저자: 배당연금술사 · 한국인
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하워드 막스의 메모·책 '투자에 대한 생각'을 소개하며 미래 예측 불가능성과 시장 주기성을 강조. 2022년 6월 인터뷰에서 막스는 현재 하락 사이클 중 바닥 근처이며 비교적 싼 시점이라 봤고, 바닥만 기다리는 것은 실수라 했다. 닷컴버블과 달리 현재 기술주는 실적이 탄탄한 우량 기업이라는 차이를 언급. 하락·횡보 장기화를 대비해 배당 성장주 위주 접근과 분할 매수를 권함. 특정 종목 직접 추천은 없음.
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배당으로 연금을 만드는 배당연금술사입니다. 지금이 하워드 막스의 이야기를 들려드리기 가장 좋은 시점이라는 생각이 들었습니다. 저는 시장이 흔들릴 때마다 최근 증권 소식에 귀를 기울이는 대신 책을 읽습니다. 대부분 최근에 출간된 책을 더 선호하시겠지만, 저는 일부러 오래전에 집필된 책을 찾아 읽기도 합니다. 현재 일어나고 있는 일을 몇 걸음 떨어진 상태에서 차분히 생각해 볼 수 있기 때문입니다. 최근 뉴스와 가장 인기 있는 투자 전문가, 유튜버들의 의견에 귀를 기울이다 보면 어느덧 군중 속에 휩싸이게 됩니다. 다수의 의견이 정답이라 믿으며 그동안 갖고 있던 자신만의 신념이 이리저리 흔들립니다.
오늘 영상을 끝까지 시청하신다면, 시황을 분석하는 영상 대신 왜 좋은 책을 읽는 것에 더 많은 시간을 투자해야 하는지 충분히 공감하시게 될 겁니다.
이제 하워드 막스의 이야기를 생각해 보겠습니다. 하워드 막스는 200조 이상의 자산을 운용하는 오크트리 캐피털의 회장입니다. 오크트리 홈페이지에 들어가 보시면 '메모 by 하워드 막스'라는 탭이 보입니다. 하워드 막스는 투자와 관련한 자신의 생각을 메모 형태로 작성해 홈페이지에 꾸준히 올리는데, 이것을 '하워드 막스의 메모'라고 부릅니다. 이 메모는 이메일로도 받아볼 수 있습니다.
실제로 워런 버핏은 메일함에 하워드 막스의 메모가 보이면 항상 그것부터 먼저 읽어본다고 합니다. 지난 9월에도 메모가 올라왔는데, 간단히 소개해 드리겠습니다. 제목은 '알고 있다는 착각'입니다. 이번 메모는 경제학자 존 케네스 갤브레이스의 명언으로 시작합니다. "예측하는 사람은 두 부류로 나눌 수 있다. 모르는 사람과, 자신이 모른다는 것을 모르는 사람." 또 다른 명언도 등장합니다. "지식의 가장 큰 적은 무지가 아니라 알고 있다는 착각이다." 투자 대가인 막스조차 시장의 방향성을 예측하는 것은 아는 것이 아니라 알고 있다는 착각이라고 말합니다.
하지만 우리 주변엔 그것을 알아내기 위해 시간을 쏟는 사람들이 정말 많습니다. 미래를 예측 가능한 영역으로 생각하는 사람은 확신을 갖고 단정적으로 행동할 것이지만, 미래를 예측할 수 없다고 믿는 사람들은 다양한 가능성을 열어둔 채로 투자를 진행해 나갈 것입니다. 하워드 막스는 이렇게 말합니다. "미래를 알 수 있는 것으로 본 투자자들은 위기가 발생하기 직전 몇 년 동안은 훨씬 좋은 성과를 올렸다. 그러나 미래를 알 수 없는 것으로 본 투자자들은 위기가 발생했을 때 이에 훨씬 잘 대비되어 있었고, 쓸 수 있는 자금도 더 많아서, 이 자금을 가지고 최악의 상황에서 매입함으로써 수익을 올릴 수 있었다." 마크 트웨인이 이 상황에 딱 맞는 말을 했습니다. "몰라서 문제가 되는 것이 아니다. 확실히 알고 있는 것이 사실이 아니라는 것이 문제다." 정말 명언입니다.
조선일보 김신 기자님께서 2022년 6월 말 하워드 막스와 직접 인터뷰한 내용을 간단히 소개해 드리겠습니다. 지금 말씀드리는 하워드 막스의 이야기를 꼭 기억해 두신다면, 뒤에서 소개해 드릴 하워드 막스의 책 '투자에 대한 생각'을 이해하시는 데 훨씬 많은 도움이 될 겁니다.
하워드 막스는 우리가 하락 중인 사이클 어딘가에 위치하고 있다고 말합니다. 바닥으로 향해 가는 그 어디쯤이기에 추가 하락도 가능하지만, 바닥만 마냥 기다리고 있는 것은 실수일 수도 있다고 합니다. 누구도 특정 자산을 싸다, 비싸다고 단정 지을 수는 없지만 비교적 싼 시점이라고 말했습니다.
이해를 돕기 위해 백화점 세일을 예로 들었습니다. 백화점에서 사고 싶은 물건의 할인이 시작되었습니다. 앞으로 할인율이 더 높아질 가능성도 있지만, 원래 가격보다 현재 가격이 싼 것은 확실합니다. 나중에 더 낮은 가격에 판매할 수도 있으니 구입을 미룰 것인가의 문제와 비슷합니다. 바닥이 올 때까지 투자를 멈추겠다는 생각은 최악입니다. 모두가 비관하고 공포가 극에 달한 바닥에서 매수할 배짱이 있는 사람은 거의 없습니다. 따라서 지금 어느 정도 담고, 가격이 더 싸지면 조금 더 담는 식으로 투자하기를 권하는 것입니다.
막스는 2000년 닷컴 버블과 현재의 기술주 하락의 공통점과 차이점에 대해서도 언급했는데, 많은 분들이 관심을 갖고 계신 부분일 것 같아 소개해 드리겠습니다. "지금과 닷컴 버블은 공통점과 차이점이 모두 존재한다. 개인 투자자가 많이 유입됐고, 인터넷 관련 기술주들이 특히 많이 오르면서 거품을 주도했다는 점이 비슷하다. 차이는 기업이다. 1990년대 말 대부분의 사람들은 인터넷이 무엇인지도 몰랐다. 어떤 회사들은 매출도 없는 상태로 상장을 했고, 사람들은 이 회사들이 인터넷이라는 미지의 무언가를 통해 성공하리라고 맹목적으로 믿었다가 큰 손실을 보았다. 지금은 다르다. 아마존, 애플, 마이크로소프트, 메타 같은 기업은 수익의 렌즈로 보면 10년에서 30년씩 된 강한 회사들이다. 시장 전반의 상황이 많이 악화되면 마이크로소프트 같은 우량한 회사의 주가가 매우 저렴해지는 때가 온다. 1990년대 말 존재했던 허상뿐인 회사는 저렴하다는 개념 자체가 존재할 수가 없었다. 매우 큰 차이다." 마지막 부분이 핵심인 것 같습니다.
실적이 적자인 기업은 아무리 주가가 빠져도 저평가되었다고 말하기 어렵습니다. 하지만 실적이 탄탄한 우량 기업은 어느 정도 주가가 빠지면 '이제 충분히 저렴하다'는 생각에 저가 매수를 하려는 사람들이 몰려옵니다. 배당을 지급하는 기업들도 마찬가지입니다. 주가가 끝없이 하락하는 것이 아니라, 어느 정도 빠지고 나면 높아진 배당률의 매력에 끌린 사람들이 유입되기 마련입니다.
지금처럼 어디가 바닥일지, 하락장이 얼마나 길어질지 알 수 없는 상황에서는 무조건 주가가 더 많이 빠진 기업들을 주워 담을 것이 아닙니다. 2020년 3월과 같은 V자 반등만 머릿속에 떠올릴 것이 아니라, 추가적인 하락이 깊게 발생하는 경우, 하락과 횡보가 장기화되는 경우까지 반드시 생각해 봐야 합니다.
하워드 막스의 조언처럼 미래를 예측할 수 있다는 자만과 더 큰 수익을 내려는 욕심을 내려놓고, 싸질 때마다 조금씩 더 담아가는 전략이 필요합니다. 하락과 횡보 구간이 길어지는 최악의 경우를 대비한다면 배당 성장주 위주로 접근하는 것이 조금 더 안전합니다. 장기간 물리더라도 배당 수익을 기대할 수 있고, 가격이 낮아질수록 배당 매력은 점점 더 커지기 때문에, 모두가 겁에 질린 상황에서도 저가 매수 자금이 꾸준히 유입될 것입니다.
이제 제가 정말 하고 싶은 이야기를 시작해 보겠습니다. 하워드 막스는 자신이 썼던 메모들을 정리해 『투자에 대한 생각』이라는 책을 집필했습니다. 지금으로부터 12년 전에 출간된 책이지만, 제가 구독자님들께 이 책을 소개해 드리는 이유는 단 하나입니다. 책 속의 모든 내용이 지금도 여전히 유효하기 때문입니다. 좋은 내용이 정말 많은데, 현 시점에서 구독자님들께 도움이 될 만한 내용 위주로 정리해 보았습니다.
먼저 '주기에 주의를 기울여라'라는 챕터의 내용입니다. "가치는 증발할 수 있고, 판단은 틀릴 수 있으며, 상황도 변할 수 있고, 확실한 것도 실패할 수 있다. 하지만 이와 관련해 확신을 가지고 고수할 수 있는 두 가지 원칙이 있다. 첫 번째 원칙은 대부분의 것들이 주기를 따른다는 사실이 증명될 것이라는 점이다. 두 번째 원칙은 가장 큰 기회들은 다른 이들이 첫 번째 원칙을 망각했을 때 찾아오는 경우가 많다는 것이다."
주식 시장에는 반복적으로 발생하는 패턴이 존재합니다. 하지만 시간이 지나면 신기하게도 많은 사람들이 그 사실을 까마득하게 잊어버립니다. 상승장에서는 하락의 공포를 잊어버리고, 하락장에서는 과거에 있었던 환희의 순간을 잊습니다. 많은 사람들이 이 사실을 잊었을 때 진짜 위기, 또는 진짜 기회가 찾아옵니다.
코스피가 3,000을 넘어섰을 때 4,000까지 간다는 전문가들의 의견도 있었습니다. 그때 다시 2,000 가까이 내려올 것이라고 예상한 사람은 없었습니다. 있더라도 자신의 의견을 남들 앞에서 자신 있게 말하지 못했을 겁니다. 주식 시장에도 관성의 법칙이 존재하는 것 같습니다.
하워드 막스는 이를 시계추에 빗대어 설명했습니다. 시계추가 좌우로 진동합니다. 왼쪽 끝으로 갈 땐 한없이 왼쪽을 향할 것 같지만, 어느 순간 멈추고 다시 원점을 향해 돌아옵니다. 그러다 다시 오른쪽을 향합니다. 주식 시장의 상승과 하락도 이와 같다는 것입니다. 낙관적인 시기엔 불안정이라는 개념이 잊힙니다. 하지만 어느 순간 모든 것이 역전됩니다.
책 속에 이런 문장이 있습니다. "최악의 대출은 최고의 시기에 실행된다." 신용 완화로 경기가 호황을 누리다가 우리가 익히 알고 있는 위기 상황이 뒤따른 사례들이 많았습니다. 이 내용을 2021년에 봤다면 정말 좋았을 것 같습니다. 10년 전에 집필된 책임에도 이질감이 전혀 느껴지지 않는 이유는 시장의 주기성 때문일 겁니다.
기억하면 좋을 부분을 읽어 드리겠습니다. "주기는 절대로 멈추는 법이 없다. 그러나 완벽한 효율적 시장 같은 것이 존재한다면, 그리고 사람들이 정말로 계산적으로 감정을 배제하고 결정을 내린다면 아마 주기는 사라질 것이다. 그러나 그런 일은 절대로 일어나지 않을 것이다." 사람의 감정은 절대로 수치화할 수 없는 영역입니다. 이러한 감정이 주가에 반영되기 때문에, 시장은 완벽히 수치화할 수 없는 영역이라고 생각합니다. 저는 퀀트 투자가 좋은 투자법 중 하나라고 생각하지만, 시장을 완벽히 수치화할 수 있다는 믿음에는 언제나 경계가 필요하다고 생각합니다. 수치화로 예측할 수 있다는 믿음이 강할수록 큰 실수로 이어질 수 있기 때문입니다. 하워드 막스가 무지보다 무서운 것이 알고 있다는 착각이라고 말했듯이, 확률적 사고 앞에서는 언제나 겸손함이 필요합니다.
주식 시장에서 자주 듣게 되는 표현입니다. 하워드 막스의 이야기를 들어보겠습니다. "가끔씩 상승 추세 또는 하락 추세가 오랫동안, 또는 극단적으로 지속되면 사람들은 '이번엔 달라'라고 말하기 시작한다. 하지만 주기는 다시 시작된다. 결국 나무는 하늘의 높이로 자라지 않으며, 물을 거스르는 것은 거의 없다. 대부분의 현상에는 주기가 있는 것으로 드러난다. 그런 일은 전에도 있었고 앞으로도 있을 것이다. 주기를 무시하고 추세를 추정하는 것은 투자자가 할 수 있는 가장 위험한 일 중 하나다." 상승과 하락이 얼마나 이어질지, 폭이 어느 정도일지는 그 누구도 예측할 수 없습니다. 하지만 확실한 것은 상승장과 하락장에서 대부분의 투자자들의 생각과 행동 패턴이 언제나 비슷하게 나타난다는 점입니다.
닷컴 버블 이후 막스가 남긴 메모도 있습니다. "많은 사람들은 상황이 호전되던 초기에 과감하게 투자한 사람들의 수익에 흥분하고 부러워하며 동참하고 싶어 한다. 그리고 모든 일에는 주기가 있다는 것을 망각하고, 수익이 계속될 것이라는 결론을 내린다. 바로 이 점 때문에 나는 다음의 격언을 좋아한다. '현자가 시작한 일을 바보가 마지막에 뛰어들어 마무리한다.'" 2001년에 작성된 내용인데, 2021년에 작성되었다고 해도 크게 어색하지 않은 문장들입니다.
현재 많은 분들이 관심을 갖고 계신 부분은 상승장의 끝자락이 아니라 하락의 끝에 관한 이야기일 겁니다. 하워드 막스는 약세장의 3단계를 제시한 바 있습니다.
- 1단계: 소수의 신중한 투자자들이 강세가 만연해 있음에도 불구하고, 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 것을 인식할 때 - 2단계: 대부분의 투자자들이 상황이 악화되고 있음을 인식할 때 - 3단계: 모든 사람이 상황이 악화될 수밖에 없음을 확신할 때
구독자님들께서는 지금이 몇 단계라는 생각이 드시나요? 저는 2단계에서 3단계를 향해 가고 있는 어딘가라는 생각이 듭니다. 대부분 정답은 없는 부분입니다. 3단계가 아닌가 하고 생각하시는 분도 분명 계실 겁니다.
막스는 이렇게 말합니다. "아마 우리는 3단계에 접어들 것이고, 대중은 그쯤 되면 해결책이 없을 것이라며 포기할 것이다. 그리고 금융권이 종말을 맞이하지 않는다면, 우리는 일생에 한 번일 때에 투자 기회를 맞이할 수 있을 것이다. 경기의 바닥은 밀물 또한 있다는 것을 모두가 잊을 때 찾아온다. 그때를 위해 우리는 살고 있는 것이다." 2008년 금융위기 때 남긴 메모입니다. "밀물이 있다는 것을 모두가 잊을 때가 바닥"이라는 말이 정말 무섭게 들립니다. 실제로 이 메모를 쓴 지 6개월이 지나 상황은 결국 3단계까지 갔다고 합니다. 사람들은 세계 금융 시스템의 완전한 붕괴가 가능할 수도 있다는 불안감에 휩싸였고, 실제로 리먼 브라더스가 파산했습니다.
우리가 관심을 가져야 할 것은 그 다음입니다. 역사상 가장 큰 위기였기 때문에 투자자들은 당시 상황을 3단계라고 믿었으며, 그 어느 때보다 상황이 악화될 수밖에 없다고 모두가 확신했습니다. 그러나 한쪽 끝에 다다른 시계추는 반대 방향으로 움직이기 시작했고, 많은 자산군에서 발생한 반전은 제가 본 중 가장 극적이었다고 막스는 회고합니다.
그는 이렇게 덧붙입니다. "이 모든 것에서 중요한 점은, 무슨 일이 일어나고 있고 그것이 무엇을 내포하고 있는지를 인식하는 사람들에게 기회가 주어진다는 것이다. 가장 암울한 시기에 앞으로 상황이 더없이 좋아질 것이라는 생각을 하기 위해서는 분석력, 객관성, 결의, 이왕이면 상상력도 필요하다. 그런 능력을 가진 소수의 사람들은 낮은 리스크로 흔치 않은 수익을 올릴 수 있었다. 시계추가 한쪽 방향으로 영원히 움직일 것이라고, 또는 그 끝에 계속 머무를 것이라고 믿는 사람들은 결국 막대한 손실을 입을 것이다. 반면 시계추의 움직임을 이해하는 사람들은 엄청난 이익을 얻을 수 있을 것이다."
바닥이 어디일지, 바닥까지 도달하는 데 어느 정도 시간이 걸릴지는 알 수 없습니다. 하지만 확실한 것은, 모두의 눈앞에 절망이 가득할 때 극적인 반전이 일어날 것이며, 절망 속에서도 희망을 상상할 수 있는 사람들만 그 기회를 잡을 수 있다는 것입니다.
앞에서 하워드 막스는 우리가 바닥으로 향해 가는 그 어디쯤에 있다고 말했던 거 기억하시나요? 막스는 각각의 주기에서 우리가 지금 어디쯤 서 있는지, 그 자리에서 어떤 행동을 해야 하는지 파악하고자 노력해야 한다고 말합니다. "우리가 어디로 가고 있는지는 전혀 알 수 없어도, 우리가 지금 어디에 있는지는 잘 알고 있어야 한다는 것이다. 다시 말해, 주기가 변하는 타이밍과 규모를 예측할 수 없다면, 우리가 현재 주기에 어디쯤 위치하고 있는지 확인하고 그에 따라 행동하려고 노력하는 것이 절대적으로 필요하다." 어디쯤이라는 불명확한 표현을 사용하긴 했지만, 고점이나 바닥을 잡기 위한 어설픈 조언보다 훨씬 현실성 있는 조언인 것 같습니다.
10년 전 책에서 말한 내용과 최근 인터뷰에서 이야기하는 내용이 일치한다는 것은, 그의 투자 철학이 그만큼 확고하다는 의미일 겁니다. 투자 대가들은 자신만의 기본 철학이 상황에 따라 쉽게 흔들리거나 변하지 않는다는 공통점을 가지고 있습니다.
현재 우리가 해야 할 행동과 하지 말아야 할 행동에 대해 생각하며 마무리 짓겠습니다. 막스는 말합니다. "고점과 저점에서 커다란 실수를 하게 만드는 다수의 행동에 동조하지 않는 것이 중요하다. 과거를 기억하지 못하는 사람들 때문에 과거가 반복된다. 주위를 둘러보고 자문해 보자. 투자자들이 낙관적인가, 비관적인가? 미디어에 나와 자신의 의견을 말하는 사람들이 시장에 뛰어들라고 하는가, 피하라고 하는가? 시장에서 매일 어떤 일이 벌어진다고 해서 그때마다 우리가 행동해야 할 필요는 없다. 그러나 시장이 극단적인 시점에서는 필요한 행동을 취할 필요가 있다. 역투자가들은 2008년 금융위기 때 이렇게 해서 손실을 적게 입었고, 이때 생긴 다량의 염가 우량 자산으로 이득을 볼 수 있는 가장 좋은 위치에 있었다."
하워드 막스의 『투자에 대한 생각』에 담긴 이야기는 모두 과거의 이야기이고, 모두 오래전 생각들입니다. 2022년 현재 일어나고 있는 여러 상황의 영향을 전혀 받지 않은 과거의 생각입니다. 책 속 내용을 현재 상황에 비추어 보면, 현재의 시장 상황과 투자자들의 모습을 조금 더 객관적으로 바라보는 데 도움이 됩니다. 시황 분석에 힘을 쏟으며 불필요하게 감정을 소모하기보다는, 다수의 의견과 감정에 함께 휩쓸리지 않도록 과거 사례를 살펴보며 생각과 마음가짐을 재정비하는 것이 더 나은 선택일 수 있습니다.
영상이 너무 길어지지 않도록 이쯤에서 마무리하겠습니다. 오늘 말씀드린 내용은 하워드 막스 투자 철학의 일부에 지나지 않습니다. 저는 하워드 막스의 투자 철학 중 '2차적 사고', '내재가치 분석', '방어적 투자'라는 세 가지 핵심 개념만큼은 구독자님들께서 꼭 기억하셨으면 합니다. 포트폴리오를 구성하거나 리밸런싱할 때 분명 큰 도움이 될 것이라고 확신합니다. 다음에 기회가 될 때 추가 영상을 제작해 보겠습니다. 오늘도 긴 영상 끝까지 시청해 주셔서 감사합니다.
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