와 하이닉스는 3분기가 무조건 피크아웃이고, 2분기가 피크일 수도 있습니다. 마이크론은 가격이 하락할 때까지 더 좋아질 가능성이 있습니다. 이제 차별화가 생기는 것입니다. 환율 효과를 누린 한국 기업들과 환율과 상관없던 미국·중국 기업들 사이에 차이가 생깁니다. 메모리 가격이 하락하지 않는 한 미국 기업은 계속 좋을 것이고, 삼성전자는 환율 영향을 크게 받기 때문에 환율이 하락하면 메모리 가격이 올라도 수익률은 오히려 낮아집니다. 수익률이 낮아진다는 것은 피크아웃이고, 하락 사이클이 시작됐다는 뜻입니다. 그래서 영업이익률이 가장 중요합니다.
마이크론이 영업이익률 80%를 넘는 좋은 실적을 내면 주가는 어떻게 반응할까요? 영업이익률이 전 분기보다 높게 나오면 주가가 한동안 약세로 돌아서지는 않을 가능성이 있습니다. 그렇지만 앞서 말씀하신 고금리 속 AI 투자 지속 여부에 대한 우려가 여전히 발목을 잡을 수도 있습니다. 엄밀히 따지면 매출이나 실적은 AI 투자 여부와 전혀 상관이 없습니다. 하지만 투자자들은 그것을 모르기 때문에 주가 영향을 받습니다. 실제로 기업 실적에 영향을 주는 것은 공급 과잉 여부이고, 결국 공급량 증가입니다. 수요가 많거나 적다고 메모리 사이클이 생기지 않습니다. 그래프를 그려 보면 한눈에 알 수 있습니다.
지금 증설할 필요가 없고 가동률만 올리면 되는데도, 증설 모멘텀을 타고 소재·장비·부품 주가가 강세를 보이고 있습니다. 어떻게 보십니까? 두 가지는 다른 이야기입니다. 공급이 곧 늘어난다, 가동률만 올려도 된다는 것은 칩메이커 입장입니다. 그런데 칩메이커는 지금 현금을 갖고 있고, 이 돈은 투자를 해야 합니다. 그냥 두면 세금으로 나갑니다. 그래서 소부장이 혜택을 받습니다. 현금이 쌓여 있으니 결국 설비투자로 연결될 수밖에 없는 구조입니다. 기업의 수익성이 떨어져도 내년 설비투자는 더 늘어날 수 있습니다. 그래서 많은 분들이 소부장에 관심을 가지라고 말씀하십니다.
칩메이커 사이클과 장비업체 사이클을 장기간 그려 보니 정확히 일치하는데, 장비업체는 1년 후행합니다. 칩메이커의 실적 피크는 올해가 분명하니, 장비업체는 최소한 내년에 피크를 맞습니다. 실적은 올해보다 내년에 더 좋아집니다. 시간이 남아 있는 것입니다. 그래서 칩메이커 주가가 하락하더라도 장비주는 좀 더 강세를 보일 여지가 분명히 있다고 봅니다. 다만 이미 많이 올랐기 때문에 밸류에이션을 따져 볼 필요가 있습니다.
장비 내에서 전공정, 후공정, 테스트 등 세부 분야 중 어디에 관심이 있으십니까? 소재도 안 보는 것은 아니지만, 소재는 결국 가동률에 달려 있습니다. 가동률이 높아질 기미가 아직 안 보여서 소재 이야기는 꺼내지 않았습니다. 돈이 많다고 가동률을 높이지는 않습니다. 가격 하락을 받아들이려고 일부러 가동을 낮추고 있으니까요. 하지만 가격 하락이 본격화되면 기업은 생산을 늘릴 수밖에 없습니다. 매출과 영업이익이 줄어드는데, 이를 최대한 막으려면 물량을 늘리는 방법밖에 없기 때문입니다. 그러면 소재업체도 몇 년 만에 웃을 날이 올 것입니다. 장비업체는 이미 벌어 놓은 돈을 투자하는 것이니 내년 실적이 좋아질 것입니다. 소재는 가동률이 올라가는 것을 확인하고 나서 보는 것이 맞다고 생각합니다. 제3기관 데이터를 보면 내년과 후년에 전공정이나 테스트보다 패키지 쪽의 성장률이 더 높게 나옵니다. 성장성이 높은 쪽이 좋으니, 패키지 쪽에 조금 더 수혜가 있을 것으로 생각합니다.
AI 데이터센터에는 구리선이 아니라 광통신이 필요하다는 이야기도 나옵니다. 이런 쪽으로 투자를 넓히는 것은 어떻게 보십니까? 이미 많은 분들이 관심을 갖고 있고, 주가도 많이 반영된 기업들이 있습니다. 광통신으로 연결되는 부분은 분명히 전환이 될 것입니다. 다만 시간이 많이 걸릴 것이기 때문에 1년 안에 두 배, 세 배가 되기는 어려울 것입니다. 전력 관련해서는 AI 투자가 지속되지 못하면 똑같이 타격을 받을 가능성이 큽니다. 데이터센터 구축 수요가 지연될 수 있기 때문입니다. 아직 덜 오른 기업이라면 모르겠지만, 이미 많이 오른 기업이라면 올 연말이나 내년 초 AI 투자가 정말 지속되는지, 아니면 주춤하는지 지켜보고 판단하는 것이 좋겠습니다. 내년 AI 케펙스가 얼마일지는 예측치일 뿐이므로, 실제로 투자가 집행되면서 전력, 전선, ESS, 온사이트 발전 등으로 낙수효과가 얼마나 갈지는 조금 더 지켜봐야 한다는 말씀이었습니다.
중국 이야기도 짚고 넘어가겠습니다. CXMT나 양쯔메모리 등이 증산을 이야기하고, IPO로 투자 자금을 모아 더 많이 만들겠다고 합니다. 중국 업체가 따라오는 속도는 어느 정도로 보십니까? 지난 6분기 동안 속도가 정말 가파르게 올라왔습니다. 이런 속도가 영원히 지속될 수는 없으므로, 증가 속도는 조금 완화될 가능성이 있습니다. 하지만 우상향이라는 방향성은 받아들여야 할 상황입니다. 최근 1년 반 동안 양쯔메모리와 CXMT의 시장 점유율이 급격히 올라간 것은 삼성과 하이닉스가 메모리 가격을 올리려고 감산한 영향이 100% 반영된 결과입니다. 중국 기업을 견제하고 싶다면 풀가동하면 됩니다. 그런데 그렇게 하지 못하고 있으니, 중국의 점유율 확대는 계속될 수밖에 없습니다. 삼성이 언제 감산을 멈출지 지금으로서는 징후가 보이지 않습니다. 중국은 그 틈을 노려 빠르게 올라가고 있습니다.
중국 내수용이라는 말도 많이 나오는데, 글로벌 시장에서 한국 업체와 경쟁하는 것 아니냐는 생각은 착각입니다. 전 세계 반도체 수요에서 중국이 58%를 차지합니다. 중국 시장을 벗어나서 경쟁하는 것이 아니라, 중국 시장에서 한국이 중국 기업들과 경쟁하는 것입니다. 중국을 포기하면 그 기업은 생존할 수 없습니다. 중국에서 1위를 지켜야 하는데, 삼성과 하이닉스가 중국에서 점유율을 조금씩 빼앗기고 있는 것이 현실입니다. 중국 밖에서 빼앗기는 것이 아니라 중국 안에서 빼앗기고 있는 것입니다. 많은 분들이 중국이 내수용이라며 위안화 강세를 베팅하는데, 놀라운 통계를 알려드리겠습니다. 2019년 이후 중국의 반도체 수출이 한국보다 많습니다. 이미 우리를 추월한 지 몇 년이 됐습니다. 물론 외국 기업들의 수출 물량도 일부 포함되어 있겠지만, 중국 수출이 급격하게 늘어난 시기가 2019년 이후입니다. 그 시기는 미국이 중국에 대한 반도체 제재를 강화한 시기라서 외국 기업들은 신설과 증설이 거의 없었습니다. 마이크론의 패키지 공장 하나 정도였고, 전공정은 아예 없었습니다. 따라서 2019년 이후 중국 반도체 수출이 크게 증가한 것은 중국 업체들의 수출이 늘어난 것이라고 보는 것이 맞습니다. 파운드리도 포함해서요. 그러니 중국이 내수용이라는 말은 통계를 보고 말씀하시기를 권합니다.
애플이 중국 메모리 업체와 접촉했다는 보도도 있었는데, 결국 성사되지 않았습니다. 정부가 허용하지 않았다는 이유도 있었고, 테스트해 보니 기술 격차가 너무 크고 발열이 심했다는 보도도 있었습니다. 기술 격차는 어느 정도라고 보십니까? 과거에는 몇 세대 차이인지로 몇 년 차이를 이야기했습니다. 과거에는 한 세대가 1~2년이었고, 그때는 10나노 단위였습니다. 지금은 한 세대가 1나노 단위입니다. 과거 두 세대 차이는 20나노의 차이라 엄청났고, 5~6년 격차였습니다. 지금 두 세대 차이는 2나노입니다. 과거의 두 세대와 지금의 두 세대는 개념이 완전히 달라졌습니다. 기술 난이도가 높아져서 앞선 기업들이 도망갈 수 없게 되었고, 그래서 격차는 점점 좁혀질 수밖에 없습니다. 기술 격차는 분명 존재하지만, 과거에 생각했던 기술 격차 기준으로 보면 순식간에 따라잡힐 수 있는 차이입니다. 과거 5년 걸렸던 격차가 1년이 될 수도 있습니다.
앞선 기업이 도망갈 자리가 없다고 하셨는데, 뒤쫓는 중국이 기술을 먼저 넘어설 가능성이 있습니까? 추월한다는 것이 아니라, 도망가는 사람이 시속 50km로 달리고, 뒤쫓는 사람이 시속 70km로 쫓아오는 것과 같습니다. 처음에 2km 벌어졌던 격차가 1km, 700m, 500m, 400m, 300m, 200m까지 좁혀진 것입니다. 추월이라고 할 수는 없습니다. 추월은 기술적으로 보면 10년 뒤에도 쉽지 않을 것입니다.
그렇다면 기술 격차가 얼마든 간에, 중국 기업이 우리 기업에게 실제 위협이 될 가능성이 몇 년 안에 있을까요? 몇 년 안이 아니라 이미 위협이 되었습니다. 제가 생각했던 중국이 시장 점유율 10%를 넘어서는 순간, 이미 통제 불가능한 상황이라고 봤는데, 이미 넘어섰습니다. 중국은 잠재적 위험이 아니라 이제 빅4가 되었습니다. 2012년 일본의 엘피다가 파산하면서 빅3 체제가 되어 시장이 안정되었는데, 다시 빅4 체제가 되었다는 것은 치킨게임의 시대로 돌아갔다는 뜻입니다. 10여 년 후퇴했다고 보시면 됩니다. 그러니 삼성과 하이닉스는 지금 감산할 때가 아니라 생산을 최대한 늘려 중국 기업의 시장 점유율을 깎아내리는 것이 미래를 위해 가장 중요한 전략입니다. 그렇게 하지 않고 있으니 오히려 중국을 키워 주고 있는 셈입니다. 본인의 의지와 상관없이 중국을 키워 주고 있는 것이 삼성과 하이닉스라고 보시면 됩니다.
기업이 이 사실을 모르지 않을 텐데, 왜 생산량을 늘리지 않고 있을까요? 임기 중에는 성과를 많이 받을 수 있고, 주가가 높고 실적이 좋게 나오면 포장이 되니까요. 그 이후에는 자신이 그 자리에 없을 것이기 때문입니다. 뒤를 이을 사람이 문제를 떠안게 되겠지요. 이것이 전문경영인의 한계인 것 같습니다. 이 부분은 좀 고민이 필요합니다.
삼성전자와 SK하이닉스의 주가가 어떻게 될지 가장 궁금해하실 텐데요, 어떻게 보십니까? 매출 피크아웃이 임박했기 때문에 강세를 보이기는 쉽지 않습니다. 기술적 반등은 있을 수 있습니다. 하락이 워낙 빨랐기 때문입니다. 하지만 큰 틀에서 보면 이미 하락이 시작된 것으로 봐야 하고, 지금이 하락의 끝이 결코 아니라는 점을 계속 말씀드리고 있습니다. 메모리 가격이 하락하기 시작하면 삼성전자와 하이닉스의 실적은 계속 깎여 나갑니다. 실적이 마이너스가 되면 주가는 당연히 실적에 맞춰 계속 하락할 수밖에 없습니다. 언제까지 하락할까요? 실적의 바닥에 가야 끝납니다. 실제 바닥은 사이클의 바닥이고, 보통 하락 시작 후 2~2.5년 정도 뒤가 바닥입니다. 그때까지는 주가도 바닥이 왔다고 볼 수 없습니다.
적정 주가는 어디라고 생각하십니까? 포워드 기준으로 PER 네 배 수준인데, 지금보다 PER이 더 낮아져야 한다는 말씀입니까? 지금 PER을 보는 것이 맞습니까, 아니면 여전히 PBR로 보는 것이 맞습니까? PBR도 정확하지는 않지만 PER보다는 훨씬 정확합니다. 제가 말씀드렸듯이, 제조업체가 생산량을 늘리지 않았다는 것은 기업의 성장이 제로라는 뜻이고, 밸류에이션이 바뀔 이유가 없다는 뜻입니다. 이익이 많다는 이유로 주가가 올라갔는데, 그 이익은 지속되지 않습니다. 그래서 지금 PER을 보는 것은 의미가 없습니다. 마이크론도 마찬가지입니다. 결국 메모리 가격이 하락하지 않는다는 전제로 모든 밸류에이션을 하고 있는 것입니다. 메모리 가격이 1년 뒤 반 토막, 2년 뒤 10분의 1이 된다고 보면, 지금의 PER은 세 배, 네 배가 될 것입니다. 그래서 PER로 보는 것은 의미가 없고, 실적이 계속 유지되고 몇 년 동안 하락하지 않을 것이라는 가정은 굉장히 위험합니다. 저는 동의할 수 없습니다. 적정 주가는 결국 메모리 가격이 정상 가격으로 돌아갔을 때의 밸류에이션이고, 그것이 항상 말씀드리는 7만 전자, 20만 닉스입니다. 그 이후 메모리 가격이 오른 것은 생산을 줄여서 가격만 오른 것입니다.
실적 측면에서 분기 영업이익이 어디까지 내려갈 수 있다고 보십니까? 적자까지 갔다 와야 합니다. 저는 2~3년 후에는 적자가 될 것이라고 봅니다. 다만 주가는 그 전에 먼저 반등할 것입니다. 실적으로는 거의 적자까지 갈 것으로 생각합니다. 중국이 본격적으로 공세를 펼치기 전에도 2023년과 2024년에 적자가 있었습니다. 단순히 공급과잉이었을 때도 그랬는데, 중국이 들어오면 그 충격은 훨씬 셉니다. 무조건 적자로 가게 될 것입니다. 적자 수준으로 가지 않으려고 LTA를 맺는 것인데, 그 효과는 하나도 없습니까? 전혀 없습니다. 오히려 발목을 잡고 있습니다. 삼성과 하이닉스의 시장 점유율은 지난 1년 반 동안 D램은 12%포인트, 낸드는 13%포인트 하락했습니다. 그 고객들은 다른 곳으로 옮겨 갔고, 옮겨 간 곳에서 장기 계약으로 묶였습니다. 삼성과 하이닉스가 생산을 늘려도 그 고객들은 돌아오지 못합니다. 장기 계약에 묶여 있기 때문입니다. 그러면 생산을 늘려도 재고로 쌓일 뿐입니다. 결국 LTA가 앞으로 발목을 잡는 역할을 할 것입니다.
LTA에 대해서는 여러 분석도 함께 들어 보았습니다. 오늘 이야기는 여기서 마무리하겠습니다. 지금까지 반도체 애널리스트 이주환 애널리스트와 함께했습니다.
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