저자: 이형수 · 한국인
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SK하이닉스 3분기 실적 체크포인트로 D램 영업이익률 40%후반과 ASP 20%대 상회를 제시. HBM 가격 비중 확대가 이번 사이클 주도, HBM4 전환(하이브리드 본딩·로직다이 주문형)과 삼성의 반격 가능성을 언급. AI 인프라 공급부족(전력·통신·광자 트랜시버)이 투자 키워드이며 글래스코어 기판 관련주 주목을 제안.
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그래서 저는 이번 SK하이닉스 3분기 실적에서 제일 주목해서 보는 부분이 두 개입니다. 첫째는 D램 사업의 영업이익률입니다. 40% 초반대가 나오면 안 좋고, 40%대 후반이 나오면 굉장히 잘 나온 겁니다. 둘째는 D램의 평균 판매 가격, 즉 ASP입니다. ASP 상승률이 10%대 초반이면 안 좋고, 20%대를 넘어가면 굉장히 좋은 겁니다.
왜 이렇게 이야기하냐면, 이번 업사이클의 핵심은 결국 HBM 같은 고부가 제품이기 때문입니다. 예전처럼 물량도 늘고 가격도 오르는 사이클이 아니에요. 이번에는 공급을 조절해서 가격을 계속 올리고 있습니다. 그런데 더 중요한 것은 일반 D램보다 다섯 배에서 여덟 배까지 비싼 HBM 같은 제품의 비중이 계속 늘면서 이번 사이클을 주도하고 있다는 점입니다. 그러니 이 두 가지를 봐야 합니다.
HBM은 내년이 되면 공급 기준, 즉 비트 기준으로 D램 전체에서 6% 정도 비중을 차지할 것 같습니다. 얼마 안 돼 보이지만, 가격 기준으로는 30%를 넘을 것으로 보입니다. 내년까지는 확실해 보입니다.
최신 버전인 HBM3에서는 SK하이닉스가 8단과 12단 제품을 안정적으로 양산해 공급하고 있습니다. 8단은 약 6개월 전에 양산에 들어갔습니다. 삼성전자는 3분기 내에 엔비디아 퀄테스트를 통과하겠다고 했지만 아직 되지 않았습니다. 연말까지는 어쨌든 통과해야 하는 상황이라, 경쟁사들이 SK하이닉스를 위협할 가능성은 현재로서는 낮다고 보고 있습니다. 연 단위로 맺는 HBM 계약의 가격과 물량도 SK하이닉스가 유리하게 협상했을 것으로 보입니다.
예단하기는 어렵지만, HBM4부터는 삼성이 판을 뒤집겠다는 생각이라 경쟁사 흐름을 지켜볼 필요가 있습니다. HBM4는 엔비디아의 블랙웰 다음 세대인 루빈 아키텍처에 들어갑니다. AMD도 MI300X, MI350에 이어 MI400X 시리즈에 HBM4를 적용할 것으로 보입니다. 본격화는 2026년으로 보고 있습니다.
HBM4에서는 기술이 많이 바뀝니다. 첫째, 입출력 단자 수가 HBM3의 1,024개에서 2,048개로 두 배 늘어납니다. 둘째, 기존 TC 본딩 방식에서 하이브리드 본딩이라는 새로운 공정 기술이 적용됩니다. 셋째, 가장 아래에 있는 베이스 다이가 로직 칩으로 바뀌면서 주문형 성격이 강해집니다. HBM3보다 로직 다이가 훨씬 많은 기능을 수행하고, 고객사별 커스텀 최적화가 가능해집니다. 이런 변곡점에서 삼성이 힘을 줘서 치고 들어가겠다는 것으로 보입니다.
SK하이닉스도 놀고 있지 않습니다. 베이스 다이가 로직 칩이 되면서 파운드리가 중요해지는데, 원래 SK하이닉스는 TSMC와 협력해 HBM4 베이스 다이를 5나노 공정으로 만들 계획이었습니다. 삼성전자는 자사 파운드리의 4나노 공정으로 만드는 것으로 되어 있었습니다. 그런데 최근 대만 행사에서 삼성 HBM 사업부가 자사 파운드리가 아니라 외부 파운드리, 즉 TSMC를 활용하겠다고 밝혔습니다. 파격적인 변화입니다.
단기적으로는 다음 분기 엔비디아 실적 발표가 허들이 될 수 있습니다. 실적 발표 때는 전년 대비 성장률을 따지게 되는데, 지난 분기 성장률은 122%였지만 그 전 분기는 260%를 넘었기 때문에 성장률이 꺾이는 것이 불가피합니다. 그래서 실적 발표 때마다 주가가 영향을 받고, 시간이 지나면 다시 올라가는 패턴이 반복되고 있습니다. 실제로 주가가 전고점 부근까지 올라왔습니다. 다음 분기 실적 발표 전까지는 미니 랠리가 일어날 수 있다고 봅니다. 다만 다음 실적 발표 때도 성장률에 대한 고민이 있을 것입니다.
AI 혁명은 10년 사이클로 볼 수 있습니다. 주식 투자의 사이클은 대략 5년 정도인데, 정점을 지나면 재미가 없어집니다. 스마트폰도 10년 사이클이 있지만 수익은 앞쪽 절반에서 대부분 났습니다. 주식도 AI도 마찬가지로 볼 수 있습니다.
그래서 AI 혁명에서 가장 주목해야 할 투자 키워드는 '쇼티지', 즉 공급 부족입니다. 산업적으로는 기업 입장에서 끔찍한 상황이지만, 투자자에게는 굉장히 좋은 키워드입니다. 부족은 교통사고처럼 갑자기 발생합니다. 준비된 혁명은 없습니다. 처음 부족했던 것은 AI 가속기였습니다. 엔비디아 칩이 부족했는데, 원인을 보니 TSMC의 CoWoS라는 첨단 패키징 공정 능력이 부족했습니다. 그게 해결되자 이번에는 HBM이 부족해졌고, 엔비디아가 블랙웰을 내놓으면서 어느 정도 공급 부족이 해소되자 데이터센터 수요가 폭증했습니다.
대규모 프로젝트들도 쏟아졌습니다. 아마존 웹 서비스는 1,500억 달러 규모, 마이크로소프트와 오픈AI는 스타게이트 프로젝트로 1,000억에서 3,000억 달러 규모의 투자를 진행하고 있습니다. 데이터센터가 많이 지어지면서 전 세계 데이터센터 중 미국 비중이 39%에 달합니다. 불과 몇 년 전 33%였던 것이 6%포인트나 늘었습니다. 전기 수요도 폭증했습니다. 지난 20년간 미국의 전기 수요는 99% 늘어나는 데 그쳤는데, 향후 20년간은 38%가 늘어날 것으로 예상됩니다. 미국 내 제조 공장이 늘어나면 전기 수요는 더 늘어납니다. 그런데 미국의 전력망은 오래전에 투자된 것이라 인프라가 엉망입니다. 그래서 컨스텔레이션 에너지, 넥스트에라, 뉴스케일 파워 같은 전력 인프라 기업들을 주목해야 한다고 이야기했었고, 이제는 통신 인프라를 주목해야 합니다.
통신 인프라는 구리선에서 광케이블로 바뀌는 흐름과 같습니다. 집 안 인터넷이 광케이블로 바뀌면서 속도가 빨라진 것처럼, 반도체도 구리선 대신 실리콘 포토닉스라는 광자를 이용한 통신으로 바뀌면 속도가 빨라집니다. 다만 반도체는 전기 신호만 받아들일 수 있기 때문에, 광신호를 전기 신호로 바꿔주는 트랜시버가 필요합니다. 기존에는 서버에 장착됐지만, 이제는 반도체 패키지 위로 올라와야 합니다. TSMC 같은 회사들이 CPO, 즉 광학 패키징 기술을 밀고 있습니다.
서버끼리 통신할 때도 구리선을 광케이블로 바꿔야 하고, 이 과정에서 고속 스위치 같은 고성능 네트워크 장비 수요가 폭발합니다. 미국에서는 아리스타 네트웍스, 코히런트 같은 관련주가 많이 올랐습니다. 기존 클라우드 서버는 100Gb나 200Gb급 네트워크 장비를 썼지만, 엔비디아 호퍼 기반에서는 400Gb가 권장 사양이고, 블랙웰에서는 800Gb를 지원합니다. 루빈 세대에서는 1.6Tb까지 늘어납니다. 장비 가격도 굉장히 비싸집니다.
칩 간 통신이 광자 기반으로 바뀌면 기판도 바뀌어야 합니다. 기존 플라스틱 기판을 대체해 글래스 코어 기판이 침투하게 됩니다. 광자 기반 통신이 늘어날수록 글래스 코어 기판이 중요해집니다. 국내에서는 전력 인프라 쪽으로 두산에너빌리티, HD현대일렉트릭, LS일렉트릭 등이 수혜를 받고 있습니다. 통신 인프라에서는 글래스 코어 기판이 가장 관심을 가질 만한 분야입니다. 글래스 코어 기판 관련주 중에서는 TGV 장비를 하는 필옵틱스, 검사 장비를 하는 HB테크놀로지, 관련 케미칼을 공급하는 와이씨케이 같은 회사들을 주목해 볼 만합니다. 국내 반도체 수급이 살아난다면 이런 글래스 코어 기판 관련주들을 눈여겨볼 만합니다.
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