저자: 김장열 · 한국인
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AI 투자 지속 시나리오가 우세하며, 빅테크 투자는 최소 7~10월 실적 발표까지 줄지 않을 것으로 봄. 마이클 버리 등의 버블 경고에 반박하며 에이전트 AI·피지컬 AI로 수요가 1~2년 더 성장 가능하다고 주장. 토큰 메모리 계산(3,500토큰 기사 1건≈33GB, 렉서버 HBM 576개 기준 약 600명 동시 처리)으로 수요 불확실성을 강조. 반도체 공급 타이트는 내년 중반까지 지속, 중국 반도체는 약 3세대 격차로 주가 영향 제한적. 투자 확인 신호로 수주잔고·캐펙스 추이를 제시하고, 고점 매수는 피하라고 조언.
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계속해서 AI 시장에 대한 이야기를 나눠 보겠습니다. 김장열 유니스토리 자산운영 본부장, 하창완 하노의주식이야기 대표와 함께하겠습니다. 반도체 시장 이야기를 주로 나눴는데, 결국 AI와 연결이 됩니다. 시나리오를 크게 두 개로 나눠 보겠습니다. 첫째, 미국 빅테크를 중심으로 투자가 계속 강하게 갈 것이다. 둘째, 수익성 증명에 실패하고 주주들 등살에 못 이겨서 투자를 축소할 것이다. 확률을 어떻게 보십니까?
투자는 계속할 것 같습니다. 미국 경기가 침체로 마이너스 성장을 하거나, 금리 인상이 두 번 연속 이뤄지거나, 빅컷처럼 큰 변수가 생기지 않는 한 투자는 다음 실적 발표 때까지, 제가 보기에는 7월과 10월까지, 올해 중반까지는 줄이지 않을 것 같습니다. 여기서 줄인다는 건 원래 투자 계획보다 줄이는 것을 말합니다. 그 확률을 75%로 보겠습니다. 대표님은 어느 정도로 보십니까?
저도 투자가 이어질 가능성을 70에서 80 정도로 봅니다.
좀 더 과감하게 말씀해 주시죠.
그렇다면 지금까지 다룬 내용은 대부분 75~80%에 배팅하는 내용이라, 반대 방향의 주장을 놓고 논파를 받아 보겠습니다. 지금 AI 버블에 대한 경고 수위가 계속 높아지고 있습니다. 마이클 버리 같은 사람들도 너무 과하다는 이야기를 하고 있습니다. 이런 주장의 논리는 무엇이고, 동의하십니까?
본부장님은 동의하지 않습니다. 수요는 에이전트 AI뿐 아니라 피지컬 AI로 갈 때 캐즘이 있을 수 있지만, 에이전트 AI는 이제 막 개화한 단계라 성숙할 때까지 1~2년은 더 갈 것으로 봅니다. 마이클 버리는 이 수요를 예상하지 못한 것이고, 다른 요인 때문에 버블이라고 말하는 것입니다.
그 논리 가운데 귀담아들을 만한 부분은 없습니까?
사람에 따라 관점이 다르다고 봅니다. 1타 강사에게 수업을 듣는다고 모두가 A를 받는 건 아닙니다. 같은 사업을 해도 모두가 A플러스로 돈을 버는 건 말이 안 됩니다. 시장에서도 같은 제품을 두고 누구는 A를 고르고 누구는 B를 고릅니다. 그러니 실패하는 빅테크 업체가 하나도 안 나온다는 건 말이 안 됩니다. 제가 하고 싶은 말은, 그 주장을 너무 과하게 끌고 가는 경향이 있다는 것입니다. 하이퍼스케일러의 과잉 투자가 문제라는 노이즈는 오래전부터 있었습니다. 다만 분위기가 좋을 때는 쏙 들어가 있다가, 분위기가 나빠지고 매크로가 안 좋아지면 다시 튀어나옵니다. 분위기 좋을 때 혼자 그 말을 하면 이상한 사람이 되는 셈입니다. 그래서 이건 구조적 문제라기보다, 사람들이 어떻게 믿느냐의 영역이 넓어져 부각된 것이라고 봅니다.
최근 버블을 말하는 사람들 가운데 경제학자가 상당히 많습니다. 이들은 AI가 노동 생산성을 높여 준다는 증거가 지금까지 없고, 확률 기반 언어 모델의 한계가 분명하다고 말합니다. 여기에 반박하시겠습니까?
확률 기반 언어라는 건 주고받는 텍스트만 보고 얘기하니까 그렇게 말할 수 있습니다. 하지만 대학교 수준의 수업을 여러 명에게 동시에 해 줄 수 있는 시스템이 생활의 일부가 되면, 그 파괴력은 경제학자들이 생각하지 못하는 수준일 겁니다. 저는 그래서 포텐셜을 많이 저평가하고 있다고 느낍니다. 은퇴를 앞둔 교수에게 물어볼 게 아니라, 막 들어간 조교나 조교를 돕는 사람들에게 물어보면 됩니다.
일부 석학들은 세탁기만도 못한 혁신이라며 평가절하합니다. 저는 개인적으로 동의하지 않습니다. GPT 같은 도구를 쓰면서 업무 효율이 많이 좋아졌습니다. 다만 모든 사람에게 도움이 된다고 보기는 어렵고, 어느 정도 알아야 합니다. 지금은 그냥 넣는다고 커스터마이징이 되지 않습니다. 그런데 1인 애플리케이션을 만드는 사람이 많이 늘었습니다. 저도 게임 데이터를 수정해서 캐릭터 능력치를 바꾸는 식으로 커스터마이징을 해 봤습니다. 개발자가 아닌 사람도 그 정도까지 할 수 있게 됐습니다. 앞으로는 더 쉽게 적용할 수 있게 바뀔 겁니다. 도움이 되는지는 어떻게 활용하느냐에 따라 다르지만, 도움을 받는 사람의 수는 분명 늘고 있고 앞으로도 늘어날 겁니다. 그러니 그 방향을 보는 게 좋습니다.
기자 생활을 20년 하다 보니, 삼성전자를 처음 출입할 때 분기 적자가 나왔던 기억이 있습니다. 반도체는 천수답처럼 잘 가다가 확 꺾이는 경우도 있는데, 지금은 그런 우려가 없다고 봅니다.
AI 결제 얘기가 나올 때 일부 업체가 줄면 전체 시장이 줄어든 것처럼 표현하는데, 그 줄어든 만큼 클로드 같은 다른 업체가 뜨고 있어서 전체 파이는 계속 늘고 있습니다. 기업들이 그 맛을 봤습니다. 인건비를 줄일 수 있는 핵심 도구로 GPT 같은 AI가 기업용으로 많이 풀리고 있습니다. 기업이 AI를 쓰는 곳과 안 쓰는 곳으로 나뉘기 시작하면 성과 차이가 날 것이고, 생존의 영역으로 넘어갑니다. 개인이 쓰는 것과는 완전히 다른 시나리오입니다. 로봇이 움직이는 것도 데이터를 정립했으니, 이제 활용하는 단계로 시장이 풀리고 있습니다. 로봇, AI 에이전트가 데이터베이스에 쌓고 결제까지 해 주는 흐름이 활용으로 넘어가고 있습니다. 역사적으로 안 쓰던 곳에서 데이터가 소모되니, 그 규모를 누가 예측할 수 있겠습니까. 모를 때일수록 커질 것으로 봅니다. 애널리스트들이 사용량 기준을 정해 놓지만, 그 기준점이 계속 높아지고 있습니다. 삼성과 하이닉스의 목표 주가가 지난주와 달라진 것도 수주와 매출이 예상보다 늘고 있기 때문입니다. 활용도가 너무 높아지지 않겠습니까. 1인 1로봇만 되어도 시장 규모가 엄청날 것입니다. 휴대폰이 보급되면서 시장이 커진 것과 같습니다. 이런 상황에서 마진이 꺾일 걱정을 하는 건 맞지 않는다고 봅니다.
이런 고민은 산업이 성장기에서 성숙기로 넘어갈 때 하는 것인데, 저는 지금 성장기 초입이라고 봅니다. 시장은 불안하니 성숙기처럼 얘기하지만, AI를 안 쓰는 사람이 아직 너무 많고 갈 길이 멉니다.
저는 AI에 대한 불신이 워낙 심해서 시대를 잘 따라가지 못하는 사람입니다. 메타버스가 유행할 때도 산업 초입이라며 더 갈 거라고 했었는데, 이건 다른 얘기입니까?
다릅니다. 지금 우리가 잘 모르는 영역이 많다는 게 핵심입니다. 모를 때 주가가 올라갑니다. 기사를 예로 들어 보겠습니다. 기사 한 편은 토큰으로 보면 약 3,500 토큰입니다. 그러면 얼마나 많은 사람이 동시에 얼마나 많은 토큰을 쓸지 계산해야 합니다. 그게 지금은 알 수 없습니다. 토큰 하나를 기억하는 데 메모리가 9.4MB 필요합니다. 3,500 토큰이면 약 33GB가 필요합니다. HBM 하나가 36GB입니다. 랙 서버는 높이가 약 2미터이고, 안에 반도체가 수백 개 들어갑니다. 그 안에 HBM이 576개 들어가니, 576 곱하기 36GB면 약 20.7TB가 나옵니다. 이걸 33GB로 나누면 약 628명입니다. 기사를 쓰는 사람 600명이 동시에 접속하면 랙 메모리가 터집니다. 이건 GPT-3 기준입니다. GPT-5는 메모리 요구량이 네 배 정도 많습니다. 그러면 한 랙에 약 150명만 들어갑니다. 실제로 데이터센터에는 천 명, 만 명, 10만에서 100만 명이 동시에 접속합니다. 랙이 100개, 1,000개, 만 개로 늘어나야 합니다. 여기까지는 기사 하나를 쓰는 경우입니다. 에이전트가 코딩을 시키면, 사람이 목적을 주면 에이전트가 GPT와 주고받으며 코드를 짭니다. 한 번 왔다 갔다 하는 걸 루프라고 하는데, 루프가 200번 돌아야 한다면 토큰이 얼마나 생산되는지 아시겠습니까. 모릅니다. 얼마나 많은 사람이 얼마나 많은 토큰을 쓸지 모르니, 랭귀지 모델을 만드는 회사들이 계속 짓겠다고 난리입니다. 이걸 생각하면 수요는 걱정할 필요가 없습니다. 아침에 오기 전에 15년 치 부동산 데이터를 넣고 분석을 돌렸는데, 엄청난 토큰을 썼을 겁니다. 중요한 건 전 세계 80억 명 가운데 대부분은 2만 원, 3만 원 내고는 안 쓸지 모르지만, 성능 좋은 도구라면 비즈니스에서는 돈을 내고 쓸 것입니다. 문제는 그게 얼마나 빨리 될지 모른다는 것입니다. 2026년, 2027년, 2028년 시점에 토큰 수가 지금보다 세 배가 될지 20배가 될지 모르니, 일단 미리 깔고 보는 겁니다.
반도체 업체는 어떻게 하느냐. 본 적이 없으니 공급이 넘칠까 걱정돼서 캐펙스 증가를 조심하고 있습니다. 그래서 공급이 수요를 못 맞추는 상황입니다. 지금 입장에서는 내년 중반까지는 타이트한 상황을 바꿀 방법이 없습니다. 작년 11월 대비 반도체 가격이 두 배 올랐는데, 계약 가격은 네 배 올랐습니다. 그런데도 더 높아질 거라고 봅니다. 데이터센터 업체들은 한 개 데이터센터를 지을 때 반도체 비용이 작년 11월에는 약 50%였는데, 지금은 70%까지 올랐습니다. 비용이 높아져도 지을 수밖에 없습니다. 노이즈가 나오는 지점은 데이터센터 업체들은 그렇게 돈을 당겨서 해야 하지만, PC나 휴대폰을 만드는 회사들은 그렇게 못 합니다. 이들은 생산량을 줄일 수 있습니다. 지금은 데이터센터 수요가 더 크니 괜찮지만, 얼마나 흔들릴지는 잘 모릅니다. 에이전트가 어떻게 될지도 모릅니다. 그래서 수요 이슈는 크지 않다고 보되, 목표 가격과 벌어질 때 사는 게 맞습니다. 삼성전자나 하이닉스가 200만 원까지 간다고 생각하고 그 가격에 사면 안 됩니다. 8,000원 같은 저점을 찍겠다는 마음으로 사야 합니다. 그것만 조심하면 이번 장에서 돈을 못 벌 방법은 없습니다.
이런 측면에서 보면, 지금으로선 투자를 줄일 가능성이 크지 않아 보입니다. 끝으로 두 가지를 여쭤보겠습니다. 첫째는 중국의 반도체 굴기가 중장기적으로 우리에게 어떤 영향을 줄지, 주가 측면에서 보고 싶습니다. 둘째는 대표님께 여쭙겠습니다. 지금까지는 AI 투자가 계속 이어질 것이라는 전제로 이야기했는데, 그 확신을 가질 수 있는 신호는 어디서 찾아야 합니까?
본부장님, 중국 반도체를 어떻게 평가하십니까?
단기적으로 주가에 신경 쓰지 않으셔도 됩니다. 기술 격차가 3세대 정도 납니다. 메모리에서 가장 높은 건 HBM4E이고, 다음이 DRAM의 GDDR, LPDDR이 있습니다. 낸드에서도 엔터프라이즈 SSD와 일반 휴대폰용 eMMC가 있는데, 수준이 다릅니다. 반도체 가격이 오르다 보니 휴대폰이나 PC에 들어가는 반도체를 쓰는 회사들은 물량이 부족합니다. 데이터센터 쪽으로 밀리니, 이들이 대만이나 중국 업체로 갈 가능성이 있습니다. 그 시장은 우리가 내줄 수밖에 없습니다. 우리는 거기까지 신경 쓸 여유가 없습니다. 중국 업체도 캐파가 있으니 7% 정도 가져가는 수준입니다. 다만 미국이 중국 제재를 크게 풀어 기술과 장비 측면에서 해빙이 많이 되면 경계해야 합니다. 그때는 쫓아올 수 있습니다. 지금은 신경 쓸 필요가 없습니다.
확인이 다 됐을 때는 투자하기에 늦었다고 보시면 됩니다. 실적은 과거를 확인하는 지표이니, 실적만 보면 안 되고 수주 잔고를 통해 앞으로 수익이 얼마나 늘고 유지될 수 있는지를 파악하는 게 가장 중요합니다. 좋다고 생각했다가 사라진 산업들도 있었습니다. 지금 핫한 산업에서 불안한 점도 결국 숫자가 계속 찍히느냐 안 찍히느냐의 문제입니다. 숫자가 계속 찍히면 흐름은 이어질 겁니다. 그래서 수주 잔고가 미래 흐름을 측정하기 가장 좋은 지표입니다. 다만 수주 잔고는 대외비라 공개되지 않습니다. 어닝콜 같은 자리에서 힌트를 얻을 수 있습니다. 케펙스도 마찬가지입니다. 제가 반도체 회사 입장이라고 생각해 보겠습니다. 1년 뒤 반도체가 꺾일 거라고 분석했다면 투자를 하겠습니까. 투자하면 망할 테니 하지 않을 겁니다. 그러니 미래를 위한 준비를 얼마나 계속 확대하느냐가 중요합니다. 지금은 그 투자가 엄청 늘고 있으니, 아직은 괜찮다고 봅니다. 투자가 건설되고 가동될 때까지는 가치가 있다고 보니 배팅을 거는 겁니다. 이런 지표들을 보면 미래를 정확히 말할 수는 없어도 어느 정도 가늠할 수는 있을 것입니다.
오늘 두 분 이야기를 들어 보니, 두 분 말씀에 80% 정도는 설득이 돼서 살짝 넘어올까 말까 고민하게 됩니다. 다음에 한 번 더 모시고 이야기를 듣겠습니다. 지금까지 김장열 유니스토리 자산운영 본부장, 하창완 하노의주식이야기 대표와 함께했습니다. 오늘 말씀 고맙습니다.
감사합니다.
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