저자: 변영인 · 한국인
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AI 노이즈와 수급 악화로 반도체 대형주가 과하게 빠졌으나 실적 추정치는 견조하다는 진단. 메모리 가격은 4분기에도 상승(디램 10~15%, 낸드 15~20% 전망)이 예상되며, SK하이닉스 영업이익 추정 상향(80조), 장기공급계약(LTA) 규모와 주주환원(삼성 잉여현금 110조 중 특별배당·자사주 매입, 하이닉스 30조 이상 가능성) 발표가 반등 촉매. 삼성전자를 픽으로 제시하며 미국 중간선거 전후 반등 기대.
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수급이 반등할 때 반도체 소부장 위주의 반등이 나올 것인지, 아니면 삼성전자와 SK하이닉스 같은 대형주의 수급 반등이 먼저 선행할 것인지의 관점에서 해석해야 할 것 같습니다. 그래도 대형주 중심으로 반도체 투톱을 중심에 두고 보는 게 맞겠습니다. 픽은 저는 삼성전자를 여전히 말씀드리고 싶습니다.
기업공시연구소 변영인 대표와 함께 반도체 전략을 짚어 보겠습니다. 업황의 변화가 뚜렷하게 감지되는 것은 아닙니다. 그렇죠? AI에 대한 수요가 유지되고 있고, 반도체 가격도 그렇고 실적도 괜찮습니다.
그렇죠? 그런데 결국 심리적인 요인, 걱정, 수급 같은 것 때문에 삼성전자, 하이닉스, 반도체 소부장까지 빠지고 있는 겁니다. 그렇다면 정상화가 되기 위해서는 무엇이 해결돼야 할까요? 핵심 변수가 새롭게 정리돼야 할 것 같습니다.
이익 사이클에 대한 추정치 변화는 피크아웃에 대한 우려감을 반영했습니다. 메모리 기업들이 1분기, 2분기, 3분기까지 막대한 영업이익을 낸다는 것은 알려져 있었습니다. 다만 1분기에서 2분기로 넘어올 때처럼 급격한 이익 증가 폭이 2분기, 3분기 들어 둔화된 것이 사실입니다. 그렇다면 3분기와 4분기의 증가 폭이 더 추정될 수 있을까요?
시장의 기대 심리는 굉장히 높아졌고 실적의 눈높이도 높아졌습니다. 이를 간신히 메우거나 소폭 하향한다고 하더라도, 시장의 반응이 민감한 가장 큰 원인은 AI 관련 노이즈입니다. 수익 기조의 방향성은 좋은데도 우려감을 먼저, 더 민감하게 반영하고 있다고 봅니다.
지나고 나서 보면 CSP 기업들의 투자 기조가 계속 보수적으로 제시된다는 논리가 나왔습니다. 막대한 투자 성과 대비 돈을 많이 못 벌면 투자를 축소할 것이라는 논리입니다. 그러나 분기별로 빅테크 기업들의 성과를 보면, 투자 규모는 계속 증가하고 있지만 매 분기 예상보다 상회하는 안정적인 이익이 나왔습니다. 수익 성과 내용도 좋았습니다.
AI 서비스 모델의 추정치도 좋았습니다. 한계치라는 것은 분명히 있었습니다. 투자는 계속 해야 하지만, 지금처럼 AI 관련 규제 이슈나 AI 개발 성과의 중단 이슈가 맞물렸습니다. 다른 영역에서는 AI 에이전트 개발이 진행됐고, 이것이 흥행 성과로 이어지면서 광고 서비스가 붙고 매출 연동 구조를 만들고 있습니다. 메타는 클라우드 서비스를 하는 기업들에 비해 외형이 4위 정도이지만, 3분기 추정에서는 광고 서비스가 구글과 유사한 수준까지 올라간다는 이야기가 나올 정도로 흥행 궤도를 가져가고 있습니다. 오픈AI도 AI 에이전트를 적용하는 부분이 아직 확실히 공개되지 않았지만, 이런 성과는 앞으로 실적 발표를 통해 입증될 수 있습니다. 이 부분에 대한 방향성이 다소 보수적으로 제시된 국면이라고 봅니다.
국내 증시도 이익 추정치가 3개월 전 대비 떨어진 것은 맞습니다. 3개월 전 대비로는 소폭 증가하고 있지만, 1개월, 2개월 단위에서 급격히 떨어진 측면은 장사를 잘못해서가 아닙니다. 환율 변동폭이 크게 반영된 왜곡이 이번 분기에 반영된 특수성이므로, 이를 고려해 봐야 합니다. 이 부분은 전혀 문제가 되지 않는다고 봅니다.
오늘의 낙폭은 AI 노이즈가 한꺼번에 싸잡히면서, 특정 원인이 부각됐다기보다 이미 알고 있던 부분들이 파생되면서 충격을 준 것입니다. 다음 주부터 빅테크 기업들의 개별 실적 발표에서 CAPEX 투자 기조의 방향이 꺾이지 않거나, 이자 부담 요인이 있음에도 안정적인 수익성이 분기보다 더 증가세를 보여 준다면, 시장이 안도하면서 과도한 하락이 오히려 추세를 되돌릴 수 있는 포인트가 될 수 있다고 보고 있습니다.
삼성전자도 실적이 나쁘지 않았는데, 공교롭게도 시장 영향을 함께 받았습니다. 중국 메모리에 대한 우려도 있었습니다. 시기적으로 보면 SK하이닉스가 실적을 발표하고 삼성전자 본실적이 발표되면서, HBM과 메모리 가격이 견조하다는 것이 확인되고 추가적인 주주환원책이 나온다면, 고점 대비 주가 저점 형성 이후 긍정적인 변곡점이 될 수 있을까요?
충분히 기대할 수 있는 포인트라고 봅니다. 메모리 기업들의 성과 대비 주가는 과도한 것이 맞습니다. 4분기부터 3분기보다 영업이익 감소 폭이 줄어든다는 시그널, 즉 전망치가 나온다면 이를 주가에 반영하는 것이 맞습니다. 4분기 추정 데이터는 꺾이지 않고 있습니다.
트렌드포스 전망을 보면, 2분기에서 3분기로 가는 과정에서 메모리 가격 상승률이 두 자릿수에서 한 자릿수가 될 수 있다고 했습니다. 그런데 3분기 전반적인 메모리 DRAM과 NAND 가격 지표를 보면 10%대 초중반까지 상승 폭을 잘 유지했습니다. 트렌드포스는 4분기 메모리 가격 전망치도 상향 제시했습니다. DRAM은 10에서 15% 정도, NAND는 보수적으로 제시했던 3분기 대비 오히려 증가했습니다. 15%에서 20% 정도의 가격 상승 기조를 가져갈 수 있다는 것이고, 가격 상승의 이점이 수요 기조와 연동되면서 이익 사이클에 대한 기대감을 충족시킬 수 있습니다.
우려되는 부분은 범용 메모리 가격의 둔화 가능성입니다. 전체 반도체 공급량은 AI 서버 수요에 대응하다 보니 범용 수요 기준이 약한 것은 맞습니다. 여기에 증설 투자까지 이루어지면 범용에서 가격이 하락하고, AI 서버향 물량의 가격 상승 기조가 장기 공급 계약 기조로 인해 탄력이 떨어지면, 이익을 더 낼 수 있는 폭은 제한적일 수 있다는 우려가 반영되고 있습니다. 총량을 봐야 할 것 같습니다.
따라서 이번 확정 실적 발표의 관전 포인트는 단순히 사이클의 가격, 메모리 가격 연동만 볼 것이 아니라, 장기 공급 계약의 전체 규모가 2분기에서 3분기로 얼마나 더 커졌는지를 중요하게 봐야 합니다. 증권사 동향을 보면 삼성전자의 LTA 규모는 메모리 3, 4개 중 1위라고 합니다. SK하이닉스도 더 많은 LTA 계약분을 반영하면서 증설 기조를 함께 끌고 가고 있습니다. 그 규모에 따라 추정될 수 있는 매출과 이익 기조, 그리고 전반적인 시뮬레이션 가치는 달라질 수 있습니다. 이 부분의 맥락을 봐야 할 것 같습니다.
두 번째로, SK하이닉스의 영업이익 추정치는 80조까지 오히려 상향 제시됐습니다. 2분기에는 삼성전자보다 가격 이점을 더 반영하지 못해 어닝 미스가 났다는 평가가 있었습니다. 이번에는 엔비디아로부터 2분기보다 3분기의 가격 상승 폭을 더 인정받으면서, 우리가 생각했던 이익 사이클보다 더 완화되지 않을까 봅니다. 물론 솔리다임의 IPO 가능성 때문에 이것이 발목을 잡고 있는 것은 맞습니다. 그럼에도 주주환원 정책이 추가로 나온다면 시장의 우려를 종식시키고 수급적 안도감을 만들 가능성이 크다고 봅니다.
개인적으로 삼성전자는 전체 잉여현금흐름 110조 원 상당 규모에서 110조라는 것을 언급했습니다. 이번에 30조 원의 특별 배당이 9월 30일 기준으로 끝났습니다. 80조 원의 여력이 있는데, 여기서 얼마만큼을 자사주 매입 금액으로 쓸 것인지, 그리고 연말 기말 특별 배당액을 얼마나 더 제시해 줄 것인지가 중요한 관건입니다. SK하이닉스도 40조 원 규모의 자사주 매입과 소각 요건이 거의 끝나가고 있습니다. 그럼에도 추적해 보면 40조에서 많으면 50조 정도의 잉여현금흐름 여력은 있다고 봅니다. 보수적으로 30조 이상만 나와도 시장이 우려했던 부분보다 수급 부담을 상당히 완화시킬 수 있는 긍정적 성과로 주목해 볼 만합니다.
이 바람이 빨리 지나가고, 밸류와 실적이 정상화되는 구간이 와야 합니다. 당장은 고통스럽고 힘든 구간입니다.
그렇다면 반도체는 여전히 일정 부분 하락을 견뎌야 하는 것인지, 그리고 정상화가 된다면 반도체 투톱과 소부장 중 어디를 가져가는 것이 좋은지 정리하겠습니다.
최근 반도체 소부장의 수급 기조는 10월을 기점으로 보면 반도체 투톱에 비해 굉장히 견조했습니다. 오늘과 이번 주의 양상을 보면 반도체 소부장주의 낙폭도 깊었습니다. 오른 만큼 많이 빠졌습니다. 다만 같은 비교 선상에서 보면 삼성전자와 SK하이닉스의 낙폭도 상대적으로 컸습니다.
이를 해석하면, 수급이 반등할 때 반도체 소부장 위주의 반등이 나올지, 아니면 삼성전자와 SK하이닉스 중심의 수급이 먼저 나올지 봐야 합니다. 저는 후자가 더 많을 것 같습니다. 대형주 중심으로 주주환원에 대한 기대감이 큰 삼성전자와 SK하이닉스의 반등을 기대해 본다면, 소부장보다는 반도체 투톱을 중심에 두고 보는 것이 맞겠다고 생각합니다.
픽은 여전히 삼성전자입니다. 현재 20만 7,000원까지 떨어졌고, 오늘도 10.7% 하락했습니다. 107조 원, 4억 원 규모의 영업이익을 감안하면 오늘 20만 원대 초반까지 떨어질 만한 이슈였는지 따져 볼 필요가 있습니다. 물론 지난 7월과 지금 시점의 시황 차이가 있습니다. 미국 국채 금리가 그때보다 지금 상당한 부담 요인으로 작용하고 있고, 이 리스크가 아직 이어지고 있습니다. 이런 것들을 종합적으로 고려해 봐야 합니다.
다만 이익 추정치에 대한 가치와 회사 내재 외형 요건을 보면, 삼성전자의 외형은 훼손된 것이 없습니다. 방향성과 이익 사이클은 2분기 대비 3분기가 더 좋아졌는데, 시황 여건이 나빠지면서 오히려 그 영향을 더 받고 있다고 보면 좋을 것 같습니다. 그래서 미국 중간선거를 기점으로 삼성전자와 SK하이닉스에 과도했던 우려감이 완화되면서, AI 사이클에 대한 기대감이 반등의 트리거가 될 수 있다고 봅니다. 이 여건에서 삼성전자가 추가로 상승을 이어 간다면, 최근의 낙폭은 오히려 매수의 기회가 될 수 있다고 봅니다.
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