저자: 김영익 · 한국인
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일본 금리정책 완화 조정과 엔캐리 트레이드 축소, 보험사의 해외채권 매도 및 국내 회귀로 엔화가 강세로 전환될 수 있다는 주장. 엔화는 실질실효환율 기준 크게 저평가되어 있고 달러 약세 시 엔·원 동반 강세 전망. 미국 경제 둔화와 주가 과대평가를 근거로 미국 비중을 줄이고 일본 비중을 늘리라고 권고. 내년 제조업 경기 회복 시 한국·일본·독일 등 제조업 중심 국가 주식의 상대적 상승을 예상.
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일본 중앙은행이 대규모 금융완화 정책을 수정했다고 하는데, 우선 이것이 어떤 내용인지 설명드리겠습니다. 지난 7월 일본은행의 통화정책 방향 결정이 있었는데, 단기금리는 마이너스 0.1%로 유지했습니다. 중요한 변화는 장기금리였습니다. 이른바 일드 커브 컨트롤, 즉 수익률 곡선 통제라고 하는데요, 10년 국채 수익률을 0%로 유지하고, 상하 플러스 마이너스 0.5% 정도로 설정해 놓았습니다. 그런데 이번에 그 변동 폭을 최대 1%까지 늘리겠다는 식으로 통화정책을 일부 긴축적으로 돌아선 것입니다.
그 이후 일본 10년 국채수익률이 과거 0.5%를 넘을 수 없었는데, 지금은 2% 안팎까지 전망하고 있습니다. 이런 점을 볼 때 아직 물가가 2%를 넘어섰다고 확신할 수는 없습니다. 그런 측면에서 당장 통화정책을 추가로 완화하기는 힘들어 보입니다.
앵커리지 트레이드, 즉 엔캐리 트레이드는 한마디로 일본 금리가 굉장히 낮다는 점을 이용한 거래입니다. 일본 은행 예금금리는 0%, 대출금리도 1% 미만입니다. 일본에서 돈을 빌려서 호주에 가서 국채를 사고, 미국에 가서 국채를 사면 금리가 4% 안팎이니 그만큼 차익을 낼 수 있습니다. 일본에서 빌린 돈으로 주식을 사기도 하고, 주로 채권에 투자하는데, 이를 엔캐리 트레이드라고 합니다.
그런데 최근 이 엔캐리 트레이드가 축소되는 조짐이 나타나고 있습니다. 세계에서 가장 큰 금융 손들 중 하나가 일본의 생명보험회사들입니다. 이 보험회사들은 호주나 미국 국채 등 해외 채권에 투자하는데, 해외투자를 할 때는 헤지를 해야 하고, 헤지에는 비용이 듭니다. 최근 몇 년간의 통계를 보니 미국이나 호주 국채 금리는 일본보다 훨씬 높지만, 헤지 비용을 고려하면 수익률이 별 차이가 없고 오히려 나중에는 손해인 경우도 있었다고 합니다. 그래서 일본 보험회사들이 해외 국채를 팔고 일본 국채를 사는 방향으로 움직이고 있습니다.
이것이 중기적으로 환율에 미치는 영향은 굉장히 클 것으로 보입니다. 그동안 엔화 가치는 큰 폭으로 떨어져서 달러당 145엔까지 갔었습니다. 그러나 일본 보험회사들이 미국이나 호주 국채를 팔고 자국 국채를 사기 위해 돈을 들여온다면, 이는 중기적으로 엔화 강세 요인으로 작용할 것입니다.
원·엔 환율은 장기적으로 100엔당 약 900원 수준을 평균적으로 유지해 왔습니다. 최근에는 800원 초반까지 내려가기도 했습니다. 엔화 가치가 지나치게 저평가된 영역에 있는 것 같습니다. 국제결제은행(BIS)이 매달 발표하는 실질실효환율을 보면, 6월 기준 엔화 가치는 거의 30% 저평가되어 있고, 주요 통화 중 가장 저평가된 통화가 엔화입니다. 그래서 해외로 나갔던 일본 자금, 특히 보험회사 자금이 일본으로 다시 들어온다면 엔화에 대한 강한 수요로 작용할 것입니다.
더 중요한 것은 앞으로 달러 가치가 하락할 가능성이 크다는 점입니다. 달러지수는 작년 10월 114까지 올랐지만, 최근에는 그보다 낮은 수준에서 움직이고 있고, 앞으로 더 떨어질 수도 있습니다. 달러 가치가 떨어지면 상대적으로 원화와 엔화 가치는 오를 수 있습니다. 그래서 엔화 투자는 방향성 측면에서 바람직하다고 볼 수 있습니다. 다만 지나치게 많이 투자하는 것은 바람직하지 않습니다. 엔화 가치가 오르는 만큼 달러 가치가 떨어지면 원화 가치도 같이 오르기 때문입니다. 최근 100엔당 900원을 밑돌았지만 크게 벗어나지는 않을 것입니다. 그래서 달러에 비해서는 엔화가 강세를 보이더라도, 원화에 대해서는 엔화가 크게 강세가 될 가능성은 높지 않습니다. 이런 의미에서 엔화에 지나치게 많이 투자하는 것은 바람직하지 않다고 보고 있습니다.
일본 경제는 장기간 디플레이션에 빠져 있었습니다. 디플레이션은 물가가 지속적으로 하락하는 현상입니다. 물가가 떨어지면 가계는 소비를 미룹니다. 예를 들어 제가 최근 노트북을 하나 샀는데, 가격이 떨어질 것 같았다면 지금 사지 않고 3개월 뒤에 샀을 것입니다. 물가가 또 떨어질 것으로 예상되면 필수적이지 않은 소비를 더 줄이게 됩니다. 그러면 기업 매출과 이익이 줄고, 기업은 고용을 줄이고 임금을 깎게 되며, 가계 소득이 낮아져 물가가 또 떨어지는 악순환이 이어집니다. 이것이 디플레이션입니다.
일본 경제는 1974년부터 디플레이션에 빠져 있었습니다. 그런데 최근 일본의 GDP 디플레이터가 서서히 오르고 있습니다. 물가가 오르고 있다는 뜻이고, 일본이 디플레이션에서 서서히 벗어나는 조짐이 나타나고 있는 것입니다. 이를 반영해 일본 주가도 많이 올랐고, 최근에는 조정을 보이고 있습니다. 앞으로 5~10년을 내다보면, 저는 미국 주식보다 일본 주식이 조금 더 낫다고 봅니다. 그래서 분산해서 투자해야 한다고 생각합니다.
현재 우리의 해외투자에서 미국 비중은 61%입니다. 일본 비중은 3%에 불과합니다. 엔화 강세, 일본의 디플레이션 탈피에 따른 주가 상승 가능성을 생각하면, 미국 비중 61%는 지나치게 높습니다. 미국 비중을 좀 줄이고, 3%에 불과한 일본 비중을 조금 올리는 것이 바람직해 보입니다.
미국 경제는 올해 1.6% 성장하지만, 내년에는 0.6% 성장할 것으로 전망치가 많이 낮아졌습니다. 반면 일본은 올해나 내년이나 1.1% 안팎 성장할 것으로 보입니다. 내년에는 일본의 성장률이 미국보다 높아지는 것인데, 이는 흔한 일이 아닙니다. 그만큼 내년에 미국 경제가 상대적으로 더 나빠질 것이라는 뜻입니다. 현재 미국 주가는 이러한 경제 변수를 감안하면 과대평가되어 있어서, 오르기 힘들다고 봅니다.
일본 경제는 장기적으로 디플레이션에서 서서히 벗어나는 조짐이 보입니다. 명목 GDP를 실질 GDP로 나눈 물가 수준을 나타내는 GDP 디플레이터가 최근 완만하게나마 오르고 있습니다. 이런 측면에서 일본 주식은 상대적으로 더 오를 수 있고, 앞으로 달러 가치가 떨어지면서 엔화 가치가 오를 가능성도 있습니다. 엔화는 지금 가장 저평가되어 있는 상태입니다. 엔화가 오르면 일본 주식에 투자하는 것이 미국 주식에 투자하는 것보다 상대적으로 유리합니다.
현재 투자 매력이 가장 커 보이는 글로벌 투자처를 일본으로 봐도 될까요? 세계 경제는 내년에 제조업 중심으로 회복될 것으로 보입니다. IMF와 OECD가 성장률을 낮춘 나라들, 즉 우리나라, 대만, 일본, 독일 같은 나라들이 공통적으로 제조업 중심 국가입니다. 올해 제조업 경기는 나쁘지만, 세계 주식시장을 보면 특히 우리나라 주식도 그렇고, 제조업 주가가 전체 주가보다 상대적으로 더 많이 오르고 있습니다. 제조 경기가 회복될 것이라는 신호입니다. 내년에 제조업 경기가 회복되면, 제조업 중심인 우리나라, 일본, 독일 같은 나라의 주가가 상대적으로 더 오를 수 있습니다. 그래서 이런 나라들의 비중을 조금 더 늘리는 것이 좋을 것 같습니다.
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