저자: 김장열 · 한국인
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연말 시장은 크게 무너지지 않고 버티는 횡보 국면으로 보며, 즐길 정도의 랠리는 아니라는 판단이다. 미국 금리: 금리 인상은 멈췄고 인하 기대가 있으나, 인하가 빨리 오는 것이 반드시 좋은 것은 아니며 물가(CPI·PCE)와 고용 지표가 관건이다. 헤드라인 물가는 둔화 기미가 있으나 서비스업 등 핵심 물가는 끈적해 추가 확인이 필요하다. 소비: 연말 소비는 온라인 기준 5% 중반 성장으로 나쁘지 않지만, 오프라인까지 봐야 하며 NRF가 연말 성장률을 4% 미만으로 보수 전망한 점이 부담이다. 상품 소비는 할인율 부족과 중소득층 대출 부담으로 위축될 수 있어 전체적으로는 중립으로 본다. 부채·만기 리스크: 글로벌 기업들의 대출·채권 만기가 내년 상반기에 집중되어 있어(대략 5~6조 달러 규모 언급), 고금리가 이어지면 약한 고리에서 리스크가 재현될 수 있다. 내년 상반기까지 주의가 필요하다는 입장이다. 고용·경기침체: 실업률이 3.3%에서 3.8~3.9%로 상승했고, 삼의 법칙상 실업률 4.2~4.3% 돌파 시 침체 신호로 볼 수 있다. 구인/구직 비율 하락과 신규 해고 증가가 전조로 제시되었다. 빅테크·AI: 나스닥은 컵앤핸들 패턴 가능성이 있어 긍정적이며, AI 모멘텀(HBM 등 반도체)은 살아 있다. 금리 인하가 확실해지면 바이오로 순환매가 나올 수 있다. 한국: 2차전지가 조정을 받은 상태이며, 미국 바이오 흐름과 금리 변수를 함께 봐야 한다. 매크로: 러시아-우크라이나·이스라엘-하마스 전쟁은 휴전 상태이고 미중 관계도 완화 노력이 있어 연말까지 매크로 부담은 제한적이라고 판단한다. 결론: 연말까지는 현상 유지(횡보) 가능성이 높고, 내년 1~2분기 충격 가능성에 대비하라는 메시지다.
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제가 봤을 때는 즐길 정도는 아니고, 리(금리)가 무너지지 않고 버티는 정도인데 무너질 것 같지는 않습니다. 다행스러운 건 금리 인상이 멈췄다는 점입니다. 그런데 금리 인하까지 올 것인가에 대해서는 기대가 좀 있죠.
금리 인하가 빨리 오는 게 좋은 것만은 아닙니다. 다만 인하가 온다면 무엇 때문에 올지 생각해 봐야 합니다. 가장 좋은 건 인플레이션 넘버가 내려가는 것이죠. 금리 인상이 충분히 제약적이었기 때문에, 너무 늦으면 경기가 상하니 금리 인하로 대응해야 하는지, 아니면 금리 인하까지는 아니더라도 보험성 금리 인하를 먼저 단행하는 게 좋은지에 대한 논의가 나올 수 있습니다.
이런 논의는 아직 연준(FED)에서 공식적으로 이뤄지고 있지는 않지만, 시장은 앞서가기 때문에 그런 논의까지 반영할 소지가 있습니다. 빌미는 CPI 같은 물가 지수가 내려가는 것입니다. 헤드라인 물가는 그런 기미가 좀 보이는데, 핵심 물가, 특히 서비스 쪽과 임금은 아직 끈적끈적해서(스티키) 그게 문제입니다.
만약 CPI가 많이 무너진다면, 거꾸로 갑자기 경기 침체가 오는 게 아닌지 걱정해야 합니다. 경기 침체가 오는지 안 오는지, 그리고 얼마나 빨리 오는지는 결국 소비에 달려 있습니다. 미국 경제에서 개인 소비가 차지하는 비중이 약 70%이기 때문입니다. 그래서 추수감사절, 블랙프라이데이, 사이버먼데이, 그리고 크리스마스까지 이어지는 연말 소비를 봐야 합니다.
지금까지 나온 소비 데이터는 우려만큼 나쁘진 않았습니다. 다만 판타스틱하게 좋다고 말하기는 어렵습니다. 예전에는 대형 가전 같은 제품을 사려고 마트나 백화점에 줄을 서고 뛰어 들어가는 장면이 흔했지만, 요즘은 그런 뉴스가 드물어졌습니다.
원인은 소비 심리가 나쁜 탓일 수도 있고, 실제로 소비가 줄었을 수도 있는데, 지금까지는 온라인 데이터가 많이 나와서 오프라인 데이터까지 결합된 순수 소비 지출 수치가 나와야 정확히 알 수 있습니다. 다만 온라인 판매 형태를 보면 할인율이 과거만큼 크지 않았거나, 소비자가 기대한 만큼 할인이 충분하지 않았을 수도 있다는 얘기가 나옵니다.
추수감사절과 블랙프라이데이까지 온라인 쇼핑 성장률은 작년 동기 대비 5% 중반 수준입니다. 대략 나쁘지 않은 평타 수준이죠. 다만 미국 전체 소비에서 온라인은 30~40%, 오프라인은 60~70%입니다. 그래서 오프라인 데이터가 나와야 합니다.
그 전에 미국 전미소매업협회(NRF)가 연말 시즌 매출 성장률이 4%를 넘지 않을 것 같다고 보수적으로 예상했습니다. 이 예상이 조금 신경 쓰이는 이유는, 작년 5.4%에 이어 올해도 최소 10% 가까이 늘어나야 하는데 그에 못 미치기 때문입니다. 2021년은 코로나로 무너졌던 데서 올라오는 특수가 있어서 12.7%였으니 비교가 어렵습니다. 그래도 코로나 이전인 2010년에서 2019년까지 연말 연휴 매출 평균 성장률이 3.6% 정도였기 때문에, 올해 4%를 넘지 못하더라도 그것이 주식시장을 끌어내릴 만큼 엄청난 실망이라고 보기는 어렵습니다.
결국 온라인뿐 아니라 오프라인까지 봐야 하는데, 이런 예상이 나오다 보니 차분히 지켜보자는 메시지가 나오는 것입니다. 또 하나는 최근 몇 년간 여행이나 휴가 같은 서비스 쪽으로 지출이 늘다 보니 상품 소비에 대해서는 사람들이 더 까칠해질 수 있다는 점입니다. 20%가 아니라 30% 할인 정도가 아니면 상품에 대한 지갑이 과거만큼 열리지 않을 수 있습니다. 중소득층의 자금 대출 상황을 보면 소비가 위축될 수 있어서, 그런 실질 소비까지 봐야 합니다. 그래서 온라인에서 평타를 쳤다는 데 만족할 수는 없고 여전히 보수적으로 봐야 한다는 의견도 만만치 않습니다. 전체적으로 시장 임팩트는 중립이라고 말씀드릴 수 있습니다.
장이 그래도 버티는 장인데, 금리가 아직 높습니다. 높은 금리 속에서 SVB 사태처럼 약한 고리가 해가 바뀌면서 또 나타나는 것 아니냐는 얘기도 있습니다. 레이 달리오가 미국 정부 부채가 많아서 결국 약한 고리가 터질 수밖에 없다는 취지로 얘기한 바 있습니다.
글로벌 기업들의 금리가 많이 올라갔습니다. 채권과 대출의 만기 도래를 보면, 올해 4분기 만기 도래 규모가 약 1조 5천억 달러입니다. 금리가 올랐으니 차환을 하더라도 이전보다 높은 금리를 내야 합니다. 내년 상반기까지 금리가 내려가지 않는다면 내년에 상환해야 할 규모가 크고, 대략 5조 6천억 달러 수준입니다. 만만치 않죠. 내년 상반기까지 잘 넘어가야 하는 과정에 있는 것입니다.
낙관적으로 보면 2024년 상반기만 지나면 내려갈 것이고, 그렇게 보면 리스크가 해소되는 것입니다. 하지만 레이 달리오는 조심하라고 했습니다. 채권을 계속 발행해서 부채가 계속 늘어나는데 금리가 빠지지 않은 상태라면, 결국 내년에 약한 고리를 건드릴 수밖에 없고, 올해 상반기처럼 한 번 더 리스크가 있을 수 있다는 얘기입니다. 데이터를 봐도 내년 상반기까지 만기가 도래하는 대출이 적지 않으니 긴장을 늦출 수 없다는 게 요지입니다.
정리하면, 첫째 소비자들이 금리에 민감해져서 소비를 줄이고 있습니다. 둘째, 기업 대출 중 약한 고리의 만기가 내년 상반기까지 지나가야 합니다. 내년이 지나면 만기 규모가 4조 달러 후반대 이하로 내려가서 의미 있게 줄어들고, 2027년이 되면 상황이 달라질 것입니다. 따라서 기업 대출 이슈의 피크는 내년 어느 시점까지 지나가야 합니다. 경기 침체가 아니더라도 다른 리스크가 발생할 수 있습니다. 금리 인하도 이런 요소들이 복합적으로 작용한 결과를 보고 나서 나오기 때문에, 주가 측면에서는 리스크가 한 번 더 올 수 있다는 것이 보수적인 입장입니다.
고용 지표도 걱정하는 사람이 많습니다. 실업률이 절대 수준은 낮지만, 3.5%에서 3.8%까지 올라가면서 실업률 증가 속도가 빠르다 보니 경기 침체가 온다는 얘기가 많습니다.
올해 초 3.3% 정도였던 실업률이 최근 3.9%까지 올라왔고, 평균적으로는 3.85~3.9%, 3.4% 정도니까 0.5%포인트 안팎의 차이가 있습니다. 올해 연준 출신 경제학자 중에 삼(Sahm)이라는 분이 만든 '삼의 법칙(Sahm Rule)'이 있습니다. 최근 실업률의 3개월 이동평균이 지난 1년간 가장 낮았던 실업률보다 0.5%포인트 이상 높아지면 거의 예외 없이 경기 침체가 왔다는 것입니다. 지금은 차이가 0.33%포인트이므로, 실업률이 4.2~4.3% 이상으로 넘어가면 누구나 경기 침체 영역에 들어갔다고 인정하게 될 것입니다. 그 발생 확률은 현재 40% 정도로 볼 수 있습니다.
실업률이 3%대에서 4%대로 바뀌는 시점이 중요합니다. 전조는 구인 광고에서 찾을 수 있습니다. 구인 광고가 줄어들면 실업률이 높아질 수 있다고 미리 예상할 수 있습니다. 지금 구인 대비 구직자 비율이 1.5 정도인데, 과거에는 1 가까이 떨어졌습니다. 기업이 신규 채용을 줄이거나 기존 인력을 해고하는 데이터가 나오면 결국 실업률로 나타나게 됩니다.
물론 경제활동 참가자가 늘면 실업률이 올라갑니다. 미국에서 이민자가 늘어나는 것도 실업률을 높이는 요인이 될 수 있습니다. 하지만 가장 중요한 것은 신규 해고 증가와 구인 광고 감소가 함께 나타나는 것입니다. 이런 데이터가 조합되어 나오면 사람들은 실업률이 4.2%를 넘어가는 것이 명확하다고 볼 것입니다. 그러면 금리 인하 가능성을 경기 침체와 연결해서 보게 되고, 그때는 금리 인하에 대한 긍정적인 주가 반응보다는 주가가 한 번 정도 흔들릴 가능성이 커집니다.
지금은 금리 인상이 멈춘 상태에서 약간의 흔들림을 겪고 가는 중입니다. 물가가 떨어지고 실업률이 올라가는 데이터를 보면 좋아할 것 같지만, 경기 침체 얘기가 나오면서 덜컹거릴 수도 있습니다.
그래서 연말과 연초에는 랠리를 어느 정도 즐기되, 내년 1분기와 2분기에 나타날 수 있는 충격을 염두에 두고 대비해야 합니다. 지금 시장은 즐길 정도는 아니고, 금리가 무너지지 않고 버티는 정도입니다. 무너질 것 같지는 않습니다.
12월 11월 넘어가는 시점에 경기 침체를 확인시켜 줄 만한 데이터가 급격히 나오기는 어려워 보입니다. 다행스러운 점은 매크로 변수가 나빠지면 시장이 먼저 파는데, 지금 러시아-우크라이나 전쟁은 한쪽에 제쳐 놓은 상태이고, 이스라엘-하마스 전쟁도 휴전 상태입니다. 중국-대만 이슈는 남아 있지만, 최근 미중 정상이 만나 관계를 더 악화시키지 않으려는 노력이 강합니다. 그래서 연말까지는 매크로가 특별히 부담이 될 가능성은 적습니다. CPI, PCE, 고용 지표들이 무너지지 않는다면 무너지는 조짐이 발견될 가능성이 낮으니, 현 상태 유지 정도로 갈 것이라고 판단합니다.
빅테크는 실적이 선방하고 있습니다. 실적이 좋다는 건 성장에 대한 기대감이 있다는 뜻입니다. 마이크로소프트를 포함해 AI 관련 빅테크가 대표적입니다. 나스닥 지수는 컵앤핸들 패턴을 그릴 가능성이 있어서 긍정적입니다. 고점에서 내려왔다가 다시 고점을 향해 가는 과정에서 저항이 있어 눌림목이 나타나고 있지만, 거래량이 다시 터지면 내년이나 내년 상반기에 신고가를 시도할 수 있습니다. 그 드라이버는 여전히 AI입니다. 내년에도 AI와 HBM 이벤트는 살아 있으니, 그쪽에서 불을 붙여 줄 것입니다. 반도체와 나스닥 쪽이 먼저 움직일 것이고, 금리 인하가 임박하거나 확신이 서면 바이오도 움직일 수 있습니다.
미국에서는 원래 테마주가 따로 있고, 최근 조정을 받았다면 금리 인하 카드가 나왔을 때 그만큼 상승 여력이 큽니다. 다만 IT가 빨리 가느냐 못 가느냐는 장애물이 될 수 있습니다. IT 말고 대체할 만한 섹터가 있느냐가 문제인데, 미국의 대체 섹터 중 하나는 바이오이고, 한국의 대체 섹터 중 하나는 2차전지입니다. 한국은 2차전지 관련 컴포넌트 변화를 봐야 하고, 미국은 금리와 신자 포인트를 보면서 바이오를 봐야 합니다. 미국 바이오가 움직이면 한국 바이오도 나중에 움직일 것입니다. 바이오가 반도체나 2차전지보다 관심은 덜하지만 변수가 될 수 있는 소지는 분명히 있습니다.
오늘 김장렬 본부장님과 함께 매크로 투자 포인트와 지금 중요한 변수들을 점검해 봤습니다. 감사합니다.
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