저자: 홍춘욱 · 한국인
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한국 주주환원 부족(배당수익률 1.5~2% 고정, 자사주 매각 관행)으로 가치투자가 어렵고 테마·단타 위주 시장이 형성됨. 대주주 책임경영 명분의 자금 지원이 주주 희생으로 이어진다고 주장. 조선(30년 교체주기·환경규제)과 전력(태양광 가격하락에 따른 전력망 투자)을 유망 산업으로 언급하고 2차전지·바이오 테마는 근거 부족으로 회의적. 한국 증시는 외부충격마다 PBR 0.7~0.8배로 폭락하는 패턴이 반복되니 골드·채권 등 분산투자 권고.
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우리나라는 주주에 대한 보상이 사실상 없는 나라입니다. 주가가 폭락할 때 오히려 자사주를 매각하는 경우가 많습니다. 자사주를 사서 소각하기보다, 그때 돈을 확보하려고 팔아치우는 사람들이 많은 나라예요. 그러니 평생을 같이 갈 주식이 아니면 사지 말라는 이야기가 납득이 안 되는 것이죠. 결국 테마주만 특징적으로 움직이고, 단타를 치게 됩니다.
대표적인 예가 신용대출 금리 문제입니다. 신용도가 낮은 사람에게 고금리를 물리는 것을 두고 문재인 대통령도 발언했고, 얼마 전에는 이재명 대통령도 신용대출 금리를 인하하라고 이야기했습니다. 그런데 이런 것을 왜 대통령이 금융 기관에 직접 이야기하는가요. 영역 침범이라는 게 벌써 느껴지지 않습니까? 이렇게 위에서 한마디 하면 상장 기업이나 금융 기관은 벌벌 떨게 되어 있습니다.
이 사례에서 보듯 상장 기업의 가장 중요한 이해관계자는 주주여야 하는데, 우리나라는 주주보다 다른 곳의 힘이 훨씬 센 나라입니다. 얼마 전 DL그룹이 여천NCC에 자금을 지원하면서 "책임 경영을 하겠다"는 이야기를 했는데, 이는 굉장히 좋지 않은 이야기입니다. 주식회사라는 제도 자체가 바로 책임 경영의 문제를 해결하려고 만들어졌기 때문입니다.
대항해 시대에 배를 타고 한번 떠나면 1, 2년씩 걸리니, 개인의 힘만으로는 사업을 꾸려 나갈 수 없었습니다. 그래서 만들어진 것이 주식회사이고, 그 원칙은 유한책임입니다. 자기가 가진 지분만큼만 책임지고, 회사가 잘못되면 그 지분을 포기하면 끝입니다. 이것이 주식회사가 성공한 가장 중요한 요인입니다. 그런데 윤석열 정부 때 태영그룹 회장 일가에게 사재를 출연하라고 했고, 정권이 바뀌어도 또다시 책임 경영을 요구합니다.
생각해 보세요. 어려운 상황이 생길 때마다 대주주가 소환되어 사재를 출연하거나, 내놓기 싫은 알짜 프로젝트에 배정되어야 할 돈을 거기에 넣어 살립니다. 그러다 잘되면 소액주주들은 "너희가 한 일이 뭐가 있냐"며 숟가락만 얹는다고 생각하지 않겠어요? 그래서 우리나라가 세계에서 배당이 제일 낮습니다. 세계 최악의 쥐꼬리 배당 나라가 한국입니다. 금리가 높아 타인 자본 비용이 크면 배당을 줄일 수도 있다는 것에는 동의합니다. 그런데 배당수익률은 금리가 높을 때나 낮을 때나 상관없이 1.5~2% 사이에 머물러 있습니다. 지난 25년 내내 그랬습니다.
이것이 의미하는 바는, 기업들이 소액주주에게 배당을 주지 않아도 된다고 생각하게 되었다는 것입니다. 왜냐하면 책임 경영은 자기만 하고, 배당 분리과세도 잘 안 되니, 내가 번 돈을 왜 주주들에게 나눠야 하느냐는 생각이 자리 잡았기 때문입니다. 배당이 없으면 주주 입장에서는 회사가 잘되든 안 되든 나한테 떨어지는 게 없습니다. 수주를 해도 주주에게 돌아오는 게 없다면, 주가가 오를 이유가 없습니다. 그냥 기분만 좋은 것이죠.
이러니 주주들은 주식과 함께 간다, 버핏처럼 평생을 같이 갈 주식이 아니면 사지 말라는 말을 납득하지 못합니다. 펀더멘털이 좋아지는 것과 주가가 오르는 것이 연관이 없는 나라에서는 버핏 스타일의 가치 투자가 굉장히 힘듭니다. 테마주만 특징적으로 움직이니 단타를 치게 되고, 단타를 치는 투자자를 대주주는 "하루짜리 주주에게 내가 왜 신경을 쓰냐"고 생각합니다. 그렇게 악순환의 구렁텅이로 점점 빠져듭니다.
정부가 코스피 5,000과 밸류업, 코리아 디스카운트 해소를 위해 노력하고 있으니 잘될 거라고 기대는 합니다. 하지만 시련을 버티는 힘이 있는지는 다음 시련을 봐야 알 수 있습니다. 주가는 5,000을 갈 수 있지만, 그 레벨을 버티느냐는 또 다른 문제라고 봅니다.
재미있는 것은 한국 기업들이 경영 능력은 충분하다는 점입니다. 전 세계 AI 하면 당연히 미국, 중국이 떠오르지만, 논문 수나 GPU, 반도체 같은 지표를 찾아보면 한국과 대만이 3위권입니다. 또 세계 과학기술력 순위에서도 한국은 6, 7위 정도입니다. 우리나라는 정말 잘하는 나라입니다. 기업 이익도 엄청나게 내고 수익성도 좋습니다. 그런데 왜 주주에게는 그렇게 하지 않느냐고 묻는다면, 두 가지 이유가 있습니다.
첫째, "아버지와 할아버지에게 물려받은 자산을 내가 잘 지켜야 한다"는 책임 경영의 측면에서 장기적으로 움직이는 것입니다. 둘째, 재벌 간 경쟁이 치열하다는 점입니다. 외환위기 때 30대 재벌 중 13개가 망했고, 지금도 계열사 순위가 실시간으로 바뀔 만큼 경쟁이 치열합니다. 어디가 잘된다 하면 죽기 살기로 투자합니다. 그런데 그 투자 재원이 어디서 나왔느냐 하면, 바로 주주의 희생입니다. 배당을 주지 않고, 상장 공모 때마다 주식을 어마어마하게 발행했는데 그걸 다 받아 주면서 그 돈으로 사업을 했습니다. 공은 전부 오너가 가져가고, 주주에게는 너무나 심하게 보상을 하지 않는 나라인 것입니다.
그래서 겉으로 보면 멋있는데, 내부 구조를 살펴보면 엉망이고 썩었습니다. 정부가 바뀔 때마다 재벌 개혁을 하겠다, 경제를 민주화하겠다, 밸류업을 하겠다는 이야기가 계속 나왔지만 제대로 되지 않았습니다. 이유는 순기능도 있는 재벌 구조를 건드렸다가 5년 안에 탈이 날까 봐 건드리지 못하기 때문입니다.
한국의 강력한 무기로는 세 가지 정도를 꼽을 수 있습니다.
**조선**: 30년 사이클이 왔습니다. 배는 아무리 도료를 잘 칠해도 30년쯤 지나면 폐선해야 하고 새로 만들어야 합니다. 2008년이 절정이었고, 그 뒤 15~20년이 지나면서 배들이 점점 낡아가고 있습니다. 환경 규제도 크게 강화되고 있고, 원자력 추진선, LNG 추진선 등 고부가가치 선박이 부각될 것입니다. 자유 진영, 즉 시장경제 진영에서 이것을 만들 수 있는 곳은 한국 말고는 사실상 없습니다. 중국을 제외하면 한국이 유일한 엣지를 가지고 있습니다.
**전력**: 얼마 전 스페인 대정전 사태에서 보듯, 태양광은 경쟁력이 매우 좋습니다. 지난 20년 동안 같은 발전량 대비 태양광 패널 가격이 1/4로 떨어졌고, 에너지 저장 장치 가격도 역시 1/4로 떨어졌습니다. 가격 경쟁력에서 태양광을 이길 에너지원이 없습니다. 다만 발전이 낮 시간에 집중되고, 여름철에만 몰리며, 구름이 끼면 안 되는 문제가 생깁니다. 이를 해결하려면 다양한 대규모 투자가 필요하고, 그것이 곧 전력 인프라 투자입니다. 용인의 반도체 산업단지도 전기가 부족할 거라는 이야기가 많은데, 미국이나 유럽은 훨씬 더 심각합니다. 그래서 전력, 전기, 전선 회사들도 중국을 빼면 한국만 한 대체재가 없습니다.
**K팝 등 콘텐츠**: 말할 필요도 없습니다. 다만 저는 데이터가 아직 충분하지 않아 확신하기 어렵습니다.
한편 전기차, 태양광, 2차전지로 이어지는 중국의 3대 공급 과잉 산업과 싸워 이기기를 응원하지만, 피가 많이 흐를 것 같다고 보고 있습니다.
2차전지 BBI 테마가 나왔을 때, 저는 근거가 없다고 생각했습니다. 당시 테마가 되었던 기업들은 바이러스, 코로나 치료제 관련이었는데, 5년이 지났습니다. 뭔가 결과가 있어야 하는데, 백신이든 코로나 치료제든 긍정적 결과나 미국 FDA 승인을 받은 것을 한 번도 본 적이 없습니다. 배터리도 마찬가지입니다. 한국 배터리가 세계 최고라고 했지만, 중국 전기차들, 특히 테슬라조차 LFP로 가고 있는 것을 보면서 경쟁력이 있는지 의문이 들었습니다. 화재 사건을 겪으며 LFP가 상대적으로 불이 덜 난다는데 이에 대해 제대로 된 답을 들은 적이 없습니다. 도요타가 내년에 전고체 배터리를 양산한다고 하지만, 결과가 어떻게 될지 모릅니다. 이처럼 불확실성이 큰 산업이 있습니다.
한국 시장은 3년에 한 번씩 크게 흔들립니다. PBR은 평균 1배인데, 0.7~0.8배까지 떨어지기도 합니다. 그래서 역설적으로 한국 주식 투자는 쉬운 면이 있습니다. 비상계엄, 코로나, 무역 전쟁, 일본과의 무역 마찰, 글로벌 금융위기, 중국 그림자 금융 규제 같은 외부 사건이 생길 때마다 주가가 폭락합니다. 주주 보상이 없는 나라이니 아무도 받아주지 않고, 국민연금 말고는 사지 않습니다. 외환위기 때 PBR이 0.67배까지 떨어졌습니다. 나라가 망할 때 PBR이 0.7배 정도를 받는데, 엣지 있는 산업들이 잘 버티고 있는데도 외부 충격에 "나라 망한다"며 모두 도망가서 0.7~0.8배가 되는 것입니다. 이런 일이 너무 자주 일어납니다.
그러다 시장이 역사상 최고가를 찍으면 "감사합니다, 그동안 고마웠습니다, 다시 뵙겠습니다" 하며 조금씩 팝니다. 한국 주식시장은 그 사랑에 빠진 사람들에게 매정한 시장이었고, 이 구조가 쉽게 바뀔 것 같지 않다고 봅니다.
한국 경제에는 정부와 오너들 사이의 독특한 관계가 존재합니다. 정부는 돈을 쓰지 않고, 돈을 쓰게 된 오너들은 그 대가를 다른 누군가에게서 받아내려는 구조입니다. 그래서 한국 주식에 너무 빠지지 말고, 글로벌 분산 투자를 하는 것이 좋겠습니다. 특히 주식만 사랑하지 말고 금이나 채권 같은 자산에도 투자해 보는 것을 생각해 보시기 바랍니다.
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