저자: 김종효 · 한국인
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중국 무비자·유가 하락·대한항공-아시아나 합병 이슈 속 항공업은 실적보다 구조조정 국면. 국내 FSC·LCC 공급과잉이 해소될 것이며 합병은 중장기 호재. 항공사 여객·화물 수요는 2019년 수준을 넘어 견조. 대한항공은 단기 변동성 있으나 중장기 대표 픽, 1위 LCC는 제주항공(뒷배 애경)이 유력하고 에어서울·에어부산 흡수 여부가 승부처.
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모두가 알고 싶지만 어디서도 알려주지 않는, 나만 알고 싶은 이야기. 오늘은 김종효 알파경제 이사와 함께 원포인트 레슨을 진행합니다. 안녕하세요.
안녕하십니까. 최근 시장에서 오랜만에 다시 주목받고 있는 섹터가 있습니다. 바로 항공 섹터입니다. 중국 무비자 이슈에서 시작해 대한항공과 아시아나 합병 이슈, 유가와 수급까지 여러 소식이 들려오면서 많은 분들이 다시 관심을 갖고 계실 것 같아 오늘 주제를 준비했습니다. 항공사, 이제는 구조조정이다.
이사님과 9월에도 항공사 실적 관점에서 이야기를 나눴는데, 오늘은 화두가 달라졌습니다. 9월에 대한항공을 탑픽으로 말씀드렸을 때는 이익은 좋은데 주가가 오르지 않았다는 점을 강조했습니다. 그런데 우리나라 항공업의 가장 큰 문제는 공급 과잉이라고 봅니다. 국내 시장 규모에 비해 항공사가 너무 많고, 지난 정부 시기 허가 과정 등이 겹치면서 과도하게 늘어난 측면이 있습니다. 대한항공이 아시아나 인수를 이번 달 혹은 늦어도 다음 달 마무리하면, 이 공급 과잉을 풀어낼 실마리가 제공될 것입니다. 이미 준비가 착착 진행되고 있어 우리가 살펴볼 필요가 있습니다.
핵심 포인트는 세 가지입니다. 첫째, 업황이 갑자기 꺾일 요소가 없는지, 둘째, 대한항공 이벤트가 마무리되는 과정에서 단계적 흔들림 뒤에 중장기 흐름이 좋을지, 셋째, 구조조정의 핵심인 LCC 대장이 누구인지입니다.
중국이 무비자 기간을 연장하고 유가가 하락하는 가운데, 대한항공과 아시아나 합병 등 소식이 쏟아지고 있습니다. 그런데 "구조조정"이라는 단어는 뉘앙스가 부정적으로 들릴 수 있습니다. 하지만 여기서 중요한 것은 부정적인 분위기 자체보다 살아남는 기업이 누구인지에 집중하는 것입니다.
9월에는 실적 측면에서 대한항공의 저평가를 강조했는데, 그 저평가는 최근 주가 상승으로 어느 정도 해소된 것으로 보입니다. 더 중요한 것은 지금 한국 항공업에 공급 과잉이 쌓여 있다는 점입니다.
인구 대비 항공사 수를 보면, 우리나라 인구는 독일의 약 1.6분의 1 수준인데 항공사 수는 독일과 비슷한 수준입니다. 특히 LCC 기준으로 많다고 볼 수 있습니다. GDP 기준으로도 우리나라는 꽤 높은 수준을 유지하고 있습니다. FSC는 하나로 정리되는 흐름이고, LCC는 초기 대여섯 개 수준에서도 적정성 논란이 있었는데 이후 허가가 더 늘었습니다. 그래서 대한항공과 아시아나가 합쳐지는 순간이 구조조정의 시작점으로 의미가 큽니다.
업황을 보면, 여객은 이미 우리나라를 찾는 외국인이 2019년을 넘어섰고, 전 세계에서 이동하는 한국인 여객 수도 2019년을 넘었습니다. 프리미엄 좌석 비중이 올라가면서 운임도 오르고 있습니다. 화물 쪽은 항공운임 지수가 비교적 견조하고, 최근 5년 물동량도 큰 변화 없이 비슷하게 유지되고 있습니다. 따라서 돌발 변수, 예를 들어 전쟁 같은 극단적 상황이 없다면 항공 업황은 최소한 플랫하게 유지될 가능성이 높습니다. 그 상태에서 구조조정이 나타나면, 제한된 이익을 나눠 먹던 회사들이 줄어들고 남은 회사에 혜택이 돌아갈 수 있습니다. 이것이 핵심 포인트입니다.
구조조정의 계기가 될 수 있는 것이 바로 합병입니다. 대한항공과 아시아나의 합병 결과가 빠르면 이번 주에 나올 수 있다는 기사도 나오고 있습니다. 합병은 호재가 맞습니다.
미국 사례를 보면, 대형 항공사 합병은 단기적으로 등락이 있을 수 있지만 결과적으로 외형과 수익이 모두 성장하는 단계로 갔습니다. 미국도 항공사들이 여러 차례 큰 구조조정을 겪으며 합병, 분할, 소멸을 반복했습니다. 델타와 아메리칸 항공의 사례를 보면, 아메리칸 항공은 2014년 합병 이후 매출이 크게 늘었고 영업이익도 꽤 높은 수준으로 유지되었습니다. 이용객 입장에서는 선택권이 줄어드는 것이 좋은 일은 아니지만, 회사 입장에서 합병을 통한 외형과 수익 성장은 거의 대부분의 사례에서 나타났습니다.
우리나라도 FSC가 줄고 전체 공급이 줄어드는 것은 나쁜 이슈가 아니라, 살아남는 기업에 모멘텀이 갈 수 있다는 점을 봐야 합니다. 대한항공과 아시아나가 합쳤을 때 매출과 이익 증가는 이익률 기준으로는 큰 변화가 없어 보이지만, 외형 확장은 기대할 수 있습니다. 다만 노선 조정 과정이나 아시아나 자산 평가 과정에서 잡음이 나올 수 있습니다. 그래서 이 이슈가 확정되면 대한항공 주가가 단기적으로 급락하거나 변동성이 생길 수도 있습니다. 하지만 중장기적으로 합병 효과는 대부분 긍정적일 가능성이 높습니다. 일시적 변동성은 고려해야 하지만, 대한항공은 여전히 중장기적으로 매력적인 대표 종목이며 이탈할 이유가 없다고 봅니다. 1970년대부터 항공사 합병을 꾸준히 해 온 미국의 사례를 보면, 합병 이후 주가가 꾸준히 우상향했습니다.
대형사는 대한항공이 승자라는 것을 알겠습니다. 그렇다면 중소형 LCC 가운데 누가 대장이고 어떤 종목을 볼 수 있을까요? LCC 구조조정의 형태로 간다면 결국 뒷배가 누구인지가 가장 중요합니다. 1위로 올라설 수 있는 회사, 그리고 1위 상태에서 기재와 노선 확장을 지속할 수 있는 자금력이 있는 회사가 어디인지가 관건입니다.
진에어는 뒷배가 대한항공과 한진칼이며, 이 두 회사는 여전히 충분한 현금을 마련하고 있고 현금 창출 능력도 있습니다. 또 LCC 중에서 유일하게 보유 현금이 수년간 충분하다는 점에서 메리트가 있다고 봅니다. 이 얘기는 2년 전부터 나왔던 얘기입니다. 주가를 보면 대한항공은 제자리를 찾아가고 있는데, LCC는 아직 제자리를 찾지 못했습니다. 연초에 잠깐 반짝했지만, 대표적인 1, 2위 업체인 제주항공과 진에어의 주가는 계속 흘러내리거나 반등 탄력이 둔화되고 있습니다.
대한항공과 아시아나가 합병하면 그 아래 에어서울과 에어부산은 결국 진에어로 흡수되는 방향으로 갈 가능성이 높다고 봅니다. 국토교통부가 갑자기 외부 매각을 요구하지 않는 한, 이 구조에서는 진에어가 1위로 올라설 가능성이 큽니다. 시장에서는 손호 그룹이 열심히 인수를 검토하고 있다는 얘기, 에어프레미아와의 합병 가능성도 흘러나오고 있습니다. 에어서울은 지분을 들고 있는 쪽이 어차피 팔 수밖에 없는 처지라는 얘기도 있습니다.
LCC 업계에서 다섯 여섯 개 회사 정도는 사라지거나 합쳐질 가능성이 높습니다. 이 과정에서 살아남는 업체들이 강해질 수 있습니다. 지금 업계 1위인 제주항공의 뒷배는 애경 그룹인데, 애경 그룹의 현금 창출 능력이나 주력 사업의 방향성은 그다지 긍정적이지 않다고 봅니다. 그래서 LCC 대장은 진에어일 수밖에 없다고 보는 것이 합리적입니다. 1위는 제주항공이 맞지만, 뒷배가 누구냐, 그리고 곧 합병될 것으로 예측되는 에어서울과 에어부산을 누가 흡수하느냐에 따라 승패가 갈릴 것으로 보입니다.
항공업은 이미 2019년 대비 본업이 모두 정상화되어 전체적으로 좋은 상황입니다. 다만 코로나처럼 업황이 망가졌을 때 회복력을 가져가기가 LCC에게는 쉽지 않습니다. 실적 측면에서는 대한항공을 말씀드렸지만, 대한항공과 아시아나가 합쳐지는 순간부터 업계 구조조정이 시작되므로, 구조조정에서 살아남을 1위 업체 쪽에 중심을 두는 것이 바람직합니다. 대한항공은 일시적 변동성이 있을 수 있지만 이를 매수 기회로 판단합니다. 진에어 역시 중장기적으로 자금력과 업계 1위 가능성, 그리고 재편 후 수익성을 높일 수 있는 위치를 고려하면 관심 있게 볼 필요가 있다고 판단합니다.
항공 섹터에 대한 시장의 관심이 높아지고 있는 가운데, 대한항공 탑픽을 유지하면서 진에어를 추가로 보시면 좋겠습니다. 오늘도 여러분의 투자에 도움이 되었기를 바랍니다. 김종효 이사, 감사합니다.
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