저자: 이형수 · 한국인
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외국인이 하이닉스 매도·삼성전자 매수하는 배경을 설명. HBM4 검증은 SK하이닉스가 양산 근접, 삼성·마이크론은 내년 상반기 퀄 전망. 메모리 스팟가격 급등(한 달 새 약 2배)으로 범용 메모리 업사이드 강조, 공급 부족은 2026년 중반~내년 말 이어질 것으로 봄. 삼성 파운드리는 2나노 수율·성능 개선, 테슬라 AI6 수주 등으로 턴어라운드 기대. AI는 닷컴 버블 초입으로 보며 분할 매수 권고.
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둘 다 사면 됩니다, 다만 비중은 신중하게
둘 다 사면 됩니다. 대신 비중을 어디에 무게 실을지는 잘 보셔야 합니다. 저는 중장기적으로 SK하이닉스의 사업 구조 자체가 점점 파운드리 비즈니스를 닮아가고 있기 때문에 멀티플 리레이팅(주가수익비율 재평가)에 대한 기대가 더 있지 않을까 생각합니다. 삼성전자는 기존 캐시카우 사업의 실적이 좋아지고 있는 데다 삼성 파운드리의 향후 업사이드를 봐야 할 것 같습니다. 예전에는 두 회사가 거의 같은 컨셉에서 누가 베타가 더 크냐의 게임이었다면, 지금은 SK하이닉스는 메모리의 파운드리화에, 삼성전자는 파운드리 쪽에 더 모멘텀을 보고 투자하는 것이 맞지 않나 생각합니다.
안녕하세요, 주식초등학교 여러분. 오늘 특강을 맡은 이형수입니다.
HBM4 검증 현황
삼성전자의 수요 문제는 이제 해결됐다고 봐도 될까요? HBM3는 제가 보기엔 수요 문제가 특별히 없는 것 같습니다. 지금은 HBM4에 대한 검증이 진행되고 있는데, HBM4는 엔비디아의 차세대 GPU인 루빈에 들어가는 칩입니다. 지금 메모리 3사가 모두 엔지니어링 샘플(ES) 단계를 진행하고 있습니다. 엔지니어링 샘플이란 HBM을 단품으로 만들어 제출하는 것이고, 여기서는 세 회사 모두 문제가 없는 상황입니다. 이것을 가지고 TSMC에서 2.5D 패키징(CoWoS)을 해서 최종 AI 가속기 형태로 테스트를 하는데, 이것을 커스터머 샘플이라고 합니다.
커스터머 샘플은 SK하이닉스가 곧 양산 체제에 돌입하는 단계로, 아마 11월 중에 퀄(품질 인증)이 날 것 같습니다. 삼성전자와 마이크론은 내년 상반기에 퀄이 나올 것 같습니다. 고객사의 퀄이 나와야 양산을 타기 때문에, SK하이닉스는 양산에 거의 근접했다고 볼 수 있습니다. 삼성전자와 마이크론은 조금 더 검증이 필요하지만, 작년과 재작년과 달리 올해는 삼성전자도 납품 가능성이 충분히 높다고 봅니다. 다만 HBM4의 수율은 더 검증해 봐야 합니다. 현재 데이터들이 왔다 갔다 하는 부분이 있으니 신중하게 볼 필요가 있습니다.
삼성 파운드리 전망
삼성 파운드리의 지금 분위기는 나쁘지 않습니다. 지난 1분기만 해도 파운드리와 시스템LSI, 흔히 말하는 비메모리 사업부문의 적자가 2조 5천억 원 규모였습니다. 그런데 최근 3분기 실적 발표에서는 적자 폭이 5천억 원 수준으로 줄었습니다. 여기서 물량이 조금만 더 올라오면 손익분기점(BEP)을 넘어설 수 있으니, 턴어라운드가 조만간 가시화되고 있다고 볼 수 있습니다.
또 첨단 공정, 특히 2나노 GAA(게이트올어라운드) 공정이 중요한 포인트인데, 최근 2나노 GAA로 만든 엑시노스 2600 칩이 생각보다 나쁘지 않습니다. 성능과 발열 등에서 지난 3나노 때와는 분위기가 달라서, 지금은 굉장히 긍정적으로 보고 있습니다.
한국 메모리 시장이 뜨거운 이유
메모리는 크게 D램과 낸드 플래시로 나눠 봐야 합니다. 메모리 시장은 연간 2,000억~3,000억 달러 규모인데, 지난 사이클 기준으로 D램 비중이 60%, 낸드가 40% 정도였습니다. 지금은 D램 비중이 70~80%까지 올라왔고, 낸드는 20~30% 정도밖에 안 됩니다. 이것은 HBM이라는 고부가 카테고리가 새로 생겼기 때문입니다.
지금까지 HBM은 SK하이닉스가 주도해 왔습니다. 엔비디아에 들어가는 HBM3 12단이 주력이고, 블랙웰 아키텍처에 주로 들어가는 칩인데 85~90%는 SK하이닉스가 담당하고 있다고 보면 됩니다. 마이크론도 점유율을 높이려 했지만 여전히 10% 초반에 머물러 있습니다. 삼성전자는 여기서 재미를 못 봤습니다. 그래서 투자 우선순위는 SK하이닉스가 최고, 그다음이 마이크론, 삼성전자가 가장 매력이 떨어졌습니다. 그런데 8월을 기점으로 시장 분위기가 확 바뀌었습니다.
상반기만 해도 PC용 DDR, 서버용 DDR5, 모바일용 LPDDR5 같은 범용 메모리는 가격이 오르긴 했지만 폭발적인 수준은 아니었습니다. 그런데 8월부터 공급 부족이 심화되면서 범용 메모리 가격이 급등하기 시작했습니다. 이 때문에 삼성전자가 10만 전자를 뚫는 상황도 벌어졌습니다. 최근에도 범용 메모리 중심으로 가격 급등세가 굉장히 강합니다.
메모리는 대부분 고정 거래, 즉 분기나 월 단위 계약 가격으로 거래가 이루어집니다. 전체 거래의 약 95%가 고정 거래이고, 나머지 5% 정도가 스팟 가격입니다. 스팟 가격은 주로 대만 등 유통 시장에서 형성되는데, 쉽게 말해 용산에서 메모리 모듈을 사는 가격이라고 생각하시면 됩니다. 스팟 가격은 한 달에서 한 달 반 뒤 고정 거래 가격에 영향을 주기 때문에 일종의 선행 지표입니다. 최근 스팟 가격이 지난 한 달 사이에 거의 두 배 가까이 뛰었습니다. 범용 메모리 비중이 가장 높은 삼성전자가 단기적으로는 업사이드가 가장 높다고 볼 수도 있습니다. 메모리 3사 모두 좋은 상황이고, 이것은 공급이 쪼그라들어서 가격이 튄 것이 아니라 수요가 폭발적이기 때문이라고 봐야 합니다.
외국인의 매도와 매수
외국인들은 그동안 SK하이닉스 중심으로 편식을 많이 했습니다. 많이 먹었기 때문에 차익 실현 욕구가 클 것입니다. 삼성전자는 시가총액이 하이닉스보다 두 배 가까이 큰데도 외국인들이 별로 담지 않았습니다. 투자 아이디어 측면에서 매력적이지 않다고 봤기 때문입니다. 하지만 8월부터 분위기가 바뀌었습니다. 그 이후 단기적으로는 삼성전자의 범용 메모리 쪽 업사이드가 더 매력적일 수 있고, 주가도 덜 올랐습니다. 그래서 최근 단기 수급을 보면 외국인이 하이닉스를 팔고 삼성전자를 사는 것처럼 보이지만, 이것이 중장기적으로 이어질 트렌드라고는 보지 않습니다.
주가 조정인가, 상승 지속인가
이것은 우리 메모리만의 이야기가 아닙니다. 미국 시장도 범용 메모리 가격이 오르면서 그동안 지지부진했던 필라델피아 반도체 지수에서, 특히 레거시 포지션의 기업들이 최근 주가 퍼포먼스가 좋습니다. 범용 메모리 가격이 급등하고 있으니 당연히 이런 흐름이 이어지는 것이라고 봐야 합니다. 공급 부족 상황이 해결되지 않는다면 이런 상황은 더 이어질 수밖에 없습니다. 최근 메모리 공급사들의 3분기 실적 컨퍼런스콜을 들어보면, 2027년까지 중장기적으로 이어질 수 있다는 긍정적인 시각도 많이 생기고 있습니다.
제가 보는 관점은 내년까지는 업황이 충분히 좋을 것이라는 것입니다. 반도체 주가는 업황보다 6개월 정도 선행하기 때문에, 내년 상반기까지 좋게 보는 이유는 내년 하반기까지 업황이 좋을 것으로 보기 때문입니다. 2027년에 대한 판단은 사실 내년이 되어야 알 수 있을 것 같습니다.
지금 매수해도 괜찮을까요
지금은 AI 혁명이라는 사이클의 한가운데에 있다고 볼 수 있습니다. 지난 기술 혁명을 돌아보면, 90년대 인터넷 혁명 때는 닷컴 버블이 굉장히 강력했고, 2000년대 후반에서 2010년대에는 모바일 혁명이 있었습니다. 저는 지금의 AI 혁명이 모바일 혁명보다는 닷컴 버블에 가까운 버블로 갈 가능성이 있다고 생각합니다. 그래서 지금이 AI가 버블로 진입하는 초입이라고 봅니다. 아직은 AI 관련주들의 밸류에이션이 부담스럽지만, 말이 안 되는 수준은 아니라고 생각합니다. 다만 밸류로 설명이 안 될 때는 버블이 될 수밖에 없는데, 이 사이클은 적어도 1~2년은 더 지속될 수 있다고 봅니다.
그런 차원에서 기존 주도주인 삼성전자나 SK하이닉스는 추가 업사이드가 많이 남아 있다고 볼 수 있습니다. 하지만 단기 고점에서 잘못 잡으면 순식간에 계좌가 20~30% 손실을 볼 수도 있습니다. 그러니 한 번에 포지션을 배팅하지 말고, 조정이 올 때마다 조금씩 물량을 모아가는 분할 매수 전략이 필요하다고 생각합니다.
삼성 파운드리의 성능은 어디까지 왔나
삼성 파운드리는 삼성이 잘하면 굉장히 좋은 분위기가 맞습니다. 최근 TSMC 사내 체육대회에 젠슨 황이 가서 축하 연설을 하고 왔는데, 이것은 엔비디아와 TSMC가 그만큼 끈끈하다는 의미이기도 하지만, 반도체, 특히 파운드리와 메모리 쪽 공급이 원활하지 않다는 뜻이기도 합니다. 빅테크 중에서도 갑 중의 갑인 엔비디아가 반도체를 챙기느라 저렇게 열심인 것입니다.
TSMC는 최근 파격적인 가격 정책을 내놨습니다. 내년부터 파운드리 장기 계약을 4년 동안 매년 5~10%씩 인상하겠다는 것입니다. 보통 장기 계약을 하면 가격을 깎아 주는데, 오히려 매년 올리겠다고 한 것입니다. 이는 지금 장기 계약을 안 하면 물량이 없다는 이야기입니다. 파운드리뿐 아니라 메모리도 마찬가지로, 지금은 장기 계약을 맺어 놓고 파는 쪽이 갑인 상황입니다. 선단 공정, 특히 2나노와 3나노 쪽 파운드리 수요는 폭발적인데 공급이 따라가지 못하고 있습니다. 삼성 파운드리가 잘하면 TSMC의 낙수 효과를 충분히 누릴 수 있는 상황인 것은 분명합니다.
작년만 해도 이런 낙수 효과를 전혀 누리지 못했습니다. 삼성 파운드리 3나노는 도저히 쓸 수 없는 상황이었기 때문입니다. 하지만 2나노에서는 낙수 효과를 누릴 계기가 마련됐습니다. 삼성 파운드리 2나노의 수율과 성능이 안정적인 것으로 보이고, 지난 6월에는 테슬라와 23조 원 규모의 대형 계약을 맺었습니다. 차세대 AI 가속기인 AI6를 맡긴 것입니다. 분위기가 좋습니다.
한편 엑시노스 2500은 작년에 개발되어 올해 갤럭시 S25에 탑재하는 것이 목표였지만 결국 플래그십에는 들어가지 못했습니다. 갤럭시 Z 플립 시리즈에 들어가긴 했지만, S 시리즈와 플립 시리즈의 물량 차이가 엄청나기 때문에 실패한 모델이라고 봐야 합니다. 지금 생산 중인 엑시노스 2600은 내년에 나오는 갤럭시 S26에 채택되는 칩입니다. 다행히 성능과 발열 면에서 안정적으로 보입니다. 정확한 것은 완제품 상태에서 돌려봐야 알 수 있겠지만, 예전에 애플의 바이오닉 칩이나 퀄컴의 스냅드래곤과 비교하면 엑시노스가 80~90% 수준도 따라오지 못했던 것에 비해, 최근 벤치마크 데이터를 보면 90~95% 수준까지는 따라왔다고 볼 수 있습니다.
하이닉스와 삼성전자 중 하나만 산다면
둘 다 사면 됩니다. 다만 비중을 어디에 실을지는 신중하게 보셔야 합니다. 앞서 말씀드렸듯이 중장기적으로는 SK하이닉스의 사업 구조가 파운드리 비즈니스를 닮아가고 있어서 멀티플 리레이팅에 대한 기대가 더 있다고 봅니다. 삼성전자는 캐시플로우가 점점 좋아지고 있습니다. 범용 메모리 가격이 오르고 있기 때문에 기존 캐시카우 사업이 좋아지는 데다, 삼성 파운드리의 향후 업사이드도 기대됩니다. 그래서 SK하이닉스는 메모리의 파운드리화에, 삼성전자는 파운드리 쪽에 더 모멘텀을 보고 투자하는 것이 맞지 않나 생각합니다.
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