저자: 이창환 · 한국인
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HBM 공급 부족은 신규 증설 리드타임(3년 반) 때문에 2028년까지 지속되고, 내년 HBM 가격은 두 배 이상 오를 것으로 본다. 삼성전자·SK하이닉스는 실적 발표 후 각각 30만원대·200만원대 안착을 예상하며, 4분기 가이던스가 강하면 추가 상승 가능. 3분기 실적은 환율 영향이 크고, 장기공급계약과 자사주 매입·주주환원(1월 발표 기대)이 주가 지지 요인. 소부장(주성엔지니어링, 원익IPS, 한미반도체 등)으로 수급이 이동 중이라 진단.
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그러니까 공장을 짓는 데 시간이 너무 오래 걸립니다. 신규 증설 리드타임이 3년 반이에요. 지금 착공해도 실제 물량이 나오는 건 2029년 이후에나 가능하다는 얘기죠. 내년 HBM 가격은 두 배 이상 오를 거라는 게 정설에 가깝고, 내년에 삼성전자와 SK하이닉스, 특히 HBM 때문에 실적이 퀀텀 점프할 수밖에 없는 구조입니다. 위로 세게 치지 못하면 반대로 빠질 때 사요. 이런 식으로 이번에 실적이 나오면 삼성전자와 SK하이닉스가 각각 30만 원대, 200만 원대 정도까지는 진입해서 안착할 가능성이 높아 보인다는 게 제 의견입니다.
만약 어닝 서프라이즈가 나오고 4분기 가이던스도 강하게 나와 준다면 더 강한 움직임이 나올 가능성이 높겠죠. 반도체는 계절적으로도 하반기가 강하고, 3분기보다는 사실 4분기가 중요합니다. 그러니까 3분기는 지나가는 과정일 뿐이라고 본다면, 10월 27일 SK하이닉스 실적 발표가 있고, 29일에는 삼성전자 실적 발표와 설명회가 이어집니다. 곧바로 29일과 30일에는 알파벳, 메타, 마이크로소프트 등 빅테크 기업들의 실적이 이어지고요.
삼성전자의 현재 시장 컨센서스 영업이익은 104조 원 안팎입니다. 증권사 추정치 최하단은 99조 9천억 원, 상단은 109조 원 정도이고, 최근 메리츠증권이 106조 원 정도로 내놨죠. 시장에서는 100조 원 안팎, 110조에 가까운 수준을 많이들 예상하는 분위기입니다. 국내 상장사 최초로 분기 영업이익 100조 시대가 열리느냐는 상징성도 있고요.
SK하이닉스는 컨센서스가 74조 원 정도로 보입니다. 상단은 83조 원, 최하단은 70조 원인데, 83조는 7월 말 추정치일 거예요. 2분기 60조 5천억 원에서 16~38% 증가를 예상하고 있고, HBM 실적 비중과 환율 가정에 따라 하우스마다 차이가 있습니다. 삼성전자는 성과급을 얼마나 잡았는지도 체크 포인트고요.
이번 실적 발표에서는 메모리 업황의 온도를 확인할 수 있습니다. 3분기부터는 HBM4 매출이 들어가기 때문에 그 흐름도 보게 되고요. SK하이닉스 실적 발표에서는 최근 논쟁이 되고 있는 HBM 관련 이슈와 추가 주주환원 발표가 나올 수 있고, 빅테크 실적을 통해서는 내년 설비투자 가이던스를 확인할 수 있습니다. 그래서 내일부터가 본격적인 시작이라고 볼 수 있습니다.
환율 가정도 중요합니다. 증권사들은 3분기 환율을 처음에 1,430원 안팎으로 가정했다가 1,370원대로 내리면서 실적 추정치를 조정했는데, 실제 3분기 평균 환율은 1,411원이었습니다. 삼성증권은 달러가 1% 움직일 때 영업이익이 870억 원 정도 변한다고 봤고, 노무라는 원화가 10% 오르면 영업이익이 12% 줄어든다고 계산했어요. 대신증권은 SK하이닉스에 1,380원을 적용해 영업이익 74조 2천억 원을, DS 부문은 비슷한 환율로 70조 원 정도로 잡아 두었습니다.
삼성전자는 시티가 영업이익 추정치를 115조에서 104조로 낮추면서 성과급 충당금을 5조 원 정도 잡았다고 해요. 증권사마다 6조 원에서 많게는 18조 원까지 잡아서 차이가 있습니다. 다만 달러 기준으로는 오히려 컨센서스가 상향된 곳도 있어요. JP모건은 원화 기준으로는 낮췄지만 달러 기준으로는 HBM 쪽 가정을 높여 상향했습니다. 하나증권은 환율만 바꾸고 메모리 가정은 그대로 두었다고 밝혔으니, 메모리 실적 자체는 그대로이거나 좋아진다는 얘기고요. 삼성증권은 내년 환율을 1,265원으로 공격적으로 잡아 기존 1,420원에서 크게 낮췄습니다. 내년 실적 추정치 조정폭을 줄이려는 의도로 보입니다.
디램 가격 상승률도 주목할 만합니다. 기존 가정은 1분기에서 2분기 사이 2~3% 정도 오르는 것이었는데, 최근 데이터는 훨씬 강합니다. 9월 수출 데이터를 보면 D램은 전분기 대비 50%, 모델은 54% 수출이 증가했고, 트렌드포스 기준 3분기 PC D램 고정가도 18~23% 올랐어요. 서버형 64GB 모듈의 현물 가격은 계약가의 두 배 가까이 됩니다. 고정가보다 현물가가 훨씬 높은 상태인 거죠. 마이크론 실적도 가이던스와 컨센서스 모두 좋았는데, 주가가 떨어진 건 사업 환경보다 환율 환산 효과 때문으로 볼 수 있습니다.
유안타증권은 3분기 삼성전자 영업이익을 1,000억 원대에 못 미치게, 99조 9천억 원 안팎으로 잡았는데도 목표주가는 53만 원에서 63만 원으로 오히려 올렸어요. 그러니까 이번 시즌은 환율 효과와 사업 효과를 나눠서 봐야 합니다. 사업부별 이익과 배당 확정은 10월 29일 실적 설명회에서 나오니 구체적인 내용은 그때 확인해야 하고요. 다만 기대치가 많이 낮아진 상태라서, 시장 컨센서스인 104조 원보다 높으면 환율 부담을 이겨냈다고 볼 수 있고, 100조 원을 밑돌면 체질에 대한 의문이 생길 수 있습니다.
메리츠증권은 원화 강세에도 메모리 판가가 평균을 다시 웃돌아 106조 원이 나온다고 봤습니다. 메모리 109조 원 중 D램이 80조 원, 낸드가 29조 원으로 보고, 파운드리, LSI, 스마트폰 등 나머지 부문에서 적자가 나 전체 영업이익은 106조 원 정도로 예상했어요. HBM4가 양산과 상용 출하까지 완료돼 3분기부터 처음으로 실적에 반영된다고 봤습니다. 수출 통계로 역산하면 HBM 관련 품목의 중량당 가치가 30% 올랐고요. 삼성전자의 HBM 추가 확보 물량이 대략 많은 편이라, 이게 얼마나 실적에 반영될지도 중요합니다. 삼성전자가 HBM3 대비 HBM4 가격을 기가비트당 세 배 이상 올린다고 한 만큼, 10월이면 HBM4 가격 협상이 마무리되니 향후 실적에서 어떻게 나타날지도 지켜봐야 합니다.
10월 29일 설명회에서는 3분기 배당, 약 30조 원 규모의 현금배당을 어떻게 나눌지가 나올 겁니다. 정책 내용이 핵심 이벤트고요. 서류 단계의 상장 이슈는 구체적으로 정해진 내용이 없어서 언급하기 어렵지만, 관련 프리IPO 얘기가 나오면 주가에 영향을 주곤 합니다.
HBM을 둘러싼 최근 논쟁도 있습니다. 번스타인은 9월 29일 SK하이닉스 목표주가를 330만 원에서 270만 원으로 낮췄어요. 7~8월 수출 데이터상 SK하이닉스의 HBM이 상대적으로 부진하다는 판단이었습니다. 대부분 증권사가 삼성전자 쪽을 올리던 상황에서, 환율이 아니라 HBM 사업 자체를 근거로 목표가를 낮춘 건 처음이라는 점에서 의미가 있습니다. 반면 IBK투자증권은 목표가가 400만 원으로 높은 편이고, 이번 분기 노이즈가 많지만 실적에 크게 영향을 주는 변수는 아니라고 봤어요. 27일 발표에서 HBM 쪽 출하량과 단가가 어떻게 나오는지가 판단 기준이 될 것 같습니다.
IBK투자증권 리포트는 매출 95조 8천억 원, 영업이익 75조 원 정도로 환율을 1,400원 안팎으로 잡은 것으로 보입니다. D램 판가는 전분기 대비 21% 올려 잡았는데, 환율을 가장 큰 변수로 두었어요. 시장 가격 상승보다는 HBM 믹스 효과가 크다고 보고 있고, 가격 상승 대부분이 HBM 비중 변화에서 나온다고 판단합니다. HBM4 정상화는 1~2분기에는 이뤄지지 않았지만 3분기 본격적으로 정상화될 것으로 보입니다. 2분기 컨센서스가 낮았던 이유가 HBM4 출하 지연 때문이었는데, 3분기에는 전체 HBM 판매량에서 HBM4 비중이 40% 정도로 올라오고, 내년에는 50% 중반까지 늘어날 것이라는 전망입니다. 엔비디아와 7월에 체결한 장기 파트너십에서 베라 루빈 플랫폼에 SK하이닉스의 HBM4 사용이 명시됐으니, 3분기부터는 실적 노이즈를 벗어날 수 있다고 볼 수 있어요. 4분기 역시 괜찮을 것으로 보입니다. 트렌드포스는 4분기부터 HBM 가격이 범용 D램을 처음으로 앞설 것으로 전망했는데, HBM 비중이 높은 SK하이닉스에는 긍정적이죠. 코스 쪽은 SK하이닉스 4분기 영업이익을 98조 원으로 잡고 있어서, 4분기나 내년쯤엔 100조 원을 훌쩍 넘을 수도 있겠습니다.
8월 말 기준 HBM3의 현물 가격은 장기계약 가격의 4~5배입니다. 연 단위로 계약을 갱신하다 보니 현물 가격을 따라가지 못한 것이죠. 내년 HBM 가격은 최소 두 배, 많게는 150%까지 인상될 것으로 시장은 보고 있습니다. 트렌드포스는 평균 가격을 121% 올린다고 봤는데, 삼성전자가 세 배에서 네 배를 올린다는 건 평균이 아니라 최상위 모델 얘기이니 구분해서 봐야 합니다.
D램도 2분기 대비 90% 올랐던 것처럼 상승세가 이어지고 있습니다. SK하이닉스는 HBM 다음 성장축으로 낸드를 키우고 있는데, 그래서 솔리다임이 자금을 조달하려고 상장을 추진하는 것 같습니다. 솔리다임은 인수한 회사라서 사업부를 분할한 경우와는 다르게 봐야 합니다. 시장에서 분할 상장은 밸류에이션 할인이 될 수 있다는 이유로 싫어하는 경향이 있는데, 저는 이게 악재인지는 솔직히 잘 모르겠습니다. 오히려 현금은 HBM과 D램 쪽에 집중 투자하고, 솔리다임은 낸드 쪽 별도 자금을 조달해 키우는 편이 성장에 더 낫다고도 볼 수 있어요. 다만 그 성장을 증명해야 하니 시간이 걸리는 것이고요.
SK스퀘어는 7월 14일 ADR을 상장해 약 40조 원을 조달했는데, 이를 다시 자사주 매입해 소각하고 있습니다. 그래야 SK스퀘어의 SK하이닉스 지분율 20%를 지킬 수 있고, 소각을 해야 추가 ADR을 발행할 여력이 생기기 때문입니다. 그래서 이것은 주주환원 정책이라기보다는 ADR 뒤처리 성격이 강합니다. 추가 ADR이 나오면 또 증자와 매입 소각이 반복될 수 있다는 얘기고요.
타이밍은 좋았습니다. 예상보다 빨리 진행해서 수급 받침 역할을 했고, 고점에 발행했기 때문에 낮은 가격에서 자사주를 매입할 수 있었어요. 발행 단가는 225만 원 정도였는데, 평균 매입가가 175만 원이면 510만 주가, 185만 원이면 380만 주 정도가 소각될 수 있어서 발행보다 0.5~0.7% 정도 더 감소하는 효과가 있습니다.
진짜 주주환원은 결국 회사가 잉여현금흐름의 50% 이상을 주주환원하겠다고 한 부분이 핵심이니, 10월 27일 발표 내용이 더 중요합니다. 기본배당과 특별배당 정책은 3분기 실적 콜에서 확정한다고 했으니 그때까지 기다려 보셔야 할 것 같습니다.
기술적으로 보면 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 일목균형표상 연휴 이후 한글날 다음 주 정도에 매물대를 벗어나는 흐름입니다. SK하이닉스는 10월 중순 이후에야 매물 소화가 끝날 것으로 보이는데, 기간상으로는 실적 발표 시즌과 얼추 맞물립니다. 40조 원 규모 자사주 매입 발표 이후 주가가 올랐지만 세게 오른 건 아니었고, 외국인과 기관이 팔기도 했어요. 실적 발표 전에 추가 주주환원이 빨리 나오면 좋겠지만, 27일에 나와도 상관은 없습니다. 다만 10월 중순과 27일 사이에 직원 보상용 자사주 등이 먼저 나오고, 수급 받침이 될 추가 주주환원 정책이 나온다면 더 좋겠죠.
참고로 10월 5일부터 장중 자사주 매입 신청 물량이 60만 주, 50만 주에서 40만 주로 줄었습니다. 그런데 이게 10월 하순까지 이어질 것 같아서, 실적 발표와 맞추려는 느낌이 있습니다. 끊어지지 않게 하려는 의도로도 보여요.
ADR 프리미엄도 확인할 필요가 있습니다. 7월 30.7%에서 9월 말 39.6%까지 커졌고 10월 2일에는 41.4%까지 확대됐습니다. 본주가 싸긴 하지만 현재는 괴리가 막혀 있는 상황이라, 본주와의 간격이 좁혀지려면 ADR 발행이 충분히 더 진행돼야 할 것 같아요. 임직원 자사주 매입도 있습니다. 10월 2일 조인식을 통해 최종 마무리되는 상태인데, 현금이나 자사주를 절반씩 지급하는 방식이라 주주환원 발표 전에 진행될 수도 있습니다.
3분기 실적 자체는 환율 때문에 기대치가 낮아진 상태입니다. 그래서 낮아진 기대감을 충족하거나 전망이 넘어가면 실적 상향이 다시 시작될 수 있습니다. 실적 발표 이후 주주환원 정책이 나온다면 연간 기준으로 보면, 12개월 선행 PER이 4.4배 정도이고 내년 기준으로는 3배 수준입니다. 저평가 상태에서 성장과 주주환원이 동시에 나타나는 그림이 펼쳐질 수 있다는 얘기죠.
메리츠증권은 내년 영업이익 전망을 562조 원에서 632조 원으로 13% 상향했습니다. 4분기 디램 가격 상승률은 논란이 있는데, 제프리스는 30~40% 상승을 보는 반면 CLSA와 키움은 3% 오를 것으로 봐서 차이가 큽니다. 높게 보는 쪽과 그렇지 않은 쪽 사이에서 피크아웃 논쟁이 진행 중인데, 어느 쪽으로 방향이 정해지느냐에 따라 주가 상승 강도가 달라질 수 있어요. 밸류에이션은 낮은 편입니다. 삼성전자는 4배 수준이고, 마이크론은 6.5배, CXMT는 19배 수준이에요. 마이크론 주가가 최근 못 가는 이유도 삼성전자와 하이닉스 때문인 것 같습니다.
삼성전자와 하이닉스 주가가 못 가는 이유는 사실 수급 때문입니다. 연기금이 리밸런싱을 제대로 하지 않아서 주식을 못 사고 있어요. 자사주 매입이 충분히 이뤄졌다면 끝난 뒤에 매수할 수 있었을 텐데, 최근 석 달간 연기금의 순매도 규모는 5천억 원밖에 안 됩니다. 그래서 수급 이슈 때문에 못 가는 것이고, 밸류에이션이나 성장 매력, 주주환원에는 문제가 없다고 봅니다. 그러니 급등보다는 쭈꾸미처럼 매물을 소화하면서 올라가는 흐름이 될 것 같고, 자사주 매입이 그 매물 소화 역할을 해 주고 있습니다. 시간이 지나면서 자연스럽게 매물이 소화되고 주가가 올라갈 수 있다는 얘기죠.
SK하이닉스 목표 PER은 11.2배, 삼성전자는 11.2배, 2배 카이닉스는 10배 정도로 제시된 상태라, 목표주가와 현재 주가 사이에 상당한 괴리가 있습니다. 성장 지속성과 주주환원을 고려하면 모아가는 것이 맞지 않나 싶어요.
자사주 매입 소각은 분명히 진행될 것입니다. KB증권은 최대 110조 원 중 7~80조 원은 현금배당, 나머지 30~40조 원은 자사주 초과 매입 소각으로 예상한다고 했어요. 이 정도만 해도 2027년, 2028년, 2029년 주주환원 정책 발표가 이어질 겁니다. KB증권은 3년간 주주환원 규모를 600조 원 정도로 보기도 했는데, 기존 잉여현금흐름의 50%를 유지해도 기존 정책보다 네 배 이상 많고, 일부는 800조 원까지도 얘기합니다. 이는 애플의 최근 3년간 환원 규모보다 1.5~2배 정도 많은 수준입니다. 배당도 많이 주고 자사주도 사고 성장도 나오는데, 현금도 많이 쌓이는 회사가 내년 PER 3배에 머물러 있는 건 넌센스죠. 한국 시장의 수급적인 문제 때문이니, 시간은 걸리겠지만 풀어갈 수 있는 문제라고 봅니다.
2026년 실적은 컨센서스가 거의 맞춰졌습니다. 컨센서스 차이는 플러스마이너스 2% 정도입니다. 내년은 차이가 세 배 정도, 2028년은 여덟 배까지 벌어져 있는데, 미래 예측이 어려우니 당연한 일이죠. 최근 리포트에서 2028년 실적 컨센서스도 나오기 시작했으니 점차 맞춰질 것입니다. KB증권이 9월 17일 발표한 글로벌 반도체 시장 전망을 보면, 전체 시장 약 2,000조 원 중 메모리 시장이 100조 원 정도 됩니다. 기존에는 비메모리 70%, 메모리 30%였는데, 처음으로 메모리가 비메모리를 앞서갈 것으로 예상하고 있어요.
삼성전자는 2분기 영업이익만으로도 이미 전 세계 1등이고, 3분기도 1등입니다. SK하이닉스는 2분기 60조 원에서 이번 분기 74조 원, 내년 4분기에는 100조 원 가까이 벌 것으로 보입니다. 작년 연간 영업이익이 47조 원이었는데 이미 한 분기 만에 연간치를 넘어섰어요. 반도체 가격도 크게 올랐습니다. DDR5 16GB 칩은 작년 대비 올해 상반기에만 여덟 배 올랐고, DDR4 8Gb 같은 구형 칩은 13배나 올랐습니다. 구형 칩이 신형 칩보다 더 비싸지는 상황이라 전 메모리가 쇼티지(공급 부족) 상태라고 볼 수 있어요.
HBM 시장은 뱅크오브아메리카가 올해 124% 성장, 내년에는 두 배 성장할 것으로 보고 있습니다. HBM 가격이 두 배 올라가고 출하량도 늘어난다고 보면 그렇죠. HBM은 세대를 거듭할수록 범용 D램을 더 많이 잡아먹는 구조라, 공급 부족이 나타날 수밖에 없습니다. HBM4는 범용 D램보다 웨이퍼를 세 배에서 네 배 더 잡아먹어요. 낸드 가격도 D램을 거의 따라가고 있어서, 전 메모리 성장 자체는 의심할 필요가 없을 것 같습니다. 내년 수요 대비 공급 충족률도 70~80% 정도로 추정되는데, 팬데믹 때 90% 수준이었던 것을 생각하면 매우 타이트한 상황이에요. 서버용 DDR5를 지금 주문하면 52주, 즉 1년 뒤에 받을 수 있습니다. 지금 물량을 확보하지 못하면 1년 뒤에도 대체 확보가 어렵다는 얘기라 장기 공급 계약으로 이어지고 있습니다.
내년까지는 쇼티지가 확실하다는 데 대체로 이견이 없습니다. 일부 IB를 빼면 내년까지는 분명히 공급 부족이 이어진다고 보는데, 2028년부터 의견이 갈립니다. 증권사 전망을 보면 KB증권은 D램 공급 부족률이 내년 -8.7%, 2028년 -9.7%로 심화되고 2031년까지 이어진다고 봤어요. 골드만삭스는 D램과 낸드 모두 2027년까지 부족이 최대이고 2028년에도 해소되지 않는다고 봤습니다. 노무라증권은 D램 재고가 2025년 7.3주 정도였는데 2028년에는 0.4주 밖으로 떨어진다고 봤어요. 정상 재고가 4~5주인 것을 생각하면 0.4주는 재고가 거의 없다는 뜻입니다. AI 서버용 D램은 약 70%씩 늘어나는데, 범용 D램은 20%밖에 늘지 않으니 이런 전망이 나오는 것입니다. 다만 가격 정점은 대체로 2028년으로 보는 증권사가 많습니다.
메모리 업체들도 비슷한 얘기를 합니다. SK하이닉스 곽노정 사장은 8월 28일 공급 부족이 2030년 말까지 이어질 것이고 하강 국면의 뚜렷한 신호가 없다고 했습니다. 삼성전자도 신규 공급까지 걸리는 리드타임이 길어서 2028년까지 공급 부족이 지속될 것이라고 했고요. 마이크론은 일부 고객과 2031년까지 공급 계약을 연장했습니다. 엔비디아는 8월 26일 실적 발표에서 메모리 때문에 총마진 전망을 낮췄는데, 내년에는 공급 부족이 더 커질 것이라고 했습니다. 자기 실적을 깎으면서까지 메모리 가격 상승과 부족을 강조한 것이죠. AMD도 실제 주문이 초기 계약 물량을 넘어섰다고 했고, 대부분의 PC 업체들도 공급 부족을 말하고 있습니다.
JP모건은 2028년 수요를 맞추려면 2027년 추정보다 41% 더 많은 설비투자가 필요한데, 현실적으로 불가능하다고 봤습니다. 그래서 D램 생산능력이 2028년까지 사실상 전부 소진된다는 것이죠. KB증권 등 국내 증권사들도 모두 호황을 말하고 있습니다. 공급이 수요를 따라잡으면서 가격이 조정을 받을 것이라는 논리인데, 메모리 사업이 붕괴한다는 게 아니라 조정이 온다는 얘기입니다.
뱅크오브아메리카는 2027년 낸드 가격이 소폭 과잉 공급될 수 있고, D램은 균형을 맞춘다고 봤습니다. UBS는 낸드가 2027년 하반기에 균형을 찾고, D램은 2028년 중반쯤 균형을 찾을 것으로 예상했어요. 대체로 낸드가 먼저 풀리고, D램은 1년 정도 뒤에 공급이 풀린다는 얘기입니다. 유진투자증권도 UBS와 분석 방식은 다르지만 2027년 하반기에서 2028년 중반 사이에 정상화된다는 결론은 같습니다. 다만 증가율이 둔화된다는 얘기지 피크아웃을 말하는 건 아니라고 단서를 달았어요. 키움증권은 보수적으로 보고 있는데, 4분기 범용 D램 가격 상승률을 3%로 봅니다. 다른 곳은 30~40%를 보는 곳도 있어서 실제 확인이 필요하겠죠. 신한투자증권도 최근 2027년 메모리 추정이익을 2% 정도 낮췄습니다.
정리하면, KB증권처럼 강세로 보는 곳, 키움처럼 부정적으로 보는 곳, IBK처럼 긍정적인 곳, 중립에서 보수적으로 보는 신한까지 증권사 시각이 다양합니다. 실적 발표 시즌에 HBM 가격과 환율, 주주환원 정책이 어떻게 나오는지를 확인하면서 전망의 방향을 가늠해 보시면 될 것 같습니다.
둔화 신호도 일부 나타나고 있습니다. 최근 SSD와 모바일 저장장치 쪽에서 구매가 둔화됐고, PC 채널에는 정상 재고보다 한두 배 넘게 재고가 쌓였다는 얘기가 나옵니다. 주로 서버용보다 일반 소비자용 제품에서 나타나는 현상입니다. 그렇다고 하락 폭을 크게 보지는 않습니다. 증권사 전망에서도 2028년 D램 가격 하락은 5%에서 많아야 13% 정도로 봅니다. 가격은 다소 빠지더라도 시장 자체는 더 크게 본다는 뜻입니다.
2030년에는 메모리 시장이 2조 달러 규모가 될 것으로 보고 있습니다. 가격이 꺾여도 물량이 늘어나니 매출은 2030년까지 증가한다는 논리입니다. 그래서 다운사이클이 와도 적자가 나는 사이클은 아닐 것이라는 게 핵심입니다. 앞으로의 관건은 하락이 얼마나 완만하게 머무르느냐입니다. 다만 SK하이닉스 영업이익을 2028년 60조 원으로 잡은 극단적인 시나리오도 섞여 있어, 2028년에 대한 시각이 아직 하나로 모인 상황은 아닙니다.
**공급은 쉽게 늘지 않습니다.** 신규 공장 건설에는 최소 3년 반이 걸립니다. 착공해도 2029년 이후에나 물량이 나옵니다. 삼성전자 평택 P4 추가 클린룸도 2027년 이후에야 완공되고, P5는 2028년에 첫 웨이퍼가 투입되며 본격 가동은 2029년 이후입니다. 청주 M3 후속 공장은 2030년 가동 목표입니다. 구조적으로 빠르게 공급을 늘릴 방법이 없습니다.
HBM은 더 타이트합니다. HBM은 같은 웨이퍼로 만들 수 있는 양이 범용 D램보다 훨씬 적습니다. HBM 비트 증가율은 2026년 76%, 2027년 63% 수준입니다. HBM이 늘어날수록 범용 D램 공급은 오히려 줄어듭니다. 2027년 이후 HBM 공급 부족은 계속 커질 것으로 보입니다. 증권사 리포트 기준으로 2027년 -21%, 2028년 -36% 수준의 부족을 예상합니다. 범용 D램 부족률 -9.7%의 약 두 배입니다.
**가격 전망도 올라가고 있습니다.** 2027년 HBM 평균 가격은 JP모건 기준 64% 인상, 트렌드포스 기준 121%, 골드만삭스 130%, 씨티 100~150% 수준입니다. 최소한 두 배 이상 오른다는 것이 지배적인 시각입니다. 성장률 자체는 낮아지지만 절대 규모가 커서 실적은 HBM에서 크게 나올 것입니다. 삼성전자는 HBM4 공급 가격을 4달러 중반대로 올린다는 뉴스가 나왔습니다. HBM3가 1.5달러대였으니 세 배가 넘습니다. HBM4 매출 비중은 삼성전자가 2026년 40%에서 2027년 80%로 늘어납니다. 내년 실적이 크게 늘어날 수밖에 없는 구조입니다.
HBM은 연간 단위 계약이 기본이라 장기 공급 계약이 중요합니다. 계약이 확정되면 내년 HBM 평균 가격과 수익성이 정해집니다.
**판단 기준은 내년 1분기 계약가입니다.** 2027년 1분기 계약가가 올해 4분기보다 높으면 성장 시나리오가 강해집니다. 메리츠증권은 주요 고객사 모바일 D램 판가가 2027년 1분기에 전분기 대비 50% 이상 오를 것으로 봤습니다. 고객사들이 이미 내년 1분기 가격을 올해 4분기보다 높게 먼저 제시했다는 얘기도 나옵니다. 그렇다면 가격 논쟁은 줄어든 상태입니다. 2027년 영업이익 기준 PER이 낮게 나오는 것은 2027~2028년 사이클 하락 가격이 이미 반영된 것으로 볼 수 있습니다. 다만 하락 우려가 아직 남아 있어 밸류에이션 재평가는 단기에 되지 않을 것입니다.
확인할 일정도 있습니다. 이번 달 안에 HBM4 가격 협상이 마무리되는지 보면 됩니다. 실적 발표 시즌에는 4분기 가이던스를 확인하고, 2027년 말에는 1분기 계약가를 확인하면 성장 여부를 수치로 판단할 수 있습니다.
**장기 공급 계약은 기간이 길어지고 있습니다.** 과거에는 3~5년 계약이 많았습니다. 최근에는 10년 계약을 요구하는 고객사도 나오고 있습니다. 삼성전자는 전체 생산능력의 60~70%를 5년 단위로 계약했고, 매년 1년씩 늘리는 롤링 방식입니다. 상위 5개 고객은 확정됐고 추가 5개 고객과 협상 중입니다. 선수금은 약 4분의 1을 이미 받았다고 밝혔습니다. 가격은 고객과 제품별로 다르게 정한다고 합니다. 다만 일부 세부 조건(테이크오어페이, 위약금 등)은 증권사 추정이며 회사 공식 확인 내용은 아닙니다.
SK하이닉스는 핵심 고객 10곳과 평균 5년 계약을 맺었습니다. 전체 물량 비중은 공개하지 않았지만 중기적으로 약 50% 수준으로 추정됩니다. 마이크론은 장기 공급 계약을 26곳으로 늘렸습니다. 일부는 2031년까지 연장했고, 기간은 5년이나 3년입니다. 2031년 기준 장기 공급 물량은 35% 이상입니다. 가격은 시장 고정가를 기준으로 하고, 하한은 과거 고점 이상의 마진을 보장합니다. 고객이 220억 달러를 예치금으로 냈다는 내용도 있습니다.
애플은 가격 상한이 없는 조건으로 장기 공급 계약을 맺었다고 알려졌습니다. 2027년 1분기 메모리 단가도 30~40% 인상에 합의했다고 합니다. 메모리 업체가 협상 우위에 섰다는 뜻입니다. AI 에이전트 확산으로 GPU 리드타임이 6주에서 40주로 늘었고, 서버용 고용량 D램도 1년 후 물량을 확보하지 못하면 공급받기 어려운 구조입니다. 그래서 고객이 먼저 장기 계약을 원하고 있습니다.
핵심 공통 구조는 **바닥 가격을 높이고 상단 일부를 내주는 것**입니다. 고객 입장에서는 비싸게 사는 것보다 못 사는 위험이 더 큽니다. 삼성전자가 장기 계약을 60~70%로 제한한 이유도 남은 30~40% 물량으로 현물가 급등을 누르려는 전략입니다. 하단은 계약으로 챙기고 상단은 현물로 챙기는 구조입니다.
삼성전자와 SK하이닉스의 차이도 있습니다. 삼성전자는 범용 D램 비중이 커서 넓게 묶는 전략입니다. 2028년까지 LPDDR4X를 공급합니다. SK하이닉스는 HBM 중심이라 핵심 고객과의 결속을 강화하고 HBM4E까지 공급을 이어가는 전략입니다. 2027년 말에 LPDDR4X를 단종합니다. 원가 변동이 HBM에서 경직적이라 가격 방어는 SK하이닉스가 다소 유리할 수 있습니다. 반면 JP모건 리포트 기준 2027~2030년 누적 주주환원 여력은 SK하이닉스가 시총 대비 59%, 삼성전자가 41%로 추정됩니다.
장기 계약의 핵심은 최고 이익이 아니라 **최저 이익 수준과 지속성**입니다. 과거에는 사이클이 언제 꺾일지 몰라 PBR로만 평가했습니다. 이익이 바닥에서도 꾸준히 나온다면 PER로 평가할 수 있습니다. 장기 계약으로 업사이클이 길어지면 주주환원도 지속할 수 있고, 이것이 밸류에이션 재평가로 이어질 수 있습니다. 삼성전자는 2027년 1월에, SK하이닉스는 2026년 10월 말쯤에 구체적인 주주환원 정책이 나올 예정입니다.
다만 장기 계약이 하락을 완전히 막아주지는 않습니다. 다운턴에서 이익을 얼마나 방어하는지가 확인되면 재평가가 이어질 수 있습니다. 재평가에는 시간이 꽤 걸릴 것입니다. 외국인 순매수가 강하게 붙어야 하는데, 코스피에서는 외국인이 아직 경계심리에 머물러 있는 모습입니다.
10월 들어 수급이 우호적으로 바뀐 곳은 코스닥입니다. 외국인과 기관 쌍끌이 매수가 보이고, 특히 투신 등 연기금이 코스닥으로 몰리고 있습니다. 코스피는 상반기 강세가 이어져 여전히 기대감이 있지만, 8월부터 코스닥 활성화 대책과 맞물려 하반기에 코스닥 주목도가 올라갈 것이라는 리포트가 나왔습니다. 9월에는 양 시장이 지지부진했고, 10월 들어 코스닥이 본격적으로 주목받고 있습니다. 코스피는 7,000 포인트 부근에서, 코스닥은 900 포인트를 넘어서며 움직이고 있습니다.
코스닥 시가총액 상위권도 바뀌었습니다. 과거 상위권이던 제약·바이오 종목(알테오젠, 리가켐바이오, 삼천당제약 등) 자리를 반도체 소부장 기업들이 채우고 있습니다. 주성엔지니어링은 3위까지 올라왔고, 에코프로를 앞지를 가능성도 높습니다. 마이크론 실적 발표 후 반도체 소부장 섹터가 2주 넘게 상승했고, 4분기 가이던스가 컨센서스보다 높게 나오면서 추가 상승이 나오고 있습니다. 심텍 등 PCB 종목도 대장주 역할을 하고 있습니다.
반면 삼성전자와 SK하이닉스는 상대적으로 움직임이 적습니다. 마이크론이 오르면 삼성전자가 따라가야 하지 않느냐는 의문이 있지만, 외국인 매도세가 이어지고 금리가 사상 최고치를 경신하는 등 환경이 제한적입니다. 외국인은 결국 숫자, 즉 실적을 보고 움직일 것이라는 시각이 많습니다. 삼성전자 실적 발표를 확인해야 할 시점입니다.
자사주 이슈도 과도하게 우려할 필요는 없습니다. 자사주 매입·소각은 8월부터 이슈가 됐고, 이번 종료 뒤 삼성전자는 2027년 1월에 추가 주주환원책을 발표하겠다고 밝혔습니다. SK하이닉스도 3분기 실적 발표 때 추가 자사주 매입·소각을 발표하겠다고 사전 고지했습니다. 공백기 우려는 크지 않다는 판단입니다.
3분기 실적이 과거만큼의 상승률을 보여줄지에 대해서는 보수적인 시각도 있습니다. 삼성전자 영업이익 전망치는 원·달러 환율 하락(원화 강세)으로 111조 원 이상에서 105~106조 원 수준으로 낮아졌습니다. 실적이 나와도 삼성전자와 SK하이닉스는 각각 30만 원대 의견이 나오는 이유입니다.
*(이 내용은 방송에서 나온 증권사 리포트와 출연자 의견을 정리한 것이며, 투자 판단은 본인이 하셔야 합니다.)*
그러면 여기서 시장의 눈높이가 낮아진 상태에서 시장 예상치를 충족하느냐가 관건입니다. 말씀드린 것처럼 하단은 어느 정도 방어되는 수준에서 움직임이 나올 것이고, 만약 111조 이상의 가이던스도 마이크론처럼 더 강하게 나와 준다면 상승 가능성이 높겠죠. 반도체는 계절적으로도 하반기가 강하기 때문에 결국 4분기 가이던스가 어떻게 나오느냐가 중요합니다. 3분기는 지나가는 과정일 뿐이라고 본다면, 3분기에 쉬어가면서 4분기와 연초를 기다리는 게 맞다고 생각합니다.
1월 초중순에는 잠정 실적이 나오고, 그때 나오는 연간 가이던스가 중요합니다. 그리고 그때는 삼성전자의 대규모 주주환원책도 나올 가능성이 높습니다. 그러니 지금 시점에서 매수를 하신다는 것은 접근성이 좋은 가격 구간에 접근한다는 정도로만 보시면 될 것 같아요.
저는 SK하이닉스보다 여전히 삼성전자가 매력적이라고 말씀드리고 싶습니다. 업황 수혜가 그대로 이어진다면 알파가 될 수 있는 건 SK하이닉스인 것은 맞습니다. 하지만 지금 HBM 점유율은 삼성전자가 굉장히 가파르게 치고 올라가고 있고, 범용 D램 가격도 전분기 대비 10% 넘게 상승하고 있습니다. 여기에 후반부로 갈수록 90조 이상의 대규모 주주환원책까지 기대해 볼 수 있으니, 삼성전자의 매력도는 계속 높아지지 않을까 봅니다.
그래서 반도체 섹터를 30% 담는다면 20%는 삼전닉스에 담으시라고 말씀드리는 편입니다. 삼성전자와 SK하이닉스를 각각 10%씩 가져갈 수도 있지만, 삼성전자 원툴로 가져가시거나 SK하이닉스를 10으로 봤을 때 삼성전자를 13 정도까지 비중을 조금 더 담아서 흐름을 보시는 것도 방법일 것 같습니다.
코스닥의 반도체 소부장 섹터가 강한 움직임을 보이기 시작한 시점을 짚어보면, 9월 중순에서 말쯤부터 소부장이 시장에서 부각되기 시작했습니다. 이 시기가 KRX 반도체 지수 리밸런싱 시기였고, 분기 리밸런싱도 9월 말에 끝났죠. 그 리밸런싱 물량이 소부장 쪽으로 옮겨간 게 아닌가 하는 합리적인 추측을 해볼 수 있습니다.
물론 실적도 빼놓을 수 없습니다. 지금 시장에서 가장 중요하게 보는 게 실적이니까요. 삼성전자에 대한 실적 기대감도 있지만, 반도체 소부장 섹터의 실적도 들여다보면 연간 컨센서스와 영업이익 눈높이가 굉장히 높아져 있고, 그 기대를 충족하고 있는 게 바로 소부장 섹터입니다.
전반적으로 삼전닉스가 케펙스 투자를 하고 있는데, 투자가 들어오는 가장 우선적인 쪽이 전공정입니다. 코스닥 시가총액 상위권 종목들을 보면 주성엔지니어링, 원익IPS, HPSP 같은 종목들이 공통적으로 전공정 관련주입니다. 그런데 지금은 전공정 관련주만 달리는 것도 아닙니다. 전공정에 투자가 몰리면 당연히 패키지, 조립, 테스트 같은 후공정도 함께 갈 수밖에 없습니다. 그래서 뒤늦게 네패스나 두산테스나 같은 후공정 관련 종목들도 따라가는 움직임이 눈에 띄고, 소재·부품 쪽 종목들도 움직이기 시작했습니다. 이런 흐름을 보면 소부장 섹터 내에서 수급 쏠림이 두드러지게 나타나고 있다고 보입니다. 패시브 자금 유입도 코스닥 쪽으로 들어오기 시작했다고 판단됩니다.
다만 제약·바이오 쪽은 분위기가 다릅니다. 요즘 HLB를 필두로 조금씩 살아나려는 움직임은 있지만, 코스닥 전체에서 보면 소부장이 확실히 치고 나가고 있고, 2차전지와 로봇 섹터까지 조금씩 패시브 자금을 받아가고 있습니다. 리밸런싱 시점과 맞물리면서 패시브 자금이 소부장을 필두로 움직이고, 제약·바이오는 가장 아래에 있는 상황이라고 보고 있습니다.
결국 소부장 섹터를 볼 때 가장 중요한 건 수급입니다. 기승전 수급이라고 할 수 있죠. 삼전닉스가 실적이 좋은데도 왜 안 가느냐 하면, 수급이 받쳐주지 않기 때문입니다. 정석대로라면 대형 종목이 간 뒤에 소부장으로 옮겨가는 패턴이었는데, 상반기에는 삼전닉스, SK하이닉스 같은 대형주들만 확 올라갔죠. 그것도 레버리지 상품까지 등장하며 수급이 몰려서 끌어올린 것이었습니다. 지금은 글로벌 수급이 약간 눈치 보기를 하고 있는 상황입니다.
그렇다고 반도체 섹터가 죽었다고 볼 수는 없습니다. 필라델피아 반도체 지수는 최근 반등세로 돌아섰고, 엔비디아도 다시 사상 최고치 주가 흐름을 만들어 가고 있습니다. 반도체 업황은 흔들리지 않고 강합니다. 다만 조금 더 가볍게 변동성을 줄 수 있는 쪽으로 수급이 이동하고 있고, 그게 소부장으로 보입니다.
저도 고민되는 지점이 있습니다. 주성엔지니어링을 지금 따라잡는다면 올라가는 말에 올라타는 셈이죠. 대신 신고가를 가는 강한 흐름이라면 상단이 열려 있으니 쭉쭉 올라가는 흐름을 기대해 볼 수 있습니다. 시세를 받기 시작하면 주성엔지니어링이 알테오젠까지 따라잡을 만한 움직임으로 결정될 가능성도 높다고 생각합니다.
그런데 한편으로는 부담스러울 수 있습니다. 삼성전자 잠정실적 발표 이후 반도체 소부장이 꺾일 수도 있다고 보는 분들도 분명 있을 거예요. 수급이 일부 단기 차익 실현으로 나올 수도 있으니까요. 그럴 때는 올라가는 말을 보면서 뒤따라가는 후발주자를 공략하는 방법도 있습니다.
요즘 종목을 볼 때는 실적이 잘 나와야 합니다. 업황 수혜가 실적에 드러나기 때문이죠. 원익IPS는 상반기에 받아놓은 수주잔고가 굉장히 탄탄한 편입니다. 코스피 승격 제도가 도입되면 원익IPS 같은 종목들도 당연히 일부 이익을 실현하러 갈 가능성이 높고요. 주가상으로 보면 아직 전고점 구간까지는 올라가지 않은 상태라 조금 더 안정적으로 끌고 갈 수 있는 종목입니다. 게다가 원익IPS는 전공정 라인업이 굉장히 다양합니다. 주성엔지니어링이 전공정 중에서도 특수 공정 쪽에 뾰족한 종목이라면, 원익IPS는 다양한 라인업을 기반으로 안정적인 수주잔고와 업황 수혜를 함께 가져갈 수 있어서 저는 원익IPS가 더 나을 수 있다고 봅니다.
후공정으로 넘어가면, 패키지 작업을 거치는 중간에 놓여 있는 종목으로 한미반도체가 있습니다. HBM을 빼놓고 이야기할 수 없으니까요. 최근 흐름은 원익피앤이와 비슷하게 조금씩 반응을 주고 있습니다. 제가 한미반도체를 주목하는 이유는, 시장의 화두인 HBM 세대가 HBM4인데, 올 하반기 연말쯤 공개하고 내년부터 양산에 들어간다면 본딩 장비를 쓰는 한미반도체가 여전히 수혜를 받을 가능성이 높기 때문입니다. 지금 27만 원 구간에서 30만 원대 안착은 무난해 보입니다.
완전히 후공정으로 넘어간다면 두산테스나도 꼽아볼 수 있습니다. 최근 가파르게 올라오고 있는데, 올 상반기에 거의 20만 원 부근까지 갔던 전고점 구간이 있습니다. 설령 20만 원까지 가지 않더라도 14만~15만 원 구간까지는 상단 매물대가 열려 있습니다. 후공정 종목 중에서도 아직 상단이 열려 있는 종목이 꽤 많으니 찾아보시면 더 좋은 종목도 있을 것 같습니다.
소재 쪽에서는 솔브레인, 동진쎄미켐 같은 종목을 들어볼 수 있는데 움직임은 비슷합니다. 소재 쪽은 어차피 같이 가기 때문이죠. 그래도 대장을 고르라고 한다면 솔브레인입니다. 시가총액도 더 높고, 삼성전자가 지분 투자를 하고 있는 곳이기도 합니다. 삼성전자 실적 발표를 기점으로 낙수효과도 받아갈 수 있는 종목이라고 보고 있습니다. 또 솔브레인은 삼성전기와 함께 유리기판 식각액을 공동으로 개발하고 있어서, 내년까지 성장 모멘텀을 그려볼 수 있다는 점에서 소재 대장으로 보셔도 좋을 것 같습니다.
기판 쪽으로 가겠다면 차세대 기판인 유리기판 쪽을 보시는 것도 나을 수 있습니다. 유리기판 관련주의 대표 종목은 SKC, 삼성전기, LG이노텍 세 종목을 들어볼 수 있습니다. 최근 SKC의 움직임이 나타나기 시작했으니 유리기판 이슈를 탈 수 있을 것으로 보입니다. 그리고 중소형주 중에서는 필옵틱스가 잘 움직였습니다. 2mm짜리 본딩 공정 관련 장비 공급 계약 소식이 들려오면서 움직임이 나왔죠. 시장에서는 내년 하반기부터 유리기판이 본격적으로 상용화되기 시작하고, 주류가 되는 시점은 2028년으로 예측하고 있습니다. 유리기판 이슈는 계속 들어올 가능성이 높으니, 소재에서는 SKC, 장비에서는 라인업이 가장 다양한 필옵틱스가 충분히 대안이 될 수 있는 종목이라고 보고 있습니다.
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