저자: 아지 · 한국인
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SK하이닉스 3분기 실적(매출 약 18조, 영업이익 약 7조 이상)은 컨센서스를 상회, 영업이익률 40%대 중반, HBM 매출 비중 30%→4분기 40% 가이던스로 4분기도 양호 전망. 삼성전자는 PBR 1배 수준으로 역사적으로 손해 본 적 없으나 연말 재고조정·퀄컴-Arm 라이선스 갈등 등 단기 리스크 존재. 장기 투자자에게 SK하이닉스 우위, 연말까지 하이닉스 악재 없다는 견해. 한미반도체는 독점 훼손 우려로 목표가 하향에도 펀더멘털 여전히 우세. 미국 주식 비중 유지, 국내는 턴어라운드 관점에서 하이닉스 비중 확대 제안. 테슬라는 규제완화 수혜 기대.
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안녕하세요, 여러분. 오늘도 라이브로 찾아왔습니다. 여러분이 너무 좋아해 주셔서 라이브를 가끔씩 하기로 했는데, 오늘은 중요한 이야기가 많이 나와서 하나하나 자세히 짚어 보겠습니다.
SK하이닉스 실적이 나왔습니다. 7조 원을 넘었어요. 컨센서스는 6조 원대였는데 이를 넘었으니 서프라이즈입니다. 그런데 주가는 약간 부진하네요. 왜 그럴까요? 어제 어느 정도 반영을 한 것 같습니다. 새로운 뉴스가 나왔지만, 장기 투자를 하시는 분들에게는 크게 걱정할 것이 없다고 봅니다.
제가 예상한 매출은 18조 원, 영업이익은 6조 5천억 원 정도였습니다. 그보다 훨씬 잘 나왔어요. 영업이익은 보수적으로 봤는데, D램에서 HBM3와 범용 제품(커머디티)이 섞여 있으니 얼마나 나올지 가늠하기 어려웠습니다. 이번에 보니 영업이익률이 40%를 넘었으니 굉장히 좋습니다.
이번 실적 발표에서 제가 확인해야 할 두 가지가 있었습니다. 하나는 D램의 영업이익률, 다른 하나는 D램의 평균 판매 가격(ASP)이었습니다. 영업이익률은 기대에 부합했습니다. 전체가 40%대였으니 D램은 40%대 후반이었을 것으로 보입니다. ASP는 아쉬웠습니다. 20% 상승이 나왔으면 좋았을 텐데, 10% 중반에 그쳤습니다.
HBM3 쪽은 SK하이닉스가 여전히 시장을 주도하고 있다는 것을 다시 확인했습니다. 이번 분기 매출에서 HBM 비중이 30%를 찍었고, 다음 분기에는 40%를 가이던스로 제시했습니다. HBM 비중이 늘어나면 실적이 더 좋아지겠죠. 그래서 4분기는 3분기보다 더 좋을 것으로 보입니다. 3분기가 7조 원이었다면 4분기는 7조 원보다 더 나올 수 있으니 상당히 편안하게 갈 수 있다고 봅니다.
간밤에 엔비디아가 조금 밀리면서 국내 증시도 영향을 받았습니다. 영향이 없지는 않겠지만, 서버 쪽 비중이 굉장히 높아졌다는 점을 봐야 합니다. AI 서버 쪽이 그렇습니다. 낸드플래시에서는 엔터프라이즈 SSD의 매출 비중이 60% 가까이 올라갔습니다. 빅테크의 CAPEX(설비투자) 컷 이야기만 나오지 않는다면, SK하이닉스는 무난하게 갈 것으로 봅니다.
삼성전자는 현재 바닥 수준으로 보입니다. 밸류에이션으로 보면 PBR 1배 수준인데, 역사적으로 PBR 1배 부근에서 사서 손해 본 적은 한 번도 없습니다. 물론 앞으로도 역사가 반복될지는 알 수 없지만, 과거 하락 사이클에서 PBR 1배에 샀다면 결과적으로 수익을 냈다는 것은 사실입니다.
다만 모멘텀 측면에서는 우려가 있습니다. 삼성은 반도체뿐 아니라 세트 부문도 있는데, 연말에는 재고 조정이 있습니다. 특히 스마트폰은 유통 채널에 물량을 많이 밀어 놓은 상태라서 이를 털어내야 합니다. 그러면 일시적으로 분기 실적이 약간 나오지 않을 수 있어 우려가 있습니다.
어제 암이 퀄컴에 라이선스를 해주지 않겠다고 하면서, 8주 안에 퀄컴이 받아들이지 않으면 라이선스 문제가 커질 수 있습니다. AI PC와 AI 스마트폰에서 가장 중요한 두 회사가 붙어 버리면 누가 가장 큰 피해를 볼까요? PC를 만드는 회사들이 피해를 보겠죠. 삼성도 PC 사업이 있지만, 그보다 더 큰 영향은 거기 들어가는 메모리 범용 제품에서 나타날 것입니다. 프리미엄 AI PC, AI 스마트폰이 잘 되어야 하는데 그중 한 축이 흔들린 셈입니다.
그런데 제 생각에 둘이 끝까지 가면 공멸입니다. 퀄컴은 암의 라이선스가 없으면 제품을 팔 수 없으니, 퀄컴에게 암은 가장 큰 고객사와도 같습니다. 암이 퀄컴과 손절하기는 쉽지 않을 것입니다. 그래서 결국 기싸움을 하다가 악수하지 않을까 생각합니다. 만약 악수하면 삼성 입장에서는 좋게 볼 수도 있습니다. 삼성이 스냅드래곤을 확대하면서 부정적인 영향이 있지 않을까 걱정했는데, 그 정도로 걱정할 필요는 없을 것 같습니다. 물론 아직은 모르지만요.
이 분쟁의 계기는 엔비디아의 CPU인 '오라이온'입니다. 보통 암과 라이선스를 계약하면 CPU와 GPU를 받아와 사용합니다. 그런데 설계를 잘하는 기업은 GPU를 먼저 내재화하고, 이후 CPU도 내재화해서 명령어 집합 구조(ISA)만 라이선스로 받습니다. 그러면 아주 적은 로열티만 내면 됩니다. 엔비디아는 오라이온 CPU를 직접 설계했기 때문에 낮은 수준의 로열티를 냈을 겁니다. 그런데 퀄컴은 CPU를 많이 쓰기 때문에 로열티를 많이 냅니다. 암이 "너희가 엔비디아를 인수했으니 계약을 다시 하자"고 하자 퀄컴은 "엔비디아가 인수한 대로 하면 되지 않느냐"고 반박한 것이 문제입니다. 둘의 이해관계가 얽혀 있었던 것이죠.
하지만 장기적으로 보면 그렇게까지 걱정할 이슈는 아닙니다.
SK하이닉스는 4분기부터 12단 HBM 양산에 들어갑니다. 그러면 내년에는 HBM 시장이 더 커지겠죠. 맞습니다. 내년 SK하이닉스는 기대할 만한 부분이 많습니다. 관건은 수율인데, SK하이닉스는 그동안 잘해 왔습니다. 8단에서 12단으로 가는 것은 제조 난이도가 높다고 하지만, 지금 수요를 맞추기 어려운 상황이니 고객사들이 계약을 서두르고 있습니다. 개발비나 초기 수율 비용 등을 고객사가 부담하는 방식도 나올 수 있는데, 이것이 시장에 영향을 줄 것 같습니다.
저는 SK하이닉스가 수요를 잘 잡아서 이익을 잘 낼 것으로 봅니다. HBM3는 수율이 70%에 못 미쳤지만 68% 정도였는데도 마진율이 50%가 나왔습니다. 그 정도만 해도 충분히 수익성이 있습니다. 반면 마이크론과 삼성은 HBM에서 어려움을 겪고 있습니다.
SK하이닉스는 그동안 TSMC 같은 기업이 잘 나갈 때 상대적으로 저평가받는다는 의견이 많았습니다. 다행히 9월 중순부터 반등해 왔고, 어제는 20만 원 근처까지 올랐는데 오늘은 조금 빠졌습니다. 이 여파가 이어질지, 다시 20만 원을 뚫고 올라갈지 궁금하실 텐데, 저는 연말까지는 나빠질 이유가 없다고 봅니다. 내년도 좋을 것이고요.
한미반도체는 최근 잡음이 많았습니다. 독점이 깨질 수 있다는 이슈 때문인데, 이는 펀더멘털과 별개로 멀티플에 대한 고민을 낳습니다. 실적은 잘 나오지만 높은 밸류에이션을 주기 어려워진 것이죠. 현대차증권에서 목표가를 17만 원으로 대폭 낮췄다는 소식도 있었습니다. 그럼에도 곽동신 대표가 자사주 매입을 했다는 것은 긍정적인 신호입니다. 개인 주주를 홀대하는 국내 시장에서 이런 경영진이 있다는 것은 특이한 케이스입니다. 이런 분들이 많아져야 합니다.
기술 격차는 한 번에 좁혀지지 않습니다. 시장은 항상 과도하게 반응하는 경향이 있지만, 한미반도체 기술력은 여전히 우세합니다. 다만 독점 프리미엄이 훼손될 수밖에 없는 상황입니다. SK하이닉스 같은 고객사들이 장비 다변화 의지를 확실히 보이고 있고, 한미반도체가 SK하이닉스에만 본딩 장비를 팔았다면 지금은 마이크론에도 많이 팔고 있습니다. 삼성까지 가면 서로 배신할 수 있는 구조입니다. 하지만 지금은 대체재가 없어서 쉽게 배신하지 못하는 상황입니다.
SK하이닉스는 CXL 제품을 출시할 예정이고, 내년쯤 성과가 가시화될 것이라고 합니다. 네오셈이나 파두 같은 관련주도 올랐는데, 내년 먹거리를 생각해 지금부터 CXL을 보는 것이 괜찮을지 궁금하실 겁니다. 하지만 CXL은 아직 방향성이 정해졌다고 보기 어렵습니다. 인텔 등 CPU 업체들이 밀어 줘야 하는데, 아직은 테마성이 강합니다. 글래스 기판은 실리콘 포토닉스 방향성이 정해졌기 때문에 상대적으로 확실하지만, CXL은 아직 지켜봐야 합니다.
요즘 삼성전자가 5만 원대로 내려오니 주변에서도 "지금 담아야 하는 것 아니냐"는 이야기가 나옵니다. 주식에 관심 없던 분들까지 그런 이야기를 하는 것을 보면, 역설적으로 아직 바닥이 아닐 수도 있습니다. 보통은 "삼성 망했다"는 이야기가 나올 때 사야 하는데, 아직 그 정도는 아닌 것 같습니다. 밸류에이션으로 보면 PBR 1배 근처에서 버티면 수익이 난다는 역사적 학습 효과가 있지만, 아직 절망이 충분하지 않은 것으로 보입니다. 따라서 추가 하락 여지는 있어 보입니다.
인텔이 삼성을 찾아와 파운드리 동맹을 타진했다고 합니다. 두 회사가 힘을 합치면 시너지가 날 가능성이 있습니다. TSMC는 너무 강력해서 독점적 위치를 누리고 있습니다. 제조 회사의 매출총이익률이 50% 중반인데, TSMC는 75%를 지향한다고 하니 독점력이 계속 강화될 것입니다. 그래서 언더독들이 힘을 합치려는 것이고, 광 기반 실리콘 포토닉스 분야에서는 인텔이 준비가 잘되어 있습니다. 인텔은 투자 여력이 없으니 삼성과 나눠서 협력하면 좋을 것입니다. 당장 파급력을 기대하기는 무리지만, 시장에는 선반영 이슈로 작용할 수 있습니다. 인텔도 칩렛을 많이 쓰고 있어서, 고성능 코어는 TSMC에서 계속 조달하고 저전력 코어는 삼성의 나노 공정으로 만드는 방안도 검토해 볼 만합니다. 두 회사가 상생하는 방안을 잘 찾기를 바랍니다.
다음 달에 엔비디아 실적이 나옵니다. 이번 실적 시즌에는 글로벌 증권사들이 실적 추정치를 상향할 가능성이 높아 보입니다. 엔비디아의 PER은 최근 30~40배 정도인데, 성장성을 감안하면 나름 괜찮은 기업이라고 생각합니다. 밸류 부담은 주가가 오를 때마다 커지는데, EPS 증가로 상쇄해 오고 있습니다. 다만 성장이 둔화되면 주가에는 악재가 될 수 있습니다. 한 번 크게 흔들리더라도 결국 다시 올라오는 경우가 많습니다. 트럼프 행정부가 들어서면 강달러와 미국 빅테크의 파워가 더 강해질 것이므로, 지금이 미국 빅테크를 담아야 할 시기라고 봅니다.
현재 시장은 소부장 밸류체인까지 수급이 퍼질 만큼 체력이 없습니다. 삼성도 계속 팔리고 있고, 시장 체력이 약한 상황입니다. 그 와중에 SK하이닉스가 특이한 경우입니다. 시장의 성장은 결국 SK하이닉스가 큰 역할을 하고 있습니다. 그래서 지금은 수급이 전반적으로 좋아지기 어렵고, SK하이닉스 쪽에 비중을 더 두는 것이 낫다고 봅니다. 삼성전자는 바벨 전략으로 함께 가져갈 수 있습니다. 두 회사가 원래는 같이 움직였지만 지금은 동조화가 굉장히 낮아졌습니다. 이번 실적을 확인했으니 SK하이닉스 비중을 조금 더 늘리는 것이 맞다고 생각합니다.
미국 주식 비중은 섣불리 줄이지 말고, 미국 주식을 팔아서 국내 주식을 사는 것은 좋은 전략이 아니라고 봅니다. 소부장 기업들은 지금 시점에서는 관망하는 것이 나을 수 있습니다. 코스닥에서는 HPSP나 리노공업 정도가 그나마 볼 만합니다. 낙수 효과를 기대하기에는 시장 체력이 너무 약하고, 지금 국내 주식을 팔아서 미국 주식으로 옮기는 개미들도 많습니다. 실제로 개인 투자자 계좌는 700만 개까지 늘었습니다.
테슬라도 주목해서 볼 만합니다. 일론 머스크는 이번 트럼프 대선을 위해 약 7,500만 달러, 우리 돈으로 약 1천억 원을 썼습니다. 그것을 그냥 했을까요? 트럼프 행정부에서 보조금 기대는 크지 않지만, 규제 완화로 그 이상의 효과를 얻을 수 있다고 봅니다. 이번 실적을 보면 매출은 별로였지만 이익률이 엄청난 서프라이즈였습니다. 자동차 부문의 마진율이 17.1%였고, 전체 총이익률은 19.8%였습니다. 전 세계에서 자동차를 팔아 이렇게 이익을 내는 회사는 없습니다. 밸류에이션은 비싸서 향후 12개월 기준 PER이 60~70배 이상이지만, 그럼에도 굉장히 주목할 만합니다.
여러분, 요즘 많이 힘드실 텐데 힘내시기 바랍니다. AI 혁명은 참 냉정합니다. 그래서 미국 투자 비중을 가져가는 것이 현명하다고 생각합니다. 국내 시장도 워낙 싸기 때문에 미국은 모멘텀 측면에서 계속 끌고 가고, 국내는 턴어라운드 시장으로 보시면 좋겠습니다. 턴어라운드 한 번 놓치면 그 뒤에 기회가 많이 없어지니까, 수익이 줄어들 수 있습니다. 실제로 국내는 턴어라운드 때 50~70%가 한 번에 반영되기 때문에 그 시점을 놓치기 쉽습니다.
만약 포트폴리오에 현금이 있다면 함부로 쓰지 마세요. 기회가 올 수 있습니다. 기회가 안 오더라도 현금은 심리적 안정감을 주니까요. 우리 아이템 영상을 보면서 잘 대응하시길 바랍니다. 오늘 도움이 되셨길 바랍니다. 미국 대선도 2주가 채 남지 않았습니다. 다음 주에도 유익한 내용으로 찾아오겠습니다. 좋아요, 구독, 알림 설정, 댓글도 부탁드립니다. 여러분, 안녕히 계세요.
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