저자: 이영훈 · 한국인
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SK하이닉스가 HBM 점유율과 실적 우위로 반도체 주도권을 유지할 가능성이 높다고 봄. 메리츠 리포트(2025 영업이익 44조, 2026 68조, 2027 90조)는 가장 공격적인 추정으로 평가. 삼성전자는 HBM 엔비디아 퀄 테스트 통과 발표가 반복적으로 지연되어 신뢰도가 낮고, 기술 격차 해소가 우선이라고 봄. HBM 점유율은 하이닉스 75%+ 독점 가능성, 외국인은 하이닉스에 배팅할 것으로 예상. 삼성전자가 이번 상승장에서 소외될 가능성도 언급. 미중 반도체 규제는 당분간 긴장 지속 전망.
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올해 영업이익 44조 원 가운데 60% 이상이 HBM에서 나온다고 봅니다. 외국인들도 지금 시점에서는 하이닉스에 배팅하지 않을까 싶어요. 삼성전자는 이번 상승장에서 소외될 가능성도 있을 것 같습니다. 극단적으로 말하면, 기술적으로 삼성이 빨리 따라붙는 게 우선이라고 봐요.
반도체 얘기를 해야 할 것 같아요. SK하이닉스에 대해 메커리가 리포트를 냈는데, 올해 영업이익 44조, 내년 68조, 2027년 90조를 제시했습니다. 상당히 공격적인 전망이라고 평가해도 될까요? 제 느낌으로는 메커리가 삼성은 안 된다고 보는 것 같아요. 올해 44조 중 60% 이상이 HBM이고, 이 비중은 계속 올라갈 겁니다. 매출이 아니라 영업이익에서 차지하는 비중이 더 커진다는 뜻이죠. 이런 정리를 보면 기술 격차를 단정 짓는 것 아닌가 하는 생각이 들어요.
증권사 리포트는 애널리스트가 자기만의 데이터로 추정하는 거지, 정답을 주는 게 아닙니다. 반대 의견도 있어요. 킴 님 같은 분은 이번에 하이닉스에 대해 많이 바꾸셨고, 안 좋게 보는 쪽도 많습니다. 그러니 이걸 옳다 그르다 단정할 수는 없고, 제가 본 것 중에서는 가장 공격적인 전망이었다고 말씀드리고 싶어요. 오늘 무조건 3천을 넘어간다고 말씀드렸는데, 그 이유는 포모를 느끼던 사람들에게 확실한 신호를 줬다는 느낌이 들었기 때문입니다.
국내 증권사 리포트보다 외국계 리포트가 외국인 투자자에게 영향력이 크죠. JP모건의 네이버 리포트를 보면, 내용은 우리나라 리포트가 훨씬 디테일하게 잘 쓴 경우가 많아요. 목표주가도 큰 차이가 없습니다. 그런데 외국인들은 그걸 보고 들어왔고, 오늘 80만 주 넘게 샀다고 하죠. 이런 패턴으로 이해하면 될 것 같습니다.
지금 반도체에서 삼성전자는 지지부진하고 SK하이닉스는 계속 신고가를 경신하고 있습니다. 앞으로도 SK하이닉스가 주도주로 이어질 가능성이 높다고 봅니다.
삼성전자가 엔비디아 HBM 퀄 테스트를 하반기에 통과할 것이라는 얘기는 여러 번 나왔어요. 통과하면 SK하이닉스 점유율 리스크 아니냐는 말도 나오지만, 독점적 위치는 변하지 않을 거라고 봅니다. 솔직히 삼성전자가 통과할 것 같다는 얘기를 작년 2분기부터 계속해 왔는데, 지금까지 결과가 없으니 양치기 소년이죠. 특히 작년에는 콜 테스트 통과 기사가 계속 나왔고, 온라인 기사가 많았지만 된 것처럼 분위기를 잡아 놓고, 연말에 갑자기 칩계를 다시 한다고 하니 가장 황당했습니다. 그때 속았다는 생각이 들었어요.
올해도 콜 테스트 얘기는 희망 고문이었습니다. 3월에 테스트를 받았고 좋은 점수를 받았다는 기사가 나왔고, 5월에는 뭔가 될 것처럼 얘기했는데, 6월 말이 다 되어 가는 지금은 디지타임즈에서 안 됐고 9월에 다시 도전한다고 해요. 이미 안 됐다는 얘기도 나오고 있죠. 이런 기사를 보면 이제는 기사를 믿어서는 안 될 것 같습니다.
삼성전자 정도 회사라면 시가총액 문제가 아니라 세계적으로 가장 중요한 이슈인데, 시장과 직접 소통해야 합니다. 실적 발표 때마다 희망 고문만 하지 말고, 예를 들어 설비 투자 얘기 같은 것은 기사로 흘리지 말고 IR 자료로 명확히 내놓으면 됩니다. 굳이 사람을 모아서 IR을 할 필요도 없어요. 시장과 제대로 소통했으면 좋겠습니다. 지금 기사들을 보면 처음 듣는 인터넷 신문사가 많고, 이런 게 쌓이니 점점 안 믿게 되죠. 저도 그룹 얘기는 기본적으로 믿지 않는다고 말씀드린 적이 있는데, 오래 투자한 분들은 대부분 비슷하게 느끼실 겁니다. 이번에도 좋은 기회가 있었지만 투자하지 않은 분들도 있어요.
최근 HBM4 관련해서 수율이 40%까지 올라왔고 올해 안에 본격 양산한다는 기사도 나왔습니다. 공식적으로 확인된 것을 보면, SK하이닉스는 이미 일부 초도 물량이 들어가는 것으로 알고 있고, 마이크론은 샘플 테스트를 받고 있는 것으로 압니다. 삼성전자는 테스트 탈락 얘기만 나오고 공식 입장은 없어요. 회사에서 얘기한 게 없으니 이것도 공식 확인은 아니죠.
확실히 확인할 수 있는 건 4세대까지는 본딩 방식이 같다는 점입니다. MR-MUF 방식이죠. 그렇다면 수율 차이가 날 수밖에 없습니다. 기존 방식에서 SK하이닉스가 수율이 가장 높았는데, 3에서 4로 세대가 바뀐다고 갑자기 뒤집히지는 않을 거예요. 마이크론도 수율을 제대로 못 잡아 애를 먹고 있습니다. 제가 본 내용과 기사들을 종합하면, HBM 시장의 75% 이상은 SK하이닉스가 독점할 가능성이 높아 보입니다. 나머지를 삼성과 마이크론이 나눠 갖지 않을까 싶고요. 원래는 4세대에서 하이브리드 본딩이 적용될 거라고 봤는데, 4세대까지는 기존 방식을 쓰고 4세대 후반에 적용하는 것을 목표로 한다는 얘기도 봤습니다. 이것도 회사가 공식적으로 말한 건 아니라서 "제가 본 것 같다" 정도로 이해해 주시면 좋겠어요. 소식이 산발적으로 퍼져 있어서 일반 투자자분들이 정보를 접하기 정말 어려울 것 같습니다.
AMD MI350에 삼성 HBM을 쓴다고 하고 평가도 좋다고 하는데, 외부 고객에 대한 기대감을 가져볼 수 있을까요? 외부 고객을 다 합쳐도 15%가 안 됩니다. 시장 자체가 워낙 작아요. 그리고 그 외 고객이 삼성만 쓰는 것도 아닙니다. 마이크론도 가져갈 거고 하이닉스도 가져갈 거예요. 삼성이 그 15%에서 일부라도 가져가면 괜찮은 수준입니다.
커스텀 HBM 얘기도 나왔습니다. 엔비디아와 브로드컴이 각자 필요한 맞춤형 HBM을 원한다는 거죠. 그런데 그 시장도 하이닉스가 독주하지 않겠느냐는 기사가 나왔더군요. 삼성이 다른 기업들을 잠식하고 시장을 넓히려면, 엔비디아에서 통하지 않았다고 다른 데서 삼성만 쓰겠다고 할 일은 없잖아요. 시장 점유율을 논하기 전에 기술적으로 삼성이 빨리 따라붙는 게 우선입니다. 3세대에서도 퀄 테스트에서 받을 게 별로 없었다고 알고 있는데도, 빨리 통과하는 게 중요합니다. 기술적으로 따라붙지 못하면 아무리 길을 쓰고 설비 투자를 해봤자 소용없어요. 작년에도 비슷한 기사가 났었고, 매년 양산 체제를 구축한다는 얘기가 반복되고 있어서 안타깝습니다.
삼성이 IR을 투자자들을 모아 놓고 할 필요는 없지만, 이런 내용들은 명확하게 전자 공시나 레터로 시장에 뿌려 주는 게 낫다고 봅니다. 단독 기사로 "됐다, 안 됐다"를 흘리고, 한쪽에서는 좋은 얘기, 다른 쪽에서는 나쁜 얘기를 하는 것보다는 방향을 명확히 정해서 그릴 수 있게 해 주는 게 낫지 않을까요. 관계자분이 이 방송을 보셨으면 좋겠네요.
SK하이닉스의 독주 체제를 막을 상황은 아닌 것 같습니다. HBM 고객사 비중은 엔비디아 65%, 브로드컴 20%, 아마존 15%로 제시되어 있죠. 고객사가 더 다변화될 가능성도 기대해 볼 수 있을까요? 엔비디아 제품이 다른 회사 제품을 압도하는 이유는 쿠다 시스템의 편의성이 크기 때문이죠. 커스텀 HBM으로 각 기업의 특성에 맞게 제품을 맞추면, 하이닉스와 삼성 모두 고객을 선별할 수 있을 겁니다. 물량이 큰 곳에 집중하는 게 훨씬 나을 수도 있고요. 다만 AI 가속기 시장을 지금 엔비디아가 거의 독주하고 있으니, 이걸 지금 논하는 것 자체는 큰 의미가 없어 보입니다.
엔비디아의 가장 큰 리스크로 꼽히는 중국 수출 제한이 더 심화될 가능성은 어떻게 볼까요? 미국과 중국의 화해 가능성이 부각되고 있지만 어떻게 될지는 알 수 없죠. 이번 미중 협상에서 반도체 칩을 일부 풀어 주는 것 같더군요. 대신 희토류를 받는 식입니다. 협상 과정을 보면 양쪽 모두 내부적으로는 힘들 텐데, 외부로 드러나는 모습을 보면 미국이 더 안달 나 있는 것 같아요. 이유는 양국 경제 체제의 차이입니다. 중국은 정부가 주도하고, 미국은 민간 중심이라 말이 많고 압박도 많이 들어오죠. 중국은 위에서 누르고 있으니 불만이 있어도 참고 가야 하고요. 극단으로 가면 미국이 견디기 힘든 면이 있습니다.
젠슨 황 CEO가 말한 것처럼, 이대로 가면 화웨이가 중국 시장을 다 먹을 거라는 얘기도 있죠. 중국도 칩을 만든다고 하지만 기술적으로 아직 한참 뒤처져 있는 것 같아요. 그래도 대안을 계속 만들고 있고, H20에 맞춰 소프트웨어 쪽에서는 딥시크처럼 엄청난 것을 만들어 냈습니다. 미국 입장에서는 긴장을 놓을 수 없지만, 그렇다고 방치하면 중국이 칩까지 따라잡을 수 있으니 양쪽 모두 딜레마입니다. 그래서 여기서 더 악화되지는 않을 것 같아요. 이 선에서 왔다 갔다 하는 상황이 계속되지 않을까 싶습니다. 트럼프가 스트레스를 중국에 풀어야 하는데, 말 잘 듣는 나라들에 풀려고 하는 것 같아서 답답하기도 하네요.
SK하이닉스나 두산 같은 AI 반도체 쪽 종목을 빼면, 대부분의 반도체 기업들이 많이 소외된 상태입니다. 이런 종목을 보유하거나 고려하는 투자자에게 조언을 해주신다면요? 순서상 뒤로 밀리겠지만 돌긴 돌 것 같아요. 이미 실적 페이스가 되는 회사, 영업이익률이 높은 회사, 시장에서 독점성을 가진 회사들은 많이 올라왔습니다. 중소 반도체주까지 확산되려면 시간이 좀 걸릴 것 같아요. 달라지는 점도 있습니다. 디램 시장의 성격 자체가 바뀌고 있어요. 레거시는 이제 잘 취급하지 않는 분위기고, DDR4 말고는 가격이 올라서 난리가 나고 있죠. 그 때문에 2분기 메모리 기업 실적이 서프라이즈를 낼 수도 있다는 얘기도 나옵니다. 삼성이 DDR4 단종을 얘기했는데, 그게 얼마나 갈지는 모르겠습니다. 저는 삼성이 단종한다고 해 놓고 몰래 계속했으면 좋겠어요. 당장 수익을 크게 낼 게 없다면 아쉬운 소리일 수도 있지만, 수익이 뻔히 보이는데 굳이 단종할 필요가 있나요. 다만 CXMT까지 단종을 얘기하는 걸 보면 DDR4 시장은 빨리 대체될 것 같아요. 이건 제가 웃자고 한 얘기니 너무 곡해하지 않으셨으면 합니다.
AI가 본격화되고 소프트웨어가 탑재되기 시작하면서 디램 사이클도 좋아질 겁니다. 다만 HBM 수율을 제대로 확보한 회사와 그러지 못한 회사의 차이는 분명히 나타날 것 같아요. 지금 나와 있는 것을 기준으로 얘기하자면, 하이닉스가 HBM 시장의 80% 이상, 75% 이상을 차지할 것이라는 얘기가 나오고 있습니다. 삼성은 아직 진입하지 못했고, HBM4는 샘플 테스트도 받지 못한 상태죠. 큰 그림으로 보면 여전히 하이닉스가 앞서 있고, 외국인들도 하이닉스에 배팅하지 않을까 싶습니다. 여기서 삼성이 기적적으로 뭔가를 해낸다면 상황이 바뀔 수도 있겠죠.
지금 PER이 5배 정도라고 하던데, PBR은 1.7배 수준이죠. 메커리 전망대로 내년 실적이 개선되고 영업이익이 68조 나온다고 하면, 2027년 90조 원 수준이 피크가 될 수도 있습니다. 그렇다고 HBM이 무한 성장하지는 않을 거예요. 그렇게 본다면 시가총액은 지금보다 더 올라가야 정상 아닐까 싶습니다.
저도 SK하이닉스 주식은 많이 가지고 있지 않아요. 속았다고 말씀드리는 것도 그런 이유인데요. 차라리 화끈하게 다 사버리는 게 나았을지도 모르겠네요. 저는 삼성전자도 잘됐으면 좋겠고, 하이닉스도 지금 위상을 그대로 유지했으면 좋겠습니다. 시장을 독식한다고 해도 심리적 충격은 있겠지만, 전체 볼륨에서는 하이닉스도 굉장히 클 거라 양쪽 모두 좋아질 수 있어요. 삼성은 지금 바닥에 깔려 있으니 올라오는 속도가 더 빠를 수도 있죠. 솔직히 말씀드리면, 삼성전자에 대한 기대감이 없어진다면 안 좋은 쪽으로는 이번 상승장에서 소외될 가능성도 있다고 봅니다. 극단적으로 말하면 그렇다는 거고, 그렇게 되지 않길 바라는 마음입니다. 저도 지금 이 부분이 고민이고 골치가 아파요. 많은 분들이 들고 계시는 종목이라 더 답답하죠.
반도체 관련해서 주신 말씀 잘 참고해서 이 영상을 삼성전자 관계자분들이 보셨으면 좋겠습니다. 지금까지 좋은 인사이트 주신 이영훈 이사님 감사합니다.
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