저자: 이지환 · 한국인
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이 영상은 오로라투자자문 이지환 대표와의 대담으로, AI 반도체 시장의 사이클 변화와 주도권 이동을 다룬다. 출연자는 반도체 시장이 학습(training) 사이클을 마무리하고 추론(inference) 사이클로 넘어가는 과도기에 있다고 설명한다. 이 과정에서 엔비디아, TSMC, SK하이닉스, 삼성전자 등 AI 종목 내 주도주가 바뀌고 있으며, 이익률 측면에서는 삼성전자와 SK하이닉스, 마이크론의 매출총이익률이 높은 반면 엔비디아와 TSMC는 하락했다고 분석한다. 대표는 최근 급락의 원인으로 학습 사이클 종료, 과도한 레버리지 해소, 그리고 AI 투자 회수에 대한 의문을 꼽는다. 메타의 3분기 잉여현금흐름 마이너스 전환에 대해서도 연간으로는 여전히 플러스이며, 닷컴 버블 당시와 달리 채권 기반의 정상 자금 조달이 이뤄지고 있다고 해석한다. 향후 SK하이닉스와 삼성전자의 실적 발표가 외국인 매도 완화와 반등의 계기가 될 수 있다는 전망도 제시된다. 전력기기, MLCC, 데이터센터 관련주는 밸류에이션 부담과 단기 실적 가시성 부족으로 상대적으로 약세가 예상되며, 반도체 중심의 포트폴리오 압축과 소부장 일부 병행이 언급된다. 온디바이스 AI 시대에는 삼성전자, 현대차, LG 계열 등이 수혜 후보로 거론되며, 중국의 드론·로봇 등 하드웨어 독점력과 미국의 두뇌(모델) 경쟁 구도도 함께 소개된다. 다만 이는 출연자의 개인적 견해이며, 투자 판단은 본인의 책임 하에 이루어져야 한다.
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아마 이제 반도체는 학습 사이클이 종료되는 시점이라고 봐야 되고, 추론 사이클은 저는 새롭게 시작될 수 있다고 보여지거든요. 온디바이스 AI로 가면 삼성전자가 거의 글로벌 탑이 되지 않을까? 제가 테크에 전문적으로 투자하는 사모펀드 대표를 인터뷰했는데 그런 이야기를 하더군요. AI와 관련해서 모멘텀이 바뀌고 있다는 겁니다. 이익 성장률은 더 커지더라도 이익률이 줄어든다는 거죠. 이것 때문에 일단 포트 비중을 바꾸고 있다고요. 이것이 사모펀드나 헤지펀드들의 움직임이라고 생각합니다.
이런 표현을 하시더라고요. 어떻게 봐야 됩니까? 전체 영업이익 측면에서는 괜찮고 성장률도 괜찮은데 이익 성장률이 이전보다 떨어진다고 하면, 우리도 이제 여기가 정점이구나 인정하고 포지션을 정리해야 됩니까?
아, 저는 아직은 그렇지 않을 것 같습니다. 대표님 말씀에서 가장 중요한 포인트가 하나 있는데, AI 종목 내에서 주도주가 바뀌는 경향은 분명히 맞거든요. 작년까지 AI 모니터 초반에 볼 때는 엔비디아, TSMC, 하이닉스 순서로 가장 강세를 받았습니다. 이익순으로 본 거죠. 지금은 삼성전자와 SK하이닉스가 영업이 커져서 강세를 받고 있습니다.
우리 투자자분들이 억울한 부분은, 지금 AI 관련 부분에서 어려움이 있지만 방금 말씀하신 매출총이익률, 영업이익률로 보면 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 테크놀로지가 거의 85~87%입니다. 제조업에서 나오기 힘든 숫자죠. 그런데 엔비디아는 올해 3분기 기준 매출총이익률이 60%대, 65% 정도로 떨어졌고, 더 많이 떨어진 건 TSMC로 53%대까지 내려왔습니다. 작년에 엔비디아, TSMC, 하이닉스 순이었다면 올해는 하이닉스, 삼성전자가 앞서고 그다음이 엔비디아, TSMC 순이죠.
그런데 대만 시장은 TSMC가 AI 모멘텀에서 공격을 많이 받았는데도 고점 대비 6~7% 정도밖에 안 빠졌어요. 반면 우리는 고점 대비 코스피가 40% 넘게, 코스닥은 50%가 빠졌습니다. 이익 기준으로 보면 하이닉스와 삼성전자가 거의 1위로 올라와 있는데, 매출총이익률이 낮은 TSMC가 있는 대만은 10%도 안 빠졌고 우리는 거의 반토막이 났습니다. 같은 AI 모멘텀의 후퇴라고 하더라도 받아들이기 힘든 부분이 있죠. 그래서 수급적인 부분 외에는 해석하기가 상당히 어렵다는 얘기가 나오는 것 같습니다.
그래서 투자자들이 결정하기 어렵고 다들 불안해하고 있죠. 올 초만 해도 AI 열풍은 이제 시작 단계라는 얘기가 많았는데, 지금 시장이 변했으니 주가도 변했고, 이 시점에서 우리는 어느 단계에 와 있다고 봐야 됩니까?
엔비디아 주가도 반도체가 계속 매물을 맞으면서 한번 정체되고 꺾여서 오랜 기간 정체돼 있었죠. 그 이유는 AI 모멘텀이 끝난 게 아니라 한 사이클이 끝난 거예요. 전체 사이클이 끝난 게 아니라 학습 단계가 이제 종료되는 시점에 온 겁니다. 우리가 생각하는 AI는 챗GPT로부터 나온 학습 단계를 거쳐 추론 단계로 넘어가고, 추론 단계에서 액션을 하는 단계로 가서, 최종적으로 온디바이스 AI까지 들어가는 과정입니다. 학습 단계가 종료되는 시점이 바로 3분기예요. 4분기부터는 엔비디아의 베라 루빈 같은 칩이 추론 단계로 넘어가는 칩으로 바뀝니다. 이건 가속이라고 볼 수 있죠.
그런데 학습 단계가 종료되면서 AI 산업 전체가 위태로운 것처럼 많이 인식되고 있어요. 이건 학습에서 추론으로 넘어가는 과도기이기 때문에 과도하게 불안감이 부각되는 거라고 봅니다. AI 투자에 대한 논란, 과도한 투자 얘기가 나오지만, 지금 하이퍼스케일러 기업들이 빼도 박도 못 하는 상황이에요. 여기까지 왔으면 추론 단계까지는 가야 합니다. 그래야 온디바이스에 얹을 수 있거든요. 지금 여기서 멈추면 학습 단계의 기초적인 챗GPT 외에는 쓸 게 없어요. 좋든 싫든 추론 단계로 가야 하고, 엔비디아 칩 기준으로 보면 4분기부터 발주가 나오는 베라 루빈, 그 이후 베라 루빈 울트라까지는 반도체 관련 매출과 영업이익이 어느 정도 확보돼 있습니다. 그래서 학습에서 추론으로 넘어가는 과도기에 주가가 과하게 흔들리는 게 아닌가 생각합니다.
주가가 흔들리는 가장 큰 원인은 과연 돈이 되겠느냐, 투자를 회수할 수 있겠느냐에 대한 의문이죠. 이건 자주 듣던 얘기인데 이번에 뭔가 다른 게 있습니까? 메타 주가를 보면 딱 나오는 게 있죠. 우리가 항상 버블과 비교를 하잖아요. 닷컴 버블 때 과도한 투자가 문제였는데, 그때 문제가 됐던 건 벌어들이는 돈보다 투자 금액이 더 많아져서 잉여현금흐름이 마이너스로 전환된 거였습니다. 이 현상이 처음 나온 게 작년 12월 오라클이었어요. 그때 잘 가던 AI주가 갑자기 급락하면서 시각이 달라지기 시작했죠. 오라클이 처음으로 CAPEX 투자가 늘어나 잉여현금흐름이 마이너스로 전환됐고, 구글, 메타, 아마존도 현금 기준선에서 왔다 갔다 하니까 위험하다는 얘기가 나왔어요. 올해 메타가 3분기에 처음으로 21억 달러 잉여현금 마이너스를 기록했죠. 버는 돈보다 투자한 돈이 더 많아졌다는 얘기인데, 여기엔 오해가 좀 있습니다.
메타가 3분기에 마이너스로 전환된 건 3분기에 국한된 거고, 연간으로 보면 여전히 잉여현금은 100억 달러 이상 플러스가 맞습니다. 그리고 원래 성장하는 산업은 대부분 잉여현금이 많다가 전환되는 게 일반적이에요. 우리가 AI에 대해 처음부터 잣대를 너무 엄격하게 댄 부분은 분명히 있습니다. 실제 문제는 채권 발행 자체가 아니라 돈을 빌려오는 방식입니다. 지금은 정상적인 채권 발행을 통해 금리가 높으냐 낮으냐를 논하지만, 부실 논란이 나오던 닷컴 버블 때는 채권 발행이 안 돼서 대부분 기업이 사채를 끌어왔었어요. 사채를 끌어오면서 문제가 됐던 거죠. 그래서 지금은 채권으로 금리를 논하지만, 기업들의 자금 조달 방식이 가장 먼저 검증되기 때문에 정상 루트에서 과도하게 우려하는 것으로 보입니다.
증시가 좋아지려면 결국 실적으로 돌아와야 할 것 같은데, 그나마 믿을 수 있는 건 다음 주 SK하이닉스 실적 발표, 그다음 삼성전자 확정 실적 발표입니다. 이후에 외국인 매도가 줄고 증시가 반등할 요인이 돼 줄까요?
저는 될 것 같습니다. 지금 AI 모멘텀이 갑자기 꺾였을 때 시작된 급락은 삼성전자 실적 발표 당일부터 시작됐어요. 수급적인 측면에서 보면 약간 얽혀 있었죠. 그러니까 하이닉스 실적 발표 이후에 개선될 여지가 있다고 봅니다. 펀더멘털 자체가 문제가 아니라 해석이나 심리적인 부분이 많이 섞여 있었던 거라서, 하이닉스 실적 발표 이후에는 다시 펀더멘털에 집중할 수 있을 겁니다. 6월 달에 급락이 컸던 것도 반도체 학습 사이클이 종료되는 시점이었기 때문이라고 보고, 앞으로 완전히 주저앉을 거냐 하면 저는 추론 사이클이 새롭게 시작될 수 있다고 봅니다.
다만 추론 사이클이 시작되려면 학습 단계에서 끌고 온 과도한 주가 부풀리기나 레버리지를 해소하고 가야 합니다. 최근 얘기로는 미국 사모펀드나 해지펀드가 8배, 5배, 심지어 20배의 레버리지를 쓴 경우도 있다고 하는데, 이걸 해소하지 않으면 거품이 꺼질 수 있어요. 이번에 과도한 레버리지를 활용한 학습 단계가 종료되면서 크게 한번 터졌다고 보시는 게 맞을 것 같습니다.
반도체, 삼성전자, 하이닉스까지 이렇게 급락하다 보니 다른 것도 말씀해 주시죠. 그동안 전력 관련 AI 주식들도 상당히 안 좋잖아요. 어떻게 봐야 됩니까?
반도체는 어느 정도 펀더멘털을 기반으로 해서 가격 메리트도 이 정도 빠졌으니 생각해 볼 만합니다. 삼성전자는 12월 실적 기준으로 PER이 3.27배 정도라 가격 메리트도 있어요. 그런데 작년과 올해 상반기까지는 반도체도 좋았지만, 전력기기나 MLCC, 전선 같은 섹터는 반도체보다 더 급등했습니다. 실적도 좋았고 모멘텀도 좋았죠. 반도체와 비교해 보면 그 종목들은 PER이 훨씬 높아요. 삼성전기 같은 MLCC 대표주는 PER이 몇십 배가 나오고, 전력기기는 대부분 20배 이상입니다. 실적에 비해 많이 오른 건 맞아요. 상승장에서는 문제가 안 되는데, 조정을 받아 위기가 오면 밸류에이션을 따지기 시작하거든요. 적정 주가인가 하고 보면 반도체보다 상대적으로 수급에서 밀릴 수밖에 없습니다.
그래서 지금 전략을 세우실 때는 작년, 올해 상반기까지 AI 모멘텀 기술주를 다 보유하셨다면, 지금은 반도체 쪽으로 압축하고 다른 섹터 비중을 줄이시는 게 좋겠습니다.
이전에는 AI 밸류체인에서 순환매가 계속 돌 거라고 기대했는데, 이제는 가장 핵심적인 가치가 있는 쪽으로 집중될 거라는 말씀이군요. 그럼 반도체 소부장은 어떻게 봐야 될까요?
소부장도 이번에 붙임이 좀 있긴 하지만, 삼성전자와 하이닉스를 보유하고 있는 분들은 예전처럼 많은 비율은 아니더라도 일정 비율은 같이 가져가는 게 좋겠습니다. 예를 들어 삼성전자와 하이닉스가 70~80% 비중이라면, 소부장을 20~30% 정도 같이 가져가는 거죠. 지금 소부장 중에서 시세가 대부분 안 난 쪽은 거의 없긴 하지만, 삼성전자나 하이닉스와 실적이 맞춰 가는 전방 종목들도 있거든요. 삼성전자 vs 하이닉스 vs 소부장으로 나누지 마시고, 삼성과 하이닉스 같은 전방 산업을 큰 비중으로 가져가고, 거기에 소부장을 20~30% 정도 끼워서 가져가는 전략이 유리할 것 같습니다. 다만 소부장은 전문가라도 종목을 고르기가 쉽지 않습니다. 모멘텀이 강할 때는 괜찮은데 실적 시즌이 들어오면 실적 예측이 참 어려워요. 올 상반기만 해도 실적이 좋지 않은 기업이 많아서, 삼성전자와 하이닉스 실적만 보고 따라갔다가 낭패를 본 경우가 많습니다. 제가 보기에 이유는 두 가지예요. 하나는 환율이고, 다른 하나는 원자재 가격이 너무 급등했다는 겁니다. 원자재 가격이 지금 미국 PPI 지표에서도 보셨겠지만 상당히 높게 올라왔어요. 이걸 커버할 수 있는 소재, 장비, 부품 기업이면 괜찮지만, 컨트롤할 수 없는 분야라면 마진 압박을 크게 받았을 수 있습니다. 그래서 이 부분을 조심하셔야 합니다.
지금 AI 관련 기업 실적 발표가 끝나도 아직 남은 섹터가 있다고 하고, 국내 데이터센터 관련 수혜주도 있을 것 같은데 어디가 있을까요?
데이터센터 관련주는 원래 AI 모멘텀에서 발생해서 하나의 영역으로 빠진 거예요. 데이터센터에 가는 전력, 배전, 송전, 심지어 건설까지 전부 모멘텀이 붙었는데, 최근 반도체가 빠지면서 어떻게 보면 반도체보다 더 빠진 곳이 바로 여기입니다. 이쪽에 기대를 했던 분들은 이번 급락 구간에서 데미지를 크게 입으셨죠. 문제는 오늘처럼 삼성전자와 하이닉스가 반등할 때도 여기는 반등이 잘 나오지 않는다는 겁니다. 수급적으로 아직 많이 꼬여 있다고 봐야 해요. 미국 상황을 보면 단기간에 이게 가능하냐는 헤지가 많이 나옵니다. 반도체는 기존 생산 설비에서 찍어내거나 물량을 맞추면 되지만, 전력기기는 배전, 송전, 생산까지 설비를 새로 다 깔아야 해서 단기간에 안 된다는 얘기가 많아요.
그래서 전력기기나 데이터센터 관련 쪽은 사이클이 반도체보다 길다는 평가가 많지만, 몇 년 뒤에 나오는 매출을 지금 기대하기는 어렵습니다. 당장 이번 분기, 다음 분기에 나와 줘야 할 실적이 없다는 게 문제죠. 3분기 전력기기 실적이 생각보다 좋지 않았던 이유도 거기 있어요. 대신 4분기나 내년 1분기에 대한 기대감은 상당히 좋게 나왔습니다. 그래서 이번에 많이 빠졌던 데이터센터 관련 종목들은 4분기부터 주가를 회복할 가능성이 있다고 봅니다. 다만 실적이 너무 먼 미래에 잡히는 쪽보다는, 데이터센터 건설이나 전력 송배전 쪽처럼 실적이 가까운 쪽으로 좁혀서 보시는 게 좋겠습니다.
그렇군요. 그런데 왜 자꾸 외국에서 데이터센터를 짓나 생각해 보니 이해가 됩니다. 엔비디아도 그렇고 네이버도 해외와 협업하고 있잖아요. 미국 자체의 전력이 부족하니까 해외 전력을 끌어당기기 위해서 해외에 짓는 전략이라는 거죠. 그게 환경 규제와도 관계가 있을 거고요. 또 하나는 중국에 대한 견제가 들어오면서 미국이 많이 막혔다는 겁니다. 미국과 중국이 무역 분쟁을 하기 전에는 미국 내 전력기기의 상당 부분을 멕시코에서 수입했는데, 그 멕시코 수출 물량의 6~70%가 사실 중국제였습니다. 중국 기업이 멕시코를 통해 우회해서 들어온 부분이 전력기기의 거의 절반을 차지했어요. 이게 막히면서 전체 물량을 감당할 수 없는 수준이 된 거죠. 트럼프 정부는 전력 관련 국가기관이나 산업에서는 중국 제품을 하나도 쓰면 안 된다고 얘기하고 있어요. 나중에 역효과로 중국이 미국의 전력을 차단할 수 있다는 논리도 나오기 때문에 대안이 쉽지 않을 겁니다. 계속 해외 건설로 눈을 돌릴 수밖에 없을 거예요.
그러다 보니 네이버는 엔비디아가 투자도 했고 국내 데이터센터 비전도 밝혔는데 주가는 힘을 못 쓰고 있어요. 엔비디아도 물렸다는 얘기가 나오는데 어떻게 봐야 됩니까?
네이버는 약간 억울한 부분이 있어요. 투자자들이 네이버가 어떤 회사인지 잘 모릅니다. 네이버 하면 주력이 뭔지 딱 떠올라야 하는데, 데이터센터 쪽으로 가는 건지, AI 관련 쪽인지, 아니면 네이버페이와 네이버파이낸셜을 묶어서 금융 쪽으로 포지션을 키우는 건지, 어느 쪽도 투자자가 판단이 서지 않아요. 금융 쪽도 오픈 AI 투자, 코인 회사 투자, 네이버페이, 네이버증권까지 묶어서 금융주에 큰 그림을 그린다는 얘기가 1년 전부터 나왔는데, 투자자 입장에서 와닿는 느낌이 없어요. 그럼 데이터센터냐 금융이냐 하면 저도 잘 모르겠습니다. 얼마 전 전시회에 다녀왔는데, 거기서 어떤 그림을 그리겠다는 건 전문가 입장에서는 알겠지만, 과연 투자자들이 이해하고 있을까요? 아직은 그 단계가 안 된 것 같습니다.
네이버가 투자자나 시장이 느끼는 정체성의 혼란을 아주 명확하게 정리해 줘야 주가도 반응할 수 있다는 말씀이군요.
아까 잠깐 말씀하셨는데, 추론이 돼야 온디바이스 AI로 넘어갈 수 있고 빅테크 기업들은 여기를 포기할 수 없다고 하셨죠. 온디바이스 AI가 본격적으로 열리면 수혜를 받을 부분은 어디일까요?
삼성전자 쪽이 대부분이고 중소 업체도 많이 포진해 있긴 하지만, 빅테크 기업에서는 반도체, 그리고 기계나 디바이스와 관련된 쪽이 수혜를 받을 겁니다. 드론을 포함해서 중국 쪽, 자동차 쪽에서는 전기차와 관련된 현대차나 테슬라가 가장 수혜를 받을 수 있고요. 문제는 온디바이스 AI를 하는 기업과 AI 기술을 하는 기업들 사이에서 협업이 어떻게 될지에 따라 크게 달라질 것 같습니다. 지금 삼성전자와 현대차도 아직은 그 단계가 아니지만, 온디바이스로 넘어갈 때 우리가 가장 그리고 싶어 하는 건 삼성전자와 현대차의 협업 효과예요. 시너지를 크게 키울 수 있다는 부분인데, 중국은 이 면에서 우리보다 훨씬 활발하게 진행되고 있습니다. 드론도 마찬가지고, 바이두도 마찬가지고, 온디바이스 AI에 집중하고 있는 화웨이도 마찬가지예요. 서로 협업하는 관계에서 나오는 AI가 공동으로 많이 진행되고 있는데, 우리는 각개격파하고 있기 때문에 시너지가 어떻게 될지 걱정이 되고요. 또 하나 기대하는 건 LG 계열 종목들입니다. LG이노텍, LG디스플레이, LG전자가 전장에서 온디바이스 AI의 부품사로 자리를 잡을 수 있을지가 가장 큰 관심사가 될 것 같습니다.
그 외에 가장 큰 기대는 역시 삼성전자입니다. 삼성전자는 사업부만 해도 하나의 온디바이스 AI 사업부를 만들 수 있다는 게 가장 큰 장점이에요. 학습에서 추론 단계까지는 HBM을 기반으로 하이닉스가 앞서 가더라도, 그 이후 융합형에서 온디바이스 AI로 가면 삼성전자가 글로벌 탑이 될 수 있다고 생각합니다.
그런데 온디바이스 AI에서 강자가 된다는 게 돈을 버는 것과 어떻게 연결됩니까?
독점력이 유지될 수 있느냐 없느냐의 차이가 가장 클 것 같습니다. 예를 들어 온디바이스 쪽의 드론은 90% 이상을 중국이 독점하고 있어요. 한 국가가 한 산업을 완전히 지배하면 가격 결정권부터 공급이나 수요까지 다 결정할 수 있거든요. 온디바이스로 넘어가면 중국의 입장이 강해질 수 있습니다. AI를 놓고 미국과 중국의 경쟁을 보면, 미국은 머리, 즉 두뇌에 집중하고 있고 중국은 손발, 즉 온디바이스에 집중하고 있어요. 로봇이나 드론은 중국이 강하고, 두뇌는 미국이 강합니다. 둘 중에 누가 성공할지는 아직 결론을 알 수 없어요. 미국이 두뇌를 차지하고 있다면 손발의 역할을 우리가 맡을 수 있다는 거죠. 그게 우리가 기대하는 부분이고, 삼성전자, 현대차, LG전자에 대한 기대감도 거기서 나옵니다.
특히 현대차는 보스턴다이내믹스라는 로봇이 있고, 삼성전자는 사업부별로 배터리부터 디스플레이까지 하나의 사업을 완전히 혼자 구성할 수 있는 체계가 돼 있어요. LG전자는 전장 사업을 하다가 지금은 온디바이스 AI의 부품사 역할을 할 수 있을지가 관건입니다. 제가 볼 때 LG전자는 글로벌 평가가 상당히 좋아요. LG전자가 지금 고전하고 있지만, LG전자, LG이노텍, LG디스플레이가 하나의 유기체로 부품사에 들어가면 시너지 효과가 클 겁니다. 여기에 대한 롤 모델로 일본의 히타치 얘기가 많이 나와요. 일본의 파나소닉, 소니, 샤프 같은 대부분의 기업은 무너졌는데, 유일하게 버티는 기업이 히타치예요. 히타치는 대중에게는 멀어졌지만 부품 시장에서는 강력한 힘을 갖고 있죠. 그래서 LG전자도 휴대폰이나 가전에서 중국에 밀리더라도, 히타치처럼 온디바이스 AI 관련 부품 시장에서 독점적 지위를 누렸으면 하는 게 제 개인적인 바람입니다.
많은 분들이 하이닉스에서 삼성전자로 돌아서기도 하던데, 온디바이스 AI까지 보면 삼성전자가 더 기대된다는 말씀이군요. 삼성전자는 그동안 HBM에 밀려서 조롱도 받고 2년 전만 해도 '동네 바보형' 취급을 받았죠. 억울한 점도 있을 것 같아요. HBM 자체는 삼성에서 만든 게 아니거든요. 우리는 메모리라면 삼성이 1위라고 생각하는데, HBM은 원래 하이닉스와 AMD가 합작해서 만든 겁니다. 삼성이 만든 게 아니라서요.
그렇군요. 우리는 삼성이 만들었는데 중간에 포기하고 하이닉스가 가져가서 성공시켰다고 알고 있었는데, HBM은 AMD와 하이닉스가 만든 거군요. 오늘 말씀 감사합니다. 이상의 내용을 바탕으로 투자 판단에 참고하시기 바랍니다. 이지환 대표님 함께해 주셔서 고맙습니다.
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