저자: 이영수 · 한국인
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1분기 영업이익 6.6조로 컨센서스(약 5조) 상회했으나 관세 전 재고 확보 수요에 따른 일시적 실적이며 하반기 불확실. HBM3E 퀄 진행 중으로 하반기 납품 기대, SK하이닉스 점유율 36%로 1위(42년만), 삼성 34%, 마이크론 25%. 레거시 D램·낸드 가격 반등으로 올해 턴어라운드 기대. 파운드리 가동률은 작년 70% 미만에서 상승했으나 여전히 적자(분기 약 2조). 중국 BYD향 MLCC 수주(약 5억 달러 규모) 언급. 상반기 주가는 양호, 하반기는 불확실하다는 입장.
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너무 서프라이즈가 나왔죠. 영업이익이 실제로 6조 6천억 원이 나왔어요. 시장 컨센서스는 5조 원 정도로 봤는데 시장 예상치 상단보다 훨씬 잘 나왔습니다. 그럼에도 주가는 시큰둥했어요. 수요가 굉장히 좋아서 이렇게 잘 나왔다기보다는, 관세가 시행되기 전이라 유통 쪽에서 재고를 미리 확보하려는 니즈가 있었던 것 같아요. 특히 갤럭시 스마트폰 수요가 굉장히 좋았고, 그래서 모바일 사업부에서 4조 원 정도의 굉장히 많은 이익이 나왔어요. 중요한 건 이건 미래 수요를 미리 당겨 온 거라는 점입니다. 관세가 시행된 뒤 수요가 어떻게 될지에 대해서는 불안감이 있는 상황이라고 보시면 됩니다.
AI 쪽은 아직 기대하는 것들이 못 나오고 있어요. HBM이 상반기 중에는 엔비디아 퀄을 받고 납품이 되지 않을까 생각했는데, 지금 D램 자체를 재설계하고 있는 상황이에요. 1a라고 하는 14나노 공정의 칩을 재설계해서 HBM에 적용하려는 것이고, 1a가 제대로 재설계가 돼야 1b, 12나노, 그리고 1c, 10나노 초반까지 순차적으로 진행될 수 있습니다. 그 작업을 열심히 하고 있어요. 오히려 레거시 쪽, 즉 기존 스마트폰이나 PC 수요가 살아나면서 범용 D램과 낸드 플래시 가격이 굉장히 빠른 속도로 반등하고 있습니다. 올해 삼성전자의 실적 흐름이 긍정적으로 바뀌고 있는 상황이죠.
HBM3E는 블랙웰에 적용되는 제품이고, HBM3E 12단이 블랙웰의 메인 제품입니다. 지금은 SK하이닉스가 거의 독점적으로 납품하고 있다고 보시면 되고, 최근 마이크론이 퀄을 받았습니다. 그래서 블랙웰 일부가 이원화되는 것이고, 삼성전자는 아직 퀄 테스트가 진행 중이에요. 하반기쯤에는 납품이 될 수 있지 않을까 생각하고 있습니다. 메모리 1등 기업이었던 삼성 입장에서는 체면을 많이 구긴 셈이죠. 실제로 1분기 기준 금액으로 보면 SK하이닉스가 36%로 1위를 차지했는데, 이건 42년 만에 처음입니다. 삼성전자는 34%로 2위이고, 마이크론은 25%예요. 삼성전자와 마이크론의 HBM 점유율 차이는 한 자릿수 수준, 9%포인트 차이까지 줄었습니다. 지금은 안심할 수 있는 상황이 아니라고 보고 있어요.
결국 혁신이 쳐진 거죠. PC 혁명 시대에 삼성전자가 너무 잘했어요. D램에서 일본을 밀어내고 세계 1등이 됐고, 낸드 플래시도 원조 업체인 도시바를 밀어내고 1등이 됐죠. 모바일 혁명에서도 스마트폰, 그리고 거기 들어가는 LPDDR, 임베디드 멀티미디어 카드 같은 스토리지 쪽에서 굉장히 잘했습니다. 그런데 AI 혁명에서 큰 실기를 했어요. HBM 쪽으로 너무 늦었고, 이건 결국 의사결정의 문제였다고 볼 수 있죠. 그래서 경영진에게 강도 높게 긴장을 주기 시작한 것 같습니다. 최근에는 말 자체가 굉장히 독해지고 있고, 사직서 이야기까지 나올 정도예요. 그동안 인사 폭이 너무 적은 것 아니냐는 비판이 많았는데, 올해 인사가 얼마나 파격적으로 일어날지, 그리고 새로운 혁신이 일어날 수 있을지 깊게 보고 있습니다.
저는 중간 인사 가능성을 좀 봤어요. DS 부문에서 중간 인사가 있지 않을까, 그리고 사실상 미래전략실 역할을 하고 있는 전략기획 TF 쪽에서 변화가 있지 않을까 생각했는데, 의외로 최근에는 세트 사업 쪽에서 중간 인사가 있었어요. 갑자기 구광모 회장님이 돌아가셨잖아요. 그 영향 때문인 것 같아요. DS 쪽에서는 의미 있는 인사가 아직 없고, 지원 스태프 조직에서도 아직은 없는 것 같습니다. 다만 저는 인사가 큰 폭으로 있을 수밖에 없다고 생각해요. 정치적 상황과 맞물려 있는데, 새 정부가 들어서면 삼성 대관이나 지원 스태프 조직이 많이 전환될 거라고 보고 있어요. 지금 분위기로 보면 가장 유력한 후보가 민주당의 이재명 후보잖아요. 최근 삼성전자와 독대도 했는데, 그 자리에서 많은 그림을 그리지 않았을까 생각합니다. 그래서 삼성전자가 그쪽에서 투자나 앞으로의 변화 힌트가 나올 수 있다고 봅니다.
여기에 정치적 의미를 담을 필요는 없을 것 같아요. 미국을 제치고 중국 쪽으로 가는 거 아니냐는 극단적인 이야기를 하는 분들도 있는데, 말도 안 되는 얘기예요. 삼성전자뿐 아니라 국내 기업 대부분이 제조 거점을 아직 중국에 상당 부분 갖고 있거든요. 그런 것들을 잘 활용해야 합니다. 미국과 잘 협상해서 외교적인 공간을 만들어 우리가 덜 피해를 보는 쪽으로 가야 하죠. 그런 차원에서 이재용 회장이 중국과 많은 이야기를 했을 거라고 생각합니다. 삼성전자가 보유한 시안 낸드 플래시 생산 라인은 규모가 꽤 커요. 그 감가상각을 최대한 뽑아내야 하니까 그 부분이 중요하게 이야기됐을 것 같고요. 지금 미중 간에 관세 폭탄이 워낙 많이 부과되고 있어서 자칫 휩쓸리면 큰 피해를 볼 수 있으니 관리 차원에서 이야기했다고 생각합니다.
최근 삼성전기가 MLCC(적층세라믹캐패시터) 쪽에서 BYD 전기차 대상으로 큰 규모의 수주를 받았다는 이야기가 나오고 있어요. 5억 달러 정도 규모라는 얘기까지 있는데, 그런 쪽에서 협력이 나오고 있는 것 같습니다. 반도체, 메모리도 충분히 가능하겠죠. 지금은 핸드셋 쪽이 메인이에요. 스마트폰이나 PC에 메인으로 납품하고 있는데, 자동차가 점점 전장화되면서 전자 부품이 많이 필요해지니까 삼성 그룹 차원에서 기회를 잡으려는 움직임이 있는 것 같아요. 그 신호탄이 삼성전기 MLCC의 BYD 수주라고 볼 수 있습니다. 샤오미도 전기차를 굉장히 잘하고 있고, 중국 기업들이 계속 부상하고 있어요. 그쪽에서 공간을 넓혀 가는 게 중요합니다. 미국의 신뢰를 거스르면서까지 비즈니스를 할 필요는 없지만, 미국이 하지 말라는 것 빼고는 해도 되는 거잖아요. 너무 과잉으로 해서 비즈니스 기회를 외면할 필요는 없고, 외교적 공간을 확보해서 기회를 잡겠다는 정도가 맞다고 봅니다.
작년에 비해 파운드리 가동률은 많이 올라왔어요. 작년에는 가동률이 70% 아래로 떨어졌었고, 일부 라인은 셧다운하기도 했죠. 작년 말에 영업통 사업부장이 오면서 열심히 영업해서 물량을 채우고 있지만 여전히 적자 상황입니다. 고객이 부족하니까요. 물량이 부족하면 감가상각 비용도 못 맞추는 상황이에요. 지금 분기에 파운드리 쪽에서 거의 2조 원 가까이 적자가 나고 있어요. 이걸 줄이기 위해 계속 노력하고 있고, 물량을 채우는 데 중요한 수요처 중 하나가 중국 팹리스라고 보시면 됩니다. 국내 팹리스 업체를 다 합쳐도 300개가 안 되고, 그중 삼성 파운드리의 첨단 공정을 쓰는 업체는 10%도 안 됩니다. 실제로 몇십 개가 안 되는 거죠. 그런데 중국에는 삼성 파운드리의 잠재 고객인 팹리스 업체가 3천 개가 넘어요. 그쪽은 기회가 굉장히 많습니다. 다만 중국과 비즈니스를 하다 보면 미국과의 관계가 불편해지면 안 되니, 그런 부분을 잘 관리하면서 해야 할 것 같습니다.
삼성전자가 가진 무형자산이 굉장히 많아요. 몇 년간 연구개발비를 많이 투자해 축적해 놓은 자산이 많은데, 이걸 잘 활용하지 못한 측면이 있죠. 시장의 게임 룰이 바뀌었는데 거기에 둔감했던 겁니다. 대량 생산으로 원가를 싸게 해서 많이 만들어내는 쪽에만 집중하다 보니 AI 시장의 커스텀 수요를 외면했어요. 지금부터 그 방향을 빠르게 바꾸고 있습니다. 전영현 부회장이 오면서 주목되는 건, 파운드리를 찍고 있던 인력들을 메모리 사업 쪽으로 전진 배치해서 적용하고 있다는 점이에요. 결국 커스텀 메모리, 즉 최적화된 메모리 쪽으로 비즈니스를 확장하려는 움직임이라고 볼 수 있습니다. 커스텀 HBM4부터 커스텀 메모리가 더 중요해지고, HBM뿐 아니라 SOCAMM 같은 새로운 표준 메모리도 나오고 있으니 공격적으로 치고 나갈 수 있을 겁니다.
좋지 않은 상황이죠. 엔비디아 전체 매출에서 중국 비중이 20%가 넘어요. 작은 규모가 아닙니다. 다만 저는 H20 제재를 길게 끌고 가기는 힘들 거라고 생각해요. 트럼프는 이미 지난번에 약점을 노출했어요. 트럼프 취임 후에는 워낙 강력하게 탄력을 받았고, 공화당까지 장악했기 때문에 추진력이 좋았죠. 그런데 얼마 전 미국채 금리가 튀어오르면서 깜짝 놀랐잖아요. 거기서 약점이 이미 드러난 겁니다. 지금 트럼프가 더 세게 밀고 가기는 쉽지 않은데, 약한 모습을 보이면 오히려 더 궁지에 몰릴 수 있다고 생각하는 것 같아요. 그래서 무리를 해서라도 강한 척 블러핑을 하는 것 같고, 그 일환으로 H20 제재 조치를 한 거라고 봅니다. 실리콘밸리에서 트럼프를 지지했던 기술 리더들, 월가 사람들도 주가가 계속 내리면 인내의 한계가 와서 지지에서 완전히 반대로 돌아설 수 있어요. 트럼프 지지율에서도 안 좋은 신호가 나타나고 있습니다. 결국 중국과 협상을 더 강하게 요구하기 위해 센 척하는 조치라고 보는데, 준비되지 않은 긴박한 조치라고 보는 이유가 있습니다. 얼마 전 젠슨 황이 트럼프와 만나서, 엔비디아는 H20에 대한 추가 제재가 없을 것이라는 딜을 받아냈고, 대신 엔비디아가 미국에 AI 관련 투자를 500억 달러 하겠다고 약속했어요. 그런데 하루 만에 트럼프가 말을 바꿔 버렸습니다. 트럼프가 젠슨 황에게 뒤통수를 쳤다고 볼 수도 있지만, 이런 식이면 미국의 테크 기업들 누가 트럼프와 협상하려고 하고 신뢰를 가질 수 있겠습니까? 한두 번은 상대가 당황하겠지만, 협상한 내용을 다음 날 뒤집어 버리면 누가 협상을 하려 하겠어요. 이건 길게 끌고 가기 쉽지 않고, 준비되지 않은 몰린 조치라는 생각이 들어요. 저는 오히려 반대로 뒤집을 가능성이 굉장히 높다고 봅니다.
제가 보기에는 쉽지 않은 결론입니다. 엔비디아는 팹리스 회사이고, 설계를 하는 회사예요. 제조는 대부분 아시아에서 담당하고 있죠. HBM도 한국에서 생산해서 대만으로 수출하고, 거기서 CoWoS라고 하는 첨단 패키징을 거쳐 미국으로 수출하는 구조입니다. 이걸 다 미국으로 가져와야 해요. 서플라이 체인을 전부 미국으로 옮겨 세팅해야 하는데, 가져오는 것도 문제지만 라인을 누가 돌리느냐가 문제입니다. 사람이 돌려야 하는데 미국의 제조 인프라, 특히 인력은 형편없는 수준이에요. 40년 동안 제조업을 안 했던 나라에서 갑자기 제조업을 하라고 되겠습니까? 아시아의 제조 인력들이 다 들어간다고 해도 얼마나 오래 걸릴까요? 트럼프 임기가 한참 지나야 뭔가 될 텐데, 제가 보기에는 트럼프가 워낙 세게 나오니까 그 사람 주장을 들어 주는 척하는 것 같아요. 일부는 하겠지만, 모든 AI 제조 시설을 미국으로 가져와서 미국 사람 수만 명을 고용한다는 건 상당한 과장이 있다고 생각합니다.
삼성전자는 지금 레거시 메모리 가격의 턴어라운드만으로도 충분히 매력적인 구간이라고 볼 수 있어요. 2분기에는 확실하게 반등했고, 3분기에 이게 지속될지 여부가 중요한데, 저는 3분기에도 좀 더 지속될 수 있을 거라고 생각합니다. 중요한 건 그 뒤에 있는 수요를 앞당겨 온 측면이 있다는 거예요. 관세가 90일 유예 조치가 되고 추가 유예가 된다면 어떻게 될까요? 재고를 축적하려는 니즈가 또 있을 겁니다. 그래서 적어도 상반기까지는 주가가 충분히 좋을 수 있다고 보지만, 하반기는 굉장히 불확실하다고 보고 있습니다.
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