저자: 김집사 · 한국인
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S-OIL 2분기 정유 영업이익은 반토막 났지만 윤활기유 이익 증가와 하반기 원가 개선·제품 마진 기대로 주가가 석 달간 약 33% 상승. 하반기 회복은 긍정적으로 보나 2027년 이익 감소 전망과 샤이 프로젝트 가동, 투자 축소에 따른 배당 여력을 함께 언급. 현재 15만 원은 올해 이익 기준 PER 약 5.75배로 저렴해 보이나 내년 이익 감소를 고려하면 부담 존재. 기존 주주는 반등 시 분할 매도, 신규 매수는 관망 권고.
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S 값이 오르니까 지금이라도 사야 할까요? 그런데 실적표를 보면 이상합니다. 2분기 정유 사업 영업이익은 전분기보다 거의 반토막이 났는데, 주가는 최근 석 달 동안 약 33% 올랐습니다. 실적과 주가가 따로 노는 것처럼 보이죠? 오늘은 이 차이부터 풀어 보겠습니다. 실제로 이익이 줄어든 이유, 시장이 하반기에 기대하는 변화, 내년 실적과 배당까지 살펴보겠습니다. 마지막에는 지금 15만 원에서 기존 주주는 어떻게 하고, 새로 사려는 분은 어떻게 할지 김집사의 판단을 분명하게 정리하겠습니다. 하루 10분, 시장에 숨겨진 정보를 찾아 정리해 드리는 김집사입니다.
에스오일이 발표한 2분기 매출은 약 11조 3천억 원, 영업이익은 9,650억 원입니다. 전분기보다 매출은 약 27% 늘었지만 영업이익은 약 22% 줄었습니다. 더 많이 팔았는데 남는 돈은 줄어든 겁니다. 특히 정유 사업 영업이익이 1조 390억 원에서 5,324억 원으로 약 49% 감소했습니다.
그런데 이 숫자만 보고 "기름 팔아서 돈을 못 벌기 시작했네"라고 결론 내리면 중요한 부분을 놓칩니다. 먼저 재고 효과가 달랐습니다. 회사가 밝힌 재고 관련 이익 효과는 1분기 약 6,434억 원에서 2분기 약 1,137억 원으로 줄었습니다. 가격이 오르는 동안 갖고 있던 원유와 제품에서 얻었던 가격 효과가 훨씬 작아진 겁니다.
여기에 정유 공장을 덜 돌린 영향도 있었습니다. 기름값이 오른다고 정유사 통장이 자동으로 두꺼워지는 것은 아닙니다. 정유사는 원유를 사 와서 휘발유와 경유 같은 제품으로 만들어 팝니다. 그래서 원유를 얼마에 샀는지, 제품을 얼마에 팔았는지, 그 사이에 얼마나 남겼는지를 함께 봐야 합니다.
정유가 주춤하는 동안 버팀목이 된 사업도 있습니다. 바로 윤활기유입니다. 엔진오일 같은 윤활유를 만드는 기초 원료인데, 이 사업의 영업이익은 약 1,666억 원에서 약 4,774억 원으로 늘었습니다. 회사는 공급이 빠듯한 시장 상황이 실적을 뒷받침했다고 설명했습니다. 반면 석유화학은 약 448억 원의 영업 적자를 냈습니다. 모든 사업이 같이 잘된 것은 아니지만, 윤활기유가 정유의 감소분을 상당 부분 받쳐 준 셈입니다.
김집사의 결론은 이렇습니다. 2분기 실적 감소를 사업 전체의 붕괴로 볼 수는 없다는 겁니다. 재고 효과와 공장 정비 부담을 구분해서 봐야 하고, 윤활기유의 이익도 살아 있습니다.
주가가 더 오르려면 지나간 2분기보다 하반기에 무엇이 좋아지는지가 중요합니다. 하반기를 긍정적으로 보는 근거는 크게 세 가지입니다. 제품을 팔아 남기는 마진, 원유를 들여오는 조건, 그리고 공장 가동률입니다. 8월 말 한 증권사는 올해 하반기에만 약 3조 원의 영업이익을 기대했습니다. 원유 가격이 높다는 이유 하나가 아닙니다. 정유 제품 공급 차질로 제품 판매 마진이 강하고, 원유 도입 조건도 개선될 것으로 본 겁니다.
여기서 OSP라는 말이 나옵니다. 어렵게 들리지만, 원유를 살 때 기준 가격에 붙는 웃돈이나 할인이라고 생각하시면 됩니다. 이 추가금이 내려가면, 다른 조건이 같을 때 에스오일의 원료비 부담이 줄어듭니다. 국제 유가 자체가 내려가는 것과는 다른 이야기입니다. 여기에 윤활기유의 높은 수익성이 이어지고, 상반기 정비로 줄었던 생산이 회복되면 이익이 더 좋아질 여지가 생깁니다. 회사가 제시한 하반기 계획에도 주요 정비 일정은 잡혀 있지 않습니다.
다만 하반기가 좋다는 전망을 3분기부터 무조건 낙관적으로 받아들이면 안 됩니다. 8월 초 한 증권사는 3분기 영업이익을 약 1조 800억 원으로, 2분기보다 약 12% 늘어날 것으로 봤습니다. 반면 다른 증권사는 약 6,920억 원으로 감소한 뒤 4분기에 크게 회복할 것으로 예상했습니다. 원료비 인하가 실제 실적에 반영되는 시점과 재고 손익, 정제 마진을 다르게 본 결과입니다. 같은 회복 전망이라도 출발 시점과 속도가 다른 거죠. 국내 판매 가격 규제로 생긴 손실의 보상 시점과 규모도 실적 변수로 꼽혔습니다. 원유와 제품 가격뿐 아니라 이런 정책 관련 손익이 언제, 얼마나 반영되는지도 이익 전망을 바꿀 수 있습니다.
내년에는 더 중요한 차이가 있습니다. 이번에 비교한 여섯 증권사는 모두 2027년 영업이익을 올해보다 낮게 잡았습니다. 한 곳은 약 4조 5천억 원에서 4조 3천억 원으로 소폭 감소를, 다른 곳은 약 4조 6천억 원에서 2조 1천억 원으로 큰 감소를 예상했습니다. 하반기 호황과 내년 감소 전망이 동시에 존재하는 겁니다.
그럼 내년에는 볼 게 없느냐? 그렇지는 않습니다. 회사는 대규모 석유화학 사업인 샤힌 프로젝트의 상업 가동을 내년 1월 목표로 준비하고 있습니다. 또 올해 설비 투자 계획은 약 2조 1천억 원으로, 지난해 약 3조 9천억 원보다 줄었습니다. 큰 공장에 들어가던 돈이 줄어들면, 벌어들인 돈으로 차입금을 갚거나 주주에게 돌려줄 여유가 커질 수 있습니다. 그래서 배당 확대를 기대하는 보고서가 나오는 겁니다.
다만 공장을 새로 돌린다고 바로 최대 이익이 나오는 것은 아니고, 예상 배당금이 확정된 배당금도 아닙니다. 가동 초기 비용과 석유화학 업황의 부담도 넘어야 합니다. 김집사는 하반기 실적 회복 가능성을 긍정적으로 봅니다. 다만 내년에도 올해보다 더 벌어야만 성립하는 투자는 추천하지 않습니다. 내년의 매력은 이익 증가만이 아니라, 투자 부담이 줄면서 현금이 더 남을 수 있다는 변화에 있습니다. 하반기 회복과 내년 현금흐름, 이 두 가지를 나눠서 받아들이셔야 합니다.
이제 가격표를 붙여 보죠. 지금 15만 원은 싼 걸까요? 가장 널리 쓰이는 지표 중 하나가 PER입니다. 주가가 주당 연간 순이익의 몇 배인지를 나타냅니다. 예를 들어 1년에 주당 1만 원을 버는 회사의 주가가 10만 원이면 PER는 10배입니다. 같은 이익이라면 PER가 낮을수록 이익에 비해 주가가 저렴하다는 뜻입니다.
여러 증권사의 올해 예상 주당순이익 평균은 약 26,880원입니다. 현재 주가 15만 원을 대입하면 에스오일의 올해 예상 PER는 약 5.75배입니다. 해외 정유사들은 어떨까요? 미국의 발레로는 약 8.72배, 마라톤 페트롤리엄은 약 7.53배, 필립스 66은 약 9.82배입니다. 모두 올해 예상 이익을 적용한 수치이고, 세 회사의 단순 평균은 약 8.69배입니다. 표면적인 배수만 보면 에스오일이 낮은 편입니다.
다만 미국 회사들은 일부 일회성 항목 등을 조정한 이익을 쓰고, 송유관이나 화학 같은 다른 사업의 비중도 있습니다. 그래서 이 평균을 에스오일의 적정 PER로 그대로 가져오기보다는, 같은 정유업 안에서 가격 부담을 가늠하는 참고선으로 보겠습니다.
문제는 내년에도 지금처럼 벌 수 있느냐입니다. 한 증권사의 내년 예상 주당순이익을 적용하면 PER는 약 5.65배지만, 다른 증권사의 전망을 적용하면 약 12.34배입니다. 정제 마진과 윤활기유 수익성이 얼마나 남을지를 다르게 본 결과입니다. 김집사는 올해 이익에 비해 에스오일의 가격 부담이 낮다는 점은 인정합니다. 다만 해외보다 낮은 배수가 내년 이익 감소까지 막아 주지는 않습니다. 지금 15만 원은 하반기 호황에 참여할 매력은 있지만, 그 호황이 식을 때도 충분히 싼 가격인지는 전망에 따라 달라지는 자리입니다.
처음 질문으로 돌아가 보겠습니다. 정유 이익은 줄었는데 주가는 왜 올랐을까요? 주가는 이미 발표된 이익만 보고 움직이지 않습니다. 하반기 원가 개선과 높은 제품 마진, 앞으로 줄어들 투자비와 배당 기대를 먼저 가격에 반영할 수 있습니다. 이번 상승도 그런 기대와 함께 읽어야 합니다. 다만 호재가 있다는 것과 그것이 이미 주가에 충분히 반영되지 않았다는 것은 다른 얘기입니다.
에스오일은 최근 석 달 동안 약 33% 올랐습니다. 여러 실적 보고서가 나올 무렵인 8월 3일 종가 121,700원과 비교해도, 지금 15만 원은 약 23% 높은 가격입니다. 그때의 매수 의견을 지금 가격에 그대로 복사하면 안 되는 이유입니다. 최근 움직임도 거칩니다. 9월 9일 종가 165,900원에서 11일 15만 원으로, 이틀 만에 약 9.6% 내려왔습니다. 기대가 주가를 끌어올리기도 하지만, 그 기대가 흔들리면 되돌림도 빠릅니다.
수급은 어떨까요? 최근 20거래일 기준 기관은 약 40만 주를 순매수했습니다. 그런데 최근 5거래일만 보면 약 14만 주 순매도로 바뀌었고, 외국인은 같은 기간 약 2만 주 순매수에 그쳤습니다. 기관의 중기 매수가 있었어도, 최근 조정에서 계속 사는 흐름까지 확인된 것은 아닙니다. 김집사는 지금을, 하반기 개선 기대를 상당 부분 반영한 뒤 단기 과열을 식히는 구간으로 봅니다. 이틀 동안 내렸다고 곧바로 바닥이 된 것은 아닙니다.
김집사는 에스오일을 하반기 정유·윤활기유 호황을 활용할 종목으로 봅니다. 샤힌 공장이 열린다는 이유로 올해 큰 이익이 내년에도 계속 늘어날 성장주처럼 사지는 않겠습니다.
기존 주주는 하반기 원가 개선과 실적 회복을 보고 보유하되, 반등할 때 나눠서 매도하는 전략을 추천합니다. 좋은 실적에 대한 기대가 주가에 반영될 때 수익을 챙기겠다는 겁니다. 배당 확대 기대만으로 매도 시점을 계속 미루지는 않겠습니다.
신규 매수는 지금 15만 원에서 관망을 추천합니다. 최근 이틀 급락했어도 석 달 전보다 약 33% 높은 가격이고, 내년에는 이익 감소가 예상되기 때문입니다. 김집사는 지금 더 사기보다, 하반기 회복을 기존 물량의 수익으로 연결하는 쪽을 택하겠습니다.
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