저자: 이선엽 · 한국인
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AI 투자 사이클은 GPU→HBM→전력으로 연결되어 아직 끝나지 않았다고 주장. 빅테크 AI 과잉투자 우려는 경제학자 관점이며 주가와 무관하다고 봄. 반도체는 사이클 산업이 아니며 수요 확장이 예상보다 크다고 설명. 삼성전자 4조→12조 영업익 등 실적 기준으로 보면 고평가가 아니라 판단. UBS 전망(내년 삼성 이익 90조·하이닉스 80조)을 인용하며 2028년까지 호황 전망, 주가 수준보다 모아가는 전략이 유용할 가능성 언급. 반도체 주도주 역할은 계속될 것이라 봄.
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딥이프 이어가도록 하겠습니다. 지금 시장 상황이 고점을 경신하고 있지만, 앞으로 연말과 내년까지 어떤 전략과 포인트로 시장을 바라봐야 할지 궁금하신 분들이 많으실 것 같습니다. 그래서 이분을 한두 달 기다려 겨우 모셨습니다. 오늘 이 시간 AFW 파트너스 이선엽 대표님 함께합니다. 대표님 어서 오세요.
네, 드디어 모셨습니다. 바쁘신데 와주셔서 감사합니다. 들어주셔서 저도 감사합니다. 오늘 약 40분간 세미나에 참석한다는 생각으로 듣는 자세로 임하겠습니다. 편하게 질문 주시면 말씀드리겠습니다.
시장이 다 같이 랠리를 하니까 포모(FOMO)가 심한 투자자분들이 많으세요. 이렇게 올랐는데 왜 나는 수익이 없을까 싶어서 포트폴리오를 보면 반도체가 없거나, 그동안 많이 오른 조선이나 방산, 전력 기기를 너무 올랐을 때 못 산 분들이 많습니다. 주변에서도 그런 말씀 많이 들으십니까?
그럼요. 최근에 오르고 나서 소외감을 느끼시는 분들이 정말 많습니다. 가장 큰 소외감의 이유가 가격 부담 이슈 때문입니다. 시장이 좋아지고 있다는 건 많은 투자자분들이 느끼실 텐데, 막상 진입해 보니 시장에서 좋다고 했던 기업들은 이미 너무 올라 있고, 아직 안 오른 것 같은 기업들을 찾게 됩니다. 결국 지수는 지수대로 오르고 내가 가진 종목은 못 미치니까 상대적 박탈감을 느끼는 것이 지금 시장의 특징이라고 봐야 합니다.
지금 시점에서 더 오른다는 관점을 의심할 필요가 없을까요?
저희는 여기가 끝은 아닐 거라고 생각합니다. AI의 특징을 조금 알고 계시면 이해가 쉬우실 겁니다. 지금 시장이 가장 우려하는 것은 미국 빅테크들의 AI 과잉 투자가 아니냐, 조만간 끝나는 것 아니냐는 점입니다. 참고로 지금 시장은 AI 투자 때문에 모든 게 연결되어 있습니다. AI를 하려면 먼저 GPU가 필요하고, 그 GPU 때문에 엔비디아가 올랐습니다. GPU가 원활하게 돌아가려면 HBM이 필요해서 삼성과 하이닉스가 올랐고, 이 모든 것을 돌리려면 전력이 필요하니 전력 기기들이 올랐습니다. 떨어져 있는 것들이 아닙니다.
문제는 AI의 성능입니다. 지금 AI가 잘 되려면 컴퓨팅 자원, 막대한 데이터, 그에 상응하는 전력이라는 세 가지가 필요합니다. 이 자원을 엄청나게 쏟아부으니 성능이 좋아졌는데, 그게 서서히 좋아지는 게 아니라 어느 순간 확 좋아집니다. 우리는 이를 특이점이라고 부르는데, 문제는 왜 좋아졌는지 이유를 모른다는 겁니다. 자원을 많이 투입하다 보면 갑자기 100배, 1000배씩 좋아지기도 합니다. GPT가 나온 것도 그런 맥락입니다.
그러면 AI 기업들은 고민에 빠집니다. 내가 먼저 투자를 중단했는데, 다른 기업이 계속해서 특이점에 도달하면 나는 망하는 거죠. 원인과 이유를 알면 과잉이냐 아니냐를 논할 수 있는데, AI 기업들조차 왜 이렇게 좋아지는지 모르고 있기 때문에, 제가 볼 땐 그냥 끝까지 갈 수밖에 없는 상황입니다.
AI가 과잉 투자라고 얘기하는 분들을 보면, 아마존 같은 경우를 빼면 대부분 경제학자들이거나 다이먼 같은 은행 출신, IMF 관계자들입니다. 이분들이 AI 산업을 정확하게 안다고 하기는 어렵습니다. 나중에 지나고 보면 그때부터 과잉이었다는 말이 나올 수도 있겠지만, 그건 끝까지 가 봐야 아는 겁니다.
지금 빅테크들은 생존을 위해 투자를 계속하고 있습니다. 내가 먼저 멈추면 2차, 3차 특이점에 편승하지 못해 망할 수 있다는 우려가 있는데, 여기에는 트라우마가 두 번 있었습니다.
첫 번째는 스마트폰 트라우마입니다. 스마트폰이 처음 나왔을 때 "그게 되겠어?" 하며 투자를 게을리했던 모토로라나 노키아 같은 기업들은 결국 도태됐습니다. 두 번째는 플랫폼 투자입니다. 예전에는 구글, 야후 같은 기업이 많았지만 지금은 구글 하나로 재편됐습니다. AI도 잘하는 하나가 나오면 그 하나만 쓰게 되고, 성능 차이가 크기 때문에 굳이 여럿을 쓸 필요가 없습니다.
그래서 이 무한 경쟁이 언제까지 갈지는 본인들도, 저희도 모릅니다. 분명한 건 당분간은 지속될 수밖에 없고, 그러면 GPU 수요도, HBM 수요도, 전력 수요도 계속 따라갈 수밖에 없습니다. 투자자분들은 이 점을 이해하고 가시는 것이 맞다고 생각합니다.
최근 오픈AI를 필두로 반도체 투자 이야기가 정말 많이 나오고 있고, 비판도 많습니다. 이걸 다 투자하는 게 말이 되냐는 것인데, 그 비판도 두 가지입니다. 하나는 99년에도 서로 순환 투자하던 비슷한 사례가 있었다는 것이고, 다른 하나는 금액이 너무 커서 말이 되냐는 것입니다. 지나고 보면 알게 되겠죠.
다만 주가와 실제는 다릅니다. 주가가 실현되기까지 5, 6년 이상 걸릴 수도 있는데, 시장이 2, 3년 안에 끝난다고 보고 그 기대를 반영해 오른다면 우리가 생각하는 실제와 주가 사이에 괴리가 생길 수 있습니다. 끝날 때까지는 끝난 게 아니라는 점을 늘 강조합니다.
특히 산업 사이클 전망은 과거처럼 판단하기가 너무 어렵습니다. "반도체는 사이클 산업이다"라고 얘기하는 분들이 많은데, 이는 틀린 말은 아니지만 사이클이 있을 때도 있고 없을 때도 있었습니다. 저는 반도체가 사이클 산업이라고만 말하는 분은 주식을 제대로 모르시는 분이라고 봅니다.
반도체는 기술 혁명이 일어날 때 쓰이는 부품입니다. 새로운 수요가 창출되면 사이클이 무너지고, 지난 10여 년 동안은 새로운 산업 성장이 없었기 때문에 경기에 따라 사이클이 있는 것처럼 보였던 겁니다. 스마트폰이 나왔을 때, 서버 투자가 올라갔을 때 어마어마한 수요가 있었고, 사이클이 아닌 경우도 많았습니다. 이걸 사이클 산업으로 각인시키는 것 자체가 문제라고 생각합니다.
지금 많이 올랐다는 고평가 논란에 대해서는 어떻게 보시나요?
많은 투자자분들이 가격만 보니까 문제가 됩니다. 기울기가 가파른 것을 왜 보나요? 봐야 할 것은 실적입니다. 삼성전자의 영업이익도 지난번 2분기 4조에서 3분기 12조로 늘었습니다. 4조에서 12조로 늘어난 만큼 주가에도 반영되는 것이 맞습니다. 가격이 5만 원에서 7만 원, 8만 원으로 올랐다는 얘기는 사실 굉장히 무의미합니다. 결국 중요한 것은 이 가격이 합당한지를 따져 보는 것입니다.
예를 들어 반도체 가격이 20% 오르는데 주가가 40% 올랐다면 고평가 논란이 맞습니다. 실적이 15%밖에 안 좋아지는데 주가가 50% 오르면 고평가 논란이 되는 거고요. 그런데 반도체 가격이 그보다 더 많이 올랐고, 그 각도가 더 가파른데 단순히 주가만 보고 비싸다고 하는 논리는 굉장히 잘못된 논리입니다. 기업 가격이 비싼지 싼지는 실적이 그만큼 뒷받침되었는지, 앞으로 성장할 가능성이 있는지로 판단하는 것이 합당합니다. 기술적 분석만 하시는 분들은 이런 얘기를 안 하시니, 제가 볼 땐 참고 자료로 적절하지 않다고 생각합니다.
산업에서 투자가 멈출 수 없는 이유를 보면, 사이클이 언제 끝날지 쉽게 예측할 수 없습니다. 그렇다면 관련 기업들의 매출이 추가로 늘어날 구간이 이어질 텐데, 지금 증권사들의 시장 전망을 보면 삼성전자나 SK하이닉스의 HBM 모멘텀을 근거로 2028년까지 업황 호조가 이어질 거라고 봅니다. 아직 2, 3년이 남아 있는 셈입니다.
삼성전자는 9만 원대 후반, 거의 10만 전자에 다가서고 있고, SK하이닉스도 거의 50만 닉스에 다가서고 있습니다. 이 주가 수준을 두려워하기보다 계속 모아가는 전략이 더 유용할까요?
저는 반도체 전문가도 아니고 추천하는 개념도 아니지만, 제 개인적인 판단으로는 그럴 가능성이 높다고 생각합니다. 며칠 전 외국계 증권사 UBS가 보고서를 냈는데, 모든 게 맞는 건 아니지만 내년 삼성전자 이익을 90조, 하이닉스를 80조로 전망했습니다. 90조와 80조면 지금보다 주가 상승폭이 훨씬 더 커질 수 있다고 봐야 합니다. 재미있는 건, 올해 2분기 4조였던 삼성전자 영업이익이 3분기 12조가 나왔는데 아무도 이를 예상하지 못했다는 점입니다.
그 이유는 지금 반도체를 전망하는 대부분의 애널리스트들이 삼성전자나 하이닉스에서 근무했던 분들이기 때문입니다. 이분들은 반도체 공정을 연구해 온 분들입니다. 어떻게 미세 공정을 잘 만들까를 연구했는데, 지금은 시장을 읽어야 하는 상황입니다. 반도체 수요는 AI가 얼마나 확장되는지에 달려 있는 소프트웨어 개념이라서, 이해하는 영역이 다릅니다. 지금 반도체는 우리가 생각했던 것 이상으로 수요를 부르고 있습니다.
HBM 출력이 엄청나게 늘어나면서 사진과 동영상을 학습하고 출력하는 과정에서 기존 서버로는 감당이 안 되었고, 그래서 HDD나 낸드플래시 가격이 먼저 오르기 시작했습니다. 그런데 이걸로 끝나지 않고 기존 서버 전체를 갈아엎을 정도로 사이즈 업그레이드가 필요했습니다. 이걸 계산했던 사람이 아무도 없었습니다. 현재 나온 것 이상으로 또 어떤 수요가 나올지 알 수 없습니다. 우리가 예상했던 것보다 훨씬 많은 반도체 수요가 예상치 못한 시점에 급격하게 이루어지고 있다는 사실입니다.
그러니 가격만 놓고 PER이 얼마다 하는 얘기에 눈과 귀가 가려서 사지도 못하고, 수익이 나는 것을 중간에 잘라버리는 일이 생기지 않으셨으면 합니다.
주식시장은 경제와 다릅니다. 경제는 좋아지고 나빠지는 것이고, 경기가 안 좋아지면 무엇으로 좋아지게 만들 것인가가 경제의 관심사입니다. 주식시장은 변화를 반영합니다. 변화가 크면 클수록 많이 올라갑니다. 그래서 앞으로 이 시장에서는 경제학 하시는 분들의 얘기는 안 듣는 게 맞다고 장담합니다. 그 얘기를 듣고 도움을 받으실 가능성은 별로 없습니다.
오해가 있으실 수 있는데, 경제학자들의 얘기가 틀렸다는 뜻은 아닙니다. 그분들은 훌륭하시고, 우리 경제를 고민하기 위해서는 들어야 합니다. 다만 주가는 다른 것이라는 얘기입니다. 지금 투자를 시작하신 분들 중에 경제와 주가를 동일시하는 분들이 많습니다. "경제가 이렇게 안 좋은데 주가가 좋은 게 맞아?", "경제가 앞으로도 어렵다는데 주가는 너무 오른 거 아니야?" 이런 질문들이요. 이 둘을 분리하실 수 있는 분이면 보셔도 되지만, 분리하기 어려우시다면 오히려 기업의 이익, 그리고 산업의 변화에 집중하시는 게 맞습니다.
산업의 변화가 어떻게 나타날지는 지금 시점에서 아무도 모릅니다. 우리가 알지 못했던 긍정적인 내용이 발현될지, 어떤 우려가 있을지도 모릅니다. 다만 지금 우리가 바라보는 관점에서는 반도체의 향후 시장과 산업에 대한 기대감을 열어둘 수밖에 없습니다.
4차 산업혁명도 시작해서 꽃을 피우려면 1, 2년이 아니라 5년, 10년이 걸립니다. 특히 AI가 이렇게 나올 줄은 아무도 몰랐습니다. 알았다면 삼성전자가 HBM을 포기하지 않았을 겁니다. HBM을 가장 잘하던 곳이 삼성전자였는데, 불과 1년 전에 그만뒀으니 1년 뒤의 변화도 못 알아본 셈입니다. 이것은 전자의 잘못이라기보다 누구도 모르는 새로운 세상이 열린 것으로 보셔야 할 것 같습니다.
그러니 10만 전자, 50만 닉스에 대한 부담보다는 이 산업의 사이클이 확장될 수밖에 없다는 점을 봐야 합니다. AI가 접목된 분야가 얼마나 많은지 생각해 보면, 지금 우리가 쓰는 AI 관련 애플리케이션 말고는 아직 산업에 엄청나게 확장됐다고 보기 어렵습니다.
왜 아직 확장되지 않았는지가 더 중요합니다. 두 가지 이유가 있습니다. 무언가를 적용하려고 하면 다음 버전의 성능이 너무 빨리 좋아져서 적용하기가 어렵습니다. 미국에서는 이번 AI 때문에 스타트업들이 고사하고 있다는 얘기가 많이 들립니다. 예를 들어 GPT의 새 버전이 나와서 그걸로 비즈니스 모델을 만들면 꽤 유용합니다. 그런데 한두 세 달 뒤에 나오는 새 버전이 내 모델보다 훨씬 좋은 것을 내놓습니다. 개선 속도가 몇 년이 아니라 한 분기 정도로 짧다 보니, 지금 무언가를 시작하기가 쉽지 않은 상황입니다.
그렇다면 반도체처럼 편중된 주도주가 앞으로도 시장의 리더 역할을 계속할까요?
지금 많이 편중되어 있고 많이 오르긴 했지만, 실제로 올해 반도체는 별로 안 올랐습니다. 이번에 조금 오른 정도입니다. 그 이전에 시장에서 주도주 역할을 했던 기업들이 여전히 주도주라고 생각합니다. 시간이 지나 보면 그 기업들의 수익률도 반도체보다 나으면 나지 덜하지는 않을 거라고 생각합니다.
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