저자: 홍춘욱 · 한국인
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한국이 일본식 장기불황을 겪을 가능성은 낮다는 주장. 한국은 수출 의존도가 높아 환율 상승 시 기업 실적이 빠르게 개선되는 경쟁력 있는 구조이며, 원/달러 환율이 기업 순이익에 약 1년 선행한다고 설명. 총요소생산성은 이스라엘 다음으로 높고 내수·부동산 버블도 일본만큼 심하지 않다고 봄. 상장사 영업이익이 역대 최대(1~9월 155조)인 점과 배당이 적어 저평가라는 점을 강조. 최근 유가 하락으로 교역조건이 개선 중이며 주가가 많이 빠졌으니 패닉 시 매수 고려 가능하다는 입장.
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파란선은 주당순이익, 빨간선은 환율을 나타냅니다. 환율이 1년 선행한다는 걸 보여주려고 그림을 좀 당겨 놨습니다. 우리나라는 환율이 크게 급등한 뒤에 기업 이익이 좋아지고, 급락한 뒤에는 기업 이익이 나빠지는 일이 반복됩니다. 그래서 "우리나라는 뭘 해도 소용없다"고 말하는 건 전망이 아니라 저주에 가깝습니다. 많은 분들이 궁금해하시는 게, 환율 여건만 좋아지면 우리 기업들이 금방 개선되는 이유인데, 결국 경쟁력이 있기 때문입니다. 이 그림이 그걸 보여줍니다.
안녕하세요, 32년차 이코노미스트 홍춘욱입니다.
지난 시간에 제가 한국 주식시장을 아주 강하게 비판했습니다. 주주 테러 경영이 너무 많다고 말씀드렸죠. 주가가 폭락하는데도 배당을 늦추거나 자사주 매입·소각을 해주기는커녕, 보유 주식을 내다 팔거나 증자를 해서 주주 가치를 훼손하는 일이 우리나라에는 너무 많습니다. 속이 뒤집히는 일들이죠. 그런데 어떤 분이 "그러면 우리도 일본처럼 잃어버린 30년의 수렁에 빠지는 것 아니냐"고 질문하셨습니다. 그래서 이번에는 한국 시장의 밝은 면도 이야기하지 않을 수가 없게 됐습니다. 지난 시간에 어두운 면을 집중적으로 강조했다면, 이번에는 "한국이 일본처럼 된다"는 질문에 답해보겠습니다. 그런 이야기를 하는 분들은 경제를 잘 모르시는 분들입니다. 우리는 일본도 아니고 미국도 아닙니다.
먼저 질문부터 보겠습니다. 1990년 이후 일본처럼 한국 경제도 장기불황을 겪지 않겠느냐고 걱정하는 사람이 많습니다. 결론부터 말씀드리면, 한국이 일본처럼 된다고 보기는 어렵습니다. 2021년에 쓴 책 『돈의 역사는 되풀이된다』에서도 이 이야기를 한 적이 있습니다. 그럼 무슨 근거로 감히 이런 이야기를 하느냐, 첫 번째 이유를 말씀드리겠습니다.
한국은 일본과 달리 수출 국가입니다. 수출 국가의 좋은 점과 나쁜 점이 다 있습니다. 나쁜 점은 경기 변동성이 어마어마하게 크고, 외국인들이 한국은 수출만 보고 투자하면 된다고 생각해서 수출이 조금만 부진해도 다 팔고 떠나는, 굉장히 격렬한 시장이라는 것입니다. 그런데 좋은 점도 있습니다. 환율만 적절하게 변해서 달러 대비 원화 환율이 올라가면 우리 수출 기업들의 경쟁력이 엄청나게 개선됩니다. 그림에서 보시듯 GDP 대비 한국의 수출 비중은 40~50% 정도를 오가기 때문에, 환율이 좀 오르고 수출 경기가 조금만 좋아져도 나라 경제가 순식간에 좋아집니다.
반면 일본처럼 GDP에서 수출 비중이 10% 안팎에 불과한 나라는 웬만큼 노력해도 잘 안 되고, 내부 문제가 더 중요합니다. 우리는 해외 경제 여건이 조금만 좋아지면 경제가 갑자기 붐업되는 '양은냄비' 같은 나라입니다. 양은냄비로 라면을 끓이면 금방 끓듯이, 활력이 빨리 살아나죠.
반대로 수출 여건이 나쁘면 어떻게 될까요? 교역조건, 즉 우리가 수출한 물건으로 사올 수 있는 수입품의 양이 중요합니다. 예를 들어 지금은 반도체 한 박스를 팔아서 원유 한 드럼을 사오는데, 최근 2024년 말처럼 국제유가가 빠지면서 반도체 한 박스로 원유 두 드럼을 사올 수 있게 되면 기업 경쟁력이 엄청나게 개선됩니다. 이렇게 해외 여건에 따라 경제가 흔들리는 나라는 장기침체를 겪기 어렵습니다.
물론 "환율이 올라간다고 경쟁력이 있는 게 아니다"라는 말도 많이 듣습니다. 차트를 보시면 적어도 2000년대 중반 이후 우리 경제는 거의 환율에 후행하면서 기업 이익이 움직였습니다. 파란선은 기업들의 주당순이익, 빨간선은 환율입니다. 그림에서 보시듯 우리나라 환율이 크게 급등한 다음에 기업 이익이 좋아지고, 급락한 다음에는 기업 이익이 나빠지는 패턴이 계속 반복됩니다. 그래서 환율 여건만 좋아지면 기업이 금방 개선되는 이유를 물으시는 분이 많은데, 결국 경쟁력이 있기 때문입니다.
제가 지난 시간에 한국 기업들이 어떻게든 현금을 끌어안고 있으려 한다고 말씀드렸죠. 반대로 이야기하면, 그렇게 끌어안고 있던 돈도 기회가 왔다 싶으면 연구개발이나 제품개발에 과감히 베팅하는 나라이기도 합니다.
이 그림은 2015년 대비 선진국들의 생산성 변화를 보여줍니다. 이스라엘이 11% 정도로 가장 많이 개선됐고, 나머지 나라들은 그보다 적습니다. 여기서 말하는 것은 총요소생산성, 즉 투입한 것보다 더 많은 산출을 뽑아내는 능력입니다. 흔히 기술진보, 기술혁신에 따른 성장이라고 부르는 것이고, 달성하기 굉장히 힘든 성장입니다. 그런데 우리나라는 이스라엘 다음으로 생산성 개선이 높은 나라입니다. 반면 아까 잠깐 이야기한 일본은 10년째 정체돼 있습니다.
이 차트에서 보듯 한국은 세계 어떤 나라보다 강한 성장세, 즉 혁신에 따른 성장과 기업 경쟁력 강화가 나타나고 있는 나라입니다. 물론 여기에는 최대 경쟁자로 떠오른 중국 같은 나라들은 빠져 있습니다. 그렇더라도 우리나라가 굉장히 잘하고 있다는 것은 알 수 있습니다. 한마디로 말하면, 우리 경제는 효율은 좀 떨어질지 몰라도 혁신주도 성장을 하고 있고, 전체 흐름을 놓고 보면 상당히 다이내믹한 나라입니다. 그래서 '다이내믹 코리아'라는 슬로건이 한국에 잘 맞는다고 생각합니다.
또 하나, 일본과 우리나라의 가장 큰 차이는 부동산입니다. 1990년 당시 일본의 황궁 부지, 즉 천황이 사는 조그만 반경의 땅만 팔아도 미국 캘리포니아를 살 수 있다는 말이 나올 만큼 일본 부동산 버블은 어마어마했습니다. 하지만 우리나라는 서울 아파트 실거래가와 근로자들의 시간당 임금 흐름을 보면 알겠지만, 소득 대비 저평가됐다 고평가됐다 하며 움직입니다. 2020년 같은 버블이 왔더라도 쉽게 소멸되고, 그 뒤에는 안정적인 모습을 보여줍니다. 일본은 GDP에서 수출이 10%밖에 안 되는 나라였는데, 그 거대한 내수가 무너지면서 답이 없었습니다. 우리는 내수 비중도 나쁘지 않고, 부동산도 특정 지역은 몰라도 경제 전체로 보면 적어도 지난 15년 정도는 소득 대비 아주 과하게 비싸다고 말하기는 어려운 여건이었다고 생각합니다.
정리하면, 우리나라는 과한 걱정을 많이 하는 트라우마가 있는 나라입니다. 사람들이 굉장히 신경질적이고 예민하기 때문에 주가가 폭등하고 폭락하는 일이 반복되는데, 버블이라고 말하기도 어려운 면이 있는 재미있는 나라입니다. 열심히 뛰는 나라, 압력밥솥 같은 나라입니다. 엄청난 압력을 가해서 사람을 쪄 버리고, 그 속에서 살아남은 사람만 가는 나라라서 불평등이 심하고 스트레스도 큽니다. 그래도 "이 나라는 미래가 없다", "경쟁력이 없다", "이 나라 주식시장 끝장이다" 같은 말이 나올 때가 지나고 보면 오히려 투자 기회가 되는 나라라고 생각합니다.
우리나라 수출의 가장 중요한 선행지표는 구리 값입니다. 최근 구리 값이 안정적이고, 우리나라가 수입하는 원자재 가격도 중요한데, 국제유가가 최근 많이 빠졌습니다. 겨울이 춥다는데도 유가는 빠졌죠. 아무래도 공급과잉 때문이겠죠. 그 결과 수출 제품 가격과 수입 제품 가격의 비율, 즉 교역조건이 상당히 개선되고 있습니다. 그러다 보니 수출이 급격히 악화되거나 마이너스로 갈 가능성은 지금은 낮아 보입니다. 주가는 많이 빠졌으니 저평가 상태라고 볼 수 있고, 환율도 굉장히 높아져 있는 상황입니다. 이 환율 레벨이 이어지면 한국 기업 실적이 급격히 악화될 것 같지는 않습니다. 물론 내수는 좋지 않죠. 연말연시에 회식 분위기도 아니고요. 그러나 경제 전체로 보면, 수출 비중이 높은 나라라서 수출이 잘 돌아갈 때는 경제가 버텨 나갈 힘이 있습니다.
시장이 패닉에 빠졌을 때, 특히 신용대출을 받아 주식에 투자한 분들이 손실을 입고 급격히 붕괴되는 시점, 레버리지로 투자한 분들이 청산당할 때 나오는 패닉은 오히려 좀 사도 되는 시점이 아닌가 하는 생각을 갖고 있습니다.
우리나라 상장기업들의 이익도 보겠습니다. 1월부터 9월까지 상장기업 680개사의 영업이익이 155조 원으로 역사상 최대치를 경신했습니다. 수출 증가율이 그렇게 세지는 않았는데, 기업들은 어떻게 돈을 벌었을까요? 환율 덕분입니다. 달러 기준 수출금액은 아직 2021년 수준을 못 넘었지만, 원화로 평가한 수출은 역사상 최대를 찍었습니다. 그래서 기업 이익도 역사상 최대를 찍은 것입니다. 우리나라는 경쟁력이 살아 있는 나라이기 때문에, 환율이 올라가는 순간 기업에게 강력한 모멘텀이 생깁니다. 물론 당장은 오지 않고, 1년 6개월 정도 지나면 강력한 이익 모멘텀이 발생하는 이상한 나라입니다. 주당순이익이 마이너스였다가 플러스 100%를 찍었고, 지금 증가율이 얼마나 되는지, 앞으로 어디로 움직일지에 관심이 많으실 겁니다.
제 생각에는 내려가긴 내려갈 겁니다. 문제는 마이너스로 갈 것이냐는 것입니다. 지금이 역사상 최대 이익이니 둔화는 되겠지만, 급격한 환율 하락이나 국제 변수의 변화가 없는 한 우리 기업 이익이 그냥 적자로 떨어지고 마이너스로 내려가지는 않을 것이라고 봅니다. 내년 이익 전망은 올해보다 당연히 둔화되겠지만, 그렇다고 해도 역사상 최대 이익 레벨 근처는 유지되지 않을까요? 그러면 기업이 보유한 주당순자산 가치는 늘어나게 됩니다. 다른 선진국은 배당으로 주주에게 돌려주지만, 우리는 배당이 적으니 기업이 성장을 보여주지 못하면 주가가 빠집니다. 올해 빠졌다고 해서 기업의 가치가 어디 가는 건 아니지 않습니까. 우리나라 주식 투자는 배당이 너무 없어서 힘든 것이지, 사실 기업의 이익 모멘텀만 보면 그렇게 나쁜 나라가 아닌데도 굉장히 저평가돼 있는 상황으로 보입니다.
최근 여러분들이 올려주신 글들은 잘 보고 있습니다. 특히 댓글을 많이 달아주실수록 관련 콘텐츠를 더 많이 찍도록 노력하겠습니다. 지난번에 좋은 반응을 얻었던 댓글 읽어드리는 콘텐츠도 준비하고 있으니 많은 댓글과 좋아요 부탁드립니다. 메리 크리스마스입니다. 여러분 감사합니다.
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