저자: MichaelBurry—영상내주요발언자는내레이터로추정,소속미상 · 외국인
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마이클 베리가 10년치 감사보고서를 분석해 나스닥100의 주식기반보상(SBC) 비용을 반영하면 실질 이익이 발표 이익보다 크게 낮다고 주장. 누적 1.7조 달러 이익 착시, 나스닥100 실질 PER 약 42.6배(30배 표기 기준) 주장. SBC를 비용으로 잡을 경우 9개 기업(테슬라, 팔란티어, 크라우드스트라이크, 데이터독, 액시온, 워크데이, 자스케일러, 쇼피파이, 마벨)의 누적 소유주이익은 음수. 엔비디아가 SBC를 비GAAP에 포함하기로 한 점이 파급 요인으로 언급됨. 다만 베리의 2023년 공매도 손실 사례도 언급됨.
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마이클 버리가 주목한 9개 종목: 스톡옵션 비용이 만든 이익의 착시
마이클 버리가 또 해냈습니다. 아무도 예상하지 못했던 2008년 금융위기를 미리 내다본 사람이고, 영화 〈빅쇼트〉에서 크리스천 베일이 연기한 인물의 실제 모델이죠. 이번에는 감사를 거친 연간보고서 1,017건을 몇 주에 걸쳐 읽었습니다. 그리고 그 결과 주식시장 한가운데에 1.7조 달러 규모의 거짓말이 자리 잡고 있다는 결론에 이르렀습니다. 그는 주주에게 벌어다 준 것보다 직원에게 더 많은 부를 이전한 회사 아홉 곳을 구체적으로 지목했습니다.
이 아홉 종목은 수많은 사람이 퇴직연금 계좌를 통해 보유하고 있지만 정작 본인은 모르는 종목들입니다. 이 중 하나라도 가지고 있거나, 이 종목들이 포함된 인덱스 펀드에 투자하고 있다면 이 목록은 꼭 확인하셔야 합니다. 버리의 말이 맞다면 여러분 포트폴리오를 떠받치는 계산이 생각과 다를 수 있기 때문입니다. 아홉 종목을 보기 전에, 이 인물이 이 말을 한다는 것이 왜 중요한지 짚고 넘어가겠습니다.
왜 이 사람의 말이 중요한가
2000년부터 2008년까지 그의 첫 펀드인 사이온(Scion)은 수수료를 뺀 순수익률 489.34%를 기록했습니다. 거의 전부가 미국 주택시장에 대한 단 하나의 역발상 베팅에서 나온 수익이었습니다. 당시 월가는 그를 미쳤다고 봤지만 결국 그가 옳았습니다. 그리고 2025년 11월, 그는 아무도 예상하지 못한 행동을 합니다. 사이온을 완전히 청산하고 SEC에 펀드 등록을 말소한 것입니다.
지금 그의 서브스택 뉴스레터 구독자는 26만 8천 명이 넘고, 해당 플랫폼에서 두 번째로 큰 금융 뉴스레터입니다. 이게 중요한 이유는 그가 평생 투자 분석을 개인 펀드 안에서만 해왔다는 점입니다. 그런데 2026년 4월 7일, 그는 아마도 일반 투자자가 무료로 접할 수 있었던 가장 중요한 법의학적 회계 분석을 공개했습니다.
그는 이를 "비극적 대수 순환(tragic algebra recurrence)"이라 부르며, 30년에 걸쳐 다듬어 온 사고 모형이라고 말합니다. 그 안에는 모두가 보는 곳에 숨겨진 채로, 보유한 모든 주주의 미래를 조용히 저당 잡히고 있다고 그가 믿는 회사 아홉 곳의 이름이 들어 있습니다.
핵심 아이디어: 주식으로 준 보상은 공짜가 아니다
핵심은 이렇습니다. 기술기업이 직원에게 현금 대신 주식으로 보상을 줄 때, 이를 주식기준보상(SBC)이라고 합니다. 월가는 이 비용을 사실상 공짜로 취급합니다. 애널리스트들은 이를 이익에 다시 더해 계산하고, 회사들은 이 비용을 뺀 조정 비GAAP 이익을 강조합니다. "현금이 나간 게 아니니 비용으로 세지 않아야 한다"는 설명을 여러분도 수없이 들어 보셨을 겁니다.
하지만 버리의 요지는 이것이 분명히 현금이며, 다만 지연된 현금이라는 것입니다. 주식이 권리 확정(베스팅)되면 회사는 두 가지 중 하나를 해야 합니다. 주식 수를 늘려 기존 주주의 지분을 희석하거나, 시장에서 같은 수만큼 자사주를 사들여 희석을 상쇄하거나. 후자는 지금 이 순간 회사에서 실제 현금이 빠져나가는 것입니다.
어느 쪽이든 주주는 손해를 봅니다. 같은 파이에서 더 작은 조각을 갖게 되거나, 회사가 구멍을 메우느라 돈을 써서 파이 자체가 작아지기 때문입니다.
나스닥 100 전체의 계산
버리는 이 모든 것을 담는 공식을 만들었습니다. 나스닥 100 구성 종목 100개 중 97개 기업의 10년치 감사보고서(10-K), 현금흐름표, 주석, 자본변동표를 모두 살펴보고, 매년 SBC의 실제 현금 비용을 계산했습니다. 그 결과는 한마디로 받아들이기 어렵습니다.
나스닥 100의 GAAP 이익 1달러 중 주주가 실제로 가져가는 몫은 83.49센트뿐입니다. 나머지 16.51센트는 사라지지 않고, 주식 수를 통해 여러분의 주머니에서 직원의 주머니로 조용히 옮겨 갑니다. 그리고 CNBC가 인용하고 증권사 앱이 보여주는 조정 이익 기준으로 보면 격차는 더 큽니다. 버리는 나스닥 100 전체의 실제 이익이 월가 추정치보다 42% 부풀려져 있다고 계산했습니다. 이것은 반올림 오차가 아닙니다. 주가가 적정하다고 생각하는 것과 거품이라고 깨닫는 것의 차이입니다.
비극적 티어: 아홉 종목
97개 기업 안에서 버리는 '비극적 티어(tragic tier)'라 부르는 집단을 찾아냈습니다. 10년 측정 기간 전체로 보면 SBC의 누적 실제 비용이 누적 이익을 넘어선 기업들입니다. 이들 전체의 주주 이익은 합산하면 마이너스입니다. 버리의 말을 옮기면 이렇습니다. "이 아홉 기업은 상장된 이후 줄곧, 실제 SBC 비용이 이익을 넘어설 정도로 주식을 발행할 수 있음을 증명해 왔다."
아홉 종목은 테슬라, 팔란티어, 크라우드스트라이크, 데이터독, 액시온 엔터프라이즈, 워크데이, 스케일러, 쇼피파이, 마벨 테크놀로지입니다. 하나씩 보겠습니다.
**1. 테슬라** 버리는 테슬라를 비극적 티어의 '군주'라 부릅니다. 그 이유가 너무 극단적이어서 데이터 전체를 왜곡할 정도입니다. 테슬라 하나만 빼도 나스닥 100의 전체 과대평가율이 20%에서 12.5%로 떨어집니다. 즉 단 한 종목이 지수 전체 이익 착시의 거의 절반을 차지한다는 뜻입니다. 2018년 머스크 보상안은 부여 시점에 이미 560억 달러였습니다. 2025년 새로 승인된 보상안은 모든 목표를 달성하면 약 1조 달러 가치에 이를 수 있습니다. 버리는 테슬라 자신이 짊어진 거대한 짐도 곧 다가올 것에 비하면 작다고 봅니다.
**2. 팔란티어** 개인투자자들이 가장 많이 보유한 종목 중 하나라서 가장 크게 경계해야 할 종목입니다. 강점으로 꼽히는 것은 정부 계약, AI 소프트웨어, 카프의 비전입니다. 숨은 비용은 매출의 상당 부분을 주식으로 직원에게 돌려준다는 점입니다. 언론이 인용하는 비GAAP 수익성은 이 비용을 완전히 걷어낸 수치입니다. 버리의 조정을 적용하면 실제 주주 이익은 크게 줄어듭니다.
**3. 크라우드스트라이크** 사이버보안 업계는 핵심 엔지니어가 경쟁사로 떠나지 않도록 주식을 활용하는 것으로 유명합니다. 크라우드스트라이크는 그 전략의 극단적 형태입니다. 펀드매니저들이 주가를 매기는 비GAAP 이익은 거의 전적으로 SBC를 다시 더해서 부풀려진 것입니다. 이 비용을 걷어내고 희석을 흡수하는 데 쓴 현금까지 반영하면, 주주가 실제로 가져갈 수 있는 이익 능력은 화면에 보이는 것의 일부에 그칩니다.
**4. 데이터독** 데이터독은 버리가 공격하는 GAAP 대 비GAAP 문제를 보여주는 교과서적 사례입니다. 어떤 해에는 GAAP 영업손실을 기록하면서도, SBC와 그 주식 보상이 만들어내는 급여세를 수억 달러씩 다시 더해서 거대한 조정 이익을 발표할 수 있습니다. 회사는 공시에서 SBC가 영업 성과와 무관하다고 방어합니다. 버리의 반론은 보상이야말로 모든 사업에서 가장 기본적인 영업비용이라는 것입니다.
**5. 액시온 엔터프라이즈** 액시온은 테이저건과 경찰용 보디캠을 만듭니다. 사업 자체는 우수하고 빠르게 성장하고 있습니다. 하지만 지수 내에서 가장 공격적인 주식 보상 구조 중 하나를 운영하고 있으며, CEO 성과 보상은 변동성이 큰 주가 목표에 연동되어 있습니다. 그 결과 액시온의 GAAP 이익은 보상 인식 방식에 따라 해마다 크게 출렁입니다. 투자자가 실제로 보는 깔끔한 비GAAP 수치는 실제 인건비를 거의 완전히 가려 버립니다.
**6. 워크데이** 흥미로운 것은 회사 스스로 문제를 사실상 인정한다는 점입니다. 워크데이는 자사 실적 전망 자료에서, 주식기준보상과 관련 세금의 변동성이 너무 커서 GAAP 이익을 신뢰성 있게 예측할 수 없다고 밝힙니다. 잠시 생각해 보세요. 회사가 직원에게 지급하는 실제 비용이 너무 크고 들쭉날쭉해서 워크데이 자신도 모델링할 수 없다고 공개적으로 말하는 것입니다. 그럼에도 월가는 조정 후 비GAAP 수치를 현실인 것처럼 주가에 반영합니다.
**7. 스케일러** 데이터독, 크라우드스트라이크와 같은 전략입니다. 스케일러는 비GAAP 영업이익을 정의할 때 주식기준보상과 관련 급여세를 명시적으로 제외합니다. 수억 달러의 실제 인건비가 손익계산서에서 빠져나가 투자자가 잘 보지 못하는 주식 수 쪽으로 옮겨집니다. 투자자가 스케일러에 지불하는 프리미엄 밸류에이션은 그 비용이 없는 척하는 숫자 위에 세워져 있습니다.
**8. 쇼피파이** 가장 알아보기 어려운 사례입니다. 쇼피파이는 최근 20억 달러 규모의 자사주 매입 프로그램을 발표했는데, 표면적으로는 주주에게 자본을 돌려주는 것처럼 보입니다. 하지만 그렇지 않습니다. 버리의 분석을 자세히 보면 실제로 무슨 일이 벌어지는지 드러납니다. 이 자사주 매입은 직원에게 SBC로 발행되는 신주를 흡수하기에 거의 정확히 맞춰져 있습니다. 현금은 회사를 떠나지만 주식 수는 대체로 그대로입니다. 주주는 아무것도 얻지 못하고, 직원은 지분을 받습니다. 제목은 '자사주 매입'이지만 실제는 '희석 상쇄'입니다.
**9. 마벨 테크놀로지** 마벨은 비극적 티어에 든 유일한 반도체 종목이며, 엔비디아 주도의 광범위한 재조정 흐름에도 휘말려 있습니다. 멜리우스 리서치의 분석에 따르면, 만약 마벨이 엔비디아가 방금 발표한 방식대로 비GAAP 이익에 SBC를 포함해야 한다면 마벨의 보고 EPS는 14~20% 줄어듭니다. 지금 마벨의 발표 수치 안에 들어 있는 착시의 크기가 그만큼이라는 뜻입니다.
아홉 종목을 합치면
버리가 연구한 10년 기간 동안 이 아홉 기업이 합산해 보고한 GAAP 순이익은 420억 달러였습니다. 하지만 SBC의 실제 현금 비용을 반영한 실질 주주 이익은 마이너스 2,670억 달러였습니다. 이 문장을 다시 읽어 주세요. 마이너스 2,670억 달러입니다. 이 아홉 기업은 집단으로서, 주식을 가진 사람들을 위해 실제 현금 이익을 낸 것보다 더 많은 부를 직원에게 뒷문으로 내보냈습니다.
나스닥 100 전체로 확대하면
아홉 종목에서 나스닥 100 전체로 시야를 넓혀 보겠습니다. 버리가 모은 수치는 규모 면에서 거의 영화처럼 보입니다. 2025 회계연도로 끝나는 10년 동안 나스닥 100의 주요 구성 종목 97개는 누적 GAAP 순이익으로 4.9조 달러를 보고했습니다. 애널리스트들이 SBC 등을 다시 더한 뒤 월가의 조정 버전은 5.8조 달러였습니다. 버리가 비극적 대수 계산으로 구한 실질 주주 이익은 4.1조 달러였습니다. 5.8조 달러와 4.1조 달러의 차이, 이것이 유명한 1.7조 달러의 이익 착시입니다. 이 영상 전체에서 기억해야 할 단 하나의 숫자가 이것입니다. 월가가 투자자에게 존재한다고 말해 온 1.7조 달러의 이익이 수학적으로 존재하지 않았다는 것입니다.
이것은 의견도, 전망도 아닙니다. 보고된 것과 실제의 차이이며, 97개 기업을 감사한 회계법인들의 검증을 거쳐 한 푼 단위까지 맞춘 합계입니다.
실질적인 의미를 짚어 보겠습니다. CNBC가 지수가 선행 이익의 가령 30배에 거래된다고 말하면 비싸긴 하지만 참을 만하다고 느끼실 겁니다. 그런데 버리의 보정을 적용하면, 같은 30배가 조정 이익 기준으로는 실제 주주 이익 기준 42.6배가 됩니다. 대략이 아니라 정확히 42.6배입니다. 30에 부풀려진 이익과 실제 이익의 비율을 곱한 값입니다. 이 기준으로 보면 시장은 비싼 것이 아니라 1999년식 밸류에이션 국면에 있는 것이고, 이를 말하는 사람은 거의 없습니다.
깨끗할 것이라고 가정하기 쉬운 개별 종목들도 이 렌즈로 보면 더러워 보입니다. 버리의 계산으로 램리서치는 이익을 49.1% 과대 계상하고 있어서, 주주가 보고된 1달러 중 가져가는 몫은 67센트뿐입니다. 엔비디아 자체도 약 28.9% 과대 계상되어 있는데, 버리가 '갈 곳 없는 자사주 매입'이라 부르는 것이 원인입니다. 겉보기에는 자본 환원처럼 보이는 자사주 매입이, 실제로는 백그라운드에서 권리 확정되는 RSU의 희석을 흡수하는 데 그치고 있다는 것입니다. AMD와 인튜이트는 32.6%, 시놉시스는 30.8%, 넷플릭스는 22.9%, 아마존은 21%입니다. 착시는 어디에나 있습니다.
이것이 학술적 논쟁에서 실제 시장 사건으로 바뀌는 지점
여기서부터 이 이야기는 단순한 회계 논쟁이 실제 시장의 사건이 됩니다. 2026년 2월 25일, 엔비디아 4분기 실적 발표 깊숙한 곳에서 엔비디아 CFO 콜레트 크레스는 2027 회계연도 1분기부터 비GAAP 재무지표에 주식기준보상 비용을 포함하겠다고 발표했습니다. 해설 속에 묻힌 한 문장이었지만 모든 것을 바꿔 놓았습니다.
엔비디아는 이를 감당할 수 있었습니다. 엔비디아는 사실상 돈을 찍어내는 기계이기 때문입니다. 엔비디아의 SBC 비용은 2025 회계연도 47억 달러에서 2026 회계연도 64억 달러로 늘었습니다. 하지만 세후 이익 1,160억 달러에 비하면 비GAAP EPS에 미치는 영향은 약 3%에 불과합니다. 작은 수준입니다. 엔비디아는 정직함을 감당할 수 있었습니다. 대부분의 나머지 기술기업은 그럴 수 없습니다.
앞서 말한 멜리우스 리서치 노트에 따르면 같은 회계 기준을 적용하면 브로드컴, AMD, 마벨의 비GAAP EPS는 14~20% 줄어듭니다. 이는 작은 공시 변경이 아닙니다. 기술 업종 전체에 천천히 진행되는 구조적 이익 재조정이 닥친다는 뜻입니다.
역사적 확인도 필요합니다. 워런 버핏은 30년 동안 이 문제를 지적해 왔습니다. 2018년 주주서한에서 버핏은, 주식기준보상을 비용으로 세지 말아야 한다고 주장하는 경영진은 결국 "그럼 그게 뭐란 말인가? 주주가 주는 선물인가?"라고 묻는 셈이라고 썼습니다. 버리의 글은 어떤 면에서 버핏의 오래된 불만을 수천 페이지의 감사 데이터로 뒷받침한 것에 가깝습니다.
왜 이것이 위험한지: 복리로 작용하는 누수
이 문제가 단지 짜증나는 수준이 아니라 위험한 이유는 수학에 있습니다. 주주가 1달러의 이익 중 83센트만 받는다면, 빠진 17센트는 그냥 사라지지 않습니다. 매년 여러분에게 불리하게 복리로 누적됩니다. 버리는 이것이 시간이 지나면 어떤 의미인지 실제로 계산했습니다. 나스닥 100 97개 기업의 측정된 델타E 83.49%를 적용하면, 주당 실질 내재가치는 5년 동안 GAAP이 보고하는 속도의 58% 수준으로만 자랍니다. 10년 동안은 16.5%, 20년 동안은 단 2.7%만 자랍니다.
한 번 더 읽어 주세요. 20년이 지나면 나스닥 100에 투자한 투자자는 버리의 계산으로 회사가 만들어 내는 것처럼 보이는 GAAP 내재가치의 약 2.7%만 가져갑니다. 나머지 97%는 과거에도, 지금도, 앞으로도 주식 보상을 통해 직원에게 흘러갈 것입니다.
주식 보상(SBC)이 만드는 구조적 문제
이건 경기침체 리스크도, 연준이 금리를 내리느냐 마느냐의 문제도 아닙니다. 구조적인 문제입니다. 좋은 시장에서도 나쁜 시장에서도 계속 돌아가고, 회사가 커질수록 더 나빠집니다. 주식 보상(SBC)이 매출에서 차지하는 비율로 계산되기 때문입니다. 그리고 가장 가혹한 점은 인덱스 펀드를 산다고 해서 이걸 피할 수 없다는 겁니다.
인덱스 펀드로도 피할 수 없습니다
QQQ를 가지고 있으면 테슬라를 가지고 있는 겁니다. 팔란티어도 가지고 있는 겁니다. 버리가 노골적으로 말했듯 문제 있는 종목까지 포함해 바구니 전체를 사는 겁니다. 인덱스 구조상 빠져나갈 방법이 없습니다. 유일한 방법은 종목을 하나씩 들여다보고, 회사가 말하는 실적이 아니라 실제로 버는 돈을 기준으로 무엇을 보유할지 결정하는 겁니다.
버리의 분석, 그리고 9개 종목
25년간 가장 성공한 역발상 투자자 중 한 명이자, 아무도 주택시장 붕괴를 보지 못할 때 그것을 본 사람이 최근 몇 주간 감사 보고서 17건을 뜯어봤고, 그 결과 목록을 내놨습니다. 그가 말하기로는 주주들이 10년 가까이 조용히 보조금을 대주고 있는 회사 9곳입니다.
테슬라, 팔란티어, 크라우드스트라이크, 데이터독, 액시온, 워크데이, 지스케일러, 쇼피파이, 마벨입니다. 발표된 실적과 실제 사이의 차이가 1조 7천억 달러입니다. 그의 계산대로라면 나스닥은 PER 30배가 아니라 42배에 가깝게 거래되고 있습니다. 그리고 이 구조적 문제는 방치될수록 매년 주주에게 불리하게 누적됩니다.
다만 버리가 항상 맞는 건 아닙니다
그의 타이밍이 너무 이른 적이 있었습니다. 2023년 S&P와 나스닥에 대한 공매도는 손실로 끝났습니다. 이건 실제로 기록된 리스크이니 반드시 고려해야 합니다. 하지만 여기서 그가 쓰는 틀, 즉 감사된 수치와 10년치 데이터, 2008년을 내다보게 했던 것과 같은 법의학적 분석 방식은 추측이 아닙니다.
산술입니다. 그리고 그 산술은 업계 전체가 지난 10년간 보고해 온 비GAAP 이익이 버리의 표현대로 환상이라고 말합니다. 이 환상이 서서히 꺼질지 급격히 깨질지는 아무도 모릅니다. 하지만 한 번 보이고 나면 못 본 척할 수 없습니다. 그리고 종목별로 무엇을 실제로 보유할지 결정할 수 있습니다.
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