저자: 송재경 · 한국인
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미국 증시 밸류에이션 부담이 고점 수준이라 판단하며, 금리 상승과 테이퍼링 가속 시 조정 가능성을 경고함. 밸류에이션: 미국 증시 PSR이 2000년 닷컴 버블 고점 수준(약 3배)에 근접, 과거 이 수준에서 향후 10년 수익률이 마이너스였다고 언급. 미국이 잃어버린 10년이 될 수 있다는 관점. 테이퍼링: 연준 테이퍼링 규모가 확대될 가능성이 높다고 봄. 12월 테이퍼 속도 가속 시 밸류에이션 논란 심화 우려. 신흥국: 미국 조정 시 신흥국 주식도 함께 조정받을 가능성이 높고, 이후 지역별로 갈라질 것으로 전망. 미중 관계: 정상회담에서 실질적 합의는 제한적일 것으로 봄. 양국 모두 내부 정치 문제로 극적 협상은 어렵다는 판단. 관세 정책 재현 가능성은 낮음. 환율: 연준 긴축 기대와 에너지 위기로 원화 약세 지속 전망, 원/달러 1200원대 고점 가능성 언급. 내년까지 에너지 위기 지속 예상. 인플레이션: 내년에도 인플레이션이 높게 지속될 가능성을 열어두고 대응 필요. 주거비, 임금, 에너지 가격 요인 언급. 섹터 전략: 인플레이션 민감 자산(금융, 소재, 에너지) 상대적 강세 전망. 비료 가격 상승으로 농산물 관련 ETF 관심 필요.
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미국 증시 밸류에이션 부담, 테이퍼링이 변곡점 될까
이번에는 시장 얘기입니다. 특히 미국 증시와 관련된 얘기라서 한국 시장에서 아이디어를 찾아보겠습니다. 최근 이슈 중에 연내 테이퍼링 규모가 커질 수 있다, 그래서 금리가 가파르게 상승하다 보니 당연히 나오는 질문이 "미국 증시 너무 비싼 거 아니냐"는 것이죠. 오프닝 때도 120년간의 미국 밸류에이션을 보여 드렸지만 거의 IT 버블에 버금갈 만큼 올라온 상태입니다. 금리가 낮다는 논리로 아직까지는 괜찮다고 해 왔지만, 금리가 움직이면 버블 논란을 피해 가기 어려울 수도 있습니다.
그래서 이번에는 이와 관련된 국내외 전략을 짚어 보겠습니다. 흥국증권 송재경 리서치센터장 모셨습니다. 안녕하세요.
밸류에이션은 목까지 찼다, 그러나 매도 타이밍은 어렵다
안녕하세요. 제가 계속 보고 있는 차트 중에 하나가 밸류에이션 차트일 수밖에 없죠. 미국은 비싸다 비싸다 하면서도 계속 올라왔고, 10년 넘게 "양치기 소년"처럼 비싸다는 얘기만 나왔습니다. 그래서 미국을 팔고 상대적으로 싼 이머징이나 유럽 시장을 보자고 했는데, 몇 년 동안 결국 미국 주식이 답이었습니다.
그런데 다시 고점 논란이 나오고 있습니다. 결론부터 말씀드리면 밸류에이션은 분명히 목까지 찼다고 봅니다. 다만 밸류에이션으로 매도 타이밍을 잡는 것은 어렵습니다. 밸류에이션만 보고 일찍 파는 분들은 고생하는 경우가 많습니다. 시장은 과하게 오르고 과하게 빠지기도 하기 때문입니다. 확실한 것은, 욕심을 조금 버리고 본다면 현재 수준의 밸류에이션에서 미국 시장은 확실히 목에 차 있다는 점입니다. 앞으로의 변수, 대표적으로 저금리에서 인플레이션으로 금리 상승 기조로 바뀌는 구간에 들어서고 있기 때문에 밸류에이션 부담과 우려가 큰 상황인 것은 분명합니다.
PSR로 본 닷컴 버블과의 비교
PER, PBR을 많이 보시는데 PSR이라는 지표도 있습니다. 성장성을 볼 수 있는 가장 대표적인 지표로, S&P500의 향후 12개월 매출을 주가로 나눈 값입니다. 2000년 최고점 때 PSR이 3배 가까이까지 갔었는데, 지금도 거의 3배 수준까지 올라가 있습니다. 그만큼 닷컴 버블 때처럼 목까지 차 있어서 부담스러운 것은 분명합니다.
PSR은 매출 성장률이 계속 나온다는 전제가 있습니다. 적자 기업은 PER을 적용하기 어려워서 PSR로 보는 경향도 있는데, 닷컴 버블 때는 이익이 없어도 매출이 있다는 이유로 밸류에이션이 높게 갔었습니다. 지금도 거의 3배까지 간 상태라는 점에서 고민이 됩니다.
테이퍼링 속도가 변곡점이 될 수 있다
한 번에 부러진다기보다는 변곡점을 잡아보고 싶은데, 당장 다음 달에 FOMC가 있습니다. 금리 얘기는 아니더라도 테이퍼링 규모를 지금과 같은 인플레이션이나 고용이 지속되면 더 확대할 수 있다고 봅니다. 저는 충분히 가능성이 높다고 봅니다.
11월 초 FOMC에서 테이퍼링을 시작하면서 단서를 달았습니다. 상황에 따라 과거처럼 매달 똑같은 금액을 줄이는 게 아니라 느리게 할 수도, 줄일 수도 있다는 것입니다. 비둘기파는 상황이 안 좋으면 테이퍼링 속도를 늦출 수 있다고 해석하지만, 매파적으로 보면 인플레이션이 너무 급격히 올라가면 테이퍼링 속도를 급격히 올릴 수 있다고 해석할 수 있습니다. 그 이후에 나타날 일들은 결국 기준금리 인상으로 바로 연결될 수 있습니다. 그래서 앞으로의 향방에서 첫 번째 변수는 테이퍼링 속도가 될 것입니다. 12월에 테이퍼링 속도가 빨라지면 밸류에이션 논란은 더 심해질 수 있습니다.
신흥국으로 자금이 넘어올까
미국은 비싸니 상대적으로 신흥국을 보자는 분들도 있습니다. 선진시장 대비 상대 밸류에이션을 보면 PER, PBR 모두 신흥국이 싸기는 합니다. 그래서 비싼 쪽에서 자금이 빠져나와 한국을 비롯한 이머징으로 온다는 시나리오가 있는데, 이건 어떻게 보시나요?
과거에 그대로 손이 바뀌는 식으로 자금이 넘어온 적은 없었습니다. 극단적으로 차이가 난 상태가 해소되지 않은 상태에서, 소위 성장주와 가치주 간 스타일 차이가 있다고 하셨는데, 미국 자금이 신흥국으로 고스란히 넘어오는 케이스는 없었습니다. 한 번쯤은 동반 조정이 있고 난 다음에 스타일이 바뀌거나, 자산군이 바뀌거나, 지역이 바뀌는 형태로 나타날 것입니다. 미국 시장이 지난 10년간 엄청난 성장을 보였기 때문에, 한 번 조정을 받으면 관련 지역이나 주식도 같이 조정받을 가능성이 높고, 이후에 서로 다른 길을 갈 가능성이 높다고 봅니다.
과거 데이터로 본 향후 10년 수익률
PSR이 1.3배 정도까지 올라오면, 통상 이 수준에서 향후 10년 수익률이 낮게 나타났습니다. 지난 100년간의 미국 PSR 차트를 보면, 지금처럼 PSR이 3배 가까이 올라온 시기 이후 향후 10년 연평균 수익률이 마이너스권을 기록한 것을 볼 수 있습니다. 그렇다면 2000년대가 잃어버린 10년이었다면, 이제는 미국이 향후 10년을 잃어버린 10년이 될 수도 있다고 보셔야 할 것 같습니다.
물론 그럴 수도 있습니다. 2000년대 10년만 잘라서 보면, 2000년에 미국과 한국 중 어디에 투자했는지에 따라 2010년 수익이 달랐습니다. 당시 한국이 상위권에 들어 있었으니 그때만큼 대런시 높은 미국 주식이 10년 뒤 수익을 안겨 줄 수도 있습니다. 다만 아쉬운 점은, 손이 바뀔 때 펀드, 대출, 금융산업 등 얽히고설킨 구조 때문에 미국이 하락할 때 상대적으로 싸다고 이머징이 바로 상승하지는 않는다는 점입니다. 그 정도까지 가야 할 것으로 보입니다.
미중 관계, 리쇼어링, 공급망 재편
최근 떠오르고 있는 것은 미중 정상회담입니다. 언론적인 얘기이고 구체적으로 시장이 궁금해하는 관세나 리쇼어링, 즉 공급망 재편 얘기는 의제로 선택되지 않았다고 나오고 있습니다. 미국을 중심으로 유럽과 일본도 자국 내부나 근거리로 생산 기지를 옮기고 있다는 얘기가 나오는데, 이건 어떻게 보시나요?
지난 30년간 전 세계 글로벌화가 진행된 것에 대한 최대의 위험 요인이 지금 나타난 것입니다. 이에 대한 대응은 필요합니다. 다만 30년간 이루어졌던 것이 불과 단기간에 바뀔 수 있다고 보지는 않습니다. 바이든 대통령 임기가 3년 남았는데 그 안에 갑자기 다 바꿀 수는 없습니다. 30년이 바뀌었으니 앞으로 또 30년에 큰 변화가 있어야 할 것입니다.
두 번째로 최대의 복병은 인플레이션입니다. 고용과 리쇼어링은 기본적으로 모든 상황이 안정되어 있어도 리쇼어링 자체만으로 물가를 올립니다. 값비싼 선진국이 임금을 계속 지급하면서 수입품에 이익을 붙여 팔아야 하니 당연히 그렇게 됩니다. 현재처럼 인플레이션이 폭등하는 상황에서 무리하게 리쇼어링을 해서 물가를 잡을 수 있느냐 하면, 현 상황에서 공격적으로 나가기는 어렵습니다. 선언적으로 미중 간 갈등 완화가 필요하다는 뜻으로 볼 수 있습니다. 바이든 대통령은 취임 후 최저 지지율을 보이고 있고, 11월 중간선거를 앞두고 민주당도 상당히 코너에 몰려 있습니다. 시진핑도 6중전회를 거치며 3기 시진핑 시대를 열려 하고 있지만, 중국 내 분위기는 그렇게 찬성 일색은 아닙니다. 양쪽 모두 내부 문제가 있어서 이를 단합시킬 외부 요인이 필요한 상황입니다. 그래서 양국 간 협력이 나온다 해도 상당히 표면적이거나 두루뭉술할 가능성이 높습니다.
관세와 일자리, 정책의 역설
정상회담 이후 위험 요인이 나올지도 고민입니다. 트럼프 대통령 시절 관세를 계속 부과했던 트라우마가 있어서 그렇습니다. 트럼프 정책들은 결과적으로 좋지 않았고 역효과를 내고 있다는 것이 판명되고 있습니다. 대표적으로 관세 때문에 미국 수입물가가 올라 급등하고 있습니다. 그래서 현재는 일부 품목의 관세를 없애자는 얘기가 내부에서 나오고 있어, 트럼프 시대 같은 관세 이슈는 나오기 어려워 보입니다.
또 트럼프는 반이민 정책을 쓰면서 미국인을 위한 일자리를 만들겠다고 했는데, 오히려 지금 미국은 고용시장이 너무 타이트해져서 임금이 급등하고 있습니다. 실업률이 쉽게 떨어지지 않고 구인난이 있으며, 조기 퇴직자가 많아지는 가운데 해외에서 들어오던 저임금 노동자들이 지난 5년 사이에 200만 명이나 모자라는 상황입니다. 그래서 미국이 트럼프 시대의 역효과 나는 반중국 정책을 그대로 개선하기는 쉽지 않습니다. 양쪽 모두 협력하는 모습을 보이기도 어렵고, 내부 정치 이슈와 경제 이슈 때문에 이전처럼 반복하기도 어려운, 둘 다 이러지도 저러지도 못하는 상황이라고 보셔야 할 것 같습니다.
국내 증시와 원달러 환율
우리 시장도 지금 3,000선이 살짝 깨졌는데 어떻게 보시나요? 3,300선을 넘던 수준에서 급하게 하락하다 보니, 3,000이 깨지고 2,900 부근에서 다시 나온 상황입니다. 지수 방향성을 판단하기는 어렵지만, 이 정도 수준에서 저점을 다져 가는 건지 궁금합니다.
한 달 전쯤 비슷한 질문을 받았을 때, 원달러 환율이 1,200원 부근이 고점일 것이라고 말씀드렸고, 다행히 1,200원을 터치한 뒤 조정을 받아 왔습니다. 지금은 원화가 떨어지지 않고 횡보하는 모습입니다. 이런 현상의 큰 이슈는 두 가지입니다. 하나는 연준을 포함한 전 세계 중앙은행, 특히 연준의 긴축과 테이퍼링입니다. 긴축이 나오면 달러가 강세를 보이기 때문에, 선제적으로 달러 수요가 들어온 것이 첫 번째 이슈입니다. 두 번째는 에너지 위기입니다. 아시아에서 환율이 약세로 가고 있는 대표적인 두 나라가 한국과 일본입니다. 두 나라는 천연가스나 원유 수입 비중이 높아 경제 성장에 영향을 많이 받는 나라인데, 이들 환율이 약세로 간 것은 의미가 있습니다. 당분간, 적어도 내년까지는 에너지 위기가 유지될 가능성이 높습니다. 그래서 주가는 어느 정도 조정을 받았지만, 환율 측면에서는 원화 강세로 갈 상황이 아니어서 외국인이 공격적으로 들어오는 데 걸림돌이 될 가능성이 분명히 있습니다.
에너지 가격은 공급 측면의 문제로 수요보다 높은 수준을 유지하고 있습니다. 한국도 11월에 금리를 올리겠지만, 원달러 환율은 사실 미국 정책에 많이 연동됩니다. 에너지 가격이 높은 상황에서 미국이 테이퍼링을 넘어 금리를 시장 예상보다 빨리 올릴 가능성이 있다면 달러가 강해질 수밖에 없고, 그렇게 되면 주가의 탄력이 둔화될 수 있습니다. 연말 내지 내년까지 긴축이 계속될 것이고, 에너지 비용 상승으로 한국은 경상수지 손실도 발생하기 때문에 원화에 강하게 베팅할 상황은 아니라고 봅니다.
내년 주도 섹터는 인플레이션 민감 자산
내년 화두는 긴축이고, 긴축의 원인은 인플레이션입니다. 인플레이션에 민감한 자산들이 올해 수익률이 좋았고, 앞으로도 좋을 수밖에 없다고 봅니다. 대표적으로 원유나 에너지 업종, 일부 원자재 관련 종목들의 수익률이 좋았습니다. 특별한 기조 변화가 없다면 이런 흐름은 상당 기간 유지될 가능성이 있습니다. 금리가 상승할 때 업종별 민감도로 보면, 여전히 금융, 소재, 에너지 업종이 상대적으로 강할 가능성이 높습니다.
반면 천연가스 상승의 영향을 가장 많이 받을 만한 곳은 비료입니다. 암모니아 가격이 올라가고, 비료는 단기간에 가격이 떨어지기 어려운 상황이라 곡물 가격에도 영향을 미칠 수밖에 없습니다. 적어도 내년이나 내후년에는 작황이 안 좋아질 가능성이 높고, 그렇게 되면 곡물 가격은 2008~2010년의 애그플레이션을 뛰어넘는 수준으로 오를 수 있습니다. 그래서 농산물 ETF에도 관심을 가져볼 필요가 있다고 말씀드리고 싶습니다.
인플레이션은 내년 상반기 이후까지 갈까
인플레이션이 단기에 끝나기보다는 내년 상반기, 혹은 그보다 더 오래 지속될 것으로 보시는 건가요? 네, 내년에는 주거비가 본격적으로 반영되면서 미국 기준으로 근원 인플레이션이 2.5% 이상을 깔고 시작할 것입니다. 그 위에 임금 상승이 더해지고, 에너지 가격과 기타 공급 측면의 문제도 내년 말까지 단기간에 해소되지 않을 것이라는 전망이 우세합니다. 이 모든 요인을 조합하면, 내년에도 인플레이션이 상당히 높게 지속될 가능성을 열어두고 대응하셔야 합니다.
시장에서는 연준이 인플레이션을 일시적이라고 보는 시각이 있지만, 공급망 훼손이나 리쇼어링 같은 이슈가 저변에 깔려 있어서 오히려 금리 인상을 앞당길 가능성이 있습니다. 그러니 인플레이션에서 수혜를 받을 수 있는 금융, 소재, 에너지 쪽에 관심을 가지고 찾아보시는 것을 권합니다.
흥국증권 송재경 리서치센터장이었습니다. 감사합니다.
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