저자: 송재경 · 한국인
요약 보기
주가 하락 속 엔화 강세(환율 900원 돌파)가 엔캐리 청산·일본 해외자산 회수 우려를 키우고 있음. 일본의 미 국채 보유(1.2조달러)와 생보사 환헤지 비율 하락이 자금 환류 리스크로 지목됨. 구글 실적에서 AI 설비투자 대비 수익화 성과가 불명확해 투자자 실망, 순유동성 감소 대비 S&P500 과열 경고. 인내심 필요 구간이며 엔화 방향성 주시 권고.
다듬은 글
이 시간 디멘전 투자부문 송재경 대표와 함께합니다. 오늘 미국 시장에서 희망을 좀 보셨나요. 시장이 완전히 무너지지는 않았습니다. 소형주가 플러스를 냈다는 점에서는 다행이고, 아직 김이 완전히 빠지지는 않았습니다. 다만 지금 시장에서 유동성이 조금씩 빠져나가는 모습이 나타나고 있어서, 투자자분들은 인내심을 가질 필요가 있는 구간으로 들어간다고 봅니다.
최근 주가 하락과 함께 환율 시장에서 드라마틱한 변화가 나타났습니다. 바로 엔화 강세입니다. 달러당 엔화는 벌써 900원 선을 넘었습니다. 엔화가 이렇게 가파르게 강세로 가면서 엔 캐리 청산 얘기가 나오고, 주가 하락을 우려하는 분들도 많습니다.
엔 캐리 트레이드는 제로금리 수준인 엔화로 돈을 빌려 고금리 통화 자산에 투자해 그 차액을 취하는 거래입니다. 그동안 엔화 약세는 이들에게 유리했습니다. 나중에 갚을 때 엔화가 싸지면 갚을 돈이 줄어들기 때문입니다. 그런데 변동성 지수가 튀면서 달러 강세와 맞물려 엔화가 강세로 전환되자, 이 거래가 흔들리고 있습니다. 우연히 한꺼번에 나타난 현상인 만큼 원인과 대응을 함께 고민할 필요가 있습니다.
일본은 미국 국채를 가장 많이 보유한 나라입니다. 과거에는 중국이 가장 많이 들고 있었지만, 미중 관계가 나빠지면서 중국은 보유량을 줄였습니다. 원래 1조 달러 이상이던 중국의 보유량은 현재 약 7천억 달러 수준까지 내려갔고, 그 자리를 일본이 약 1.2조 달러로 대체해 미국 최대 채권자가 됐습니다.
문제는 엔화가 강세로 돌아서면 일본이 가진 달러 자산의 원화, 엔화 환산 평가액이 줄어든다는 점입니다. 가만히 들고 있어도 평가손이 나는 상황이 되는 것입니다. 일본 자산의 해외 투자 수익도 줄어들 수 있습니다.
원화 약세에서 가장 웃는 쪽은 수출업체입니다. 같은 제품을 팔아도 달러로 받아 원화로 환산하면 더 많이 벌기 때문입니다. 해외 투자자, 이른바 서학개미도 같은 이유로 원화 약세가 유리합니다.
지금 일본 투자자는 엔화 약세에서 환율 이익을 많이 얻어 왔는데, 엔화가 구조적으로 강세로 간다면 가만히 있어도 손해를 보는 상황이 됩니다. 일본 정부가 의도하고 있고 금리 차이까지 줄어든다면 해외에 자금을 두기보다 국내로 가져와야 한다는 우려가 생길 수밖에 없습니다. 실제로 최근 해외 채권 순매수 추세가 순매도로 돌아서려는 조짐이 보입니다. 미국 입장에서는 돈을 빌려주던 최대 채권국이 돈을 빼 가겠다는 신호라서 걱정이 되는 상황입니다.
일본 투자자들은 보통 환헤지를 통해 환율 변동성을 방어합니다. 미국 금리가 4~5%를 넘던 시기에는 환헤지 비용을 내고 고정해도 금리 차익이 남았습니다. 그런데 2020년 이후 엔화가 구조적으로 약세를 보이면서, 일본의 대표 해외 투자자인 생명보험사들의 환헤지 비율이 크게 줄었습니다. 한때 63%였던 미국 자산에 대한 환헤지 비율은 현재 47% 수준으로 떨어졌습니다. 이들은 사실상 환오픈형 투자를 해 온 셈입니다.
이제 상황이 바뀌기 시작하면 생보사들이 해외 자산을 계속 들고 있기 부담스러워지고, 환헤지 비율도 다시 올라갈 수 있습니다. 결국 해외 자산을 팔고 일본으로 되돌아가는 움직임이 나올 수 있어 시장의 경계심이 커지고 있습니다. 자금 순환이 일어나면 변동성은 불가피하고, 그 중심에 엔화가 있기 때문에 엔화 강세가 얼마나 진행될지가 중요한 포인트입니다.
환율은 두 나라의 경제 상황이 맞물린 상대가치라서 주식이나 채권의 적정가치보다 예측이 훨씬 어렵습니다. 그래서 과거 추세나 평균값을 주로 봅니다. 그중 참고할 만한 것이 구매력평가(PPP) 환율입니다. 같은 티셔츠가 한국에서는 만 원인데 미국에서는 환산하면 15,000원이라면, 그 차이를 보정해 적정 환율을 계산하는 방식입니다.
PPP 기준으로 보면 엔화는 확실히 저평가되어 있습니다. 2023년 말 기준 PPP 환율은 약 94엔 수준으로 제시되는데, 현재 152엔 근처에서 움직이고 있으니 차이가 엄청납니다. 여기에 다음 주 예정된 일본은행의 기준금리 인상 가능성까지 높아졌습니다. 이는 기름을 끼얹는 효과가 있어, 전 세계에 흩어져 있던 엔 캐리 트레이더들이 대부분 일본으로 되돌아올 수 있습니다. 따라서 유동성 측면에서는 인내심을 가져야 하고, 앞으로 엔화의 방향성도 눈여겨볼 필요가 있습니다.
변동성을 자극하는 여러 이슈 중 엔 강세로 인한 캐리 청산 이슈에 더해, 이번 주 빅테크 실적 발표도 기폭제가 됐습니다. 특히 알파벳(구글)은 표면적으로 실적이 좋았지만 투자자들의 실망이 컸습니다.
과거에는 AI 투자를 많이 한다는 것만으로 칭찬받고 주가가 올랐습니다. 그러나 지금은 투자 규모가 과도하다는 인식으로 바뀌었습니다. 구글의 설비투자 비용은 작년 약 320억 달러에서 올해 약 500억 달러로 늘어날 것으로 예상되고, 분기별로 전년 동기 대비 50% 이상 증가하고 있습니다. 이익도 그만큼 늘어야 하는데 이번에는 30% 정도 증가하는 데 그쳤습니다. 투자는 많은데 그 돈을 어떻게 벌 것인지가 핵심 질문입니다.
컨퍼런스 콜에서도 AI 성과에 대한 질문이 집중됐습니다. CEO의 답변은 다소 궁색했습니다. 인내를 가지고 기다려 달라는 것, 투자가 성과를 못 내더라도 기존 사업에 활용할 수 있다는 것, 투자를 과잉보다 과소로 하면 선두 경쟁에서 탈락해 미래가 없다는 것이 요지였습니다. 그리고 AI 활용 정도를 말하며 3분기에 맞을 떨어질 것이라고 얘기해 버렸습니다. 이는 AI 투자가 당장 돈이 되지 않을 것이라는 점을 확인시켜 준 셈입니다.
다음 주에는 마이크로소프트, 아마존, 메타 등 주요 AI 고객들이 어떻게 답하는지가 중요합니다. 인내를 가지고 계속 투자한다고 말한 만큼 당장은 다행일 수 있지만, 장기 성장성에 대한 의구심은 분명 생겼습니다. 1분기까지만 해도 투자 확대를 모멘텀으로 해석했는데, 지금은 투자 과잉이고 수요가 뒤따라 줄지 불안감으로 바뀌었습니다.
투자자들이 조바심을 내는 이유는 앞서 본 엔화 측면의 유동성 축소 우려 때문입니다. 더 근본적으로는 미국 공공 부문에서 공급되는 순유동성, 특히 연준의 움직임이 지속적으로 줄어들고 있다는 점이 큽니다. 미국의 대차대조표, 재무부의 현금 잔고, RRP 등을 통해 본 순유동성은 작년 5월경부터 10월경까지 줄어드는 구간을 거쳤습니다. 당시 S&P500은 이를 무시하고 올라가다가 하반기 7월부터 10월까지 약 10% 조정을 받았습니다.
지금도 비슷한 상황이 벌어지고 있습니다. 올해 4월부터 순유동성은 우하향하고 있지만, S&P500은 우상향해 괴리가 크게 벌어졌습니다. 순유동성이 급등하기 어려운 상황에서 주가가 너무 올라갔기 때문에 투자자들의 눈높이가 엄청 높아졌습니다. 이런 상황에서 시장을 너무 낙관적으로 보면 위험할 수 있으니, 이 점을 꼭 기억하셔야 합니다. 너무 낙관적인 시각보다는 조금 더 조심스러운 시각을 가지는 것이 좋겠습니다.
전 투자부문 송재경 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
댓글 0